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1、中国PE二级市场起步 什么力气，可以让将死的PE复活？ 数千家曾蓬勃兴起的PE，缘何一步步跌入深渊？ 政府主导的创新基金，将从这轮行业调整中学到什么？ 市场化的民营PE，有何绝处逢生的希望？ 2022年，同样遭受全球性经济寒流席卷的中国PE，面对行业生死骤变，在战略层面发起了反击。在北京市金融局的指导和扶持下，北京金融资产交易所（以下简称“北金所”）领先联合中国创投委、北京PE协会、北京产权交易所、北京股权登记管理中心四个发起单位，于2022年6月28日共同创立了“中国PE二级市场发展联盟”，旨在为急需退出通道的VC/PE搭建新的退出平台。 令人欣喜的是，“联盟”成立仅数月时间，成员已快速发展
2、至近101家。深创投、昆吾九鼎、银河金控、艾德维克、LGT、高能资本、同创伟业、天图创投、中信银行等国内外知名VC/PE机构，均成为联盟的创始成员，全国主要省市的PE机构和行业协会也加盟其中，联袂缔造了中国第一个国际化PE二级市场交易平台。 目前，联盟倾力打造的20亿规模的中国首只“PE二级市场专项基金”正处于主动筹备中。预料2022年第一季度，将会胜利推出。此外，一个转让规模达1.2亿元人民币的LP份额，届时将在此平台实现交易退出。预料，该专项基金成立后，会有更多来自联盟成员的基金份额的交易需求产生。 历史性时刻 中国PE产业的成长须要资本市场的成熟与支持，而资本市场的成熟也须要PE产业的发
3、展来推动。当下，严峻的市场环境正在加速PE行业的洗牌，不论VC还是PE，急需一个IPO以外的退出渠道。因此，构建体系完善的PE二级市场交易平台，推动众多符合条件的优质资产快速流淌和增值，已成为行业发展的必由之路。这不仅仅是PE产业链上的一次自我完善，更是中国资本市场的一次重大转折和创新。 诚然，面对空前寒冷的经济形势，中国PE行业能否建立真正的二级市场？中国PE二级市场何以壮大和旺盛？日前，本刊记者在北京金融资产交易所大厦四层，与北金所副总裁、中国PE二级市场发展联盟会长于波先生进行了一次对话。于波认为，当前中国PE正在历经洗礼，并朝一个理性健康发展的阶段回来，PE的二级市场交易机会正在到来。
4、 于波说：“过去几年间，由于创业板的推出及随后产生的创富效应，使行业发展过快，于是，出现了所谓的全民PE现象。许多没有投资阅历和基本投资学问的人，也拼凑一个投资管理公司，募集到钱就去各地抢项目、拼价格，一心谋求暴利，很少关切项目将来的退出方式和结果。而现在，这部分PE的退出成了大问题。不过，从主动的角度看，它们终归曾阶段性地在助力中国创业企业的成长，因此，帮助其破解退出难题，已经刻不待时。” 这已不是于波第一次在媒风光前显现忧虑。2022年6月和11月，这位“PE二级市场的践行者”曾连续两次在“联盟”大会上，向与会记者表述了联盟具有 “任重而道远”的使命和职责。 引发他产生剧烈责任感的是行业内
5、一连串残酷的现实：被投企业境内外IPO受阻、基金后续募资日益艰难、可供管理的资金越来越少、好项目越加难找、经营管理难以为继等。用清科集团创始人倪正东的话说：“很多号称管理着20多亿基金的人，现在也干不下去了，来找我帮忙找工作。” 突然而至的“褪色”，令于波体会到了PE们受到的严峻挑战。他深知，行业进入谷底的时候，基金退出无门，肯定会考虑寻求转让，而此时，一个公信力强且具有充分资源与业务集合实力的PE二级市场平台，将成为基金份额以及所投股权转让最为志向的场所。 为早日建成这一平台，于波在北金所董事长兼总裁熊焰的支持下，率领团队成员多方奔跑，主动引进国内外有影响力的PE管理公司和中介服务机构，不断
6、壮大联盟的规模和影响，始终致力于为中国PE二级市场建设铺路架桥，用于波的话讲，他就是一个PE二级市场的“布道者”。 根据联盟的三年规划，2022年，中国PE二级市场发展联盟将发展成员300多家、设立2-3只大型二级市场基金（SPE）、安排转让基金份额和股权50个案例。到2022年，联盟力争扩大成员至1010家，实现PE二级市场交易总量500亿元人民币。 千家会员助力PE退出 一手促成“中国PE二级市场发展联盟”诞生的于波，对搭建PE二级市场交易平台的主动性很高。在采访现场，不停地回复来电并一次次接待来访贵宾的他，眉宇间出现着几分难抑的兴奋。 于波告知记者：“2022年11月，在中国股权和创业投
7、资行业协会联盟成立的南京会议上，我向大会汇报完PE二级市场发展联盟成立以来的工作状况后，随后就有来自上海、深圳、广东、福建、江苏、浙江等地的创投协会找我，畅谈合作意向。我当时就觉得，业内这么须要并支持这个PE二级市场交易平台，北金所肯定会全力以赴把它做好。” 为此，于波和同事们起先筹划2022年上半年将要在北京举办的一次大型国际峰会“中国首届PE二级市场发展国际高峰论坛”。根据于波的设想，在此次论坛上，联盟将邀请国外PE二级市场交易平台公司和专注于二级市场基金管理的闻名公司齐聚北京与国内同行进行沟通。此外，联盟将向全行业嘉宾具体介绍中国PE二级市场的发展规划及案例解读，最大限度地吸引国内外优秀
8、PE二级市场买方、卖方及中介机构加入联盟，一起壮大PE二级市场，扩大中国PE二级市场的国际影响力。 于波对联盟寄予的厚望，事实上也源于国外PE二级市场胜利的发展史。据于波介绍，在2000年至2022年间，国外PE二级市场经验了快速的发展，交易规模由起先的5亿美元猛增至150亿美元。到2022年，PE二级市场总交易规模已飙升至280亿美元。11年间，国外PE二级市场的交易规模增长了近50多倍，当之无愧地成为了私募股权投资产业中不容忽视的重要力气和IPO以外的重要退出渠道。 海外的胜利阅历令中国业内对搭建PE二级市场交易平台的呼声很高，而对于于波来说，他更是期盼同样惊人的交易表现可以在中国市场出现
9、。然而不容乐观的是，当前，中国PE二级市场买方资源非常匮乏，国内仅有2-3家小规模的二级市场基金，其交易状况也不活跃。有人担忧，“中国PE二级市场发展联盟果真会如人们期望的那样改善PE退出的困局吗？” 面对疑问，于波的回答充溢底气：“假如说十几年来中国PE二级市场退出在行业中始终处于劣势地位，那么，如今的市场格局已然发生了改变。其缘由是中国的PE有了大量的退出需求；同时，潜在的买方也正在形成共识并着手集聚更大的力气。所以，这些市场需求的出现，正是PE二级市场诞生和兴起的保障。” 与于波的信念相映照的是，早在2022年，北金所就已成立“PE交易中心”，并相关交易规则引领行业发展。两年后，经过细心
10、探究探讨和主动筹备，“中国PE二级市场发展联盟”最终在2022年6月28日正式创建，这标记着全国首个专注于PE二级市场的国有属性的平台正式推向市场。 现在，干脆报名通过联盟平台进行交易的基金已有十几只，登记寻求转让的基金份额总规模已达五六亿元人民币。为了进一步壮大夯实平台实力，最近北金所还与国内一家资深的PE二级市场交易投资公司（联盟成员）绽开了深化合作。目前，双方已经签署意向性协议。国内知名机构盛世投资负责人也表示，安排将其30多个卖方项目，以合适的方式纳入交易平台。届时，中国PE二级市场交易平台可供交易的规模将快速增大。 “我们办二级市场联盟和交易平台的目的，就是为了帮助广阔买卖双方促成交
11、易。依据联盟现有的发展速度，到2022年，联盟成员将达到300多家。联盟一旦扩大了，买卖成员多了，交易机会也就增加了。所以，乐观来看，只要买卖双方主动加入这个联盟和平台，卖家将不难找到买家。”这是于波的肺腑之言。 事实上，没有买家，谈何卖家。面对严酷的买家短缺现实，深谙资产交易规律的于波，在帮助联盟集聚肯定规模的卖方资源后，已经马上转身起先物色买家。 于波是中国证券市场最早的一批建设者之一，11012年刚回国工作，他就加入并参加到深交所的早期建设工作中来，至今已有20年的证券市场管理和实务操作阅历，在业内积聚有很深的人脉，而这些资源正一步步转化为壮大中国PE二级发展联盟的爆发力。 于波说：“现
12、在，我们正在与中国证券业协会进行对接，希望它们所管辖的30多家券商直投公司，也能够了解和关注北金所的各类交易产品，特殊是对于股权投资的业务，更要关注PE二级市场的机会。同时，我们还主动与中国基金业协会进行沟通，希望为公募基金管理公司的子公司进行创新业务供应合适的平台和产品，动员他们把一部分股权投资基金的投资转入这个市场中来。与此同时，我们还在与社保基金理事会进行业务接触，期望能为社保基金将来的退出供应服务，也希望社保基金在中国PE二级市场建设初期赐予有力的支持。” 四大重量级机构登场接盘 为真正打通PE退出通道，于波希望核心金融机构能够尽早成为推动中国二级市场基金诞生的重要力气。这些核心力气包
13、括，证券公司所属的PE直投公司、公募基金所属的直投公司、保险公司可做资产管理的投资公司、银行系的股权投资公司等。这些重量级的机构投资者，都已正式获得国家相关牌照，其资金进入PE的进程也在逐步加速，因此联盟和这些大型金融机构的接洽也已起先启动。于波认为，上述四股新生力气的加入，都有其自身的业务逻辑。 首先，PE行业是朝阳行业，上述投资机构很情愿涉足；其次，PE的暴利期业已过去，中后期的投资越来越不赚钱，开启PE二级市场投资无疑可以帮助这些机构更好地发挥自身资源优势，实现资产组合的科学管理；第三，这些机构投资者强大的资金实力以及稳定的投资周期，将对处于成长阶段的PE二级市场起到强劲的推动作用；第四
14、，这些机构在证券市场上具有丰富的过往阅历，一旦进入PE二级市场，就会主动找寻适合自己的标的物进行购买，从而在平台上形成强大的买方力气。 这也正是于波主动争取几大力气的缘由。依据相关规定，全国社保基金可投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过其总资产（按成本计）的10%。按此估算，2022年全国9000亿元资产总额的社保基金，约有900亿元可投向PE领域。 于波坦言：“保险公司可用于投资的资金池里，也有15%-20%的资金可以用于PE投资。目前，中国人寿、阳光保险、新华人寿等资产管理公司，我们都在联系。我们希望这些公司能够充分相识到PE二级市场将来投资的空
15、间和价值。” 在于波看来，还有一个重要因素也在推动几股力气的紧密合作，那便是彼此所具有的“国有”背景。比如社保基金属于国有，而北金所也是国家财政部指定的国有金融资产交易平台，所以，一旦社保基金所持有的PE基金份额须要转让，那么，通过北金所PE二级市场平台进行交易，也就最符合规定。 经过半年多时间的努力，目前登门探望联盟寻求合作的机构越来越多。在北金所交易大厦，记者亲眼望见了来自瑞士的艾德维克董事长一行前来拜见于波、并就合力完善PE二级市场服务体系绽开会谈的情景。 “前不久，诺亚财宝的CEO汪静波也来到北金所，探讨与北金所的全面合作，其中利用其FOFs基金投资二级市场，也是诺亚财宝的发展安排。现
16、在大家都望见国内PE二级市场的机会了。在资本市场里，哪里有价值凹地，资金就会流到哪里。所以，国内外闻名机构主动前来寻求合作，这对我们是一种很大的鼓舞。”于波告知记者。在采访中能够感受到于波的全部探究、试验和合作，不仅仅是为北金所在探究，也是为行业在探究，更是为推动创新国家建设在探究。 一年来，于波对于PE二级市场壮大和旺盛的决心从未动摇过。但是，市场能否成全他的美意，北金所倾情为PE二级市场所做的一系列前瞻性探究，将来能否转化为预期的利润，答案尚不明确。 在近期一次采访中，一位业内资深人士甚至断言：“这个交易平台在一两年内很难做起来。为什么？因为想卖的人许多，想买的人很少，而且想要转让的项目大
17、多不是好项目，所以，不好的项目不会有人来买。” 据于波介绍，目前，北金所PE二级交易平台的核心业务，是LP所持有的基金份额的交易，其次是基金所持项目的股权转让。对此，上述资深人士称，从事基金份额的转让，必需报经国务院有关部门批准才行，PE二级市场交易平台未经国务院批准进行基金份额转让，这是违反规定的。 但于波向记者表示，LP所持基金份额的转让，不须要任何部门审批，可以依据交易双方的意愿自由交易。于波同时强调：“PE二级市场交易，并非完全转让一些基金持有的不良项目，而是重点转让那些具有投资价值、但因基金存续期到期等问题，无法接着持有的PE份额，即LP无法陪伴企业接着走下去或因特别状况急需变现资产
18、，才寻求其他基金接棒的交易类别。” 于波指出，迄今为止，尽管私募股权二级市场在国内尚未大规模兴起，但其中的确隐藏着大量投资机会，预料在不久的将来，这些机会将随着配套制度的完善渐渐显现。 情景估值提升竞争力 “过去出售基金份额时，由于缺乏科学的估值体系，出价不合理，且业内信息不对称，所以退出的成交个案很少。现在有了二级交易平台，不仅汇聚了业内的信息与资源，同时还将催生二级市场基金来专注于退出的交易，且这些基金也具有相对合理的估值体系和资本运作实力，所以，将来购买力会增加很多，交易机会也会大大提升。”于波告知记者。 选择与近一百零一家国际、国内同行为友，与各种专业资源对接合作，这让北金所的PE二级
19、市场交易平台更具国际化和专业化。尤其是在核心环节“估值”服务上，将形成其品牌竞争力。 于波说：“我们的一家核心联盟成员和境外机构盟员将会负责国内PE的估值；艾德维克将负责外资PE和中外合资PE的估值。这家公司的主要合伙人，是具有十多年二级市场阅历的高手，他们在筹谋管理人民币基金、充当二级市场基金的同时，也将为PE二级联盟的交易供应专业化的估值服务。” 于波介绍，那家前面提到的核心盟员估值机构，目前管理着盛世系母基金，已胜利完成了对新天域资本、联想投资、松禾资本、同创伟业、九鼎投资、青云创投、德同资本、君丰资本、启明创投、达晨创投、天图创投、长江国泓、达泰资本、钟鼎创投等多只基金的投融资工作。管
20、理团队也为中国多个政府机构、大型企业以及近1010家超高净值财宝个人客户供应过各种类型的投资和询问服务。 而瑞士的艾德维克也是一家业绩排名世界第三的顶级私募股权母基金管理公司，不仅拥有强大的数据库及投资机构探讨统计体系、对全球行业动态进行跟踪及数据实时分析，而且对基金的管理团队、投资方向、投资领域、投资回报率、风险限制机制等核心资讯也全面驾驭。 于波说：“过去国内估值多采纳传统模型，但我不太喜爱这种方式。我们请国内外极具估值阅历的机构参加进来，就是为了强化估值的科学性、合理性和平安性，从而让退出项目更具价值和竞争力。” 估值始终是业内高度重视、也是于波常常思索的一个难题。在他看来，“估值模型说
21、”好像有点简洁，因为各种要素变量很大，所涉及的情景也不确定，仅仅将相关要素装入一个模型来简洁计算并不科学。所以，于波主导的PE二级市场交易平台的PE估值，不完全沿袭这种方法。他说，任何一个估值数学模型，都应将宏观和微观的因素全部考虑进去，从而实现计算结果的价值回来。为此，情景分析法成为了联盟平台估值过程中不行忽视的重要步骤。 于波告知记者：“所谓情景分析法，就是通过对项目环境的探讨，来识别影响探讨主体或主体发展的外部因素，来模拟外部因素可能发生的多种交叉情景和各种可能性前景的分析和预料。举个例子，这种估值除了对企业的财务状况、盈利实力和发展潜力作为依据来评估整个资产的价值，还要对被投企业何时过
22、会、何时上市、不同时期上市、不同的挂牌价格会对企业价值带来怎样的波动做出预判。从而尽可能做到知己、知彼、知环境，真实了解自身以及竞争对手的核心竞争力，并据此做出相应的决策。” 然而，真刚要做到这一点并不简单。对此，于波的总结是：有目标，仔细学，镇静干，向前走。他说：“先一步一步做起来，等事情做成了，更多的机构就会支持了。” 事实上，对于PE二级市场交易而言，一起先就是一场不见烟雾的估值之战。而对于于波和他的PE二级交易服务平台，每大胆向前一步，都如同一次PE投资之旅，全程充溢了风险和挑战。“所以，肯定要稳健，打好估值基础，然后扎根于服务，不断提高流淌性，不断提升价值发觉，最终让交易双方实现价值最大化。”于波说。 于波始终以主动和虚心的姿态指导平台的运营。这种高效务实的努力，无疑将为PE二级市场联盟的明天赢得影响力，而真刚要赢得具有接盘实力的买方，唯恐还要直面很多关键问题。对于PE二级市场交易，能否持续投资者对创业项目的支持，将是交易背后必经的一场考验。 第13页 共13页第 13 页 共 13 页第 13 页 共 13 页第 13 页 共 13 页第 13 页 共 13 页第 13 页 共 13 页第 13 页 共 13 页第 13 页 共 13 页第 13 页 共 13 页第 13 页 共 13 页第 13 页 共 13 页