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1、12007-8-282007-8-28&第二部分第二部分 评估对象评估对象&第三部分第三部分 收益期与预测期收益期与预测期&第四部分第四部分 预期收益预期收益&第五部分第五部分 折现率折现率&第六部分第六部分 其他其他22007-8-282007-8-2832022-7-122022-7-1242022-7-122022-7-1252022-7-122022-7-1262022-7-122022-7-127niiirRp1)1 (nnniiirrRrRp)1 ()1 (12022-7-122022-7-12nnniirgrgRrRpi)1)(1)1 (1）（rAp 111 )1)()1 ()1
2、 (1tntttiirgrgrgRrRpitntttiiirrrRrRp)1 (11)1 ()1 (182022-7-122022-7-129评评 估估 对对 象象预期收益预期收益折现率折现率企业整体价值企业自由现金流量WACC股东全部权益价值 权益自由现金流量CAPM股东部分权益价值 现金红利借用CAPM土地使用权、房屋建筑物、房地产净收益累加法市场提取法采矿权、探矿权现金流量、剩余现金流量、剩余净利润累加法资产组、资产组组合、商誉扣除营运资金后的现金流量借用WACC2022-7-122022-7-12102022-7-122022-7-12了解评估对象的内涵，以及评估对象所涉及资产的范围，
3、了解评估对象的内涵，以及评估对象所涉及资产的范围，以便合理预测资产未来预期收益和风险程度以便合理预测资产未来预期收益和风险程度房地产、矿业权评估对象的界定相对简单，更注重评估对房地产、矿业权评估对象的界定相对简单，更注重评估对象本身的经济状况象本身的经济状况企业价值评估、资产组和商誉减值测试评估对象的界定则企业价值评估、资产组和商誉减值测试评估对象的界定则更加复杂，除了了解其自身资产构成范围，还需要了解其更加复杂，除了了解其自身资产构成范围，还需要了解其他配套资产和非经营性资产、溢余资产他配套资产和非经营性资产、溢余资产112022-7-122022-7-12股东全部权益价值股东全部权益价值=
4、企业资产价值企业资产价值-负债价值负债价值 =企业整体价值企业整体价值-付息债务价值付息债务价值l 企业整体价值企业整体价值=经营性资产价值经营性资产价值+非经营性资产价值非经营性资产价值+溢余资产价溢余资产价值值l 经营性资产价值经营性资产价值=企业自由现金流量现值企业自由现金流量现值l 付息债务价值：未来需要偿还的付息债务本金和利息的现值付息债务价值：未来需要偿还的付息债务本金和利息的现值l 非经营性资产负债：与企业生产经营活动无直接关系的资非经营性资产负债：与企业生产经营活动无直接关系的资产和负债。非经营性资产可能与创造收益相关，但并不直产和负债。非经营性资产可能与创造收益相关，但并不直
5、接产生收益接产生收益l 溢余资产和负债：与企业收益无直接关系的、超过企业经溢余资产和负债：与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产和负债营所需的多余资产和负债l 其他应收款其他应收款 其他应付款其他应付款 长期投资长期投资 在建工程在建工程122022-7-122022-7-12132022-7-122022-7-12项目项目收益期收益期预测期预测期企业价值评估无限/有限5年或达到稳定状态不动产评估有限当前矿业权评估有限三到五年资产减值测试评估有限/无限不超过5年142022-7-122022-7-12152022-7-122022-7-12基准日（12月31日）基准日（8月31日）
6、预测期明确的预测期后历史年份收益期162022-7-122022-7-12预测期的确定预测期的确定n 会计期间会计期间n 最后期限不应在公司达到均衡状态之前最后期限不应在公司达到均衡状态之前n 最后期限应足够靠后，以便将由于使用简化方法所最后期限应足够靠后，以便将由于使用简化方法所引起的评估误差尽可能减小引起的评估误差尽可能减小n 终值占公司总价值的比重越大，对其预测越应认真终值占公司总价值的比重越大，对其预测越应认真和慎重。和慎重。172022-7-122022-7-12均衡状态：均衡状态：n 实际的销售增长应接近于一种均衡水平；实际的销售增长应接近于一种均衡水平；n 公司的投资活动应趋于减
7、少，公司只对现有生产能力进行简公司的投资活动应趋于减少，公司只对现有生产能力进行简单的更新，常规的改进以及升级单的更新，常规的改进以及升级, ,资本性支出较小；资本性支出较小；n 公司的成本结构应该基本定型；公司的成本结构应该基本定型；n 公司的财务杠杆接近行业平均水平；公司的财务杠杆接近行业平均水平；n 公司的风险水平达到市场平均水平；公司的风险水平达到市场平均水平；n 公司资本的实际收益率应接近于恒定不变。公司资本的实际收益率应接近于恒定不变。182022-7-122022-7-12(1)资产减值测试评估的特殊要求资产减值测试评估的特殊要求出于数据可靠性和便于操作等方面的考虑，建立在该预出
8、于数据可靠性和便于操作等方面的考虑，建立在该预算或者预测基础上的预计现金流量最多涵盖算或者预测基础上的预计现金流量最多涵盖5 年，企业管年，企业管理层如能证明更长的期间是合理的，可以涵盖更长的期理层如能证明更长的期间是合理的，可以涵盖更长的期间间。192022-7-122022-7-12n(2)(2)税收优惠税收优惠n(3)(3)周期性波动的企业。对周期性行业，持续经营价值周期性波动的企业。对周期性行业，持续经营价值应能够反映在长期中平均的经营条件，可将预测期延长，应能够反映在长期中平均的经营条件，可将预测期延长，使它超过目前所处的商业周期。使它超过目前所处的商业周期。n(4)(4)多业务且不
9、在同一时间达到均衡状态的公司，有两多业务且不在同一时间达到均衡状态的公司，有两种选择：延长预测期，直到公司的各项业务都常态增长；种选择：延长预测期，直到公司的各项业务都常态增长；将各个业务分别独立进行评估。将各个业务分别独立进行评估。n(5)(5)矿产资源采选企业的收益期限取决于其资源的可采矿产资源采选企业的收益期限取决于其资源的可采储量，即收益期限等于资源的剩余可开采年限或剩余服储量，即收益期限等于资源的剩余可开采年限或剩余服务年限。务年限。202022-7-122022-7-12（6）以耗竭性资源为主要原料的企业）以耗竭性资源为主要原料的企业以耗竭性资源为主要原料的企业中比较典型的有金属冶
10、炼企业以耗竭性资源为主要原料的企业中比较典型的有金属冶炼企业，石化企业，火电企业等等。考虑到耗竭性资源其耗竭性的、，石化企业，火电企业等等。考虑到耗竭性资源其耗竭性的、不可再生的的特性，相关技术的突飞猛进以及国家产业政策的不可再生的的特性，相关技术的突飞猛进以及国家产业政策的不确定性，这些企业未来真正永续经营的可能性较小；同时，不确定性，这些企业未来真正永续经营的可能性较小；同时，这类企业核心设备的经济寿命通常较长，因此用经济寿命来确这类企业核心设备的经济寿命通常较长，因此用经济寿命来确定收益期限较为合理。由于部分耗竭性资源具备一定的可回收定收益期限较为合理。由于部分耗竭性资源具备一定的可回收
11、性或储量丰富、未来可使用年限很长，相关企业受资源的制约性或储量丰富、未来可使用年限很长，相关企业受资源的制约较小，其未来经营期相对较长，可近似认为其永续经营。较小，其未来经营期相对较长，可近似认为其永续经营。 本类企业的收益年限还与其特定资源的依存度密切相关本类企业的收益年限还与其特定资源的依存度密切相关212022-7-122022-7-12(7)企业正常经营所必须的主要生产资料的取得是否存在不确定企业正常经营所必须的主要生产资料的取得是否存在不确定性。性。此类企业中最有代表性的即为房地产企业。由于我国土地资源此类企业中最有代表性的即为房地产企业。由于我国土地资源稀缺，土地供给十分有限，房地
12、产企业获得开发用地的不确定稀缺，土地供给十分有限，房地产企业获得开发用地的不确定性较高，相应其未来的经营年限亦很难预测，因此对于房地产性较高，相应其未来的经营年限亦很难预测，因此对于房地产企业收益期限的确定，通常结合评估假设确定为有限期限，其企业收益期限的确定，通常结合评估假设确定为有限期限，其收益期限至基准日所拥有的全部土地资源开发完毕为止。收益期限至基准日所拥有的全部土地资源开发完毕为止。对于除房地产销售外，另外预留了部分房产进行租赁等自营业对于除房地产销售外，另外预留了部分房产进行租赁等自营业务的房地产企业，由于租赁等业务可视为永续经营，因此企业务的房地产企业，由于租赁等业务可视为永续经
13、营，因此企业收益期限可视为无限期，但其中的房地产销售业务应在基准日收益期限可视为无限期，但其中的房地产销售业务应在基准日所拥有的全部土地资源开发完毕时截止。所拥有的全部土地资源开发完毕时截止。222022-7-122022-7-12(8)企业具有核心盈利能力的资产是否有明确的使用期限制，这企业具有核心盈利能力的资产是否有明确的使用期限制，这种限定是否可以解除。种限定是否可以解除。通常有使用期限制的资产大多为无形资产，如公路桥梁收费权通常有使用期限制的资产大多为无形资产，如公路桥梁收费权、专利技术许可使用权、商标使用权、特许经营权等。对于依、专利技术许可使用权、商标使用权、特许经营权等。对于依赖
14、于这些无形资产盈利的企业来说，一旦这些资产的使用期终赖于这些无形资产盈利的企业来说，一旦这些资产的使用期终止，也就意味着企业的收益期限终止，此时，企业的收益期限止，也就意味着企业的收益期限终止，此时，企业的收益期限应等于上述资产的使用期。但是，我们也应该认识到，除公路应等于上述资产的使用期。但是，我们也应该认识到，除公路桥梁收费权等期限相对固定外，专利技术许可使用权、商标使桥梁收费权等期限相对固定外，专利技术许可使用权、商标使用权、特许经营权等往往能够续期，如果预计未来续期的障碍用权、特许经营权等往往能够续期，如果预计未来续期的障碍较小，则可认为相应企业的收益期限为无限。较小，则可认为相应企业
15、的收益期限为无限。232022-7-122022-7-12(9)企业的投资者是否有明确的清算、重组或其他处置计企业的投资者是否有明确的清算、重组或其他处置计划。划。企业的存续除与本身的运营管理有关，也与投资者的经企业的存续除与本身的运营管理有关，也与投资者的经营理念息息相关，因此，若投资者有明确的关停、重组营理念息息相关，因此，若投资者有明确的关停、重组、处置计划，则相关企业的收益期限是有限的。、处置计划，则相关企业的收益期限是有限的。如中外合资企业如中外合资企业242022-7-122022-7-12252022-7-122022-7-12262022-7-122022-7-12序号序号 项
16、目项目计算标准计算标准2011.1.12013.12.31(租金不变期）租金不变期）20142021.3.6(每两年增每两年增3.5%)2021.3.6-2060.8.311年租金收入年租金收入( (元元) )3,109,920.003,218,767.205,768,400.002租金年平均增长率租金年平均增长率(%)(%)0.003.5%5.5%3月租金月租金( (元元/m/m2 2) ) 62.00 64.17 115.00 4年总费用合计年总费用合计( (元元) )(1)+(7) 874,622.24 895,901.861,875,055.084-1 房租损失准备房租损失准备( (元
17、元) )按按1个月租金计个月租金计480,700.004-2 房产税房产税( (元元) )按年租金的按年租金的12%计计 373,190.40 386,252.06692,208.004-3 土地使用税土地使用税( (元元) )按按12元元/m2计算计算 82,712.88 82,712.88 82,712.88 4-4 管理费管理费( (元元) )按年租金的按年租金的2%计计 62,198.40 64,375.34115,368.004-5 修缮费修缮费( (元元) )按重置成本的按重置成本的2%计计 167,200.00 167,200.00167,200.004-6 保险费保险费( (元
18、元) )按重置成本的按重置成本的2计计 16,720.00 16,720.0016,720.004-7 营业税及附加营业税及附加( (元元) )按租金收入的按租金收入的5.55%计计 172,600.56 178,641.58320,146.205年总纯收入年总纯收入( (元元) )年租金收入年总费用年租金收入年总费用 2,235,297.76 2,322,865.343,893,344.926折现率折现率(%)(%)8%8%8%7剩余使用年限剩余使用年限( (年年) ) 3.00 2.00 39.45 8房地产评估价值房地产评估价值( (元元) ) V=a/r1-1/(1+r)n 5,760
19、,600.003,288,278.49 42,671,545.61 272022-7-122022-7-12282022-7-122022-7-12292022-7-122022-7-12302022-7-122022-7-12312022-7-122022-7-12322022-7-122022-7-12332022-7-122022-7-12342022-7-122022-7-12352022-7-122022-7-12序号序号项目名称项目名称历史期历史期预测期预测期稳定期稳定期2010201011.1-611.1-611.7-1211.7-122012201220132013201420
20、1420152015一一 主主营营业务利润业务利润二二 加：其他业务利润加：其他业务利润 减减: :营业费用营业费用 管理费用管理费用/ /财务费用财务费用三三 营业利润营业利润 加加: :投资收益投资收益 减减: :营业外收支净额营业外收支净额四四 利润总额利润总额 减减: :所得税所得税 五五 净利润净利润 加：折旧摊销加：折旧摊销 税后利息税后利息 减减: :资本性支出资本性支出 营运资金增加额营运资金增加额六六企业净企业净现金流量现金流量362022-7-122022-7-12372022-7-122022-7-12382022-7-122022-7-12392022-7-122022
21、-7-12402022-7-122022-7-12412022-7-122022-7-12422007-8-282007-8-28序号序号项目名称项目名称合计合计勘查期勘查期建设期建设期生产期生产期一一现金流入现金流入1 1销售收入销售收入2 2回收固定资产残余值回收固定资产残余值3 3回收流动资金回收流动资金小小 计计二二现金流出现金流出1 1后续地质勘查投资后续地质勘查投资2 2固定资产投资固定资产投资3 3更新改造资金更新改造资金4 4流动资金流动资金5 5经营成本经营成本6 6销售税金及附加销售税金及附加7 7企业所得税企业所得税小小 计计三三净现金流量净现金流量432022-7-12
22、2022-7-12442022-7-122022-7-12452022-7-122022-7-12462022-7-122022-7-1247序号序号项目名称项目名称减值测试日减值测试日使用期使用期结束期结束期一一主营业务收入主营业务收入二二减：主营业务成本减：主营业务成本 销售税金及附加销售税金及附加 营业营业费用费用 管理费用管理费用三三息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）加：折旧加：折旧 摊摊销销四四息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润(EBITDA(EBITDA）减：资产维护支出减：资产维护支出 营运资金增加额（含初始投入）营运资金增加额（含初始投入） 加加: :固定资产和营运资
23、金期末收回固定资产和营运资金期末收回五五净现金流量净现金流量482022-7-122022-7-12492022-7-122022-7-1250资本化率应按下列方法分析确定资本化率应按下列方法分析确定： 1 市场提取法：应搜集市场上三宗以上类似房地产的价市场提取法：应搜集市场上三宗以上类似房地产的价格、净收益等资料，选用相应的收益法计算公式，求出资格、净收益等资料，选用相应的收益法计算公式，求出资本化率。本化率。 2 安全利率加风险调整值法：以安全利率加上风险调整安全利率加风险调整值法：以安全利率加上风险调整值作为资本化率。安全利率可选用同一时期的值作为资本化率。安全利率可选用同一时期的一年期
24、国债一年期国债年利率或中国人民银行公布的年利率或中国人民银行公布的一年定期存款年利率一年定期存款年利率；风险；风险调整值应根据估价对象所在地区的经济现状及未来预测，调整值应根据估价对象所在地区的经济现状及未来预测，估价对象的用途及新旧程度等确定。估价对象的用途及新旧程度等确定。2022-7-122022-7-12513 复合投资收益率法：将购买房地产的抵押贷款收益率与自复合投资收益率法：将购买房地产的抵押贷款收益率与自有资本收益率的加权平均数作为资本化率，按下式计算：有资本收益率的加权平均数作为资本化率，按下式计算： RMRM（1M）RE 式中式中 R 资本化率（）；资本化率（）； M 贷款价
25、值比率（），抵押贷款额占房地产价值的比率；贷款价值比率（），抵押贷款额占房地产价值的比率； RM 抵押贷款资本化率（），第一年还本息额与抵押贷款额的抵押贷款资本化率（），第一年还本息额与抵押贷款额的比率；比率； RE 自有资本要求的正常收益率（）。自有资本要求的正常收益率（）。2022-7-122022-7-1252为了资产减值测试的目的，计算资产未来现金流量现值时为了资产减值测试的目的，计算资产未来现金流量现值时所使用的折现率应当是反映当前所使用的折现率应当是反映当前市场货币时间价值和资产市场货币时间价值和资产特定风险的税前利率特定风险的税前利率。该折现率是企业在购置或者投资资。该折现率是企
26、业在购置或者投资资产时所要求的必要报酬率。需要说明的是，如果在预计资产时所要求的必要报酬率。需要说明的是，如果在预计资产的未来现金流量时已经对资产特定风险的影响作了调整产的未来现金流量时已经对资产特定风险的影响作了调整的，折现率的估计不需要考虑这些特定风险。如果用于估的，折现率的估计不需要考虑这些特定风险。如果用于估计折现率的基础是税后的，应当将其调整为税前的折现率计折现率的基础是税后的，应当将其调整为税前的折现率，以便于与资产未来现金流量的估计基础相一致。，以便于与资产未来现金流量的估计基础相一致。2022-7-122022-7-1253u企业在确定折现率时，应当首先以该资产的市场利率为依据
27、。企业在确定折现率时，应当首先以该资产的市场利率为依据。如果该资产的利率无法从市场获得的，可以使用如果该资产的利率无法从市场获得的，可以使用替代利率替代利率估计。估计。u替代利率在估计时，可以根据替代利率在估计时，可以根据企业加权平均资金成本企业加权平均资金成本、增量借、增量借款利率或者其他相关市场借款利率作适当调整后确定。调整时，款利率或者其他相关市场借款利率作适当调整后确定。调整时，应当考虑与资产预计现金流量有关的特定风险以及其他有关政治应当考虑与资产预计现金流量有关的特定风险以及其他有关政治风险、货币风险和价格风险等。风险、货币风险和价格风险等。u企业在估计资产未来现金流量现值时，通常应
28、当使用单一的折企业在估计资产未来现金流量现值时，通常应当使用单一的折现率。但是，如果资产未来现金流量的现值对未来不同期间的风现率。但是，如果资产未来现金流量的现值对未来不同期间的风险差异或者利率的期间结构反应敏感的，企业应当在未来各不同险差异或者利率的期间结构反应敏感的，企业应当在未来各不同期间采用不同的折现率。期间采用不同的折现率。2022-7-122022-7-1254折现率的基本构成为：折现率的基本构成为：折现率无风险报酬率风险报酬率折现率无风险报酬率风险报酬率风险报酬率有两种不同的确定方法，本指导意见建议使用的风险报酬率有两种不同的确定方法，本指导意见建议使用的风险报酬率确定方法为风险
29、报酬率确定方法为“风险累加法风险累加法”，即通过确定每一种，即通过确定每一种风险的报酬，累加出风险报酬。风险的报酬，累加出风险报酬。无风险报酬率即安全报酬率，通常可以参考政府发行的中长无风险报酬率即安全报酬率，通常可以参考政府发行的中长期国债利率或同期银行存款利率来确定。本指导意见中无风期国债利率或同期银行存款利率来确定。本指导意见中无风险报酬率，可以选取距离评估基准日前最近发行的长期国债险报酬率，可以选取距离评估基准日前最近发行的长期国债票面利率、选取最近几年发行的长期国债利率的加权平均值、票面利率、选取最近几年发行的长期国债利率的加权平均值、选取距评估基准日前最近的中国人民银行公布的五年期
30、定期选取距评估基准日前最近的中国人民银行公布的五年期定期存款利率等作为无风险报酬率。存款利率等作为无风险报酬率。2022-7-122022-7-1255注注:上市交易的国债收益率，存在市场风险。矿业权评估应上市交易的国债收益率，存在市场风险。矿业权评估应选取国家承诺的支付报酬（票面或其他方式）确定无风险报选取国家承诺的支付报酬（票面或其他方式）确定无风险报酬率。酬率。2022-7-122022-7-12风险报酬率分类风险报酬率分类取值范围取值范围 (%)(%)备注备注勘查开发阶段勘查开发阶段普查普查2.003.00已达普查已达普查详查详查1.152.00已达详查已达详查勘探及建设勘探及建设0.
31、351.15已达勘探及拟建、在建已达勘探及拟建、在建项目项目生产生产0.150.65生产矿山及改扩建矿山生产矿山及改扩建矿山行业风险行业风险1.002.00根据矿种取值根据矿种取值财务经营风险财务经营风险1.001.50风险报酬率取值参考表风险报酬率取值参考表56EDVVEkVDTkWACCed)/()/)(1 (2022-7-122022-7-1257u权益资本成本：资本资产定价模型（CAPM，Capital Asset Pricing Model）wre=rf+L(rm-rf)wre=rf+L(rm+)-rfwre=rf+L(rm-rf)+ rswre=rf+L(rm-rf)rs2022-
32、7-122022-7-12582022-7-122022-7-12592022-7-122022-7-12602022-7-122022-7-12612022-7-122022-7-1262u上市公司上市公司系数系数：股票个别收益率相对于市场收益率的回归分析。系数=协方差/方差， 分子：一定时期内样本股票的收益率和股票市场组合收益率的协方差； 分母：一定时期内股票市场组合收益率的方差。 回归分析时间的长度：长一点，数据多一点，但时间越长，公司及市场的风险特性可能会发生改变。Value line和标普用5年数据，彭博资迅（Bloomberg）用2年数据，中联一般取150周 收益率的时间间隔的设置
33、（年、半年、月、周、天）PPXxRRCov);(2022-7-122022-7-12632022-7-122022-7-12642022-7-122022-7-12652022-7-122022-7-12u目标资本结构（目标资本结构（D/ED/E）q按照市场价值计算的公司长期的目标权重q确定公司的目标资本结构，而非现行资本结构，可综合采用以下三种方法：估算以现行市值为基础的公司资本结构，循环推导考察可比公司的资本结构考察管理层明确的和不明确的筹资方法及其对目标资本结构的影响662022-7-122022-7-12 终值（永续价值）终值（永续价值）pGordonGordon模型模型p直接比较模型
34、直接比较模型当某公司成为其所在行业中成熟的公司时，便进入均衡状态。当某公司成为其所在行业中成熟的公司时，便进入均衡状态。据此，一个公司的持续经营价值可以现有成熟的公司作为可比据此，一个公司的持续经营价值可以现有成熟的公司作为可比公司，通过直接比较进行估算。为投资银行广泛采用。公司，通过直接比较进行估算。为投资银行广泛采用。如如, ,采用采用EBITDAEBITDA的倍数等的倍数等p清算模式清算模式rRPnnnnniirPrRpi)1 ()1 (1)(1grgRPnn）（672022-7-122022-7-12资产使用寿命结束时，处置资产所收到或者支付的净现金流量。该现资产使用寿命结束时，处置资
35、产所收到或者支付的净现金流量。该现金流量应当是在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行交易时，金流量应当是在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行交易时，企业预期可从资产的处置中获取或者支付的、减去预计处置费用后的企业预期可从资产的处置中获取或者支付的、减去预计处置费用后的金额。金额。如果资产未来现金流量的预计还包括最近财务预算或者预测期之后的如果资产未来现金流量的预计还包括最近财务预算或者预测期之后的现金流量，企业应当以该预算或者预测期之后年份现金流量，企业应当以该预算或者预测期之后年份稳定的或者递减稳定的或者递减的的增长率为基础进行估计。但是，企业管理层如能证明递增的增长率是增长率为基础进
36、行估计。但是，企业管理层如能证明递增的增长率是合理的，可以以递增的增长率为基础进行估计。所使用的增长率除了合理的，可以以递增的增长率为基础进行估计。所使用的增长率除了企业能够证明更高的增长率是合理的之外，不应当超过企业经营的产企业能够证明更高的增长率是合理的之外，不应当超过企业经营的产品、市场、所处的行业或者所在国家或者地区的长期平均增长率，或品、市场、所处的行业或者所在国家或者地区的长期平均增长率，或者该资产所处市场的长期平均增长率。在恰当、合理的情况下，该增者该资产所处市场的长期平均增长率。在恰当、合理的情况下，该增长率可以是长率可以是零或者负数零或者负数。682022-7-122022-
37、7-12u一、有限收益期下的企业终值一、有限收益期下的企业终值u因生产经营期有限、投资者所有权期限有限或其他多种原因，一因生产经营期有限、投资者所有权期限有限或其他多种原因，一些企业在持续经营若干年后些企业在持续经营若干年后, 将面临整体转让或清算的局面。其估价将面临整体转让或清算的局面。其估价值通常用以下模型表示值通常用以下模型表示:Ri：未来第：未来第i年的预期现金流；年的预期现金流；r：折现率；：折现率；n：企业经营期限：企业经营期限其中最后一期的现金流其中最后一期的现金流Rn即为有限经营企业的终值。即为有限经营企业的终值。u当企业整体转让时，终值为企业经营期末的整体转让价格；而当当企业
38、整体转让时，终值为企业经营期末的整体转让价格；而当企业在经营期末进行清算时企业在经营期末进行清算时,终值的合理计估算所需考虑因素较多。终值的合理计估算所需考虑因素较多。u如采用企业自由现金流进行估值：如采用企业自由现金流进行估值：u终值终值=经营期末当期净利润经营期末当期净利润+折旧折旧+摊销摊销+扣税后利息扣税后利息-追加资本追加资本+经经营期末固定资产、无形资产的变现值营期末固定资产、无形资产的变现值+经营期末营运资金回收额。经营期末营运资金回收额。niiirRp1)1 (692022-7-122022-7-12u而如采用权益现金流进行估值：而如采用权益现金流进行估值：u终值终值=经营期末
39、当期净利润经营期末当期净利润+折旧折旧+摊销摊销-追加资本追加资本+经营期末固定资经营期末固定资产、无形资产的变现值产、无形资产的变现值+经营期末营运资金回收额经营期末营运资金回收额-经营期末长期负债经营期末长期负债本息和。本息和。u经营期末当期的净利润、折旧、摊销可根据企业经营状况预测。追经营期末当期的净利润、折旧、摊销可根据企业经营状况预测。追加资本包括营运资金增加额、资产更新支出等，考虑到经营期末资本加资本包括营运资金增加额、资产更新支出等，考虑到经营期末资本更新通常很小，经营期末的追加资本主要为当年的营运资金变动。更新通常很小，经营期末的追加资本主要为当年的营运资金变动。u对于到期清算
40、时拥有大量固定资产，尤其是房屋、土地等不动产的对于到期清算时拥有大量固定资产，尤其是房屋、土地等不动产的企业，其固定资产的期末变现值金额较大，甚至会对企业整体价值评企业，其固定资产的期末变现值金额较大，甚至会对企业整体价值评估产生重大影响。理论上，经营期末固定资产的变现值应以经营期末估产生重大影响。理论上，经营期末固定资产的变现值应以经营期末的市场价格为基础计算。但未来的市场价格受很多因素影响，尤其当的市场价格为基础计算。但未来的市场价格受很多因素影响，尤其当年限较长时，预测难度较大。因此年限较长时，预测难度较大。因此, 在实务中我们通常在假设不考虑在实务中我们通常在假设不考虑通货膨胀因素，基
41、准日价格标准保持不变的前提下，以基准日的重置通货膨胀因素，基准日价格标准保持不变的前提下，以基准日的重置成本为基础，根据清算时点尚可使用年限计算成新率，最终推算出经成本为基础，根据清算时点尚可使用年限计算成新率，最终推算出经营期末的变现值。而对清算时点时经济寿命已到期的资产，可根据其营期末的变现值。而对清算时点时经济寿命已到期的资产，可根据其残值估算变现价值。残值估算变现价值。702022-7-122022-7-12无形资产的变现值是指清算时专利技术、商标等的转让价值。通无形资产的变现值是指清算时专利技术、商标等的转让价值。通常该价值应结合无形资产的收益期限估算，即只有当无形资产的常该价值应结
42、合无形资产的收益期限估算，即只有当无形资产的收益期限超过企业经营期限时，且不随企业清算而消亡时，无形收益期限超过企业经营期限时，且不随企业清算而消亡时，无形资产在清算时才具有价值，为其在清算后剩余收益年限所产生收资产在清算时才具有价值，为其在清算后剩余收益年限所产生收益在清算时点的现值。益在清算时点的现值。当企业到期清算时，原运营过程中占用的资金将得以释放，通常当企业到期清算时，原运营过程中占用的资金将得以释放，通常称之为营运资金的回收。营运资金简单而言，即流动资产与流动称之为营运资金的回收。营运资金简单而言，即流动资产与流动负债的差额。营运资金将随着企业经营规模的变化而变化。经营负债的差额。
43、营运资金将随着企业经营规模的变化而变化。经营期末营运资金回收额从金额上等于清算前一年营运资金的数额。期末营运资金回收额从金额上等于清算前一年营运资金的数额。要判断企业经营期末长期负债本息和，首先要确定企业基准日后要判断企业经营期末长期负债本息和，首先要确定企业基准日后的还债计划或新增借款计划，在此基础上结合基准日已存在的长的还债计划或新增借款计划，在此基础上结合基准日已存在的长期负债，计算得到经营期末长期负债本息和。期负债，计算得到经营期末长期负债本息和。712022-7-122022-7-12u二、无限收益期下的企业终值二、无限收益期下的企业终值鉴于无法估计企业永久的现金流，在实际估值中通常
44、对现金流估价进鉴于无法估计企业永久的现金流，在实际估值中通常对现金流估价进行分段预测，对于未来某一时点前的现金流明确预测，而后计算那一行分段预测，对于未来某一时点前的现金流明确预测，而后计算那一时点企业所具备的终端价值。估值模型如下：时点企业所具备的终端价值。估值模型如下：Ri：未来第：未来第i年的预期现金流；年的预期现金流；r：折现率；：折现率；n：预测期限：预测期限如果假设公司的现金流在超出那一时点之后将以不变的比率而永久地如果假设公司的现金流在超出那一时点之后将以不变的比率而永久地增长，就可对终值作如下估计：增长，就可对终值作如下估计：终值终值Pn=Rn*(1+g)/(r-g）g：稳定增
45、长率：稳定增长率nnniiirrRrRp)1 ()1 (1722022-7-122022-7-12u稳定增长率稳定增长率:随着公司的增长，它将越来越难以保持高增长，其最终随着公司的增长，它将越来越难以保持高增长，其最终的增长将等于或低于它所处经济的增长率并保持相对稳定。这一增长率的增长将等于或低于它所处经济的增长率并保持相对稳定。这一增长率，称为，称为“稳定增长率稳定增长率”，能够永久地持续下去，根据这一增长率，使我，能够永久地持续下去，根据这一增长率，使我们能够把达到那一点之后的所有现金流价值，作为持续存在企业的终值们能够把达到那一点之后的所有现金流价值，作为持续存在企业的终值而予以估计。对
46、于企业朝着稳定增长的转换何时以及怎样发生，我们应而予以估计。对于企业朝着稳定增长的转换何时以及怎样发生，我们应在分析公司规模、市场占有率、现有增长率以及竞争优势等等基础上作在分析公司规模、市场占有率、现有增长率以及竞争优势等等基础上作出判断。出判断。u对于市场容量相对固定，经营业务已进入稳定发展期的企业来说，其对于市场容量相对固定，经营业务已进入稳定发展期的企业来说，其稳定增长率主要受通货膨胀因素的影响。因此，如果未来预测基于稳定增长率主要受通货膨胀因素的影响。因此，如果未来预测基于“不不考虑通货膨胀因素，基准日价格标准保持不变考虑通货膨胀因素，基准日价格标准保持不变”的假设，则我们可以假的假
47、设，则我们可以假定企业进入稳定期以后各年的收益水平维持在一个相对稳定的水平上不定企业进入稳定期以后各年的收益水平维持在一个相对稳定的水平上不变。即此时变。即此时“稳定的增长率稳定的增长率”为零为零。732022-7-122022-7-12u稳定期现金流稳定期现金流:估算企业进入稳定增长期起始年度的现金流，估算企业进入稳定增长期起始年度的现金流，同样首先要判断企业何时进入稳定期，该稳定期不仅仅单纯指同样首先要判断企业何时进入稳定期，该稳定期不仅仅单纯指收入、费用保持稳定，而要求整体现金流保持稳定。在此基础收入、费用保持稳定，而要求整体现金流保持稳定。在此基础上，结合影响企业收益实现在主要因素在未
48、来预期的变化的情上，结合影响企业收益实现在主要因素在未来预期的变化的情况，采用适当的方法进行稳定期现金流预测。况，采用适当的方法进行稳定期现金流预测。742022-7-122022-7-12u由于企业未来面临各种不确定性因素，我们首先应该科学合理地设由于企业未来面临各种不确定性因素，我们首先应该科学合理地设定预测的假设前提。目前比较常用的假设是保持假设，即假定不考虑定预测的假设前提。目前比较常用的假设是保持假设，即假定不考虑通胀因素，企业未来稳定期的收益水平维持在一个相对稳定的水平上通胀因素，企业未来稳定期的收益水平维持在一个相对稳定的水平上不变。当然也可以根据企业的具体情况，假定企业收益在未
49、来若干年不变。当然也可以根据企业的具体情况，假定企业收益在未来若干年以后将在某个收益水平上，每年保持一个递增比率等。无论采用何种以后将在某个收益水平上，每年保持一个递增比率等。无论采用何种假设，都必须建立在合乎逻辑，符合客观实际的基础上。假设，都必须建立在合乎逻辑，符合客观实际的基础上。u在估算稳定期现金流时，现金流计算公式通常与基准日后前若干年在估算稳定期现金流时，现金流计算公式通常与基准日后前若干年明确预测期保持一致，但部分财务指标的估算与预测期限内相比仍有明确预测期保持一致，但部分财务指标的估算与预测期限内相比仍有所差异，需引起我们注意，其中比较典型的如折旧与资本更新。在预所差异，需引起
50、我们注意，其中比较典型的如折旧与资本更新。在预测期限内，企业的折旧与资本更新可根据资产使用情况、企业的投资测期限内，企业的折旧与资本更新可根据资产使用情况、企业的投资计划等分别进行详细估算；但在稳定期时，上述两指标需要计划等分别进行详细估算；但在稳定期时，上述两指标需要保证一定保证一定的逻辑关系的逻辑关系：当假设未来稳定期收益不变时，为保持企业的永续经营：当假设未来稳定期收益不变时，为保持企业的永续经营，折旧与资本更新需保持一致折旧与资本更新需保持一致；当假设未来保持稳定增长时，资本更；当假设未来保持稳定增长时，资本更新应大于折旧，超出折旧部分的支出将用于支撑企业的业绩增长。新应大于折旧，超出