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1、证券研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴东吴证券晨会纪要证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要 2022 年年 06 月月 23 日日 晨会编辑晨会编辑 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 宏观策略宏观策略 宏观点评宏观点评 20220619：美股定价衰退，还能跌多少？：美股定价衰退，还能跌多少？ 我们认为，美国经济将在未来 1 年内陷入衰退，考虑到美国私人部门较之前更加稳健的资产负债表，这很可能是一场小型温和衰退（持续时间在 10 个月之内） ，据此我们预计本轮美股的
2、低点在 3100 至 3200 左右，仍有约 10%的调整空间。 宏观点评宏观点评 20220615：美联储：美联储 6 月会议：加息直至衰退？月会议：加息直至衰退？ 对于即将召开的美联储 6 月议息会议，最受关注的莫过于加息路径的变化， 对此我们有三大推测： 第一， 本次会议加息幅度或扩大至 75bp。 第二，点阵图对年末利率终值的预测或超过 3%。 第三，年内暂缓加息的概率不大。 固收金工固收金工 固收点评固收点评 20220622：富春转债：纱线染整领域的“深耕者”：富春转债：纱线染整领域的“深耕者” 富春转债（111005.SH）于 2022 年 6 月 23 日开始网上申购：当前债底
3、估值为 78.49 元，YTM 为 2.41%。当前转换平价为 96.33 元，平价溢价率为3.80%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为 16.45%。我们预计富春转债上市首日价格在 109.33122.05 元之间，我们预计中签率为 0.0014%。公司作为国内领先的色纱生产企业之一，主营业务为色纱的研发、生产和销售。 2016 年以来公司营收波动增长， 2016-2021 年复合增速为 4.41%。公司营业收入构成较为稳定，色纱为主要收入来源。公司销售净利率和毛利率有所上扬，管理费用率略有下降。风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 固收深度报告固收深度报告 20220620：后疫情时
4、代就业的结构性特征：后疫情时代就业的结构性特征 本文将主要回答三个问题： （1）后疫情时代的就业与经济之间是否存在关联性？ （2） 就业的产业、 企业和群体格局呈现怎样的结构性特征？ （3）哪些领域存在吸纳就业的空间？ 疫情对供需的双重冲击给经济和就业带来了严重的下行压力。新冠疫情不仅直接导致供给侧的停工停产和产业链受损，用工减少，也给需求端的消费、投资和出口带来了负面影响，进而导致就业形势进一步恶化。同时，疫情爆发后我国经济增长与就业之间的相关性减弱。 疫情爆发后，由于从萧条行业流出的劳动人员掌握技能与新兴的就业机会岗位需求之间的匹配程度较低，因此结构性失业压力较大。与此同时，由于疫情带来的
5、不确定性，一部分人暂时退出劳动力市场，也造成岗位供求缺口增大。从产业方面来看，第三产业是吸纳就业最多和就业弹性最大的产业，但是近年来第三产业的就业弹性持续上升但不足以弥补第一产业和第二产业就业弹性的下降。从企业方面来看，中小企业面对经济下行受到的冲击更大。从群体方面看，需关注农民工和大学生群体。 “结构性失业”是大背景，因此重要的是能够达到供需吻合。农民工方面，抗击新冠疫情的过程中催生了新的就业机会。随着网约车合规化进程加快和平台间竞争更加充分，我们预计网约车客运量仍将增长，有望提供更多的就业岗位。高校毕业生方面，短期可采取对用人单位进行就业补贴、增加见习岗位等政策，但长期来看，基于更多投研资
6、料 公众号：mtachn证券研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 我们对“结构性失业”环境的判断，加大职业技能教育的投入，将更多的人才分流至制造业等行业才是“治本”之道。 行业行业 纺织服饰行业月报：纺织服饰行业月报：618 服装消费现拐点，运动品牌复苏领跑服装消费现拐点，运动品牌复苏领跑 1）品牌服饰：前期受疫情影响销售表现平淡，随 6 月上海放开封锁叠加618 大促，流水出现修复拐点，其中运动服饰赛道成长性凸显，结合疫情后居民健康意识增强，有望迎来较快复苏。推荐李宁、特步、安踏、比音、报喜鸟等。地产放松政策持续传导下后续住
7、宅销售有望逐步复苏，利好对地产链下游的家纺龙头业绩修复，推荐水星家纺、罗莱生活等。2）纺织制造：22 年在人民币汇率贬值、原材料价格易跌难涨、订单向外转移趋势可能恢复等因素影响下，上游出口制造龙头业绩确定性较强，尤其是拥有成熟海外产能布局、处于纺织产业链中游的面料企业、以及客户粘性强的纺织出口制造龙头，推荐华利集团、申洲国际、鲁泰A、健盛集团、浙江自然等。 半导体设备行业月报：预期差仍然存在，板块具备配置价值半导体设备行业月报：预期差仍然存在，板块具备配置价值 投资建议：下游需求旺盛，叠加国产替代驱动，2022 年本土半导体设备龙头业绩有望延续高速增长。重点推荐【拓荆科技-U】 、 【华海清科
8、】 、 【长川科技】 、 【芯源微】 、 【至纯科技】 、 【北方华创】 、 【中微公司】 、 【华峰测控】 、 【盛美上海】 。建议关注【万业企业】 、 【精测电子】 。 风险提示：下游资本开支不及预期、设备国产化不及预期等。 商贸零售行业深度报告：商贸零售行业深度报告：618 大促复盘：消费复苏成色几何，有哪些值大促复盘：消费复苏成色几何，有哪些值得关注的趋势？得关注的趋势？ 投资建议： 618 大促对于品牌商而言是一个营销宣传活动， 大促排名具较强参考意义，体现品牌认知，也为后续的搜索排名自然流量分配提供重要参考。在行业整体增速不高的环境下，部分实力强劲的品牌仍然能够取得高速成长，关注优
9、质国产品牌的 Alpha。推荐标的：化妆品优质国产品牌企业华熙生物、珀莱雅、贝泰妮，投影仪龙头极米科技等。 国内分布式及海外需求旺盛，国内分布式及海外需求旺盛，2022 年逐季向上年逐季向上 投资建议：当前为布局良机，强烈看好组件、逆变器和金刚线环节的成长 alpha，强烈推荐：组件（隆基绿能、晶澳科技、天合光能、晶科能源）逆变器（锦浪科技、禾迈股份、阳光电源、固德威，关注德业股份）金刚线（美畅股份） ，格局稳定的胶膜和玻璃环节（福斯特、福莱特、海优新材，关注信义光能） 、硅料龙头（通威股份、大全能源） 、硅片龙头（关注 TCL 中环、上机数控）等。 u 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 推
10、荐个股及其他点评推荐个股及其他点评 太阳纸业（太阳纸业（002078） ：获南宁政府） ：获南宁政府 2 亿元补助，关注溶解浆利润弹性释放亿元补助，关注溶解浆利润弹性释放 事件：公司全资子公司南宁太阳收到 2 亿元政府补贴。公司公告全资子公司南宁太阳收到南宁市政府拨付的现代工业发展补助资金 2 亿元，占公司 2021 年净利润的 6.74%。该补助属于资产相关补助，本期计入递延收益，将自相关资产达到预定可使用状态时起，按照该资产预计使用期限分期摊销计入损益，对 2022 年度利润不产生影响。 理想汽车理想汽车-W（02015.HK） ：） ：L9 有望成为新能源豪华车市场热销车型！有望成为新能
11、源豪华车市场热销车型！ 我们维持 20222024 年营收 576/1298/2215 亿元，归母净利润分别为3.6/33.7/99.0亿元的预期， 对应PE分别为668/71/24倍。 看好理想L9+ONE更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 组合拳带来公司 2022 年销量高增长，后续多款新车有望带来 2023-2024年持续增长。维持理想汽车“买入”评级。 低估值、高分红、具备稀缺资源禀赋的水电资产，价值显著低估低估值、高分红、具备稀缺资源禀赋的水电资产，价值显著低估 水电行业：商业
12、模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防御价值。1）特点：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩确定性强，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分红高股息率，具备显著防御价值。2）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机500 万千瓦以上水电站增量近乎为零， 优质大水电具有较强的稀缺性， 其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点，对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。3）防御：历史上来看，自 2000 年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间， SW 水力发电指数的超额收益均较为明显。4）跨行业比较：我们
13、选取高股息率、低估值标的做跨行业对比：相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在 A 股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业，水电行业的业绩和 ROE 更加稳定，波动性更小。 雅砻江水电： 具备优质资源禀赋的稀缺资产， 两、 杨电站将贡献业绩增量。 1）资源禀赋：雅砻江干流规划开发 22 级电站，规划可开发装机容量 3000万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。根据公司长期的发展规划和战略目标，实施绿色能源开发两个“四阶段”战略，即水能资源开发“四阶段”战略和新能源及抽水蓄能开发“四阶段”战略， 预计未来数年， 雅砻江水电仍具持续成长性。 2） 盈利能力： 2019-2021年，
14、公司机组平均利用小时数相比四川省平均利用小时数分别高出 1411、1092、 855 小时， 且 ROE 常年维持在 11%-15%之间， 盈利能力较为稳定。3）成长空间：两河口和杨房沟电站已于 2022 年 3 月全部建成投产，相比雅砻江水电原有机组容量提升 30.61%。根据我们的测算，极度保守预测下，两、杨电站投产后将贡献增量净利润 15.66 亿元。假设 2022 年川投能源分红比例从 2021 年的 57.08%提升至 60%，则对应目前股息率为4.09%，价值显著低估。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 22-24 年EPS 分别为 0.80、0.83、0.86 元，对应 PE 分
15、别为 15、14、14 倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、终端销售电价受到政策影响持续下降等 拓荆科技拓荆科技-U（688072） ：引领薄膜沉积设备进口替代，业绩持续高速增长） ：引领薄膜沉积设备进口替代，业绩持续高速增长 盈利预测与投资评级： 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 12.64、18.61 和 25.78 亿元，当前市值对应动态 PS 分别为 15、10 和 8 倍。公司PECVD 稀缺性显著，叠加 SACVD&ALD 放量，成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支不及预期、Demo 机台无法实现最终销售等。
16、更多投研资料 公众号：mtachn 晨会纪要 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观策略宏观策略 宏观点评宏观点评 20220619：美股定价衰退，还能跌多少？：美股定价衰退，还能跌多少？ 本周标普 500 指数正式跌入近 140 年以来的第 20 次熊市，从历史上看，美股（在本文中美股和标普 500 同义）走熊和美国经济衰退往往“如影随形” 。但目前看来，美股对于衰退的定价并不明显，下跌主要反映的是利率上涨带来的杀估值，企业盈利依旧表现稳健，市场对于后续美国经济衰退仍抱有疑虑。我们认为，美国经济将在未来 1 年内陷入衰退，考虑到美
17、国私人部门较之前更加稳健的资产负债表，这很可能是一场小型温和衰退（持续时间在 10 个月之内） ，据此我们预计本轮美股的低点在 3100 至 3200 左右， 仍有约 10%的调整空间。 以史为鉴，美股走熊是经济衰退的重要“温度计” 。二战结束以来，除了 1961 年、1966 年、1987 年的三轮美股熊市外，其余的熊市均伴随着美国经济衰退的出现。如表 1 所示，美股进入熊市通常可以作为衰退的前兆，而熊市的结束又提前于经济复苏：美股的见顶往往提前于经济衰退的开始，平均而言，在衰退到来前 6 个月见顶，并且在衰退结束前见底反弹。因此美国咨商会（Conference Board）在编制美国经济领
18、先指标时，将标普 500 指数作为主要的输入变量之一。 通胀过高是本轮美国经济衰退的“导火索” ，失业率低则给了美联储“加一把火”的底气。一方面，全球能源紧张问题因俄乌危机而更加严峻，显著加剧了通胀压力， 美国 CPI同比增速已连续13个月超过 5%水平。这既加大了美联储紧缩的压力，也开始反噬美国居民端的需求：从近期美国经济活动来看，虽然个人消费支出依然强劲，但价格因素是主要支撑因素， 同时剔除转移收入后的实际个人收入同比已在 2021 年 4月见顶后逐步回落，现已低于 2019 年平均水平（图 1） 。另一方面，美国劳动力市场从 2021 年 11 月以来日渐紧张， 持续低于 4.5%的自然
19、失业率水平，且已连续 6 个月维持在小于等于 4%水平，这是美联储从3月加息25bp到6月加息75bp的重要底气。 以史为鉴， 通胀5%+失业率 Beta，品牌分化显著，关注国牌崛起大趋势：魔镜数据显示，618 期间天猫美更多投研资料 公众号：mtachn 晨会纪要 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 容护肤/ 彩妆行业 GMV 同比+1.5%/ -15.1%，整体较为一般。而部分优质国产品牌增速远高于行业。如华熙生物旗下夸迪/米蓓尔的 GMV分别同增 158.2%/334.4%，珀莱雅旗下珀莱雅/彩棠 GMV 同比增长76.0%/2
20、43.6%。 小家电领域， 天猫投影仪/扫地机器人 GMV 同比+2.4%/ +9.0%，极米、科沃斯、石头等头部品牌均取得显著高于行业整体的正增长。 投资建议：618 大促对于品牌商而言是一个营销宣传活动，大促排名具较强参考意义，体现品牌认知，也为后续的搜索排名自然流量分配提供重要参考。在行业整体增速不高的环境下，部分实力强劲的品牌仍然能够取得高速成长，关注优质国产品牌的 Alpha。推荐标的：化妆品优质国产品牌企业华熙生物、珀莱雅、贝泰妮，投影仪龙头极米科技等。 风险提示：第三方爬虫数据不准确，行业竞争加剧，退货，疫情反复等 （证券分析师：吴劲草 证券分析师：张家璇 研究助理：阳靖） 国内
21、分布式及海外需求旺盛，国内分布式及海外需求旺盛，2022 年逐季向上年逐季向上 u 政策端全面向好，国内大基地项目陆续启动，美国拜登宣布自东南亚进口组件两年内免税。国务院财政部等陆续出台支持政策，促进国内光伏装机。国办厅率先发布 7 方面 21 项措施全方面宏观规划，解决土地、消纳等问题，后续各部分将联动推进政策落地。同时，财政部提出丰富政策工具，将新能源项目纳入专项债券重点支持范围；国家税务总局实施对光伏等清洁能源的优惠政策，减收土地、电价等附加税费。美国将对柬埔寨、越南、马来西亚、泰国进口的光伏组件予以 24 个月的关税豁免，推动美国需求快速修复，2022 年美国装机有望由前期的 20-2
22、4GW 上调至 30GW+，2023 年继续高增！美国作为全球价格及盈利最高的市场，将带动光伏产业链盈利持续提升。同时，彰显中国企业制造优势，组件及逆变器龙头边际收益明显！ u 国内分布式和欧洲市场持续高增， 美国政策反转， 国内地面亦开始放量， 2022年全球需求确定性强，我们上调 2023 年全球需求至 330-340GW，同增 40%左右。 国内 2022 年 1-5 月光伏装机 23.7GW， 同增 139.3%， 1-5月组件出口量 68.5GW， 同增 92.6%， 金额 178.25 亿美元， 同增 113.8%，海外欧洲、 巴西市场超预期， 占据组件出口市场前两位。 我们预计
23、2022年全球光伏装机 240-250GW， 同增 50%左右， 其中国内需求 85-95GW（分布式 50GW+地面 40GW） ，海外需求 150-160GW，其中欧洲50GW+，美国 30GW+，巴西 10GW+。我们预计 2023 年国内地面及美国市场需求爆发， 全球光伏装机 330-340GW， 同增 40%左右。 u2022年 Q2 需求高增，排产亮眼，产业链价格维持高位，多环节二季度业绩量利双升。2022 年 4 月底开始硅料新增产能陆续满产释放，2022年 5 月组件龙头出货环比提升，2022 年 6 月基本持平微增，我们预计组件前四家龙头 2022Q2 总出货环增 30-35
24、%左右； 下半年硅料供给逐季增加，装机增速继续提升。因需求旺盛硅料价格仍保持高位，硅片电池片进一步跟涨， 硅料单吨净利或创新高。 组件价格也调涨至 1.95-2元/W，传导成本上涨，考虑汇率收益，组件 2022Q2 量利双升。玻璃胶膜从 3 月开始连续涨价，盈利明显修复。逆变器出货继续高增，因涨价逐渐落地，2022Q2 量利双升。金刚线龙头出货量继续高速增长。光伏企业二季度业绩表现总体亮眼。 u 投资建议：当前为布局良机，强烈看好组件、 逆变器和金刚线环节的成长 alpha， 强烈推荐： 组件 （隆基绿能、晶澳科技、天合光能、晶科能源）逆变器（锦浪科技、禾迈股份、阳光电源、固德威，关注德业股份
25、）金刚线（美畅股份） ，格局稳定的胶膜和玻璃环节（福斯特、福莱特、海优新材，关注信义光能） 、硅料龙头（通威股份、大全能源） 、硅片龙头（关注 TCL 中环、更多投研资料 公众号：mtachn 晨会纪要 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 上机数控）等。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 （证券分析师：曾朵红 证券分析师：陈瑶） 推荐个股及其他点评推荐个股及其他点评 太阳纸业（太阳纸业（002078） ：获南宁政府） ：获南宁政府 2 亿元补助，关注溶解浆利润弹性亿元补助，关注溶解浆利润弹性释放释放 投资要点 事件：公司全资子公司南
26、宁太阳收到 2 亿元政府补贴。公司公告全资子公司南宁太阳收到南宁市政府拨付的现代工业发展补助资金 2 亿元， 占公司 2021 年净利润的 6.74%。 该补助属于资产相关补助，本期计入递延收益，将自相关资产达到预定可使用状态时起，按照该资产预计使用期限分期摊销计入损益，对 2022 年度利润不产生影响。 较强综合实力帮助公司获得更多政策倾斜。2022 年 2 月公司公告与广西南宁市人民政府签订战略合作框架协议，拟投资建设年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目。 本项目总投资规模约200亿元人民币，总产值 300 亿元，总利税 30 亿元。公司凭借较强的综合实力获得更多政策支持，南宁项目顺
27、利实施后公司林浆纸一体化布局将更进一步， 成本优势有望继续提升。 旺季文化纸涨价逐步落地，溶解浆价格高企有望释放利润弹性。1）6 月中旬，太阳纸业、亚太森博、中国纸业等多家头部企业发布文化纸涨价函，提价幅度 300 元，执行时间 6 月 16 日开始或 7 月 1 日开始。随着下半年教材印刷出版旺季逐步到来，文化纸价格有望逐步上行，文化纸盈利有望改善。2）2022 年以来，溶解浆海外产能受暴雨、火灾等自然灾害、部分产线转产纸浆等因素影响，供给端偏紧张价格持续上涨。截至 2022/6/21，溶解浆内盘价格已达到 9400 元/吨，同比上涨 800 元/吨，较 2022 年初上涨 2700 元/吨
28、，达 2012 年以来高点。公司溶解浆年产能共 80 万吨，溶解浆价格上涨有望贡献较强利润弹性。 盈利预测与投资评级：短期看，公司利润端在溶解浆价格走强下有望逐季改善；中长期看林浆纸一体化抚平成本端波动，公司成长性凸显。根据近期溶解浆价格上调盈利预测， 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为34.0、 37.5、41.0 亿元（原盈利预测为 30.4、34.7、38.1 亿元） ，对应 PE9.5、8.6、7.9X，维持“买入”评级。 风险提示：能源及运费成本维持高位，下游需求不及我们预期等。 （证券分析师：张潇 证券分析师：邹文婕） 理想汽车理想汽车-W（02015.HK） ：）
29、：L9 有望成为新能源豪华车市场热销车型！有望成为新能源豪华车市场热销车型！ 投资要点 段落提要：2022 年 6 月 21 日，理想汽车正式发布第二款车型理想 L9，定位家庭智能旗舰 SUV，全国统一零售价 45.98 万元，即日起开启预定，7 月 16 日订单锁单，预计于 8 月底前正式开启全国交付。 旗舰级配置满足家庭旗舰用户大空间+舒适性+娱乐性+安全性需求：1）旗舰级空间舒适：理想 L9 定位三排六座全尺寸 SUV，车长 5218mm，轴距 3105mm，内部空间较大；配备旗舰级座椅，电动调节/加热，前两排座椅通风，标配 SPA 级十点按摩；二排采用飞机头等舱座椅，配备小桌板以及车载
30、冰箱；车身配备双全景天幕&隐藏式门把手&车内氛围灯保证环境友好。2）旗舰级增程电动系统以及底盘控制系统：标配智能空气弹簧以及 CDC 连续可变阻尼减震器保证乘坐舒适性；采用 44.5kwh 电池组及自研 1.5T 四缸增程器，CLTC 纯电/综合续航分别 215/1315km；双电机最大功率 330kw，百公里加速5.3s，并支持 3.5kw 对外放电功能。3）旗舰级智能空间：创新五屏三维空间交互，大尺寸 HUD+安全智驾交互屏确保安全驾驶；15.7 英寸中控&副驾娱乐屏&后舱娱乐屏搭配 4D 沉浸式影音系统以及双高通更多投研资料 公众号：mtachn 晨会纪要 东吴证券研究所东吴证券研究所
31、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 8155 芯片，为全车乘客提供卓越娱乐体验。4）旗舰级安全：理想 L9全车标配理想 AD Max 智能驾驶系统， 感知维度以 128 线激光雷达&6颗 800 万像素摄像头以及其他摄像头/毫米波雷达/超声波雷达融合，配置两颗英伟达 Orin-X 处理器，总算力 508Tops，并以高强度混合车身&电池热失控保护技术等保障行车安全。 我们预计理想 L9 稳态月销大概率破万，并有望挑战 1.5 万台：理想 L9 延续理想 ONE 家庭用户细分市场定位，进一步助力公司品牌向上。40 万元以上细分市场年销量规模超 120 万辆， 未来随
32、国内消费升级有望进一步扩大， 理想 L9以自身精准市场定位&卓越产品表现，销量有望快速突破。凭借卓越产品力， 理想 L9 分别对标 1） 奥迪 Q5/宝马 X3/奔驰 GLC 等中型 SUV；2）宝马 X5/奥迪 Q7/奔驰 GLE 等大型 SUV；3）百万级别 Macan/奔驰 GLS/宝马 X7/奥迪 Q8 等奢华 SUV；4）别克 GL8/丰田阿尔法等商用 MPV 等几大细分市场代表车型，竞品覆盖区间较广，我们预计稳态月销大概率超过 1 万台，并有希望挑战 1.5 万台水平。 盈利预测与投资评级：我们维持 20222024 年营收 576/1298/2215 亿元，归母净利润分别为 3.
33、6/33.7/99.0 亿元的预期， 对应 PE 分别为 668/71/24 倍。看好理想 L9+ONE 组合拳带来公司 2022 年销量高增长，后续多款新车有望带来 2023-2024 年持续增长。 维持理想汽车 “买入” 评级。 风险提示：新能源汽车行业发展增速低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；软件 OTA 升级政策加严；新平台车型推进不及预期。 （证券分析师：曾朵红 证券分析师：黄细里 研究助理：杨惠冰） 低估值、高分红、具备稀缺资源禀赋的水电资产，价值显著低估低估值、高分红、具备稀缺资源禀赋的水电资产，价值显著低估 公司简介：业绩主要来自于雅砻江水电，分红比例 50%以上且
34、逐年提升。1）2017-2021 年，公司投资净收益分别为 33.82、35.52、30.34、33.10、 33.35 亿元， 占比归母净利润分别为 103.58%、 99.50%、 102.95%、104.68%、108.03%，可见公司归母净利润几乎完全来自于持股 48%的雅砻江水电贡献的投资收益。2）2018-2021 年，公司分红金额占比归母净利润分别为 37.00%、50.80%、52.91%、57.08%，分红比例逐年提升。 水电行业：商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防御价值。1）特点：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩确定性较强，
35、且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分红高股息率，具备显著防御价值。2）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机 500 万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点，对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。3）防御：历史上来看，自 2000 年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW 水力发电指数的超额收益均较为明显。4）跨行业比较：我们选取高股息率、低估值标的做跨行业对比：相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在 A 股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业，水电行业的业绩和 ROE
36、 更稳定，波动性更小。 雅砻江水电：具备优质资源禀赋的稀缺资产，两、杨电站将贡献业绩增量。 1）资源禀赋：雅砻江干流规划开发 22 级电站，规划可开发装机容量 3000 万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。根据公司长期发展规划和战略目标，实施绿色能源开发两个“四阶段”战略，即水能资源开发“四阶段”战略和新能源及抽水蓄能开发“四阶段”战略，预计未来数年， 雅砻江水电仍具持续成长性。 2） 盈利能力： 2019-2021年，公司机组平均利用小时数相比四川省平均利用小时数分别高出1411、1092、855 小时，ROE 常年维持在 11%-15%之间，盈利能力较更多投研资料 公众
37、号：mtachn 晨会纪要 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 为稳定。3）成长空间：两河口和杨房沟电站已于 2022 年 3 月全部建成投产，相比雅砻江水电原有机组容量提升 30.61%。据我们的测算，极度保守下，两、杨电站投产后将贡献增量净利润 15.66 亿元。假设2022 年川投能源分红比例从 2021 年的 57.08%提升至 60%， 则对应股息率为 4.09%，价值显著低估。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 0.80、0.83、0.86 元，对应 PE 分别为 15、14、14 倍，首次
38、覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济下行使需求减弱，来水、发电小时不达预期；电价下降，新电站不达预期；电改、国家电网投资、特高压建设不达预期等。 （证券分析师：刘博 证券分析师：唐亚辉） 拓荆科技拓荆科技-U（688072） ：引领薄膜沉积设备进口替代，业绩持续高速） ：引领薄膜沉积设备进口替代，业绩持续高速增长增长 投资要点 本土半导体薄膜沉积设备龙头，业绩持续快速增长 公司是本土半导体薄膜沉积设备龙头， 产品覆盖 PECVD、 SACVD 和 ALD，其中 PECVD 和 SACVD 是国内唯一一家产业化应用企业，相关产品成功供货中芯国际、华虹集团、长江存储等主流客户，引领进口替代同时，
39、业绩实现快速增长。1）收入端：2021 年公司实现营收 7.58 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 121%，2021 年 PECVD 收入 6.75 亿元，占当年营收比重达 89.11%，为收入最大来源。2）利润端：2018-2021年公司扣非销售净利率为-212.23%、-24.86%、-13.11%和-10.82%，虽尚未真正实现盈利，但扣非销售净利率持续改善；我们注意到2021-2022Q1 公司毛利率分别为 44.01%和 47.44%，增幅明显，甚至略高于本土前道刻蚀龙头毛利率。我们认为规模效应下，期间费用率下降，公司盈利能力存在较大提升空间。截至 2021 年 9 月，
40、公司在手订单超过 15 亿元， 2022Q1 末存货和合同负债分别达到12.94和 7.80亿元，分别较 2021Q3 末增长 32%和 75%，充足的订单有望支撑公司业绩持续快速增长。 薄膜沉积设备是高价值量占比环节，公司产品竞争优势明显 全球晶圆产能东移，中国大陆成为全球晶圆扩产中心，根据集微咨询，中国大陆未来 5 年将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，总规划月产能将超过 160 万片，可见中国大陆对晶圆设备的需求有望长期维持高位。1）薄膜沉积设备作为晶圆制造三大核心设备之一，在晶圆制造设备中价值量占比高达 25%，仅次于刻蚀设备，其中PECVD 和 ALD 在薄膜沉积设备中占比分别达到
41、33%和 11%。2）先进制程工艺使得薄膜沉积设备的需求存在量价齐升逻辑，我们预计2025 年全球&本土半导体薄膜沉积设备市场规模将分别达到 340 和136 亿美元，2021-2025 年 CAGR 分别为 16%和 25%。3）全球半导体薄膜沉积设备仍由 AMAT、LAM、TEL 等海外龙头主导，公司在集成电路 PECVD 和 SACVD 领域先发优势明显，ALD 同样是国内领先设备企业，有望充分受益于本土晶圆厂扩产浪潮。 PECVD 仍有较大国产化提升空间，SACVD、ALD 成新的增长点 公司在稳固 PECVD市场竞争力的同时，SACVD&ALD 也持续取得产业化突破，成长空间不断打开
42、。1）PECVD：公司核心产品，在国内市占率依然较低，2021 年不到 6%。 公司 PECVD 已全面覆盖逻辑、 DRAM 存储、 FLASH闪存各技术节点通用介质薄膜，并在 14nm 及 10nm 以下制程积极配合客户产业验证，随着客户验证顺利推进，有望延续高速增长；2）SACVD：适用于 45-10nm 沟槽填充，先进制程下渗透率存在提升趋势，公司产品体系不断完善，2020 年以来客户验证机台快速增加，有望进入放量阶段；3）ALD：膜厚精准可控&台阶覆盖率极高，技术优势突出， 公司率先实现 PE-ALD 产业化， 同时布局 Thermal-ALD， IPO募投项目将助力大规模产业化进程。
43、 盈利预测与投资评级：我们预更多投研资料 公众号：mtachn 晨会纪要 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 计 2022-2024 年公司营业收入分别为 12.64、18.61 和 25.78 亿元，当前市值对应动态 PS 分别为 15、 10 和 8 倍。 公司 PECVD 稀缺性显著，叠加 SACVD&ALD 放量，成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支不及预期、Demo 机台无法实现最终销售等。 （证券分析师：鲍娴颖 证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞连） 更多投研资料 公众号：mtachn 免责
44、及评级说明 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息， 本公司力求但不保证这些
45、信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 5%以上； 中性：预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http：/ 更多投研资料 公众号：mtachn