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1、LOGO第九章第九章 效率市场假说效率市场假说LOGOhttp:/ 效率市场假说（效率市场假说（Efficient Market Efficient Market Hypothesis,EMH)Hypothesis,EMH) Bachelier(1900)Bachelier(1900)最先从随机过程角度研究最先从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性；了布朗运动以及股价变化的随机性； Samuelson(1965)Samuelson(1965)通过数学证明了平赌和随通过数学证明了平赌和随机游走的关系；机游走的关系； Roberts(1967Roberts(1967）提出了三种有效形式；
2、）提出了三种有效形式； Fama(1970)Fama(1970)提出了有效市场假说（提出了有效市场假说（EMHEMH）。）。 参见：陈雨露、汪昌云：参见：陈雨露、汪昌云：金融学文献通论金融学文献通论. .微观卷微观卷121121页，有效市场假说。页，有效市场假说。LOGOhttp:/ Fama,1970Fama,1970：价格问题充分反映可获得信息的市场：价格问题充分反映可获得信息的市场是有效的。是有效的。v 如果一个如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有，这个资本市场就是有效的。效的。v 正
3、式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的。如果将该信息披露给所有参与者时证券价效的。如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效集有效意味着根据（该信息集）进行交易不可意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取能赚取经济利润经济利润 。LOGOhttp:/ 所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。v 半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分
4、析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。 LOGOhttp:/ v一个问题：马路上是否有100元钱可捡？v我国证券市场的效率如何？v对我国证券市场效率的实证研究相关文献参见：金融学文献通论.微观卷143页：我国股市有效性实证研究文献统计。LOGOhttp:/ v假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。 v假定三：虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。 LOGOhttp:/ （一）存在大量的“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而
5、且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。v （二）允许卖空。v （三）存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。v （四）不存在交易成本和税收。 LOGOhttp:/ v效率市场不等同于随机漫步 v随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不可预测的。LOGOhttp:/ 随机漫步可以表示为： tttSS1lnln0)|(1ttIEt表示随机误差项，它是个鞅过程 LOGOhttp:/ 现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为： ttttSS 1lnln0)|(1ttIE证券收益率等于预期收益率（可预测部分）证券收益率等于预期收益率（可预测部分）
6、加上随机漫步（不可预测部分）加上随机漫步（不可预测部分）LOGOhttp:/ （一）能快速、准确地对新信息做出反应 反应迟缓反应迟缓反应过度反应过度1012LOGOhttp:/ 。 在效率市场中，证券投资的预期收益在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来率可以随时间变化，但这种变化只能来源于源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化的变化。 LOGOhttp:/ v检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。v
7、超额收益率 LOGOhttp:/ v同样，这里的检验也是联合检验。v既检验EMH，也检验用于计算正常收益率的资产定价模型。 LOGOhttp:/ 长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。v2. 可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。 第三节第三节 效率市场假说的实证检验效率市场假说的实证检验 LOGOhttp:/ 弱式市场有效有两个特征：弱式市场有效有两个特征：v 1. 对鞅差分序列的检验；v 2. 对技术分析无效性的检验。 LOGOhttp:/ 独立时间序列独立时间序列（IDDIDD）一定是鞅过程，而鞅过一定是鞅过程，而鞅过程不一定为独立时间序列；鞅过程一定是白噪程不一定为独
8、立时间序列；鞅过程一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅过程。音，但白噪音不一定是鞅过程。v 由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立同分形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。布和白噪音两种替代形式。LOGOhttp:/ 对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。检验为自相关检验。v 但在检验过程中必须注意：但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检通过独立的游程检验可以证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市验可以证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市场
9、假说，场假说，但通但通不过独立游程检验无法证伪弱式不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说；效率市场假说；同样，同样，无法通过白噪音检验可无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场假说，以证伪弱式效率市场假说，而而通过白噪音检验通过白噪音检验则无法证实弱式效率市场假说。则无法证实弱式效率市场假说。LOGOhttp:/ 研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。行了实证检验。v 大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交
10、易规律所获得的交易利润都将被之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的确有用。有些技术分析的确有用。 LOGOhttp:/ 按照法玛的组织形式，可以将半强式效率市场按照法玛的组织形式，可以将半强式效率市场假说的研究分成两类：假说的研究分成两类：v （一）运用除了在弱式效率市场假说测试中的（一）运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场信息（如价格、交易量）以外的其它可纯市场信息（如价格、交易量）以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究获得公开信息来预测未来收益率的研究v （二）分析股票能多快调整至可
11、以反映一些特（二）分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。（事件研究法）定重大经济事件的研究。（事件研究法）LOGOhttp:/ 这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。收益的规则的研究以及对典型收益的研究。 LOGOhttp:/ 这个研究主要采取这个研究主要采取事件研究的方法。即列举几的方法。即列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效。些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效。这些重要事件有：股份分割、首次公开招股、这些重要事件有：股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预期的经济和政治事件、会交易所上市、不可预期的经济和政治事件、会计变动公告等。计变动公告等。 LOGOhttp:/ 对强式效率市场假说的检验主要通过对公司内幕人员交易、股票交易所专家证券商、证券分析师、专业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能否获得超额利润进行实证验证。