中国PE二级市场2020年发展趋势及展望-投中研究院-202006.pdf

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1、在不确定时代寻找确定性 中国PE级市场2020年发展趋势及展望 2020年6月 2 2 研究法论 报告研究范围：报告研究范围：2019年，多样化的交易模式崛起为国内PE级市场的发展提供更多想象空间。本报告将关注范围由 狭义的传统的LP份额转让扩展义PE级市场交易，将简单交易架构（LP份额转让）扩展复杂 交易架构（如：接续基、资产包转让、LP份额要约收购、管理团队拆分等）。 报告研究向：报告研究向：1、国内对于PE级市场交易类型划分标准不，报告将重新定义义的PE级市场交易范围，并对 各种交易模式进分类； 2、从全球/国内双视出发，分析PE级市场2019年发展态势； 3、通过PE级市场头部机构调研

2、，解析头部机构投资策略； 4、各类交易模式的经典案例剖析； 5、后疫情时代，对国内外宏观环境的重不确定性，中国PE级市场发展的趋势与展望。 3 3 在不确定时代寻找确定性在不确定时代寻找确定性 中国中国PEPE级市场级市场20202020年发展趋势及展望年发展趋势及展望 报告核要点报告核要点 复杂交易架构案例呈上升趋势复杂交易架构案例呈上升趋势 2020年初，君联资本、昆仲资本两笔复杂交易的相继完成，预着我国对PE 级市场的认知正逐渐升级。前国内PE级市场中,简单份额转让交易占 87%，复杂交易如份额/资产打包、接续基、基重组等由于操作难度， 具备估值定价及交易执能的管理较少，前处于蓝海状态。

3、 供给端需求叠加新冠疫情，供给端需求叠加新冠疫情，PEPE级资产级资产/ /份额交易折价率或将扩份额交易折价率或将扩 从国内供给端来看，受存量VC/PE基密集到期、融机构违约、中企业融 资难、然流动性匮乏等因素，叠加新冠疫情的双重影响，出让需求将进 步扩。供给提升将致使资产交易折价率扩。 PEPE级态有待进步完善级态有待进步完善 PE级市场对于买管理从项挖掘到估值定价、交易执的经验及能 均提出了较要求，才储备和态环境还有待进步完善。 国内国内PEPE级市场渗透率较低，有较提升空间级市场渗透率较低，有较提升空间 对标全球PE级市场占VC/PE市场的渗透率（7%），我国2019年整体PE级 市场的

4、渗透率仅为0.5%。未来市场规模存在较提升空间。 架构架构 挑战挑战 需求需求 供给供给 PE级市场概念解析、 PE级市场发展现状、 PE级市场交易案例分析三、 PE级市场发展趋势及展望四、 5 5 PEPE级交易级交易(Secondaries?Deal)(Secondaries?Deal)主要指主要指 从已经存在的从已经存在的LPLP中购买相应的私募股权基中购买相应的私募股权基 份额（份额交易），也包括从份额（份额交易），也包括从GPGP中购中购 买私募股权基中部分或所有的投资组合买私募股权基中部分或所有的投资组合 （资产交易）（资产交易）。PEPE级市场出现的意义在级市场出现的意义在 于满

5、现有投资获得流动性的需求，是于满现有投资获得流动性的需求，是私私 募募基的基的条条新的退出渠道新的退出渠道。 在国内的级股权市场，历年来已普 遍存在以交易的式实现买卖各不同 需求的案例，例如常的基LP份额转让、 单标的资产转售等。 实际上，这些交易模式都属于PE级 市场范畴，PE级市场还存在着更加丰 富交易式及结构设计以匹配多样化的需求。 国内PE二手交易存在已久，传统LP份额转让仅是冰山一角 PE二级市场的广义理解 基单LP份额转让 单资产股权转让 简单交易架构 复杂交易架构 多只基份额转让 资产包出让 接续基（单项接续，多项接续） 管理团队分拆（Spin-out） 要约收购（Tender

6、Offer） 6 6 PE级市场交易架构从简单到复杂趋势明显 近年来，领先币市场买及卖纷纷涉PE级市场复杂交易，形式以美元为主，架构从由简繁趋势明显 君联资本接续基案例IDG基份额打包出售 交易标：交易标：继续持有即将到期的原基优质资产包交易标：交易标：为LP提供流动性，获取优质份额 基总规模：基总规模：2亿美元 出让标的：出让标的：2008年成的 LC Fund IV 中的12个投资项 交易时间：交易时间：2020年2 买买LPLP：汉领资本Hamilton Lane 等 中介机构：中介机构：Campbell Lutyens 交易规模：交易规模：5亿美元左右 出让标的：出让标的：LP份额包，

7、10左 右的IDG在管基份额 交易时间：交易时间：2018年 最终买最终买LPLP：HarbourVest、 Hamilton?Lane、歌斐资产等 案例来源：投中研究院通过公开信息梳理总结 7 7 PE级市场交易模式分类 按照交易标的类型的不同，PE级市场交易可分为LP基份额交易及底层资产交易 8 8 各类交易模式常交易架构 交易模式交易模式 特点/差异 常 交易结构图 传统传统LPLP份额转让份额转让 & & 要约收购要约收购单项接续基单项接续基 交易标的：交易标的：基份额 相同点：相同点：两者都为LP份额转让 区别：区别：发起不同 传统传统LPLP份额转让：份额转让：出让LP发起 要约收

8、购：要约收购：外部受让发起，LP可选择 是否接受 交易标的：交易标的：底层资产单个项 交易的：交易的：原基临近到期，但希望继续持 有某个资产 交易特点：交易特点： 1、接续基与原基由同个GP管理； 2、原基LP可以选择进新基也可选择退出。 多项接续基多项接续基 交易标的：交易标的：底层资产多个项 交易的：交易的：原基临近到期，但希望继续持 有其中多个资产 交易特点：交易特点： 1、接续基与原基由同个GP管理； 2、原基LP可以选择进新基也可选择退出。 LP份额交易类底层资产交易类 9 9 各类交易模式常交易架构 交易模式交易模式 特点 交易结构图 基重组基重组管理层拆分式交易管理层拆分式交易

9、交易标的：交易标的：底层资产多个项 交易的：交易的：改变LP出资结构，为LP提供流 动性等不同的 交易特点：交易特点： 1、由同GP发起设新基进重组； 2、与接续基结构类似但的不同。 交易标的：交易标的：底层资产单个/资产包 交易的：交易的：基管理团队分拆，带已投资 项。 交易特点：交易特点： 原基管理团队分拆，成新管理公司，募集 新基，受让原基已投资资产。 底层资产交易类 底层项出让底层项出让 交易标的：交易标的：底层资产单个/资产包/部分 股权 交易的：交易的：出让不愿意继续持有的资产/为 LP提供定流动性。 交易特点：交易特点： 受让基GP发改变 PE级市场概念解析、 PE级市场发展现状

10、、 PE级市场交易案例分析三、 国内PE级市场发展趋势及展望四、 1111 全球PE级市场交易规模与主导式 全球PE级市场交易规模与GP主导类交易规模占 核发现核发现 2016年开始，全球PE级市场交易规模已连续三三年保持持 续上升态势。 2019年全球PE级市场交易规模再创新，达到880880亿亿美 。 2019年，GP主导类交易占整体交易规模重为26%26%，相较 于2018年上升2 2个百分点个百分点，整体呈上升趋势整体呈上升趋势。 数据来源：Greenhill Global?Secondary?Market?Trends?&?Outlook ，投中研究院整理 全球PE级市场交易规模连续

11、第三年保持速增，GP主导类交易受关注程度提升，占呈上升态势 0 12 87 9 14 24 26 25 25 28 42 4037 58 74 88 0% 12% 50% -5% -8% 57% 28% 19% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 201120122013201420152016201720182019 GP主导类交易规模($BN)交易规模($BN)交易规模增速(%) 1212 全球PE级市场交易模式变化 2019年，LP份额转让仍然是全球PE级市场的主要交易模式，在GP主导交易中，接续基

12、占已超80% 传统LP份额交 易, 70% 17% 8% 3% 3% 1% 其他,30% 2019年全球PE级市场交易模式 数据来源：Greenhill Global? Secondary?Market?Trends?&? Outlook， 投中研究院整理 核发现核发现 相较于2018年，2019年LPLP主导交易主导交易占上升2个百分点， 仍然为市场最主要的交易模式最主要的交易模式。 GP主导交易中，接续基占整体呈现快速上升趋势。2018 年单项与多项接续基规模占GP主导交易的47%47%， 这重在在20192019年上升年上升81%81%。 管理层分拆式交易占由9%下降1%。投中研究院认为

13、其 主要原因是：早前年份外资银对PE分机构的剥离及独 运作较为盛，前各外资银业务剥离已基本完成，因 对管理团队分拆模式的交易需求下降。 2018年全球PE级市场交易模式 多项接续基 管理层分拆式交易 单项接续基 其他资产交易（包 括strip sale） LP份额要约收购 传统LP份额交 易, 68% 14% 1% 6% 2% 9% 其他,32% 1313 全球PE级市场交易折价 全球PE级市场各类基交易价格占NAV重 数据来源：Preqin，投中研究院整理 2019年，全球PE级市场交易折价较2018年有所上升，受疫情影响，投中研究院预计2020年交易折价将进步上升 核发现核发现 2019年

14、，全球PE级市场交易折价延续前年趋势，继续上 升，平均交易价格为NAV的88%88%。 VC类基份额及其底层资产仍然为交易折价最的标的类型。 考虑到全球经济基本受本轮新冠疫情影响较，实体经济 相较于融危机时期受波及更，预计2020年全球PE级 市场折价将进步提升。 104% 70% 63% 83% 82% 80% 87% 92% 90% 89% 93% 92% 88% 109% 73% 59% 89% 86% 84% 91% 96% 94% 95% 99% 97% 93% 103% 63% 68% 70% 74% 73% 79% 81% 75% 78% 83% 83% 77% 50% 60%

15、70% 80% 90% 100% 110% 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 所有基金并购基金VC基金 1414 全球PE级市场买类型及地域分布 2019年，欧美S基仍是PE级市场最参与 S基金（包括接续基金） 87% 市场化母基金（S策略） 10% 养老金 1% 其他 2% 2019年各类PE级市场买出资额占2019年PE级市场买地域分布 北美 63% 欧洲 35% 亚洲 2% 其他 0% 数据来源：Setter Volume Report FY2019，投中研究院整理 核发现核发现 2019年全球PE级市场交易买中，专

16、业S基与市场化基（S策略）出资 额占乎全部重。 买集中地仍以欧美为主，亚洲买占仅为2%，与成熟市场仍存在定差距。 87%87% 的PE级市场出资额由S S基基 （包括接续基）（包括接续基）贡献 98%98% 的PE级市场买 分布于欧美地区欧美地区 1515 中国PE级市场买规模 对标全球市场，中国PE级市场买规模仍然不，存在较的增空间 150 250 350 450 550 650 20092010201120122013201420152016201720182019 全球VC/PE募集规模($B)全球PE二级市场募集规模($B) 7%7% 20192019年末全球年末全球PEPE级市场级市

17、场 渗透率渗透率 渗透率渗透率 【PE级市场募集/在管规模】 占 【私募股权VC/PE基整体募集/在管规模】的重 反映了反映了PEPE级市场对整体私募股权投资市场的贡献程度级市场对整体私募股权投资市场的贡献程度 数据来源：Preqin，投中研究院整理 截2019年末中国PE级市场渗透率 数据来源：中国证券投资基业协会，投中研究院调研 20192019年末国内年末国内PEPE级市场级市场 渗透率渗透率0.5%0.5% 20192019年末国内年末国内VC/PEVC/PE在管规模在管规模9.749.74万亿万亿 20192019年末国内年末国内PEPE级市场在管规模约级市场在管规模约500500亿

18、亿 截2019年末全球PE级市场渗透率 1616 国内PE级市场投资策略的演进历程 2013年 专项S基出现 2015年 P+S+D策略出现 2016年 尾盘策略出现 2017年 动态观察池完善 2018年 多策略结合 国内股权市场出现 流动性需求，歌斐 资产成了国内 S专项基。 市场中出现买逐 渐试P+S+D策略， 通过策略的动态结 合构建投资组合。 量基进尾盘 阶段，基存续期 即将到期，买将 尾盘交易纳投资 策略中。 买通过过往交易 和市场资源持续关 注市场上基的历 史业绩和投资动态。 各类型买基于 特点和投资格， 不断构建和完善多 种策略相结合的投 资式，交易结构 开始丰富。 经过数年摸

19、索，我国PE级市场投资策略逐渐升级，专业程度不断提升 1717 国内PE级市场 市场活跃度 78% 16% 3%3% 未参与PE二级市场交易 计划参与PE二级市场交易 正在进行PE二级市场交易 已完成PE二级市场交易，持续关注 我国PE级市场还处于发展初期，VC/PE基管理参与度较低，传统LP份额转让交易为主要交易类型 国内管理PE级市场参与意向调研国内PE级市场交易类型分布 87% 8% 5% LP份额交易 部分或全部底层资产交易 LP份额+底层资产交易 数据来源：投中研究院调研问卷数据来源：投中研究院调研问卷 核发现核发现 2020年，投中研究院通过问卷形式调研了市场上超过400家的私募基

20、管理， 并就其PE级市场的参与情况及意向进了考察。 调研显，78%的私募基管理未参与过PE级市场交易，仅有6%的管理 已完成或正在进PE级市场交易，另有16%的管理计划参与PE级市场 交易。 78%78% 的私募管理未参与PE 级市场交易 87%87% 的交易为LP份额交易 1818 国内PE级市场卖需求现状 受宏观环境变化及实体经济下影响，PE级市场卖GP及LP的出让诉求进步提升，主动型需求逐步显现 被动需求被动需求 LP出于对资产配置结构优化的考虑，主动调整类资 产配置例。 卖卖LPLP需求需求 主动需求主动需求 中国净值群的规模及其持有的可投资资产受实体经 济下与市场波动影响较，流动性需

21、求提升； 中企业融资难问题未有效化解，叠加宏观环境影响， 流动性需求上升； 级市场股价波动，上市公司质押保证不，流动性 需求提升； 各类企业债务展期、债券发难度加，流动性需求上 升； 关于加强政府投资基管理提财政出资效益的通知 明确了将加强对设政府投资基或注资的预算约束。 加存量政府引导基的退出需求。 卖卖GPGP需求需求 VSVS 被动需求被动需求 2015年前成的基临现实的退出需求； 2015-2017年间密集成的基，也将在接下来 年内集中到期，潜在退出需求上升； 主动需求主动需求 GP的战略布局改变亦或是对LP结构的重新调整、 DPI提升等的将提升其份额或项的出让意愿。 0 2000 4

22、000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 201120122013201420152016201720182019 2011年以来累计募资金额（亿美元) 2011年以来累计退出项目本金（亿美元） 2015-2017年，私募 股权投资基金密集 设立期 未退出本金 私募股权市场存量基退出压上升 受宏观环境对LP出资能影响，然及企业 出资法到位的情形进步加剧，GP急需寻求 解决LP后续出资困难的途径。 1919 国内PE级市场交易模式图谱 某政府引导基出资预算收紧， 转让未出资部分份额 GP出让某成熟期项， 因其投资额超出LP监管政策要求 某投资机构因监管限期整改要

23、求， 对存续期内基进重组 (Fund?Restructuring) 某医疗产业投资集团 转让底层资产包 某国有投资集团改制时 剥离投资团队和持有项 (Spin-out) 通过EarlySecondaries解决LP后 续出资困难的问题，保障GP弹药 充 某RMB基转为美元基 (Fund?Restructuring) 某即将到期FOF 转让部分基份额 某即将到期VC基 转让所持娱项 某基即将到期，GP接续基 继续持有其中某头家具公司 (Single-assetCont. Vehicle) 某FOF打包出售 超配基份额 重仓了某半导体项 的基出让该项 某PE基份额交易 GP出让某激光雷达项为LP提

24、供 流动性 接续基受让某端制造基资 产包 (Multi-assetContinuation Vehicle) LPLP份额转让份额转让底层项出让底层项出让接续基接续基& &基重组基重组 流动性需求流动性需求 投资组合再平衡投资组合再平衡 基临近到期基临近到期 增加可投资资增加可投资资 战略调整战略调整 监管政策因素监管政策因素 LPLP诉求诉求 GPGP诉求诉求 常 正正 在在 增增 加加 国国 内内 常常 国国 内内 少少 通过PE级市场满LP/GP诉求的案例逐渐增加，传统交易模式竞争逐步加剧，复杂交易正成为头部机构关注的主要向 歌斐资产PE级市场围绕GP/LP不同诉求提供的解决案之案例总结

25、 2020 国内PE级市场主要参与 买买卖卖 前国内PE级市场卖数量众多，供过 于求，对于买利好 S S基基市场化基市场化基FOFFOF（S S策略）策略）接续基接续基LPLP份额持有份额持有 LPLP份额交易份额交易 净值个 私营上市企业 政府引导基 市场化基FOF 上市公司 国有企业 基基GPGP 底层资产交易底层资产交易 接续基、基重组类交易的GP即是卖GP也是买GP 此处纳卖考虑 买方 性质 机构名称机构性质 GP 例举 歌斐资产市场化母基金管理人 开元国创市场化母基金管理人 平安资本市场化母基金管理人 远海明华市场化母基金管理人 元禾母基金市场化母基金管理人 深创投政府引导基金管理人

26、 盛世投资政府引导基金管理人 新程投资美元S基金管理人 科勒资本美元S基金管理人 LP 保险资金、产业背景出资人、上市央企、 地方国企、自然人等 君联资本 昆仲资本 正创新资本 2121 国内PE级市场头部S基管理画像 直投团队辅助直投团队辅助 PE级市场投资相于普通FOF基更 加关注核底层资产价值，直投团队能够 辅助管理准确完成底层资产价值判定 已具备定市场影响已具备定市场影响 从选品、估值到谈判、交易执，PE级市 场的投资相于传统PE投资对管理估值能 、谈判能，交易执经验提出了更要 求，前市场买管理多为经验丰富且拥 有定碑的优秀机构 数据库系统撑数据库系统撑 管理通过建数据库的形式，持续跟

27、踪已 合作的优秀基管理的投资业绩。数据 库的存在提升了选品的精准度及估值的准确 性 估值定价体系估值定价体系 头部S基管理多数都在过往FOF基管理的 过程中，形成了套符合标准及要求的 基估值定价体系 基管理份基管理份 能够为S基提供充的项 来源 话语权更强，更有可能从GP 处获取到真实的底层资产信息 数据来源：投中研究院访谈总结 国内S基管理普遍都具备基背景，通过多年基管理经验积累，形成独特的价值判断原则 2222 国内PE级市场头部S基投资策略 三类典型机构投资策略对标 机构特点 项获取 核策略 估值式 机构1机构2机构3 知名市场化基管理 建“核池”覆盖优质基及管理 通过基季报跟踪头部GP

28、投资业绩，定期维 护“核池” 主动寻找：已过延期基 关注基份额中的核资产 对是否进退出期要求，关注核资产NAV 集中度，即优质资产NAV占基整体NAV的 重 关注退出预期&现回流速度 基于：FOF业务累积的价值判断+定期维护的 “核池” 结合：项、基、交易层的现回流预测， 计算估值合理区间 政府引导基受托管理 主动寻找：利政府引导基背景，询问业绩 优秀的基 接受FA推荐 例接LP份额+部分直投项 以退出为标准判断是否投资，因此主要看退出 期基 成少满3年，未来3-4年退出收益能覆盖投 资成本 独创份额关键指标考察表（卖GP填写） 通过建数据库，提取GP及基信息 结合关键指标及数据库信息，依照已

29、建 的估值法，完成份额估值 央企背景市场化基管理 主动寻找：利市场化基背景，询问业绩 优秀的基 接受FA推荐 LP份额 主要关注点：1、退出预期强 2、成性 基投资进度超过三分之 基整体估值2倍或更，有折价空间 除估值外还需考核现回流速度 对NAV占较的项会做详细尽调 基于“组合判断”和“概率统计”两原则 结合项、基的维度，以建的S基 投资定价体系，通过估值验证、项评级、估 值调整、折扣确认、盈利测算五个步骤，完成 份额估值 共性共性 基管理，GP资源积淀丰富 以退出为导向，关注现回流速度 建数据库，覆盖优秀GP及基，为估值提供参考依据 2323 PE级市场交易通常分为选品、估值定价、谈判、交

30、易执选品、估值定价、谈判、交易执四 个主要步骤； 其中： “选品”“选品”的难点主要在于优质标的获取途径； “估值估值”的难点主要在于获取真实的底层资产信息； “谈判谈判”的难点主要在于与理预期过的LP达成致； “交易执交易执”的难点主要在于法律、商、税务的实操经验。 国内PE级市场交易流程 PE级市场交易的各个环节都要求管理具备普通级市场交易更强的实操能 信息来源：投中研究院访谈总结 2424 国内PE级市场交易难点 050100150200250300350 交易保密性较低 中介机构缺乏 交易时间难掌控 PE二级市场规模较小 买卖双方需求无法有效对接 市场对于PE二级市场缺乏认可 交易结构

31、、投资条款谈判复杂度高 缺乏估值标准 私募基管理普遍认为的参与PE级市场交易的难点 数据来源：投中研究院调研问卷 “估值缺乏标准“”认知缺乏“被普遍认为是阻碍我国PE级市场发展的主要问题 法律确权； 签合同/打款时间顺 序； 税务认定； 卖GP提供的底层 资产材料真实度 法保证。 S基管理A 买卖双对出让份 额估值差异较； 交易对于卖GP配 合度要求较； 份额质地普遍般， 优质份额缺乏或估 价过。 S基管理B 市场对于PE级市 场认知较为缺乏， 对于交易折价的关 注度过，存在 “接盘”误解； 卖GP估值不谨慎 导致LP对份额预期 过。 S基管理C S基管理认为的参与PE级市场交易的难点 信息来

32、源：投中研究院访谈总结 2525 国内PE级市场交易难点解析 缺乏估值标准缺乏估值标准 是S基管理及其他私募基管理 共同认为的核交易难点； 多数参访S基管理认为，基管 理对于在管基估值的审慎度不， 导致LP份额持有对基表现预期过 。在S基给出交易报价时，基 公允价值与LP份额持有理预期不 符，是导致价格谈判困难甚失败的 主要原因。 市场对于市场对于PEPE级市场缺乏认可级市场缺乏认可 是阻碍前PE级市场发展的重要因 素； 国内LP对于PE级市场的认识还较为 单。过于关注交易折价所导致的 “接盘侠”的理仍然存在。忽略了 核资产未来的增值潜才是PE级 市场交易本质。 “折扣”不应是PE级市场的本质

33、，PE级市场更应关注核资产未来的增潜，因管理对资产的价值判断关重要 对交易标的价值的准确判断是S基管理的核竞争，也是S基 投资的基础。管理如何结合宏观现状及业发展趋势对交易标 的进估值定价及增判断是考验S基管理能的关键指标； 疫情对底层资产的实体运营产了短期或期的影响，增加了资产 价值判断的不确定性。但另，疫情也暴露了企业的短板，加 速出清了优质资产，有利于提组合的清晰度和集中度； 在疫情的环境下，优质S基管理应当更加关注资产确定性的成 趋势，并有机会适当捕捉因短期影响带来的流动性折价幅度的提 升机会。 延 伸 阅 读 PE级市场概念解析、 PE级市场发展现状、 PE级市场交易案例分析三、 国

34、内PE级市场发展趋势及展望四、 2727 出让所持有的60余 基的基份额 交易标的交易标的 20亿美已出资份额 + 10亿美未出资份额 交易规模交易规模 案例案例1 1： LPLP份额打包转让份额打包转让 CalPERS将所有核管理所管理的基份额打包放SPV中，并聘请第三 顾问公司在份额市场上以拍卖的式进出让。该SPV中的基份额 不仅包括CalPERS已不再继续出资的早期基，也不乏由于规模较、管理 成本较， CalPERS不得不出让的绩优基。 解决案：解决案： 整个交易时约为1年，绝部分SPV份额最终出让给了5个S基买。 部分PE机构仅看重SPV中的单个份额，不愿意参与SPV的竞价，这些份额则

35、 采提前出让的式单独出让给意向投资。 交易结果：交易结果： 加州公务员退休基 （CalPERS） 出让出让 5S基以及部分私 募基 受让受让 加州公务员退休基（CalPERS）是美国最的公务员退休基。作为全世 界最专业的机构LP之，CalPERS从成今通过多元化的类资产配置 式，在承担有限险的前提下最化投资收益。 在历史投资中，部分CalPERS投资的基取得了较为优异的投资回报，并获 得了CalPERS的持续出资，但也有部分GP由于业绩平平或募资情况不佳与 CalPERS合作关系渐疏远。 根据远期战略规划， CalPERS决定减少PE合作机构数量，将主要资及精 集中于已建良好合作关系、业绩优秀

36、的核管理。 交易背景：交易背景： 案例来源:?Private?Equity?Liquidity: A?Perspective?on?the?Secondary?Market- Goldman? Sachs?Private?Equity?Group?，投中研究院整理 2828 LP份额打包转让 参与各交易诉求参与各交易诉求 卖卖LPLP：1、加深与业绩已验证的核管理合作 2、剥离核基，降低管理成本 3、资产重新配 4、打包绩优基及普通基，平滑交易折价 5、优先交易意向份额，提升整体回报 买买S S基：基：以相对较优的价格及较短的投资时间，获 取相对确定的投资回报 单份额买：单份额买：避免参与拍卖

37、，直接购买意向资产 2929 5个出让所持有的基 份额，份额中包括 26个未完全退出项 交易标的交易标的 10亿币左右 交易规模交易规模 案例案例2 2： 要约收购要约收购 该买S基与GP协商致，向原基所有LP（共10名然LP）发起要约 收购。原基LP可以选择以协商后的要约价格退出，或选择继续持有基份 额。 解决案：解决案： 交易时约为1年。S基管理在3个内完成尽职调查及估值确定，与原基 GP就交易价格进协商，GP负责与原基LP就转让意向及转让价格进 沟通，最终有5个LP确定转让意向，其他10个LP在基中继续持有。 交易结果：交易结果： 某即将到期基中5位 LP所持有的基份额 出让出让 某国内

38、知名牌S基 受让受让 标的基为中国某投资机构发的第三期币基，基存续期为 3+4+1+1，基即将进延期。该基投资的30个项中，已有4个完全退 出，但退出的项DPI不20%。基中部分LP已有较为迫切的退出意向。 基26个未完全退出的项中，有10个项已上市并处于锁定期内，其余部 分项已完成股改并启动IPO进程，且由于项多处于新技术领域，上市确 定性较。出让时基净值3倍左右。 交易背景：交易背景： 案例来源:?歌斐资产 3030 交易结构图-要约收购 参与各交易诉求参与各交易诉求 5 5个意向退出个意向退出LPLP：获取流动性 5 5个继续持有个继续持有LPLP：继续持有基份额，获取未来收益 GPGP

39、：继续持有项，获取未来投资回报 S S基：基：以相对较优的价格及较短的投资时间，获取相 对确定的投资回报 3131 家拥有多个品牌的 国际时尚公司 交易标的交易标的 2,000-3,000 万美元 交易规模交易规模 案例案例3 3： 底层项出让底层项出让 出让作为中国领先的成性基之，计划募集其成以来第三币 基。新基重要意向出资之对管理在管基DPI有定要求。然管 理在管两基由于投资进度较快，且部分项已上市且暂时处于限售期， DPI回流暂时仅有10%，法达到出资要求。 交易背景：交易背景： 新程投资在理解了管理诉求后，从现有两基的已投项中选定了家 拥有多个品牌的国际时尚公司作为交易标的。该公司主营

40、业务为向中端 客的品牌服装的创意设计、艺技术研发及产销售。公司同时经营超过 8个品牌，在全球拥有2,000余家实体零售店。交易时该公司正在筹备港交所 上市。 双约定出让向受让出让其持有标的的半份额，在获取DPI的同时， 保留部分股份享受未来资产增值。 解决案：解决案： 此笔交易于3个内完成交割，出让成功完成新基募集。前该标的已 完成港交所上市，交易双均获得可观投资回报。 交易结果：交易结果： 中国领先的成型基 之 出让出让 新程投资 受让受让 案例来源:?新程投资，投中研究院整理 3232 交易结构图-底层项出让 各参与交易诉求各参与交易诉求 卖卖GPGP：1、提基DPI，完成新基的募集 2、

41、降低底层资产IPO退出不确定性险 3、锁定部分投资收益 4、保留资产未来增值潜 S S基：基：以相对较优的价格及较短的投资时间，获取相 对确定的投资回报 3333 J.P?Morgan?Partners持有 的全球策略的并购和PE 投资组合 交易标的交易标的 超过10亿美元 交易规模交易规模 案例案例4 4（海外）：（海外）： 管理层拆分式交易管理层拆分式交易(Spin(Spin- -out)out) 在J.P.?Morgan?Chase和Bank?One合并之后，还存留着两个银之前各进PE投资的团 队，个是J.P.?Morgan?Partners(J.P.?Morgan?Chase的原有PE

42、团队)，个是One? Equity(Bank?One的原有PE团队)。经过细致的分析后，银最终决定保留One?Equity团队 为受银控制的内部PE投资团队，并把较的J.P.?Morgan?Partners拆分成家独主体。 整个交易的核点为如何将J.P.?Morgan?Partners有效地拆分，本次交易有很多需要考量 的因素，包括这个团队管理的体现在银财报上的数亿美元的资、拆分后拥有独主 体的新投资机构的投资策略调整优化、和新投资机构法使J.P.?Morgan品牌的既定事实 等等。 交易背景：交易背景： 尽管J.P.?Morgan?Partners除了在银财报上管理了数亿美元的资外还管理着约

43、17 亿美元的来于其他第三的资，但因为此次从J.P.?Morgan?Chase的拆分，其仍需募 集新的资。J.P.?Morgan?Chase承诺为拆分成的新投资机构CCMP?Capital（原J.P.? Morgan?Partners）出资上限为10亿美元的资，并将J.P.?Morgan?Partners持有的9.25亿 美元的PE投资组合出售给了型的S基以捆绑式交易(Stapled?Primary)的式换取 这S基成为新投资机构CCMP?Capital的新基的锚定出资。 解决案：解决案： 1.?本次交易在2006年Q2完成，共有三个参与：卖、买、本次交易中的PE团队CCMP? Capital

44、（原J.P.?Morgan?Partners）。 2.?本次交易通过型S基和型养（该养是J.P.?Morgan?Partners的原有投资 ）完成。 3.?CCMP?Capital前是家独运营的投资机构，在本次交易完成后，其设的第新基募 集完成34亿美元。 交易结果：交易结果： J.P.?Morgan?Chase 出让出让 型的S基， 型养 受让受让 案例来源：Private?Equity?Liquidity:?A?Perspective?on?the?Secondary?Market- Goldman? Sachs?Equity?Group,?投中研究院整理 3434 个从纳斯达克上市私 有

45、化回国，前在科创 板上市的项 交易标的交易标的 不详 交易规模交易规模 案例案例4 4（国内）：（国内）： 管理层拆分式交易管理层拆分式交易(Spin(Spin- -out)out) 出让在本次交易时正在进混合所有制改，且存在流动性需求。在出让（原公司） 曾经主导负责该交易标的海外私有化退市回国的原公司名管看好该交易标的且计划继 续持有。 交易背景：交易背景： 出让(原公司)在展开混合所有制改期间，进了本次管理层拆分式交易(Spin-out)， 上述提到的该管在此期间成为了新设的投资机构的实际控制并担任法定代表。由 于该交易标的的交易规模较，故在新成的投资机构下为该交易标的设了多只专项基 共同持有该交易标的，通过公开渠道查询股权结构显，这些基的LP出资由净值 个、其他投资机构、第三财富管理机构等多种类型组成。 解决案：解决案： 1.?出让通过此次管理层拆分式交易(Spin-out)，实现了其流动性需求。 2.?受让通过本次交易继续持有该交易标的。据公开信息和该交易标的在科创板上市的招 股书显，该交易标的于2019年在科创板上