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1、利率债：四季度债券仍有下跌压力，建议控制久期，配置盘可继续选择性价比拟高的品种介入，目前 3Y、5Y政金债配置价值较高。经济基本面持续修复，货币政策维持中性，10月利率债发行高峰过后， 供需矛盾弱改善，债市多空因素较3季度并无明显变化，四季度债券仍有下跌压力。但是海外疫情反 复、美国大选等不确定性因素，以及流动性整体平衡的定位下边际上资金的松紧仍会影响债市的情绪。 未来利率曲线的变化取决于央行能否通过精准投放维持中短端利率稳定。如果央行投放有意将DR007 稳定在2. 2%附近,将同业存单利率稳住3%左右，那么流动性仍可维持紧平衡,我们判断10年国债 % 附近存在平安边际，10年国开的平安边际
2、是3.7% o四季度债券收益率大概率震荡，依然建议控制久 期，交易盘可择机轻仓参与，建议快进快出。配置盘可继续选择性价比拟高的品种介入，目前3Y、5Y 政金债配置价值较高。信用债：四季度信用债投资仍以高票息中短久期为主，城投债中短期仍平安，产业债欠注受益于经溷 暖的周期性行业。城投债今年是市场追捧的品种，中短期仍是平安品种，各地防控债务风险的能力差 异较大，建议可在“好地区”适度保持下沉挖掘收益。地产债在货币超发背景下整体仍受益，融资政 策存在不确定性，分档控制债务增速的思路下，房企间分化会再度拉大，建议仍选择排名靠前，土储 结构优质的地产企业。产业债选择那么重点关注受益于经济回暖的周期性行业
3、，如汽车、地产、水泥等、 以及受益于本钱下行的局部化工企业。权益市场：四季度权益市场，或先抑后扬，中长期布局机会有望再现。综合判断，9月份以来的调整不 改市场中长期方向，四季度市场有望延续升势，中长期布局机会将再现。投资策略上，不应被市场的 短期弱势过度干扰，注意从中期角度做好分批布局。建议重点关注如下两条主线。一是随着国内经济 持续复苏，传统价值型龙头公司业绩持续向好，中期机会明朗。板块方面，看好航空、机场、电影、酒 店、旅游、餐饮、交通、汽车等前期受疫情冲击大的可选消费板块。以及如钢铁、煤炭、有色、建材、 机械、交运和化工等低估值顺周期行业，随着第四季度PPI继续修复，周期行业景气度将上升
4、， 配置价值重新显现。二是继续看好近期因无风险利率上升而有所调整的成长科技板块，在下跌因素不 完全的基础下，不应因无风险利率上升这一单一因素而看跌增长性良好的成长科技板块。三是新兴产 业板块。应看到战略新兴产业是我国经济潜在最大增长点，也是最大的长期投资机会所在。消费电子、 5G和云计算、金融科技及新能源汽车等领域中的硬核公司（有核心技术、竞争力行业内领先和业务前 景广阔得公司），假设在市场弱势中出现短期大幅调整，将是立足中期角度进行分批布局的良好时机。 值得重点关注。原油：油价窄幅震荡，近期振幅加大且有下跌迹象，但预计未来仍将缓慢上涨。三季度油价基本维搠 对平稳态势，呈窄幅震荡。7-8月期间
5、，油价在各国经济复苏超预期、减产协议执行度较好的提振下 缓慢上涨，但进入9月，受经济复苏放缓、欧洲疫情反复等影响，油价波动有所加大，出现一定的下 跌。欧洲疫情反弹仅是短暂现象，不会改变整体趋势，如果油价继续下跌，0PEC+各产油国或将重新 考虑加大减产力度来提振油价，预计年内油价大幅上涨或下跌的可能性均不大，仍将在一定区间内小 幅波动。黄金：金价在8月初创下历史新高后，持续震荡下跌，未来走势分歧加大。三季度初金价仍延续二短 快速涨势，并于8月6日创下历史新高2067. 15美元/盎司。不过随后金价便转向，呈持续震荡下跌 趋势，目前金价比高点已下跌超10 %市场对未来金价继续上涨还是牛市已经终结
6、的判断出现较粉 歧。短期内，美元仍处于强势升值中，金价仍有一定下探空间。但中长期，随着宽松货币政策不断兑 现，美元仍有贬值的可能，加上国际地理政治局势持续紧张，金价或重新进入上升通道。从大类资产的表现中可以看出：1）国内债券从二季度开始下跌，主要原因在于央行货币政策的边际 变化，以及利率债的供给压力，各期限利率债及信用债收益率均出现不同程度上行，7月初利率债在权益 市场的影响下，快速下跌，8月及9月下跌速度放缓，整个三季度债券的资本利得为负；2） A股在二季度 开始重拾涨势，7月初上涨斜率较高，但是涨势没有延续整个三季度，虽然逐渐发布的经济数据持续好转， 但是8月、9月权益市场的表现却差强人意
7、,然而权益仍是3季度表现最好的资产，整个三季度上涨7.82%； 3）原油价格在二季度大幅上涨，成为二季度涨幅最大的资产，但是三季度未能延续延续5、6月份的单边 上行走势，转为宽幅震荡，反响了原油基本面偏弱的真实状况。4）三季度，人民币相对美元一度升值来 到6. 75关口附近，一方面7月中上旬A股快速上涨加速外资流入，高利差下人民币债券资产吸引的外资 规模也处于高位；另一方面，待中美高级别磋商谈判落幕、不确定性扫除后，为修复前期相对美元锚的偏 离，人民币汇率补升。9月中下旬全球风险情绪扭转，美元指数加速反弹，人民币汇率止升进入短线调整。三季度以来，股债性价比发生边际变化，截至到9月末，上证50/
8、沪深300股息率与十年国债利差分 别为-15BP和-89BP,分别位于05年以来的72%和6%分位；创业板E/P与十年国债利差为-1.5BP,位于 2010年以来的4缴 分位。从股息率和国债收益率的比值看，短期略微向债市偏移。10年期国债收益率维持 在3%以上，配置盘对债券市场的关注度也开始增加。叠加权益市场风格轮动切换至防御，短期而言，债券 收益率相对股息率有更好的配置空间，尤其是相对创业板指数的配置价值更大。U1资产配置4.1利率债：三季度债市延续震荡下跌，四季度多空因素为明显改善，预计债市仍难以逆转1 ） 2020年三季度利率债走势回顾三季度债市延续了 4月底以来的跌势，整体呈现震荡下跌
9、的走势。本轮债市调整自4月末开始，4月 末海内外复工预期抬升风险偏好，央行货币政策开始出现边际变化，抬升资金中枢，5月利率债的供给冲 击开始，7月上旬资金面继续收紧，股市的快速上涨带来股债跷跷板效应，债基遭遇大面积赎回，利率债 连续快速下跌。7月下旬股市大涨告一段落，资金面紧平衡，债市步入震荡。8月开始，利率债供给量较大，加之此前央行持续回笼货币，造成银行超储率下降，9月利率债供给 量依然教高，季末因素加上缴税缴款导致资金面偏紧，资金利率中枢继续抬升；与此同时，经济复苏持续、 社融稳中略升，债市进入熊平行情。10TY国债期限利差在5月中旬最大走扩至147BP,创2015年8月以 来最大值。4月
10、30日以来牛陡切换至熊平，9月底期限利差收窄至50BP、创近一年新低。表1：国债关键期限利率变化国债期限4月底（）当前（%）收益率变动（BP）1年1. 14652.6462149. 973年1. 43952.9301149. 065年1. 78863. 0537126.517年2. 36393.212684. 8710年2. 53803. 148261.0210-1利差1.39150. 5020资料来源：Wind、中航证券研究所，中航证券资管业务部今年4月底以来，中国10年期国债利率大幅上行61BP,而同期日本、美国十年国债利率仅上行8BP、 5BP,英国和德国利率下行9BP和IBPo美日欧1
11、年期国债利率变动幅度仅仅在6BP以内，而我国短端利率 大幅上行149BP。这源于我国货币政策边际有所收紧，背后原因是我国疫情拐点和复工拐点远早于欧美。图11: 4月底以来牛陡变熊平收益率变动BP (右)4月底(%)当前(%)y/rr、/、 4-、二1 pI . Ajl. v-nr* 、，乙-v-tT LLI .r-、At* 11 I负料来源：wind、中肌址分研九加，中肌址芬负官业分邯2 ) 2020年四季度利率债展望：从基本面看，国内外经济持续修复。四季度国内经济仍然处于持续修复的趋势中，尽管速率有所放缓， 但回升的趋势暂时难以证伪。同时海外经济也在持续复工，经济数据也继续修复，基本面对债券
12、市场仍然 不利。从流动性层面看，货币政策保持中性。资金利率中枢上行后维持在政策利率附近，同时银行受结构性 存款压降影响，负债压力较大，导致同业存单利率居高不下。向后看短期内经济复苏延续，货币政策转 向宽松的可能性较小，资金利率将制约长端利率下行空间。从供需层面看，四季度整体利率债供给压力缓解，10月压力仍大。预计四季度利率净融资额2.1万亿 元，显著低于2、3季度的供给量，但相比去年同期大增近1万亿元。根据赤字规模和到期量推算，四季 度国债发行量预计为1.87万亿元，占全年发行量的28.方,与过去两年同期四季度发行占比大致相当，净 融资预计1.3万亿元；根据赤字规模、专项债发行规模以及到期量推
13、算，预计四季度地方债发行规模1.1 万亿元，占全年发行总量的16.6%,明显高于2018年和2019年同期的8.8%和4. % , 10月底前专项债需 要发行完，10月发行压力较大，净融资预计0.5万亿元；政金债根据历年发行规模推算，四季度总发行量 预计0. 65万亿元左右左右，净融资0.3万亿元。从供需层面看，四季度银行负债压力仍较大。四季度结构性存款压降压力仍存，截至8月银行结构性 存款余额连续4个月录得下降，较4月下降2. 4万亿元，余额降至94202. 58亿元，已经低于19年年底的 95980亿元，根据监管要求，9月底结构性存款压降至去年年末水平的阶段性目标已经完成。但是年末压 降至
14、去年年末的2/3,即6. 4万亿元，仍有3万亿元差异，压力不容乐观。银行存单到期压力仍高，四季 度银行存单到期量共计51421亿元，较三季度增加6408亿元，其中10月到期18871亿元，创下继3月以 后的年内新高。四季度银行同时面临结构性存款压降及同业存单到期的双重压力，一方面存单收益率难以 下降，另一方面也会给利率债需求带来较大不确定性。综上，经济基本面持续修复，货币政策维持中性，10月利率债发行高峰过后，供需矛盾弱改善，债市 多空因素较3季度并无明显变化，四季度债券仍有下跌压力。但是海外疫情反复、美国大选等不确定性因 素，以及流动性整体平衡的定位下边际上资金的松紧仍会影响债市的情绪。未来
15、利率曲线的变化取决于央行能否通过精准投放维持中短端利率稳定。如果央行投放有意将DR007 稳定在2. 2%附近，将同业存单利率稳住S左右，那么流动性仍可维持紧平衡，我们判断10年国债32 %附近存在平安边际，10年国开的平安边际是3.% o四季度债券收益率大概率震荡，依然建议控制久期, 配置盘可继续选择性价比拟高的品种介入，目前3Y、5Y政金债配置价值较高。4.2信用债：三季度信用债跟随利率债调整，城投债仍是平安品种，产业债优选受益于经济 回暖的周期性行业1 ) 2020年三季度信用债走势回顾三季度以来，信用债与国债之间利差以压缩为主，主要原因在于，年中以来信用债收益率随利率债一 路上行，回升
16、至去年年底水平，但是信用债收益率上行幅度不及利率债，信用利差被动收窄，1-5年期信 用利差普遍收窄1-33BP。而二季度较年初信用利差整体走阔，主要因为信用债收益率下行幅度不及利率债 从而被动走阔。具体来看，7月上半月，股市快速上涨，股债跷跷板下债市大幅调整，债基大面积赎回致 使信用债下跌幅度较利率债更大，利差大幅推升。7月下半月以后债市情绪回暖，信用债受配置盘影响， 收益率下行，信用利差逐步回落，利差持续压缩，在8月及9月利率债调整的进程中，信用债跌幅较小， 表现出了明显的抗跌性。截至9月底中短久期品种已经回到疫情受债市关注前(1月21日)的水平。表2:三季度信用债收益率变化资料来源：Win
17、d、中航证券研究所，中航证券资管业务部信用债种类当前利率()2013年以来分位数(%)较上季末变动(BP )信用债(AAA):1年3. 17327. 1043. 98信用债(AAA)二3年3. 729234. 2052. 86信用债(AAA)二5年3. 97133.0028. 08信用债(AA+)二1年3. 33324. 1041.98信用债(AA+”3年3. 88931.5047. 84信用债(AA+):5年4. 20128.9022. 08信用债(AA)二1年3. 48319. 9027. 98信用债(AA)二3年4. 04923. 3030. 84信用债(AA”5年4. 57125.20
18、22. 08等级利差方面，三季度1年期和3年期AA与AA+利差明显收窄，表达了宽货币向宽信用、防风险转换 后，市场开始挖掘信用债票息收益，适当下沉资质，机构在短久期债券当中采用资质下沉策略较多。图12 :三季度等级间信用利差压缩（）资料来源：Wind.中航证券研究所，中航证券资管业务部2）四季度信用债投资展望a）城投债：仍是中短期较为平安的品种当前各地财政压力客观存在，疫情进一步影响局部地区财政收入。1-7月全国公共财政收入累计下滑 8.7%其中地方本级财政收入同比累计下滑%。各地区间财政压力程度有所分化，受疫情冲击较大的比方湖北、海南（旅游业受影响严重）、黑龙江、天津、陕西等地区财政收入下滑
19、幅度较大；而贵州、河 南、河北、广西、青海等地受影响相对较小。今年大量发行的地方债和特别国债有力的缓解了地方财政压力，抵消地方财力的削弱对平台带来的负 面影响。给予地方财政更多的协调空间，当前的政策仍然利好城投，随着经济缓慢回升，各地区复工复产有序推进，预计未来一般预算收入降幅将逐步收窄，政府性基金 收入增速进一步提升，但各地区间亦将继续分化，城投债信用风险整体较低。得益于宽松的融资环境，2020 年9月，城投债发行规模达3. 26万亿元，同比大幅增长55%；净融资约0. 63万亿元。从各月度看，除 1月份受春节因素影响，上半年各月发行规模增速均保持在70%以上；7月以来，随着货币政策逐步回归
20、 常态，城债发行规模增速有所回落，但仍保持较高水平。图13 : 2020年城投债发行量超过去年同期 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 02015 年2016 年2017 年2018 年2019 年 2020年 1-9 月城投债总发行量（亿元）城投债总归还量（亿元）资料来源：Wind、中航证券研究所，中航证券资管业务部从城投债信用利差来看，7月初利率债与信用债同步大幅调整，同时由于权益市场短时间快速上涨， 从而造成债基面临较大赎回压力，城投债作为市场认可度较高，流动性较好的品种，遭到抛售，使得城投 债的信用利差快速走阔，
21、而在后续8-9月份利率债的调整中，信用债调整幅度较小，又使得城投债的信用 利差再度快速收窄，目前各等级城投债利差水平均低于年初，特别是AA等级信用利差收窄幅度更大，表 明在配置压力以及市场对政策利好城投的一致预期下，城投资质下沉的策略比拟普遍。图14 : AA级别城投债信用利差压缩明显（BP ）35050o50oo o o o5 0 5 02 2 11uc re crer SOGOOZOZ sqloozoz SO6T6TOZ 336息 S0406T0Z SOOTOOTOZ 3Z,0OOT0ZS0G0OOT0Z 3T0OOT0Z soosozSOS二0Z SOGOIOZ SMOTOZ S9OL9
22、TOZ SorI1M卡-20-30 2019年一季度2020年一季度2019年中报2020年中报资料来源：Wind、中航证券研究所，中航证券资管业务部今年宽松的融资环境下，筹资性现金流较去年上升。今年以来，外部融资环境宽松，各行业发行人筹 资性现金流较去年有明显回升。除食品饮料、国防军工及汽车之外，其余各行业筹资性现金流均为净流入。图18 :筹资活动产生的现金流量净额（亿元）10一10一运茶殿 M却也 IUM 瑁 J把I嘴太 卜I1wgisiI心靠H 潴mK以 班翁旺张 iblwr出 胸展2019年一季度2020年一季度2019年中报2020年中报资料来源：Wind、中航证券研究所，中航证券资
23、管业务部市场大局部行业负债率都较去年底有小幅上升。去产能相关的钢铁、建材.、煤炭及有色金属行业资产 负债率均小幅升高，而负债率下降较多的行业有国防军工和食品饮料业，行业资产负债率较上年底分别下降3.2与L9个百分点。上半年杠杆率明显走高的行业有计算机、农林牧渔及消费者服务行业，2020年上 半年资产负债率分别提升约4. 3、3.5及3.3个百分点，杠杆率走高后整体负债率还是保持较低水平。图19 :各行业资产负债率变化（% ）606010O2019年报 2020年一季度 2020年中报资料来源：Wind、中航证券研究所，中航证券资管业务部从以上财务数据可以观察出，今年以来医药生物、农林牧渔、有色
24、金属、电气设备以及汽车等行业景 气度均有不同程度的提升。钢铁行业受到疫情影响，加之原材料价格上涨，行业景气程度处于较低水平，对企业盈利能力造成挤 压，行业盈利水平持续下行，行业平均净利润、营业收入均同比下降，其中净利润降幅显著。下半年从需 求来看，虽然房地产政策开始调整，土地购置增速开始回落，但基建等稳增长政策依然处于见效期，因而 整体钢铁需求依然处于较高水平，短期来看，需求依然有支撑。建议以风险程度较低的国有企业为主要投 资标的，适当下沉经营稳健、利润水平较好的民营企业。有色金属下游行业需求不振，叠加年初以来新冠疫情等黑天鹅事件冲击，对行业盈利水平形成较强的 冲击，由于经营性现金流表现较好，
25、目前有色金属行业信用利差仍处于较低水平。建议关注资源储藏量充 足，市场占有率高，信用资质相对较好的主体。煤炭行业，上半年受疫情影响，营收减少，盈利能力下滑。随着疫情之后经济逐步恢复与需求的改善， 煤价处于回升通道之中，因而上半年煤炭企业盈利将在下半年提升，财务状况也将相应改善，这意味着信 用风险将相对下降。因此，煤炭债值得在下半年增加配置。电气设备行业，依托于电力工业的开展，受宏观经济及国家政策影响较大，与国民经济开展具有较强 的正相关性。近年来我国经济整体增速有所放缓，电力相对过剩，电力行业投资不断下滑，电气设备的需 求端偏弱。而电气设备行业竞争激烈，尤其是低端领域，局部细分行业产能相对过剩
26、，行业环境相对较差， 信用利差整体处于较高水平，建议关注高端领域，财务稳健、偿债能力较好，应收账款占比拟低，外部融 资空间较广的细分领域龙头。图20 :行业超额利差（BP ）500400超额利差中位数（2020年初）超额利差中位数（2020年二季度）超额利差中位数（最新）超额利差中位数（2020年初）超额利差中位数（2020年二季度）超额利差中位数（最新）3002001000-100资料来源：Wind、中航证券研究所，中航证券资管业务部短期内中高等级产业债仍是配置主力，当前信用利差为历史低位，久期不宜过长，保持中短久期，资 质方面中高等级仍是首选。随着疫情得到较好的控制，国内经济逐步回暖，各家
27、市场参与主体配置力量仍 然较强，有望带动高等级空间进一步收窄，但空间有限。低等级全面下面下沉，仍需等待企业需求端的进 有效改善以及经济基本面的进一步好转，建议从基本面稳健、抗风险能力较强的中低等级国企开始下沉。 行业可关注汽车、地产、水泥等、以及受益于本钱下行的局部化工企一业。C）地产债：关注融资收紧对地产债发行主体的资质影响，建议选择排名靠前，土储结构优质的地产企 业房地产行业融资管理新规发布，利空财务激进房企，稳健龙头明显受益。2020年8月住建部提出房地 产行业融资管理新规，将房企以“三条红线”来进行划分为“红、橙、黄、绿”四档。“三条红线”分别 是：1）剔除预收款后的资产负债率大于70
28、%。2）净负债率大于100%。3）现金短债比小于lo处于不同颜 色档内房企有息负债规模增速阈值不同。归为红档的房企有息负债规模增速不能增加，归为橙档的有息负 债规模增速不能超过 ,归为黄档的有息负债规模增速不能超过1 ,归为绿档的有息负债规模不能超过% o债务增速的分档控制影响面较广，发债主体中大概有4成落入红档和橙档，但实质影响可能没那么 大，一是还未全行业执行，或以试点先行，二是具体指标还待明确，比方如果重点监测表内指标，不少房 企表内表外仍有调整空间。债务分档控制下个企影响差异较大，稳健龙头明显受益，仍享有较宽裕的债务 增速空间。本次融资收紧政策对于地产债利差影响有限。地产债利差受信用基
29、本面影响较大，融资复苏、销售回 暖与投资下行是地产债利差收窄的三个重要条件。基于历史经验，地产利差与融资环境松紧程度相关性较 高，2020年一季度市场对地产债的偏好较高，地产债特别是AA+级和AA级的超额利差迅速、大幅压缩； 二季度以来，随着地产债收益率回落至低位，挖掘性价比也有所下降，行情回归平淡。本次融资新规之后， 预计地产企业之间的分化明显，AAA影响较小，AA+及AA利差预计会出现一定程度的走阔，但在销售未出 现断崖式下跌的情况下预计走阔幅度有限。今年3月以来，地产销售环比销售情况持续好转，5月单月实 现同比正增长。1-8月累计销售面积降幅明显缩窄，下降3.3% ,销售额较去年同期已实
30、现正增长；累计销 售额同比转增至1.6%,目前地产销售仍然保持较好增速。通过规模、新规划分的档次、土储规模及债务负担等几个方面甄选优质性价比地产债。规模方面看，虽然今年7月泰禾违约开启了第一单中大型地产公司境内公开债务违约，但是规模因素 仍然是影响房企基本面的一个重要因素，前50名房企在盈利能力，销售规模，融资结构及土储质量方面 都拥有较明显优势。融资新规将对地产行业的产生长远影响，进一步加强了头部企业的融资能力，激进型房企融资难度加 大，因此在信用债判断是优先选择绿档、黄档或土储结构较好的橙档和红档，并在这几档中选择有利差挖 掘空间的个券。土地储藏是房地产企业经营的基础，存量土储规模是房企实
31、力和成长空间的重要指标。土储过高资金 占用本钱较高，可能造成净负债率偏高；而土储倍数过低意味着房地产企业面临着补库存的压力。其中需 要警惕，土储倍数短，但净负债率高的企业，土储倍数短、净负债率高，土地储藏缺乏下有补库存压力， 叠加净负债率高，推盘意愿强烈但又受限于土储，如蓝光、合景泰富、正荣，另外需要关注虽然土储倍数 较长，但是净负债率极高的，如富力及恒大。虽然地产调控使得局部区域热度下降，但地产行业销售回暖趋势仍然坚挺，至8月累计销售额实现正 增长，相应的开发资金中来自销售相关的定金及预收款累计同比实现正增长。图21 :商品房销售持续回升（）目录、 宏观环境41.1 全球宏观4国内宏观5二、
32、金融流动性8全球金融流动性82.1 国内金融流动性9三 三季度大类资产相对价值10四 资产配置11利率债114.1 信用债13可转债214.2 权益24原油264.3 黄金27五 总结295000.04500.04000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.00.0图22 :地产资金来源中的国内贷款开始回落（亿元） . _ a I a I _ _ I * II .nt llllll lllllllll I lllllllllll llllliio, CNJ、 ZZZZ 888co6666。T-IT-iTT-IT-IT-IT-IT-IT T T T
33、CNlooooooooooooo房地产开发资金来源:国内贷款:累计值资料来漏一唯闻毋航谑券确究除一中航证券姿管业务部不过与此同时，房企流动性压力上升较多，而融资收缩势不可挡，表达为开发资金中国内贷款自4月 以来首次出现同比下降，针对房企的“三条红线、四种颜色”设定不同融资限额的政策也在推进，负债率 高、流动性比拟紧张的房企我们认为再融资难度恐将上升，其中尤其是流动性紧张的房企将面临较大到期 压力，信用风险和利差面临上升压力；而单纯是负债率高、资产和融资条件都比拟好的房企可以通过销售、 并表等方式调节报表，实质风险并不高，如利差走扩将出现一定配置价值。我们建议四季度信用债投资仍以高票息中短久期为
34、主。城投债今年是市场追捧的品种，中短期仍是安 全品种，各地防控债务风险的能力差异较大，建议可在“好地区”适度保持下沉挖掘收益。地产债在货币 超发背景下整体仍受益，融资政策存在不确定性，分档控制债务增速的思路下，房企间分化会再度拉大， 建议仍选择排名靠前，土储结构优质的地产企业。产业债选择那么重点关注受益于经济回暖的周期性行业， 如汽车、地产、水泥等、以及受益于本钱下行的局部化工企业。4.3 可转债：三季度转债市场随权益市场乘势而上，高位震荡，四季度关注偏周期行业1）三季度可转债市场回顾：随权益市场乘势而上，高位震荡三季度以来转债走强，之后高位震荡调整。7月初权益市场涨幅较大，转债乘势而上，之后
35、震荡总体 跟随正股走势。从大类资产表现来看，转债三季度以来明显好于纯债，但弱于权益（优于回调较多的创业 板指）。就行业热点轮动来说，7月市场快速上涨，热点分散，7月下旬之后有所分化，9月市场调整，前 期抱团明显的必需消费和医药等回调幅度较大。全季度来看，上证指数、深证成指、中小板指、创业板指 分别上涨7.82%、7.6%、8.%9 、5%60 ；可转债指数方面，上证转债本季度上涨鼠19收于320.03,中 证转债本季度上涨4晚 收于359.21,深证转债本季度上涨6% 收于258.01。图23 :转债市场随权益市场走强Illi I II Iojcn9r-86 I iiii 00 00 00 0
36、0 00 00 0600侬息睡惑石忌居：（筋巴2或注就就;欣丽2 2 2 O47 N巨扇I凝防日BP）zzz zzzzzzooozzz CJ Z Z1年:AA+与AA利差(BP)Z (N Z (N (NI I I I I a g 9 r- 8IIII6 6 6 6 6zzzzn rM o o o cm rxi r*j zzzzzz Z (N z3年:AA+与AA利差(BP)5年:AA+与AA利差(BP)上证综指中证转债（右）从申万行业指数的角度来看，本季度大局部行业呈现上涨行情，其中，涨幅前五的行业为休闲服务、 国防军工、电气设备、汽车、食品饮料，涨幅分别到达32. 97%、30.11%、26
37、.01%、21,2 19.34%,仅通 信、商业贸易、计算机行业呈现下跌行情，跌幅分别为8.10%、3.4%、3.23%。表3 :各行业正股涨跌幅（）资料来源：Wind、中航证券研究所，中航证券资管.业务部行业采掘化工钢铁有色金属建筑材料建筑装饰电气设备三季度涨幅7. 76%15. 66%4.01%7. 56%14. 60%6. 33%26. 01%行业机械设备国防军工汽车家用电器纺织服装轻工制造商业贸易三季度涨幅13.17%30.11%21. 23%9.51%2. 08%10.62%-3. 42%行业农林牧渔食品饮料休闲服务医药生物公用事业交通运输房地产三季度涨幅0. 96%19. 34%3
38、2. 97%2. 93%5. 83%7. 40%4. 23%行业电子计算机传媒通信银行非银金融综合三季度涨幅2. 66%-3. 23%1.74%-8. 10%1.68%14. 52%2. 17%三季度转债赎回潮再现，且伴随不赎回频发。对于不赎回的转债，从未转股余额以及存续时间来看， 没有一个特别明确的规律。止匕外，局部转债公告区间内不赎回，一定程度稳定预期，但赎回条款的博弈难 度可能加大，未来不赎回或成为常态。此外，三季度转债下修和回售较少。7月权益市场上涨一定程度带 动平价上升，低平价券减少，下修和触发有条件回售的转债较少，未来一年内多只转债将进入回售期，部 分转债有回售压力，可关注回售-下
39、修博弈，但依然需要注意可能存在的信用风险。三季度转债整体估值温和上行随后总体区间波动。从转债估值来看，虽然7月权益市场上涨较快，赎 回增多加剧存量转债稀缺性，但货币回归中性、后期股市回调以及供给加速等方面对估值有一定压制，整 体没有大幅上行。9月第二周后情绪有所降温，估值小幅压缩。截至2020年9月30日收市，转债市场的 转股溢价率中位数为17.21%，均值为21.1% ,转债价格均值为127.83,总体来看依然是股性偏强，债性 偏弱，估值较二季度温和上行。权益市场有望进入慢牛，预计从今年二季度开始的一年时间将出现新一轮企业盈利的回升周期，将成 为股票牛市的重要支撑。此外，大类资产配置将从债券
40、牛市转向股票牛市。总体来看，随着经济复苏的展 开，信用扩张仍将继续，流动性的数量依旧宽松，企业盈利趋于改善，此外微观流动性也依旧充裕，未来 那么有望进入业绩驱动的慢牛行情。而海外方面，短期可能产生一定扰动，但不改中长期趋势。关注偏周期行业。随着地产周期的启动，以金融、地产、工业、材料、可选消费等为代表的偏周期性 行业将从中受益，其盈利的改善将是大概率事件。此外在利率上行的阶段，靠提升估值驱动的水牛行情已 经结束，局部高估值的成长股或将承压，科技/成长板块内部或存在一定分化。预计机会在于盈利修复的 弹性，三大方向：一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升有望带来顺周期板块盈利的进一步回暖； 二是可选消费，随着经济复苏可选消费的修复弹性较大，节奏上预计先内后外；三是成长方向，成长股具 有最大的盈利弹性，但难点在于甄别与估值相匹配的真成长标的，从稳健的角度优选制造业龙头，从空间 的角度那么是科技医药成长，随着近期调整科技医药局部标的可以逐步配置。从价格-溢价率匹配的角度来看，目前全市场平均价格对应的转股溢价率均值较一季度更合理，对于 四季度转债估值仍有支撑。目前更多还是跟随权益市场节奏选择板块与个券。7-8月转债整体价格处于历 史高位，9月第二周调整后高