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1、证券研究报告证券研究报告 固定收益专题固定收益专题 西部首单基础设施西部首单基础设施 REITs 投资价值分析投资价值分析 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT Table_Summary 主要观点主要观点 渝遂高速（重庆段）途径重庆市的沙坪坝区、璧山区、铜梁区和潼南区，连接重庆和成都两大国家中心城市的中间地带，是国家成渝城市群发展规划重点推进的纽带区域。 展望 2035 年，成渝地区双城经济圈将成为具有国际影响力的活跃增长极和强劲动力源。重庆市正式进入现代化国际都市行列，综合经济实力、科技实力大幅提升，经济总量和居民人均可支配收入较 2020 年翻一番以上，人均地区生产总值超过 2 万
2、美元。 渝遂高速（重庆段）沿线产业集群丰富，分布有众多的产业园区，并且受政策支持，多种产业持续高质发展，为项目提供充足的交通运输需求。 成渝通道绕城高速以内的所有路段的交通量都已超过适应交通量；绕城高速与三环高速之间的大部分路段的交通量也超过适应交通量的 50%，高峰期已出现通行能力紧张的状况。渝遂高速的建成通车能够分流部分原有成渝高速的车流量。项目的原始权益人及项目公司运营经验丰富，充分保证项目的持续稳定运营。渝遂高速（重庆段）作为重庆较早的高速公路，经过多年的发展，原始权益人和项目公司已经培养和形成了一支年龄结构合理、运营经验丰富、执行能力强的高素质高速公路管理运营人才队伍。公司高效、科学
3、、精细化的公路业务管理体系，在同行业中居于领先地位。 项目费用端主要为管理费用。从费用结构来看，2018-2021年，管理费用占比较大，主要是因为项目已经成熟，后期所需研发费用较小，职工薪酬、租赁费用和折旧费用占比较高。项目财务费用常年负值，主要是因为项目公司银行存款金额较大，产生了较多利息收入。从费用规模来看，2018-2021年，国金铁建管理费用常年占营业总收入的5%以下，处于行业较低水平。 基于当前估值，国金中国铁建高速REIT的IRR在公路REIT中最高。截至2022年6月24日，已上市的高速公路REIT采用市值作为首期现金流支出（国金中国铁建高速REIT采用估值46.12亿作为首期现
4、金流支出） ，再根据各公路REIT预测现金流可以获得各个公路REIT的IRR。从数据来看，国金中国铁建高速REIT的IRR为8.46%，为可比REIT中最高。 投资建议投资建议 在当前宏观环境下，长期资金面临“资产荒”的背景下，公募REITs受到长期配置资金的青睐。目前，高速公路REIT上市数量最多（4只，不含国金铁建高速公路REIT） ，占比1/3，已发展成一套成熟的价值评估体系。国金铁建高速公路REIT位于经济发展速度较高的成渝经济圈，具有产业集群优势。项目自身运营多年，通行费收入稳定，比较优势突出。各项财务指标稳健，成本控制得当。估值层面，基于DCF估值方法得到的估值为46.12亿，相比
5、其他可比高速公路REIT，IRR具有明显优势。建议投资者积极参与。 风险提示风险提示 税收政策风险； 收费政策风险；环保政策风险；其他政策风险 Table_Industry 日期日期: shzqdatemark Table_Author 分析师分析师: 郑嘉伟郑嘉伟 Tel: E-mail: SAC 编号编号: S0870521110001 分析师分析师: 廖旦廖旦 Tel: E-mail: SAC 编号编号: S0870521110003 Table_ReportInfo 相关报告：相关报告： 基于基于Nelson-Siegel模型美债收益率未来模型美债收益率未来走势分析走势分析 2022
6、年年 06 月月 22 日日 穿越寒冬穿越寒冬 拥抱复苏拥抱复苏 2022 年年 06 月月 14 日日 新股破发：原因、影响及对策新股破发：原因、影响及对策 2022 年年 05 月月 13 日日 2022年07月04日2022年07月04日更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 目目 录录 1 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT 项目基本概况项目基本概况 . 3 1.1 产品运作模式分析 . 3 1.2 项目运营管理机构简介 . 3 1.3 基础设施项目分析 . 5 2 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT
7、 项目优势项目优势 . 7 2.1 国家政策重视，区域经济发达 . 7 2.2 产业集群丰富，未来发展明朗 . 8 2.3 路网建设齐进，交通运输优化 . 8 2.4 通行收入稳定，单位收入超跑 . 9 2.5 运营经验丰富，业务管理高效 . 10 2.6 比较优势存在，竞争关系良好 . 10 3 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT 项目财务状况分析项目财务状况分析 . 10 3.1 收入端：规模与结构稳定 . 11 3.2 成本和费用端：成本稳定，营业利润率水平高 . 12 4 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT 估值及可比分析估值及可比分析 . 13 4.1 国金中国铁建高
8、速 REIT 项目 DCF 估值 . 13 4.2 高速公路 REIT 比较 . 15 4.3 各公路 REIT 的 IRR 比较 . 16 5 投资建议投资建议 . 16 6 风险提示风险提示 . 17 图图 图图 1 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT 结构示意结构示意图图 . 3 图图 2 股权结构图股权结构图 . 4 图图 3 铁建重投按板块分类主营业务收入情况（单位：亿元）铁建重投按板块分类主营业务收入情况（单位：亿元） 5 图图 4 渝遂项目公司分业务营业收入（单位：万元）渝遂项目公司分业务营业收入（单位：万元） . 6 图图 5 成渝都市群的空间格局成渝都市群的空间格局
9、. 8 图图 6 成渝高速通道示意图成渝高速通道示意图 . 9 图图 7 2018-2021 年项目营业总成本与营业利润率年项目营业总成本与营业利润率 . 12 表表 表表 1 底层基础设施项目基本情况底层基础设施项目基本情况 . 6 表表 2 成渝高速通道合计交通量的统计成渝高速通道合计交通量的统计 . 10 表表 3 项目公司近三年及一期业务收入情况项目公司近三年及一期业务收入情况 单位（万元，单位（万元，%） . 11 表表 4 项目费用情况项目费用情况 单位（万元）单位（万元） . 12 表表 5 项目近三年及一期主要偿债能力指标项目近三年及一期主要偿债能力指标 . 13 表表 6 折
10、现率计算参数折现率计算参数 . 14 表表 7 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT 项目项目 DCF 估值估值 . 14 表表 8 公路公路 REITS 主要指标对比主要指标对比 . 15 表表 9 公路公路 REIT 车流量预测对比车流量预测对比 . 15 表表 10 基于当前市值（估值）的基于当前市值（估值）的 IRR . 16 更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 1 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT 项目基本概况项目基本概况 1.1 产品运作模式分析产品运作模式分析 国金铁建重庆渝遂高速公路 RE
11、IT 交易结构共为两层，分别为基础设施基金和专项计划。国金铁建重庆渝遂高速公路 REIT 通过资产支持专项计划受让项目公司股权前，项目公司由铁建重投持有其 80%股权，重庆高速持有其 20%股权。交易完成后，计划管理人（代表专项计划）将持有项目公司 100%的股权以及享有对项目公司的相应债权，基金管理人（代表基础设施基金）持有专项计划全部份额。 图图 1 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT 结构示意图结构示意图 资料资料来源：来源：招募说明书招募说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 国金铁建重庆渝遂高速公路 REIT 基金管理人为国金基金，计划管理人为国金证券。项目运营管理机构为中铁
12、建重庆投资集团有限公司。产品存续期为自基金合同生效之日起 40 年。根据 2008 年 12 月 22 日重庆市政府与项目公司签订的建设经营渝遂高速公路重庆段特许经营权协议 ，基础设施项目涉及的特许经营权年限共计 30 年，自 2004 年 12 月 9 日起至 2034 年 12 月 8 日，项目剩余年限约 13 年。如果到期后重庆市人民政府决定收回基础设施项目的特许经营权，存在基金提前终止风险，投资者预期的投资收益无法全部实现。 1.2 项目运营管理机构简介项目运营管理机构简介 中铁建重庆投资集团有限公司（以下简称铁建重投）于 2016年 11 月 16 日设立，为中国铁建股份有限公司（以
13、下简称中国铁建）独资设立。中国铁建业务涵盖工程承包、规划设计咨询、投更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 资运营、房地产开发、工业制造、物资物流、绿色环保、产业金融及其他新兴产业，经营范围遍及全国 32 个省、自治区、直辖市以及全球 130 多个国家和地区。 图图 2 股权结构图股权结构图 资料资料来源：来源：招募说明书招募说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 铁建重投为中国铁建主要的高速公路运营平台，以高速公路项目投资、建设和运营管理，生态环境项目治理、轨道交通工程建设为主业，辅以服务区加油站油品、日用品销售，交通安全
14、工程施工、维护，以及土地整治等业务，深耕重庆、立足交通、多元发展，投资业务领域涵盖了高速公路、城市轨道交通、生态环保、产业园区、地产开发、市政工程等，先后在重庆投资了渝遂、秀松、石黔、潼荣、渝黔扩能、合安、合璧津等 17 条高速公路，总里程 1000 多公里，投资总额超过 2000 亿元。目前公司以工程承包、运营通行费、物业管理、成品油和房屋销售为主要收入来源。 更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 图图 3 铁建重投按板块分类主营业务收入情况（单位：亿元）铁建重投按板块分类主营业务收入情况（单位：亿元） 资料资料来源：来
15、源：招募说明书招募说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 1.3 基础设施项目分析基础设施项目分析 基金拟初始投资的基础设施项目为渝遂高速（重庆段）基础设施，又称重庆渝遂高速。项目公司目前及未来的主营业务为渝遂高速公路（重庆段）的运营和管理，渝遂高速（重庆段）为采用 BOT 模式（建设-运营-移交模式）的特许经营项目，由渝遂项目公司负责投资建设和运营。 项目公司主营业务为经营重庆市人民政府授权的渝遂高速重庆段的建设、经营和管理，其主营业务收入主要来源于运营通行费，其他业务收入来源较为分散主要包括渝遂高速（重庆段）沿线范围内的公路服务、广告设施运营及出租固定资产等。 主营业务收入中的运营通行费均
16、来自往来客货车辆缴费，2020 年度通行费收入下降，系受疫情影响免收 79 天通行费影响；2021 年通行费收入占比下降系项目公司处置房产获得 8,527.19 万元处置收入。2018 年，项目公司主营业务中工程承包收入金额为负数，系因 2018 年度当期进行了收入调整。 0204060801001201401602018年2019年2020年2021年工程承包收入运营通行费收入物业管理成品油房屋销售其他业务更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 图图 4 渝遂项目公司分业务营业收入（单位：渝遂项目公司分业务营业收入（单位：
17、万万元）元） 资料资料来源：来源：招募说明书招募说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 表表 1 底层基础设施项目基本情况底层基础设施项目基本情况 项目概况项目概况 项目名称 渝遂高速（重庆段）项目 所处行业 收费公路 所在地 基础设施项目位于重庆市，路段途径重庆市沙坪坝区、璧山区、铜梁区、潼南区。 建设内容和规模 基础设施项目为渝遂高速（重庆段） ，涉及高速公路 93.26 公里。全线采用四车道高速公路标准建设。该项目采用 BOT 模式投资建设，决算 总投资 422,980.3882 万。 资产范围 基础设施项目为项目公司享有特许经营权的渝遂高速（重庆段） ，高速公路起于 G93 沙坪坝收费
18、站，途径沙坪坝区、璧山区、铜梁区、潼南 区四区，止于重庆市与四川省遂宁市交界处。 用地性质 高速公路工程用地、交通运输用地、公路用地、公路交通运输用地 开竣工时间 工程建设共分为两期，一期工程高滩岩至西永段于 2003 年 12 月 30 日 开工，2006 年 6 月 28 日交工；一期工程西永至土主段于 2004 年 10 月 19 日开工，2007 年 4 月 26 日开工；二期项目于 2004 年 12 月 9 日正 式开工，2007 年 12 月 27 日交工验收；项目整体于 2011 年 10 月 25 日竣工。 产品或服务内容 提供车辆高速行驶的基础设施 收入来源 车辆通行费、租
19、金等收入 运营开始时间 项目于 2007 年 12 月 29 日开通运营 特许经营年限及剩余年限 基础设施项目涉及的特许经营权年限共计 30 年，自 2004 年 12 月 9 日 起至 2034 年 12 月 8 日。项目剩余年限0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00200,000.002018年2019年2020年2021年工程承包收入运营通行费收入其他业务更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾
20、页重要声明 7 约 13 年。 资料来源：招募说明书，上海证券研究所资料来源：招募说明书，上海证券研究所 2 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT 项目优势项目优势 2.1 国家政策重视，区域经济发达国家政策重视，区域经济发达 渝遂高速（重庆段）途径重庆市的沙坪坝区、璧山区、铜梁区和潼南区，连接重庆和成都两大国家中心城市的中间地带，是国家成渝城市群发展规划重点推进的纽带区域。 重庆市地理位置优越，经济增长高于全国平均水平。重庆市地理位置优越，经济增长高于全国平均水平。重庆位于中国内陆西南部、长江上游地区，是中国中西部地区唯一的直辖市，地貌以丘陵、山地为主，是一座独具特色的“山城、江城”
21、。目前重庆市正在加快建设具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地。2021 年，重庆市全年实现地区生产总值 27894.02 亿元，比上年增长8.3%，高于全国平均水平；全年人均地区生产总值达到 86879元，比上年增长 7.8%。 近年来，成渝地区双城经济圈经济实力、发展活力、国际影近年来，成渝地区双城经济圈经济实力、发展活力、国际影响力大幅提升，支撑全国高质量发展的作用显著增强。响力大幅提升，支撑全国高质量发展的作用显著增强。经过 20 多年的发展，成渝经济圈覆盖了四川省的 15 个市以及重庆市 27 个区县，占地面积约 18.5 万平方公里，成为西部地
22、区产业发展和经济建设的重点区域。此外，成渝经济圈经济体量巨大，2021 年实现地区生产总值 73919.21 亿元，占全国的比重为 6.5%，占西部地区的比重为 30.8%；生产总值比上年增长 8.5%，高于全国水平0.4 个百分点。 展望展望 2035 年，成渝地区双城经济圈将成为具有国际影响力的年，成渝地区双城经济圈将成为具有国际影响力的活跃增长极和强劲动力源。活跃增长极和强劲动力源。重庆市正式进入现代化国际都市行列，综合经济实力、科技实力大幅提升，经济总量和居民人均可支配收入较 2020 年翻一番以上，人均地区生产总值超过 2 万美元。区域经济的飞速发展激发各区生产、经营、投资的活力，
23、为渝遂高速（重庆段）拓展了更多的通行费收入空间。 更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 图图 5 成渝都市群的空间格局成渝都市群的空间格局 资料资料来源：来源：招募说明书招募说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 2.2 产业集群丰富，未来发展明朗产业集群丰富，未来发展明朗 渝遂高速（重庆段）沿线产业集群丰富，分布有众多的产业园区，并且受政策支持，多种产业持续高质发展，为项目提供充足的交通运输需求。其中，璧山高新技术产业开发区以装备制造、互联网为主导产业；铜梁高新技术产业开发区以装备制造、新材料、电子信息为主导产业；沙坪坝
24、工业园区以汽车、摩托车、装备制造为主导产业；潼南高新技术产业开发区以电子信息、装备制造、精细化工为主导产业。根据重庆市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 ，铜梁、潼南重点发展整机、整车、高品质消费品等产业，打造全市重要先进制造业基地，铜梁、潼南还将建设市级物流网络节点工程，为市级物流网络节点工程。 2.3 路网路网建设齐进，交通运输优化建设齐进，交通运输优化 重庆市和四川省基础设施建设提速推进，逐步建立现代化高质量综合立体交通网。目前，重庆市高速公路通车里程 3839 公里，建成“一枢纽十干线”铁路网， “米”字型高铁网加快建设、在建和营业里程 1768 公里，国际航线达
25、 106 条；四川省铁路营运里程 5687 公里，高速公路通车里程达 8608 公里，成都双流国际机场旅客吞吐量超过 5000 万人次，成都天府国际机场正式投运。到 2025 年，初步建成“四向八廊”战略性综合交通走廊和成渝地区双城经济圈国际性综合交通枢纽集群。两地交通网络的不两地交通网络的不断完善，侧面反映出渝遂高速存在较大的出入境交通量断完善，侧面反映出渝遂高速存在较大的出入境交通量。 渝遂高速同周边网路互联互通，能有效提高交通效率。渝遂高速同周边网路互联互通，能有效提高交通效率。渝遂高速（重庆段）在国家公路网规划（2013-2030 年） 中为国家更多投研资料 公众号：mtachn固定收
26、益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 高速公路网络的一部分，也是重庆市“三环十八射”高速公路网架构中的主要通道，与沪蓉高速成南段、广洪高速、遂宜毕高速、成资渝高速、广泸高速、重庆三环高速等其他多条高速公路相连接，可通过与之相连接的其他高速公路通道辐射到周边区域，对形成快速畅通的网络通道具有重要的作用，能够提供快捷、方便的运输服务。 目前，成渝通道绕城高速以内的所有路段的交通量都已超过适应交通量；绕城高速与三环高速之间的大部分路段的交通量也超过适应交通量的 50%，高峰期已出现通行能力紧张的状况。渝遂高速的建成通车能够分流部分原有成渝高速的车流量。此外，渝遂高速重
27、庆段是典型的东西向通道，项目与南北向的三环高速（铜永高速和铜合高速）和绕城高速分布相交于铜梁枢纽互通和绕城渝遂互通，未来还将于南北向的合璧津高速相交于团坝村附近。 图图 6 成渝高速通道示意图成渝高速通道示意图 资料资料来源：来源：招募说明书招募说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 2.4 通行收入稳定，单位收入超跑通行收入稳定，单位收入超跑 渝遂高速（重庆段）运营十年有余，目前收入稳定渝遂高速（重庆段）运营十年有余，目前收入稳定。高速公路项目在开通初期会经历一段时间的培育期，在这一时期内，基础设施项目车流量和通行费收入不稳定,有较高的不确定性。本基础设施项目于 2007 年 12 月 29
28、 日开通运营，截至 2021 年底，运营已超过 14 年，已完成早期的车流培育，进入车流稳定期，车流量及通行费收入稳定，有充裕的现金流入。 渝遂高速（重庆段）为双向四车道，虽然车道数较少，但单公里通行费收入超过重庆市平均水平。疫情前与重庆市平均水平更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 对比，渝遂高速（重庆段）2019 年全年通行费收入为 66,014.59万元，单公里通行费收入 707.86 万元；同年重庆市高速公路通行费总收入 128.80 亿元，单公里通行费收入 429.36 万元。 2.5 运营经验丰富，业务管理高
29、效运营经验丰富，业务管理高效 项目的原始权益人及项目公司运营经验丰富，充分保证项目项目的原始权益人及项目公司运营经验丰富，充分保证项目的持续稳定运营。的持续稳定运营。渝遂高速（重庆段）作为重庆较早的高速公路，经过多年的发展，原始权益人和项目公司已经培养和形成了一支年龄结构合理、运营经验丰富、执行能力强的高素质高速公路管理运营人才队伍。公司高效、科学、精细化的公路业务管理体系，在同行业中居于领先地位。 2.6 比较优势存在，竞争关系良好比较优势存在，竞争关系良好 渝遂高速分流能力突出，显著缓解成渝高速压力。渝遂高速分流能力突出，显著缓解成渝高速压力。对比成渝、渝遂、渝蓉等三条高速公路 2010
30、年以来的流量变化趋势可以看出：成渝高速通道的合计交通量具有较强的波动性，但是总体上呈上升趋势，年均增长率为 5.55%；渝遂高速的建成通车分流渝遂高速的建成通车分流了部分原有成渝高速的车流量，使得后者的变化较为稳定了部分原有成渝高速的车流量，使得后者的变化较为稳定，甚至，甚至有轻微下降趋势有轻微下降趋势；渝蓉高速的开通使得成渝高速通道的合计交通量大增，但两年后又恢复为正常增长状态，并且渝蓉高速的车流量增长速度大于其它两条高速公路的车流量增长速度。 成渝之间的主要高速公路彼此间存在互相部分替代的可能性，渝蓉高速开通后四川段的免通行费政策对项目的车流量造成了一定程度的影响。但依托成渝地区的经济快速
31、增长，交通出行的旺盛需求，各通道之间的竞争处于良性局面。 表表 2 成渝高速通道合计交通量的统计成渝高速通道合计交通量的统计 年份年份 成渝高速成渝高速 渝遂高速渝遂高速 渝蓉高速渝蓉高速 成渝高速通道的合计交通量成渝高速通道的合计交通量 （pcu/日） （pcu/日） （pcu/日） 合计（pcu/日） 增长量（%） 2010 31633 23269 54902 2011 30773 26772 57545 4.81 2012 28797 24339 53136 -7.66 2013 29259 26614 12223 68096 28.15 2014 28148 29442 10587 6
32、8177 0.12 2015 26873 31858 12346 71077 4.25 2016 29717 33344 16810 79871 12.37 2017 29694 23112 29260 82066 2.75 2018 27743 26450 36353 90546 10.33 2019 28505 27740 29635 85880 -5.15 资料来源：招募说明书资料来源：招募说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 注：注：pcu/日表示的是公路点上日表示的是公路点上1天所通过的车辆数目天所通过的车辆数目 3 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT 项目财务状况分析项目
33、财务状况分析 更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 3.1 收入端：规模与结构稳定收入端：规模与结构稳定 项目底层资产为高速公路，其收入来源主要依靠公路交通量，其他业务收入包括高速公路沿线范围内的公路服务设施运营及广告设施运营、出租固定资产、应急救援等。在区域经济增长态势较好、所处路段路网运营成熟、运营管理机构经验丰富等因素驱动下，预计项目有望创造稳定的现金流与收入。 表表 3 项目公司近三年及一期业务收入情况项目公司近三年及一期业务收入情况 单位（万元，单位（万元，%） 项目项目 2018 2019 2020 2021
34、 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 1、主营业务小计 58661.91 96.46 68127.08 96.88 54175.65 93.72 79331.47 88.1 工程承包收入 -642.83* -1.06 2112.49 3 1398.8 2.42 - - 运营通行费收入 59304.74 97.52 66014.59 93.88 52776.84 91.3 79331.47 88.1 2、其他业务收入 2151.1 3.54 2193.81 3.12 3627.76 6.28 10718.98 11.9 合计合计 60813.01 100 70320.88 100 5
35、7803.41 100 90050.45 100 资料来源：资料来源：招募说明书招募说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 注：注：2018 年，项目公司主营业务中工程承包收入金额为负数，系因年，项目公司主营业务中工程承包收入金额为负数，系因 2018 年度当期进年度当期进 行了收入调整行了收入调整 从规模上看，项目收入增长较稳定。从规模上看，项目收入增长较稳定。考虑 2020 年疫情期间高速公路免收通行费收入政策特殊情形，以 2018 年通行费收入为基数，2021 年通行费收入约 79331 万元，相较于 2018 年同期复合年均增长率为 10.18%，通行费收入水平较疫情前仍实现较大幅度增
36、长。预测 2022 年及 2023 年通行费收入达到 67813 万与 72158万元，超过疫情前运营通行费水平。其他业务方面收入增长强劲，受房产处置收益影响，2021 年其他业务收入约 10719 万，相较于 2018 年同期复合年均增长率为 70.8%。 从结构上来看，主营业务收入主要来自运营通行费，其他业从结构上来看，主营业务收入主要来自运营通行费，其他业务收入相对分散且占比小。务收入相对分散且占比小。除 2021 年通行费收入占比下降系项目公司处置房产获得约 8527 万元处置收入外，公司运营通行费收入占比常年高于 90%。公司其他业务收入来源包括出租固定资产、应急救援、服务区租赁、E
37、TC 安装等十项，其中最为主要的是其他租赁（公路沿线的广告租赁等） 。2018 年-2021 年，公司其他业务收入占比分别为 3.54%、3.12%、6.28%和 11.90%，除 2021年其他业务收入受房产处置收益影响外，近三年的其他业务收入规模占比较小。 更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 3.2 成本和费用端：成本和费用端：成本稳定，成本稳定，营业利润率营业利润率水平高水平高 项目成本端项目成本端基本基本稳定。稳定。从规模上看，2018-2020 年度国金铁建营业成本呈逐年下降趋势，2020 年项目公司实现营业
38、总成本约27353 万元，相较于 2018 年同比下降 40.06%。2021 年，项目公司实现营业总成本约 37101 万元，相较于 2020 年同比上升35.64%，主要原因是处置投资性房地产结转成本及相关税费较高。从结构上看，营业成本主要包括特许经营权摊销成本、高速公路维修和养护成本，总体同营业收入保持稳定比例。 项目项目营业利润率营业利润率处于较高水平处于较高水平且呈逐年上升趋势且呈逐年上升趋势。盈利的变化主要是受到营业成本的持续优化影响。2020 年度项目公司实现营业利润率 53.95%，同比大幅增幅 24.51%，盈利能力未因新冠疫情受到重大不利影响，主要原因是项目公司通过采取降低
39、经营成本、提升经营效率等措施缓冲免收车辆通行费政策对高速公路经营的不利影响，使得营业利润率不降反升。2021 年营业利润率同比增长 10.62%，主因通行费收入大幅增长及新增处置房产收入所致。 图图 7 2018-2021 年项目营业总成本与营业利润率年项目营业总成本与营业利润率 资料资料来源：来源：招募说明书招募说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 项目费用端主要为项目费用端主要为管理管理费用。费用。从费用结构来看，2018-2021年，管理费用占比较大，主要是因为项目已经成熟，后期所需研发费用较小，职工薪酬、租赁费用和折旧费用占比较高。项目财务费用常年负值，主要是因为项目公司银行存款金额
40、较大，产生了较多利息收入。从费用规模来看，2018-2021 年，国金铁建管理费用常年占营业总收入的 5%以下，处于行业较低水平。 表表 4 项目费用情况项目费用情况 单位（万元）单位（万元） 2018 2019 2020 2021 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00050001000015000200002500030000350004000045000500002018201920202021营业总成本（左轴，万元）营业利润率（右轴，%）更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13
41、 管理费用 2456.78 2037.51 1468.78 1574.56 研发费用 46.50 0.00 61.50 128.77 财务费用 -1278.11 -1720.67 -1644.20 -777.24 管理费占比 201% 643% -1289% 170% 管理费用占营业总收入比重 4% 3% 3% 2% 资料来源：招募说明书，上海证券研究所资料来源：招募说明书，上海证券研究所 项目短期偿债能力较强。项目短期偿债能力较强。2018 年-2021 年，项目公司的资产负债率一直处于行业较低水平。各期末项目公司的流动比率分别为 3.32、3.53、3.75 和 5.22；速动比率分别为
42、3.31、3.48、3.74 和 5.20，流动比率及速动比率一直处于较高水平，短期偿债能力较为优秀。 表表 5 项目近三年及一期主要偿债能力指标项目近三年及一期主要偿债能力指标 项目项目 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 资产负债率 16.34% 14.59% 12.53% 14.20% 流动比率 3.32 3.53 3.75 5.22 速动比率 3.31 3.48 3.74 5.20 资料来源：招募说明书，上海证券研究所资料来源：招募说明书，上海证券研究所 4 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT 估值及可比分析估值及可比分析 4
43、.1 国金中国铁建高速国金中国铁建高速 REIT 项目项目 DCF 估值估值 采用收益法对资产组或资产组组合价值进行计算，具体方法选用预计未来现金流量现值法。以资产组或资产组组合预测期息税前现金净流量为基础，采用税前折现率折现，得出评估对象价值。 1）税前现金净流量的计算）税前现金净流量的计算 税前现金净流量=税前利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资金追加额。 在对于基础设施项目资产组估值时仅考虑经营收支的影响，暂不考虑股债结构（即股东借款利息）的影响。 2）折现率）折现率 折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大。按照收益额与折现率协调配比的原则，评估收益额口径为税前现金净流量，则折
44、现率选取税前加权平均资本成本(WACCBT)。 更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 税前加权平均资本成本（WACCBT） =Re E/ (D+E)/（1-T） +Rd D/(D+E)，其中， Re = Rf + MRP + a。 表表 6 折现率计算参数折现率计算参数 名称名称 参数参数 2022 年年-2030 年年 2031 年年-2034 年年 1-12 月月 8 日日 行业无负债 平均值 0.5529 企业债务权益比 - - 企业 值 0.5529 0.5529 无风险报酬率 2.78% 2.78% 2.78%
45、 风险溢价 7.24% 7.24% 7.24% 个别因素调整系数 1.00% 1.00% 1.00% 权益成本 7.78% 7.78% 借款利率 0.00% 0.00% 税率 15.00% 25.00% 债务成本 0.00% 0.00% 债务融资比重 0.00% 0.00% 折现率-WACCBT 9.15% 10.37% 资料来源：资料来源：招募说明书招募说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 3）估值结果）估值结果 根据评估报告，假设本基金募集规模与评估基准日的估值保持一致，则国金中国铁建高速 REIT 基金的期初规模为 461,247.00 万元。 表表 7 国金中国铁建高速国金中国铁建高
46、速 REIT 项目项目 DCF 估值估值 项目项目 资产组现金流资产组现金流（税前）（税前） 折现年期折现年期 折现率折现率（税前）（税前） 折现系数折现系数 预测期价值预测期价值 2022 年 58,751.07 0.5 9.15% 0.9572 56,236.52 2023 年 58,986.03 1.5 9.15% 0.8769 51,724.85 2024 年 54,735.76 2.5 9.15% 0.8034 43,974.71 2025 年 58,462.47 3.5 9.15% 0.7361 43,034.22 2026 年 61,587.31 4.5 9.15% 0.6744
47、 41,534.48 2027 年 35,140.03 5.5 9.15% 0.6178 21,709.51 2028 年 38,102.05 6.5 9.15% 0.566 21,565.76 2029 年 70,496.78 7.5 9.15% 0.5186 36,559.63 2030 年 73,424.06 8.5 9.15% 0.4751 34,883.77 2031 年 76,032.53 9.5 10.37% 0.4329 32,914.48 2032 年 78,935.96 10.5 10.37% 0.3922 30,958.68 2033 年 81,639.90 11.5 1
48、0.37% 0.3554 29,014.82 2034 年 53,215.06 12.5 10.37% 0.322 17,135.25 合计合计 461,246.68 资料来源：资料来源：招募说明书招募说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn固定收益专题固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 4.2 高速公路高速公路 REIT 比较比较 对比已上市公路 REIT，渝遂高速 REIT 处于重庆市境内，受益于重庆经济发展的相对快速。对比收费里程接近的嘉通高速，渝遂高速 2019 年日均车流量更高（27740 pcu/d VS 23854
49、pcu/d） ，通行费收入更高（66015 万元 VS 45276 万元） ，整体运行效率更高。由于渝遂高速已运营了 19 年之久，预测车流量复合增速较低，但增速非常稳定。2022- 2023 年度现金分派率预测分别约为 8.36%和 9.00%，较其他的高速公路 REIT 更高。 表表 8 公路公路 REITS 主要指标对比主要指标对比 项目名称项目名称 渝遂高速渝遂高速 杭徽高速（浙江杭徽高速（浙江段）段） 广河高速（广州广河高速（广州段）段） 越秀高速越秀高速 REITs（汉孝高速）（汉孝高速） 嘉通高速嘉通高速 起止点 G93 沙坪坝收费站-重庆市与四川省遂宁市交界处 杭州市留下镇杭州
50、绕城高速-浙皖省界昱岭关 春岗立交-九龙江大桥 主线：武汉市黄陂区桃园集-孝感市孝南区 杨店镇；机场北：汉孝高速公路甘夏湾附近-天河机场 规划北门 湖北省咸宁市嘉鱼县-通城县 所属路段 G93 G56 S2 G70、S2、S24 G4 车道数 双向四车道 双向四车道 双向六车道 双向四六车道 双向六车道 收费里程（km） 93.46 留汪段：18.298，汪昌段：67.41 昌昱段：36.537合计：122.245 70.754 汉孝高速公路主线路：33.528，机场北 连接线：4.968 92.078 特许经营权期限 渝遂高速公路重庆段：2004/12/9-2034/12/8，渝遂高速公路高