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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 06 月月 19 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(维持维持) 研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 证券分析师： 宋英男 S0350522040002 Table_Title 顺利转身，趋势在前，洋河再次起航顺利转身，趋势在前，洋河再次起航 洋河股份（洋河股份（002304）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 洋河股份 6.9% 17.9% -17.1% 沪深 300 7.6% 1.7%
2、-15.5% 市场数据 2022/06/17 当前价格（元） 169.72 52 周价格区间（元） 130.12-219.12 总市值（百万） 255,766.00 流通市值（百万） 212,698.20 总股本（万股） 150,698.80 流通股本（万股） 125,323.00 日均成交额（百万） 668.52 近一月换手（%） 0.38 相关报告 洋河股份（002304）事件点评 ： 梦之蓝加速释能，公司向上趋势不改 （买入）*饮料制造*薛玉虎，刘洁铭，宋英男2022-04-29 投资要点：投资要点： 公司于公司于 2019 年开始的深度调整，我们认为一半是行业问题，一半年开始的深度调整
3、，我们认为一半是行业问题，一半是自身经营管理问题，本质在于产品结构不适应行业是自身经营管理问题，本质在于产品结构不适应行业发展发展趋势。趋势。2016年开始行业进入新一轮景气周期，主流价格带加速向上升级，中高端失速、次高端扩容是本轮最显著的特点之一。但洋河在本轮复苏周期中表现不佳，我们认为行业原因和自身原因各占一半。一方面，2016 年前公司海/天系列+其他中低档白酒收入占比过高（约为 80%） ，面对 300 元以下价格带萎缩，海/天基本盘下滑，梦之蓝（收入占比约为 20%）对于整体收入的拉动不明显，公司“船大难掉头” 。另一方面，公司此前以深度营销模式为核心，厂家管理链条较长，在本轮升级趋
4、势下，业绩增长的停滞放大了自身渠道模式和组织管理方面的问题。 公司顺应公司顺应行业行业趋势，聚焦次高端价位，趋势，聚焦次高端价位，深度调整基本走到尾声，深度调整基本走到尾声，2021 年年进入进入改革改革红利释放期红利释放期。公司在 2020 年下半年调整基本走到尾声，公司的渠道库存、主产品价盘、渠道信心等均有显著改善。2020年 Q3营收/净利润分别同比增长 7.6/14.1%，自 2019年 Q3后营收/业绩增速再次转正，四季度增速环比加速。洋河之所以调整成功，主要基于两方面：1）长期看，消费者对于洋河的认可并未发生根本性转变，公司的核心竞争力在调整期间并未受损，综合实力依旧领跑行业。2）
5、短期看，公司不回避市场中出现的问题，2019年以来聚焦次高端，针对性地对管理、渠道和营销层面出现的问题进行改革。经过三年的系统性调整，前期困扰公司的两大核心问题基本解决，公司进入到改革红利的释放期。 梦之蓝将成为增长新引擎梦之蓝将成为增长新引擎，公司将，公司将顺利完成动能转换顺利完成动能转换，看好长期的，看好长期的业绩确定性业绩确定性。目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800 元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。梦之蓝系列 2021 年销售收入近百亿，是行业内规模排名前三的次高端大单品，先发优势显著，公司将充分受益本轮次高端红利。1）一方面，600
6、 元价位成为下一轮竞争的焦点，梦6+将持续引领公司成长。2021 年梦 6+收入规模（报表端）超 40亿，显著领跑 600 元次高端价位，基于先发优势+极强的营销能力+600 元价格带高速扩容的确定性，我们预计 2021-2024 年梦 6+收入复合增速仍将保持 30%+高增，并将顺利实现百亿目标。2）另一方面，2021 年梦 3 水晶版报表收入超 30 亿，产品调整到位后，水晶梦也有望受益于产品提档升级而放量。此外，公司设立高端品牌事业部，专注于手工班和梦 9 的推广，静待千元价格带扩容机会。我们认为公司将顺利完成新旧动能转换，预计未来 3 年梦之蓝收入占比将进一步提升至接近 40%，梦 6
7、+占比提升至约 22%，产品结 -0.3524-0.2710-0.1895-0.1080-0.02660.054921/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/11 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6洋河股份沪深300更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 构优化，持续兑现业绩。 公司综合竞争力领先，公司综合竞争力领先，海海/天系列需求稳定、价盘稳固，未来仍将保天系列需求稳定、价盘稳固，未来仍将保持稳健增长。持稳健增长。1）公司综合竞争力行业领先，改革后营销动作可以快速落地响应。2）即使公司面临深度调整、产品换代、中高
8、端降速等问题，海/天系列价盘依然稳固，消费需求稳定。3）江苏省区域发展的层次化为省内百元价位产品的增长提供缓冲，一旦渠道推力恢复，中高端价位产品在苏北、苏中部分区域将恢复增长。4）海之蓝/天之蓝省外市场贡献更多收入，其中河南、山东、江西、河北、东北等市场（占总收入比重约 30%）仍以 200 元作为次高端门槛，中短期内海/天系列产品仍处于当地消费的主流价格带，基本盘稳固。 在次高端扩容在次高端扩容的的背景下背景下,洋河洋河/今世缘可以实现竞合发展。今世缘可以实现竞合发展。当前江苏省内次高端规模约为 200 亿+，2018-2021 年以复合 22%的速度扩容，预计未来 3-5 年省内次高端市场
9、仍然有翻倍以上的成长空间。洋河/今世缘相较于其他地产酒及外酒品牌均有优势，而今世缘的增长也并未挤压梦之蓝的成长，二者竞争反而加速了次高端价格带的培育，短期无需担忧竞争格局恶化的问题。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：长期看，公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司针对次高端扩容推出梦 6+和梦 3 水晶版进行卡位，我们看好梦 6+和梦 3 水晶版顺应行业趋势增长，海/天系列基本盘稳健。近三年公司的系统性调整进入红利释放期，激励方案顺利落地，考核目标较前期有所提速，预计也将充分释放公司经营活力。预计 2022
10、-2024 年 EPS 为 6.36/7.69/9.19元，对应 PE 27/22/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：1）海/天系列产品仍需时间调整；2）酱酒对公司部分市场形成冲击；3）疫情反复导致消费升级节奏不及预期；4）食品安全等问题。5）部分信息来自渠道调研反馈，相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。 Table_Forcast1 预测指标预测指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 25350 30299 35966 42456 增长率(%) 20 20 19 18 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 7508 9580
11、11582 13853 增长率(%) 0 28 21 20 摊薄每股收益（元） 5.01 6.36 7.69 9.19 ROE(%) 18 18 18 18 P/E 33 27 22 18 P/B 6 5 4 3 P/S 10 8 7 6 EV/EBITDA 23 19 15 11 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 洋河 2019 年开始“深度调整”一半是行业原因，一半是自身原因 . 5 1.1、 增长动能切换不力，内部问题在业绩增长停滞下被放大，公司进入“深度调整期” . 5 1
12、.2、 行业问题：本轮升级趋势下，中高端产品高占比导致公司“船大难掉头” . 6 1.2.1、 行业“黄金十年”洋河脱颖而出，海/天成为百元价格带第一单品 . 6 1.2.2、 昨天的成功拖累今天的成长，行业新趋势下，中高端产品占比过高导致公司转身较慢 . 8 1.3、 自身问题：业绩增长停滞将深度分销模式的问题放大 . 10 1.3.1、 业绩增长停滞，深度分销的刚性成本带来经营压力 . 10 1.3.2、 主力大单品升级换代不畅，价格体系透明，渠道推力不足形成负反馈 . 11 1.3.3、 团队规模庞大，组织体系老化，管理难度倍增 . 11 2、 2021 年公司的系统性调整进入尾声，改革
13、红利释放 . 12 3、 洋河为什么可以调整成功？ . 13 3.1、 长期看，公司核心竞争力并未受损，综合实力仍居行业前列 . 13 3.2、 短期看，公司顺应行业趋势，对管理、产品和营销端暴露的问题做出针对性调整 . 15 3.2.1、 管理层面：人事变革开启经营新征程，保障员工利益 . 15 3.2.2、 产品层面：聚焦次高端，以梦 6+为抓手重塑渠道价值链，其他产品接力升级，解决产品老化问题 . 16 3.2.3、 营销层面：“一商为主，多商配称”，强化分品牌独立运作，数字化营销落地保障渠道价值链 . 16 4、 借势发力次高端，梦之蓝将成增长新引擎，看好公司长期业绩确定性 . 19
14、4.1、 次高端仍是未来最大趋势，梦之蓝先发优势显著. 19 4.1.1、 梦 6+引领公司成长，百亿目标可期 . 20 4.1.2、 公司将凭梦之蓝顺利完成动能转换，产品结构稳步优化 . 22 4.2、 海/天系列需求稳定、价盘稳固，未来仍将保持稳健增长 . 22 4.3、 双沟携名酒基因开启全国化进程，贵酒定位高端. 24 5、 如何看待未来洋河与今世缘的省内竞争？ . 24 6、 投资建议与评级 . 26 7、 风险提示 . 27 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：洋河的市值优势逐渐被赶超（亿元） . 6 图 2：
15、公司自 2019 年进入深度调整期（亿元） . 6 图 3：2014-2021 年棚改货币化产生财富效应（万套） . 9 图 4：居民可支配收入持续保持增长 . 9 图 5：自 2016 年中旬开始高端酒批价上涨打开行业价格天花板 . 9 图 6：“黄金十年”和本轮新商务价位的演变 . 9 图 7：蓝色经典系列各产品历年收入结构，2017 年梦之蓝占白酒业务收入比重仅约 24% . 10 图 8：洋河 1+1 模式与大经销商模式对比 . 11 图 9：销售+管理职工薪酬占三费比例（2019 年） . 11 图 10：与今世缘相比公司渠道利润率较低，渠道推力不足（2019 年 6-7 月情况）
16、. 11 图 11：主要次高端酒企销售人员规模及人均薪酬情况（2019 年） . 11 图 12：公司保证金大幅下滑（直接退还或充作购酒款，降低经销商资金压力） . 12 图 13：公司单季度营收及增速（亿元） . 12 图 14：公司单季度扣非归母净利及增速（亿元） . 12 图 15：品牌打造既有高举高打，又能落到实处 . 13 图 16：通过色彩的品牌化实现消费者心智占位 . 13 图 17：2021 全球最有价值 10 大烈酒品牌（亿美元） . 14 图 18：2021 华樽杯中国酒类品牌价值排行榜（亿） . 14 图 19：洋河销售人员数量持续增加（人） . 14 图 20：2021
17、 年末白酒上市公司产品库存明细（万吨） . 14 图 21：管理层面深度调整具体举措 . 15 图 22：产品层面深度调整具体举措 . 16 图 23：本轮渠道模式变革 . 17 图 24：营销层面深度调整具体举措 . 17 图 25：洋河精细化销售公司组织架构，强化分品牌运作（截至 2022 年 Q1） . 18 图 26：洋河数字化营销模式流程图 . 19 图 27：次高端价格带未来仍将保持较高弹性 . 20 图 28：高线次高端主要参与的四类企业 . 20 图 29：江苏白酒市场各价格带规模占比（2021 年） . 20 图 30：2020 年 600 元高线次高端主力单品规模预测（报表
18、口径） . 21 图 31：江苏市场高线次高端价位市占率（2021 年 销售口径） . 21 图 32：梦 6+分区域占比情况（2021 年 销售口径） . 21 图 33：江苏市场次高端价位市占率（2021 年 销售口径） . 22 图 34：2024 年洋河产品结构（测算） . 22 图 35：海之蓝/天之蓝价盘保持稳定（元） . 23 图 36：江苏市场中高端价位市占率（2021 年 销售口径） . 23 图 37：洋河分区域收入占比（2021 年 销售口径） . 23 图 38：梦之蓝、特 A+自 2016 年以来保持高增 . 24 图 39：区域地产龙头次高端产品收入占比逐年提升 .
19、 24 表 1：2016 年至今主要上市酒企业绩及股价表现（%） . 5 表 2：产品、渠道、品牌依次作为核心竞争力驱动行业成长 . 7 表 3：洋河历年渠道模式变革一览 . 8 表 4：分产品盈利预测（百万元） . 27 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 洋河洋河 2019 年年开始开始“深度调整”“深度调整”一半是行业原因，一半是行业原因，一半是自身原因一半是自身原因 1.1、 增长动能切换不力增长动能切换不力，内部问题在业绩增长停内部问题在业绩增长停滞下被放大滞下被放大，公司进入“深度调整期”，公司进入“深度调整期” 自2016年开始
20、行业进入新一轮复苏期，茅台、五粮液等高端白酒量价齐升打开行业天花板，留给 800 元以下次高端及区域名酒发力的空间。各龙头业绩开始高增，持续超市场预期。但相比之下洋河则在本轮行业上升趋势中进入“深度洋河则在本轮行业上升趋势中进入“深度调整” ，公司调整” ，公司 2016、2019 和和 2020 年均未完成收入增长目标，自年均未完成收入增长目标，自 2018Q4 起业起业绩增速持续绩增速持续低于低于预期，预期，2019 年公司年公司收入收入/利润利润分别下滑分别下滑 4/9%，直到，直到 2020Q3 收收入入/利润增速利润增速才才转正转正。 表表 1：2016 年至今主要上市酒企业绩及股价
21、年至今主要上市酒企业绩及股价表现表现（%） 归母净利润增速归母净利润增速 16-21 年市值年市值年复合增速年复合增速 2016 2017 2018 2019 2020 2021 高端酒高端酒 9.8% 54.6% 32.5% 21.5% 14.9% 15.3% 贵州茅台 7.8% 62.0% 30.0% 17.1% 13.3% 12.3% 45.3% 五粮液 9.9% 42.6% 38.4% 30.0% 14.7% 17.2% 42.4% 泸州老窖 30.9% 32.7% 36.3% 33.2% 29.4% 32.5% 46.2% 区域次高端龙头区域次高端龙头 11.5% 21.9% 30.
22、1% 4.6% 4.5% 23.7% 山西汾酒 16.2% 56.0% 55.4% 32.2% 58.8% 72.6% 68.7% 古井贡酒 15.9% 38.5% 47.6% 23.7% -11.6% 23.9% 36.9% 洋河股份洋河股份 8.6% 13.7% 22.5% -9.0% 1.3% 0.3% 15.7% 今世缘 10.1% 18.8% 28.4% 26.7% 7.5% 29.5% 26.3% 口子窖 29.4% 42.1% 37.6% 12.2% -25.8% 35.4% 8.7% 三线次高端三线次高端 125.2% 58.4% 74.6% 42.8% 10.4% 85.0%
23、 水井坊 155.5% 49.2% 72.7% 42.6% -11.5% 64.0% 45.3% 酒鬼酒 22.6% 62.2% 26.5% 34.5% 64.1% 81.7% 51.0% 舍得酒业 1025.1% 79.0% 138.1% 48.6% 14.4% 114.3% 46.2% 区域酒企区域酒企 1.7% -9.4% 56.6% 1.2% -1.3% 18.9% 老白干酒 47.7% 47.5% 114.3% 15.4% -22.7% 24.5% 15.5% 迎驾贡酒 28.8% -2.4% 16.8% 19.5% 2.5% 45.0% 15.2% 金徽酒 33.8% 14.0%
24、2.2% 4.6% 22.4% -2.0% 17.6% 伊力特 -1.8% 27.7% 21.1% 4.4% -23.5% -8.5% 12.1% 金种子酒 -67.3% -51.9% 1144.1% -300.7% -133.9% -339.8% 12.2% 皇台酒业 -12421% -28.5% -19.4% -171.4% -50.9% -140.5% 10.1% 天佑德酒 -6.4% -143.6% -214.2% -66.4% -418.7% -154.9% -0.6% 上市酒企合计上市酒企合计 10.6% 44.2% 33.1% 17.8% 12.5% 18.2% 资料来源：Win
25、d，国海证券研究所 成长性受损直接导致公司股价势弱。成长性受损直接导致公司股价势弱。2012 年公司曾以 1238 亿市值力压五粮液排名行业第二，但公司在 2016-2021 年总市值的年复合增速仅为 15.7%，在上市白酒企业中排名靠后，不仅被五粮液反超，过往的领先优势也逐渐被泸州老窖和山西汾酒赶超。2019 年公司总市值涨幅 17%，大幅跑输白酒板块（涨幅更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 100%） ；2020 年涨幅 114%（略跑赢白酒板块 97%涨幅） ；2021 年跌幅 30%，年度表现同样跑输白酒板块（跌幅 2%） 。 图图 1：洋
26、河的市值优势逐渐被洋河的市值优势逐渐被赶超赶超（亿元）（亿元） 图图 2：公司公司自自 2019 年进入深度调整期（亿元）年进入深度调整期（亿元） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司于公司于 2019 年开始年开始的的深度调整，我们认为一半是行业问题，一半是自身经营深度调整，我们认为一半是行业问题，一半是自身经营管理问题管理问题导致导致，本质在于产品结构，本质在于产品结构不适应行业趋势不适应行业趋势。首先，2016 年开始行业主流价格带加速向上升级，中高端增速放缓、次高端扩容是本轮最显著的特点之一。但2016年以前公司海/天系列+其他中低档白酒收入占比
27、约为80%，梦之蓝收入占比较低（不到 20%） ，随着 300 元以下价格带萎缩，海/天基本盘下滑，梦之蓝对于整体收入拉动不明显，加之行业竞争的加剧，导致公司增长动能切换不力。而公司以深度营销模式为核心，厂家管理链条较长，业绩增长的停滞放大了自身渠道模式和组织管理方面的问题。 1.2、 行业问题：行业问题：本轮本轮升级升级趋势趋势下下，中高端产品高中高端产品高占比占比导致公司“船大导致公司“船大难难掉头”掉头” 1.2.1、 行业“黄金十年”洋河脱颖而出，海行业“黄金十年”洋河脱颖而出，海/天成为百元价格带第一天成为百元价格带第一单品单品 复盘白酒行业变迁，产品、渠道、品牌依次作为核心竞争力驱
28、动行业成长。复盘白酒行业变迁，产品、渠道、品牌依次作为核心竞争力驱动行业成长。1978 年到 20 世纪 90 年代，行业处于卖方市场，消费端供不应求，具有产能规模优势的泸州老窖和山西汾酒成为行业龙头；1992 年到 90 年代末，川酒外流使得行业步入买方市场，以孔府家、秦池为代表的“广告酒”曾迎来短暂高光；90 年代末，终端消费能力大幅提升但品牌意识较弱，五粮液凭借大商制+OEM模式以较低成本较快速度推进全国化登顶；而自 2002 年开始，白酒行业进入“黄金十年” ，餐饮消费激增，洋河创造性采取深度分销模式在渠道时代表现突出；2016 年后居民财富效应显著，消费结构向大众消费转型，消费者对于
29、品牌和品质的重视程度提升，贵州茅台凭借强品牌力成为行业龙头。本轮白酒企业本轮白酒企业治理更趋理性，在消费升级背景下，未来将更多的体现在以品牌为治理更趋理性，在消费升级背景下，未来将更多的体现在以品牌为主导主导的品牌的品牌/渠道渠道/产品等多方面综合实力的系统竞争中。产品等多方面综合实力的系统竞争中。 0100020003000400050002015-01-052017-01-052019-01-052021-01-05泸州老窖山西汾酒洋河股份-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 20
30、16 2017 2018 2019 2020 2021营业收入归母净利收入yoy利润yoy更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 表表 2：产品、渠道、品牌依次作为核心竞争力驱动行业成长产品、渠道、品牌依次作为核心竞争力驱动行业成长 时间时间 核心驱动力核心驱动力 宏观背景宏观背景 微观表现微观表现 1978-1992年 产能产能 建国初期采取计划经济体制，生产资料与社会物资短缺，彼时白酒市场由国家统一调控，组织生产，统购统销，白酒产业处于缓慢发展期 重视基础研发，出酒率提高，泸州老窖在国家政策支持下首次制定国内浓香白酒的生产工艺标准；注重质量，进行了
31、 5 次国家名酒评选；1988 年 7 月名酒价格管制放开，名酒开始分化，泸州老窖、古井贡酒、沱牌等降价降度，茅台、五粮液、剑南春开始提价 改革开放后，市场由计划经济向市场经济转型，缺粮不再制约白酒生产，市场供不应求；1989 年开始国家对经济“治理整顿” ，货币政策收紧，对酒企的资金和销售带来负面影响 清香白酒出酒率高，出酒量大，产能扩张优势显著，山西汾酒在 1985 年成为全国最大名优白酒生产基地；1989 年后名酒限制上桌，名优白酒价格受到压制 1993-90年代末 广告营销广告营销 经济增长成为发展主线，宏观经济高增长高通胀；1997 年亚洲金融危机、出口增速下降到 0.5%，5年的通
32、货紧缩导致国内经济持续低迷 90 年代初“人工窖泥技术”使浓香酒突破产能限制，行业逐渐向买方市场转型；以孔府家、孔府宴、秦池等鲁酒为代表的地方“广告酒”在央视等平台屡夺标王，业绩直线攀升； 1997 年亚洲金融危机以及产业政策限制使白酒行业进入调整期；秦池“勾兑”事件，山西假酒事件；古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒陷入经营困难，五粮液稳价超越茅台 90 年代末-2015 年 渠道时代渠道时代 亚洲金融危机后 GDP 重回两位数增速；固定资产投资加速；消费者生活水平和消费能力大幅提高但品牌意识较弱 在行业调整期，五粮液通过保价和扩产政策打下坚实基础； 五粮液创造性采用大商制以及买断包销的OEM 模式
33、，以较低成本较快速度极大推进全国化进程 2001 年国企改革、中国加入WTO，白酒消费蓬勃发展，餐饮酒店消费激增；2009-2012 年，四万亿政策，地方酒保护主义；2013-2015 年经济软着陆，整治三公消费，行业量价齐跌 以口子窖、洋河股份为代表的老名酒企业走向复兴之路，盘中盘、后盘中盘、深度营销模式开始推广；茅台开拓军政渠道力保提价与品牌，取代五粮液成为新的行业老大 2016 年至今 品牌意识品牌意识觉觉醒醒 系统性竞争系统性竞争时代时代 行业经历 2013-2015 年的调整期后基本将上轮行业库存出清；财富效应、居民收入快速提升；消费结构向大众和商务消费转型；消费者对于品牌和品质的重
34、视程度提升；消费升级成为白酒行业主题 商务需求改善，个人消费崛起成为白酒消费的主力军；2015 年 8 月初，高端白酒首次迎来提价，五粮液和茅台价格涨幅近一成，高端白酒业绩回升，茅台凭借强品牌力成为行业龙头；自 2020 年开始高端酒降速，行业由第一成长阶段向第二成长阶段转型 资料来源：中国酒业杂志，大家酒评，酒展网，川酒观察，商务部官网，酒说，绿松鼠，酒矿，达达文档网，红餐网，网易财经，酒食汇，佳酿网，国海证券研究所 洋河之所以可以在白酒的黄金十年脱颖而出，主要是做到了“内功洋河之所以可以在白酒的黄金十年脱颖而出，主要是做到了“内功过硬过硬，顺势，顺势而为” 。而为” 。1）行业层面，）行业
35、层面，经济腾飞增长，商务消费活动增加，餐饮渠道崛起，中高价位白酒需求爆发，这是洋河崛起的基础。2）公司治理层面，）公司治理层面，管理层分别于 2002 和 2006 年完成股改，公司激励充分、机制灵活、治理结构出色，经营活力充分释放；3）竞争力方面，品牌端）竞争力方面，品牌端公司推出中高价位蓝色经典系列，通过“绵柔口感” 、 “男人的情怀”等营销宣传入手，全新打造洋河品牌形象；渠渠道端道端采取深度分销、 “消费者盘中盘”等模式，并随行业的发展不断迭代渠道营销方式，公司首次将快消品深度分销的概念引入白酒渠道，陆续推出酒店盘中更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款
36、部分 8 盘、 “43” 、 “5382”工程和“522”极致工程等营销方式，之后公司走出江苏，基本实现泛全国化，2015年省外营收占比即提升至约40%，渠道端的发力使得公司在 2002-2015 年成为表现最为出色的白酒企业之一。 表表 3：洋河历年渠道模式变革一览洋河历年渠道模式变革一览 时间时间 模式选择模式选择 背景背景 内容内容 2003 年 “1+1”深度”深度分销模式分销模式 03 年前行业通用大经销商模式，可实现快速扩张，但厂家对经销商控制不强，价格体系容易造成紊乱 厂家主导渠道，负责市场开发、维护、品牌推广和消费者教育工作；经销商起资金和物流、仓储等作用 2003-2008年
37、 酒店盘中盘模酒店盘中盘模式式 国内商务消费激增，餐饮酒店渠道消费崛起，口子窖通过盘中盘模式取得成功 通过经销商掌握核心酒店终端，以核心酒店这一小盘带动市场大盘 “43”模式”模式（政务政务团购团购盘盘中盘）中盘） 05 年后，酒店渠道陷入恶性竞争，渠道费用提升，且消费者自带酒水现象日益增加，优质终端基本被抢夺 保持目标消费群体不变，改为开发各区域核心企事业单位， “三方联动、三位一体、三大标准、三者关系” 2011 年 “5382”工程”工程（重视团购渠（重视团购渠道战略地位）道战略地位） 08 年国家推出四万亿计划，商业活动活跃，烟酒店、专卖店兴起，公司有全国化扩张需求 通过“5 个围绕，
38、3 个调整，8 个要点，2 个要求”推动团购渠道发展 2013 年 社群盘中盘社群盘中盘 政商务消费受到压制，团购拦截竞争白热化；互联网的快速发展使得社群兴起，消费者的需求由“被动接受”转向“主动寻找” 以商务团购为核心，以社群为载体，让社群成为沟通、销售和传播的渠道 2015 年 “522”极致”极致工程工程 13 年行业进入深度调整期，公司判断未来十年白酒将进入大众消费的主流时代，故需要加大深度分销模式，15年公司提出“522 极致工程” ，对深度分销提出更精细的操作要求 “522”即 5 个围绕、2 个极致化转型以及 2 个极致化保障 资料来源：公司招股说明书，公司公告，酒业家，钛媒体，
39、国海证券研究所 1.2.2、 昨天的成功拖累今天的成长，昨天的成功拖累今天的成长，行业新趋势下，中高端产品占行业新趋势下，中高端产品占比过高导致公司转身比过高导致公司转身较慢较慢 白酒行业自白酒行业自 2016 年迎来新一轮复苏，本轮趋势并非行业的全面好转，而是高年迎来新一轮复苏，本轮趋势并非行业的全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会，分化明显。端和次高端价位的结构性机会，分化明显。2016-2020 年是行业的第一成长阶段，以高端酒的量价齐升为主要标志，2016 年下半年飞天茅台批价进入快速上行通道，普五、国窖批价跟随上涨，打开行业的价格天花板。而次高端的萌芽以茅台一批价破千为标志，2
40、017 年进入受消费需求自发驱动而增长的阶段，2018 年则是次高端趋势性高增的开端；之后次高端整体规模持续扩容，区域酒企和全国性名酒共同享受价位升级的红利；2020 年之后高端酒回归稳健增长，次高端继续提速向上，成为行业向第二阶段转型的标志。 本轮次高端的发展类似于上一轮（本轮次高端的发展类似于上一轮（2002-2015 年）年）100 元左右商务消费价格的元左右商务消费价格的崛起，是行业最主流价格带的向上升级崛起，是行业最主流价格带的向上升级；当前当前中高端价位增速放缓，次高端中高端价位增速放缓，次高端价价位位显著扩容显著扩容。白酒作为典型的社交消费商品，原有的百元价格带品牌已经不能满足消
41、费者的社交与商务需要，当前 100 元-300 元价位的中高端白酒，其销售规模占比仍为行业最高（约 30%+） ，但由于消费需求的转向，中高端价位近年来增速放缓。随着消费动能的逐步释放，主流价格带向次高端升级在消费结构、更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 消费需求和行业引导方面都有较强支撑，高端及次高端明显加速。 （详细行业观点请见 2022 年 5 月 14 日外发报告船至中流，换挡前行白酒行业复盘与展望 ） 图图 3：2014-2021 年年棚改货币化产生财富效应棚改货币化产生财富效应（万（万套）套） 图图 4：居民可支配收入持续保持增长居民可
42、支配收入持续保持增长 资料来源：Wind，房讯网，楼盘网，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 图图 5：自自 2016 年中旬开始高端酒批价上涨打开行业年中旬开始高端酒批价上涨打开行业价格天花板价格天花板 图图 6： “黄金十年”和本轮新商务价位的演变“黄金十年”和本轮新商务价位的演变 资料来源：Wind，酒价参考，国海证券研究所 资料来源：国海证券研究所 行业新趋势下，中高端产品占比过高导致公司转身较慢。行业新趋势下，中高端产品占比过高导致公司转身较慢。2003 年公司主推的海之蓝精准卡位当时市场上几无竞品的 138 元价格带，结合品牌以及渠道端的创新，海之蓝迅速完成泛全国化
43、，2004-2006 年收入复合增速约 200%，成为百元价格带最大的单品，2017 年海/天系列合计销售达百亿，公司 300 元以下产品收入占比超 75%。经过“黄金十年”经过“黄金十年” ，百元价格带的整体增速下滑，进入存百元价格带的整体增速下滑，进入存量竞争，同价位竞品众多，而行业整体的营销和渠道管理能力不断提升，公司量竞争，同价位竞品众多，而行业整体的营销和渠道管理能力不断提升，公司渠道领先、机制灵活的优势也被逐渐追平。与此同时，公司梦之蓝占比渠道领先、机制灵活的优势也被逐渐追平。与此同时，公司梦之蓝占比尚且不尚且不到到25%，即使梦之蓝保持高增对海，即使梦之蓝保持高增对海/天收入天收
44、入降速降速的拉动作用也不明显，公司增长的拉动作用也不明显，公司增长的动能切换不力，转身较慢。的动能切换不力，转身较慢。 010020030040050060070020142015201620172018201920202021实际执行:棚户区改造住房0%5%10%15%0.01.02.03.04.05.0全国城镇居民人均可支配收入（万元）全国农村居民人均可支配收入（万元）城镇同比（%）农村同比（%）5006007008009001,0001,1004009001,4001,9002,4002,9002012/01/092012/07/182012/10/132012/12/292013/05
45、/202013/07/302013/11/102014/04/152014/09/152015/01/152015/09/082016/03/142016/07/092016/09/042016/11/202017/02/112017/04/232017/07/092017/09/172017/12/022018/02/112018/05/122018/07/212018/10/072018/12/232019/03/242019/06/092019/08/182019/11/102020/01/192020/04/122020/06/282020/09/062020/11/22飞天茅台 一批
46、价普五 一批价 右轴国窖1573 一批价 右轴16年下半年飞天批价开启加速上升通道，批价由年初850涨至年末1100；17年末批价涨至1700+；19年中突破2000，年末维持在2400元+飞天批价上涨，普五、国窖跟随上涨，批价分别从16年中650、570涨至18年初850、760；普五真正打开价格天花板更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 7：蓝色经典系列各产品历年蓝色经典系列各产品历年收入结构收入结构，2017 年梦之蓝年梦之蓝占白酒业务占白酒业务收入收入比重比重仅约仅约 24% 资料来源：公司公告，国海证券研究所测算 1.3、 自身自身
47、问题：问题：业绩增长停滞业绩增长停滞将深度分销模式的将深度分销模式的问题放大问题放大 本轮消费升级消费者对于产品的品质和品牌更加重视，这对酒企的品牌力也提出更高的要求，而渠道的重要性则有所削弱。此前的成功经验使洋河在 2002-2015 年表现出色，但也间接导致公司的产品结构无法适应本轮消费升级的行业趋势，业绩增速放缓。面对业绩增长的压力，深度分销的弊端及团队管理的问题才逐步暴露出来。 1.3.1、 业绩增长停滞，深度分销的刚性成本带来经营压力业绩增长停滞，深度分销的刚性成本带来经营压力 深度分销模式使得公司在管理和渠道等方面的固定成本支出较高，一旦企业增深度分销模式使得公司在管理和渠道等方面
48、的固定成本支出较高，一旦企业增速陷入停滞，成本问题将给公司带来压力。速陷入停滞，成本问题将给公司带来压力。深度分销模式在行业及公司收入保持高增时会加速提升渠道的广度和深度，而一旦行业及公司增速下滑，渠道自身存在的问题则会被放大。洋河通过“天网工程”等已完成近万家经销商和超过 200 万家合作网点的签约，拥有行业内部最大的销售人员队伍，2019 年公司销售及管理人员薪酬支出占三费总支出的 27.5%，收入增速一旦停滞，管理及渠道方面的刚性成本就在无形中增加了公司的经营压力。 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 8：洋河洋河 1+1 模式与大经
49、销商模式对比模式与大经销商模式对比 图图 9：销售销售+管理职工薪酬占三费比例（管理职工薪酬占三费比例（2019 年）年） 资料来源：Wind，市界网，酒说，新经销网，医休神介说网，国海证券研究所整理 资料来源：Wind，国海证券研究所 1.3.2、 主力大单品主力大单品升级换代不畅，升级换代不畅，价格体系透明，渠道推力不足形价格体系透明，渠道推力不足形成负反馈成负反馈 深度分销模式把渠道的能力发挥到极致，通过在同一区域内设置多家经销商等方式，帮助公司将海/天系列营收规模做到近百亿，梦之蓝在 2019 年销售收入也超过 70亿，渠道价格体系更加透明。但在300元以下价格带存量竞争的背景下，公司
50、海/天/梦系列单品升级换代不畅，对海/天系列的费用投入下降，硬性提高产品供货指导价，在终端零售价并未跟随上涨的同时渠道利润被压缩，而刚性考核导向也导致经销商的压力较大，渠道推力不足，拖累公司成长。 图图 10：与今世缘相比公司渠道利润率较低，渠道推与今世缘相比公司渠道利润率较低，渠道推力不足（力不足（2019 年年 6-7 月情况）月情况） 图图 11：主要次高端酒企销售人员规模及人均薪酬情主要次高端酒企销售人员规模及人均薪酬情况（况（2019 年）年） 资料来源：渠道调研，国海证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 1.3.3、 团队规模庞大，团队规模庞大，组织体系老化，组