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1、资产评估行业发展研究报告（第 21 期）编号：3200932015-1 论收益法在单项资产评估中的应用1徐爱农 上海立信会计学院 【内容摘要】就单项资产而言，收益法主要应用于房地产和无形资产评估。在评估实践中，评估人员对单项资产的收益预测、折现率中无风险报酬率和风险报酬率的确定还存在一些问题。本文总结了收益法在单项资产评估应用中存在的主要问题，并提出了解决问题的思路。【关键词】收益法，折现率，无风险报酬率，风险报酬率 收益法是资产评估的三种基本方法之一，相对于企业价值评估而言，在评估实践中，收益法在单项资产评估中的应用范围要小得多，相关参数的确定也要简单一些，然而，由于评估环境的限制，评估人员
2、应用收益法评估单项资产时，仍然存在一些亟需解决的问题。本文在收集分析上市公司资产评估说明的基础上，结合资产评估实践，归纳总结了收益法在单项资产评估应用中存在的主要问题，并提出了解决问题的一些思路。一、收益法在单项资产评估中的应用范围一、收益法在单项资产评估中的应用范围 收益法利用投资回报和收益折现等技术手段，把评估对象的预期产出能力和获利能力作为评估标的来估测评估对象的价值。收益法的应用必须满足严格的条件，即：首先，被评估资产的未来预期收益可以预测并可以用货币来衡量。这就要求被评估资产与其经营收益之间存在着较为稳定的比例关系，同时影响资产预期收益的的主要因素，包括主观因素和客观因素也是比较明确
3、的，评估人员可以据此分析和测算出被评估资产的预期收益。其次，资产拥有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以用货币衡量。风险因素反映在折现率参数中。为了确定折现率，被评估对象所具有的行业风险、地区风险、1 本文为中国资产评估协会 2009 年度课题“收益法的应用与改进问题研究”的研究成果之一。企业必须可以比较和测算。最后，被评估资产预期获利年限可以预测。根据上述条件，收益法一般应用于具有独立、连续性收益的单项资产的价值评估，而具有独立、连续性收益的单项资产主要是房地产和无形资产，也就是说，在单项资产评估中，收益法的应用集中于房地产和无形资产。收益法涉及三个基本参数：未来预期收益、折现率、收益
4、期限，就单项资产而言，收益期限的确定相对比较简单，可以通过相关法律规定、合同条款规定、资产经济寿命分析等方法来明确资产的未来收益期限，比如，我国的专利法规定发明专利的法律保护期限为 20 年；相关土地法规规定，国有居住土地出让的最高年限为 70 年，工业用地为 50 年等。另外两个参数的确定则相对复杂一点。二、单项资产评估中二、单项资产评估中的收益预测的收益预测 （一）收益预测存在的问题（一）收益预测存在的问题 在评估实践中，预测房地产未来收益时，评估人员可以收集到比较充分、客观、可靠的收入、费用数据作为预测的依据，预测结果一般争议不大，能够得到比较高的认同。而对于无形资产未来收益的预测，则存
5、在一些比较明显的问题，集中表现在：（1）无形资产的收益与企业收益、产品收益混淆。无形资产的价值体现在无形资产的使用能够带来超额收益，超额收益是无形资产的价值所在，也是评估人员预测未来收益的具体形式。但在评估实践中，有些评估人员预测的是无形资产所生产产品带来的收益，而不是无形资产带来的超额收益。（2）将企业所有无形资产收益作为被评估无形资产收益。无形资产具有多种形式，既包括专利权、非专利技术等知识型无形资产，也包括土地使用权、特性经营权等权利型无形资产，顾客名单、销售网络等关系型无形资产，以及商誉这一不可确指的无形资产。就多数企业而言，往往是多种无形资产并存，共同发挥经济效益。然而，由于企业中的
6、许多无形资产并不反映在账面上，加上无形资产自身存在形态的特殊性，有些评估人员在对企业中某项无形资产进行评估的时候，用企业总收益扣除各种有形资产贡献的收益得到某一被评估无形资产带来的收益，很显然，在这种情况下计算出来的收益仅仅是企业所有无形资产的收益，而不仅仅是被评估无形资产的收益。（3）分成率取值主观性太强。分成率是计算无形资产收益的一个重要参数，分成率指标的确定必须考虑行业因素、产品因素、企业规模因素等，不同的行业、不同的产品、不同的企业规模，无形资产的分成率是不一样的。但在评估实践中，一些评估人员在确定分成率这一指标时，并未做详细的分析，而是简单地以某一数据作为分成率。（二）未来收益的合理
7、预测（二）未来收益的合理预测 无形资产的收益额是由无形资产带来的超额收益。如果无形资产带来的超额收益能够直接在企业产品上得到体现，比如使产品销售收入增加，或者使产品生产成本降低，或者两者兼而有之，那么通过无形资产使用前后的收益对比得出无形资产的超额收益。超额收益来自于产品销售收入增加的具体表现为：由于无形资产使用，使得企业生产的产品能够以高出同类产品的价格出售；生产产品与同类产品相同价格的情况下，销售数量大幅度增加，市场占有率扩大。需要注意的是，无论是收入增加型的超额收益，还是成本节约型的超额收益，都必须考虑税收因素，是一种税后增量收益。如果无形资产带来的超额收益没有在产品上清楚地显示出来，而
8、是通过多种方式、多种渠道表现出来的话，那么可以通过分成率（销售收入分成率、销售利润分成率）计算无形资产带来的超额收益，分成率的确定要考虑到无形资产所应用的行业、产品及企业规模等因素。要预测无形资产的超额收益，必须对使用无形资产的价值表现形式、运用无形资产企业的历史经营业绩、现行生产经营状况、未来生产经营状况进行充分分析，以得出合理的结论。三、单项资产评估中的折现率确定三、单项资产评估中的折现率确定 （一）折现率确定存在的问题（一）折现率确定存在的问题 根据对上市公司资产评估项目的分析，并结合笔者的调研发现，评估人员对单项资产未来收益进行折现时，确定折现率存在以下一些问题：（1）确定无风险报酬率
9、时，国债（银行存款）期限与收益期限不匹配。在对企业价值进行评估时，无风险报酬率的国债期限应与收益流期限相匹配，同样，对单项资产收益流进行折现时，无风险报酬率的国债期限也应与收益流期限相匹配。但相关资产评估项目表明，评估人员在选取国债期限时并未考虑这一原则，对单项资产的长期收益流折现时，却采用短期国债利率作为无风险报酬率。这种情况比较普遍，特别是在房地产项目的评估中。比如，某评估公司对具有 30 多年收益期限的游泳池进行评估时，以 1 年期银行存款 2.25作为无风险报酬率。（2）确定风险报酬率时，将企业的股权风险报酬率混用为单项资产的风险报酬率。股权风险报酬率是股权投资者在进行投资时因承受风险
10、而获得的补偿，它与股权自由现金流的口径相一致；单项资产的风险报酬率是因为单项资产未来收益的不确定性而给予资产占有者的补偿，它与单项资产的收益流口径相一致。很显然，两种风险报酬率具有不同的内涵，具有不同的使用范围。但是在评估实践中，有些评估人员却将两者混在一起，将企业股权风险溢价运用到单项资产的评估中。比如，某评估机构在评估特种车辆及改装技术时，折现率使用了资本资产定价模型（CAPM），其中，风险报酬率运用系数（对类似上市公司的系数调整）乘以市场风险溢价。（3）风险报酬率的取值缺乏理论分析。对于单项资产的折现率，评估人员一般采用无风险报酬率加上风险报酬率的方法来确定，但对于风险报酬率为什么取某一
11、数值，则没有详细的分析以及选取依据，“土地还原利率按评估基准日时中国人民银行公布的一年期存款利率 2.79，再加上一定的风险调整值，按 6计”，这种确定风险报酬率的表述在单项资产评估中比较常见。（4）错将企业的加权平均资本成本用作单项资产收益的折现率。企业的加权平均资本成本是股权资本提供者与债务资本提供者所期望报酬率的加权平均值，一般用于公司自由现金流的折现，如果用于单项资产现金流的折现则缺乏充分的理论依据。如某评估机构在评估房地产项目时，综合资本化率采用投资组合，即抵押贷款与自有资金组合技术来求取，抵押贷款比例取 70，贷款年利率取 7.29，自有资金年收益率取 10，最终资本化率取 8.1
12、0。（二）折现率的合理确定（二）折现率的合理确定 在应用收益法评估单项资产价值时，折现率中无风险报酬率的确定，有些评估人员采用银行存款利率，有些评估人员采用国债利率，这两种利率之间的差距有时较小，但多数情况下，这两种利率的差距较大，比如，2008 年 12 月 24 日起息的 5 年期国债年利率为 1.77，而同期 5 年期银行存款利率为 3.60，换算成复利为 3.37，比国债利率高出 1.60（绝对值），相差幅度达到 90（相对值）。那么，究竟是采用银行存款利率，还是采用国债利率呢？与企业价值评估中折现率确定相类似，国债利率具有较好的信誉和流动性，与无风险报酬率的内涵比较吻合，因此，选择国
13、债利率作为无风险报酬率比较合适。对于国债期限的选择，可以通过计算现金流的持续期来解决，假设CFt为某单项资产t年末的现金流入，r为折现率，则该单项资产的现金流持续期为：=+ntttntttrCFrCFt11)1()1(现金流的持续期 （1）根据公式（1）确定了单项资产现金流持续期后，则可以选择相应期限的国债，将其收益率作为无风险报酬率。折现率中的风险报酬率不宜采用股权资本成本，也不宜采用加权平均资本成本，而应该根据单项资产收益流的风险程度，确定风险报酬率。如果可能的话，可以对单项资产折现率的合理性进行验证，一般情况下，企业以各项资产的市场价值为权重计算的加权平均资产回报率（Weighted A
14、verage Return on Asset，WARA）应该与企业的加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）基本相等或接近。其中，各单项资产的回报率是期望的收益率，也是用于收益流折现时的折现率。四、单项资产评估模型选择四、单项资产评估模型选择 通常情况下，应用收益法评估单项资产价值可以选用通用的收益折现模型，但是在评估房地产项目时，常常令评估人员困惑的是，自从本世纪初以来，房价不断上涨，租售比不断降低，以租金收入折现所得房地产价值与市场价值相比往往偏差较大，于是评估人员假设房地产租金收入按一定速度逐年增加，然而，多年租赁市场价格走势表明，租
15、金收入增长速度与评估人员假设的增长速度之间有一定的差距，年租金收入与房地产市场价格的比值呈不断下降趋势。出现上述问题的原因在于，评估人员在对房地产项目进行评估时，假设房地产的价值源自于房地产存续期的的租金收入，但现实情况是，房地产的权利主体拥有房地产并不仅仅为了在存续期内获得租金收入，获取房价上涨收益也是持有房地产的目的之一，在某些情况下比如进行房地产投资，房地产权利主体更主要是为了获得房价上涨的收益，而不会一直持有房地产以获得租金收益。评估假设与实际情况脱节，评估结果自然就会出现偏差。某一房地产在其寿命周期内能够给权利主体带来租金收入，不论权利主体是谁，租金收入是房地产的价值源泉之一，不妨称作为第种价值形式。第种价值形式可以应用普通的收益折现模型计算。房地产权利主体可以在房价上涨后卖出，获得房价上涨收益，这是给予了房地产权利主体一种期权，即能够以比第种价值（行权价）更高的价格卖出房地产而获得收益，也就是说权利主体拥有一种看涨期权。由于在房地产的寿命周期内都可以卖出房地产，行权期限不确定，所以，这是一种美式期权，由美式看涨期权带来的价值不妨称作为第种价值，第种类型的价值可以应用期权定价模型来进行评估。第种价值和第种价值合并在一起，才是某一房地产的真正价值。因此，评估房地产应该综合采用普通的收益折现模型和美式看涨期权定价模型。