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1、2006 年 第 2 期 金融研究 No 2 , 2 0 0 6 ( 总 3 0 8 期 ) GeneralNo 308 控股股东的控制权、所有权与公司绩效 : 基于中国上市公司的证据 王 鹏 周黎安 ( 北京大学光华管理学院 , 北京 100871) 摘 要 : 本文从最终控制人的角度 , 根据 2001- 2004 年中国 A 股市 场数据 , 研究 了控股 股东 的控制权和现金流权 ( 即 所有权 ) 对公 司绩效 的影响 , 结果 表明控 股股东 的控制 权有负 的 侵占效应 , 现金流权则有 正的 激励 效应 ; 控 制权的 侵 占效应 强于 现金流 权的 激励 效应 ; 随着两 者
2、分离程度的增加 , 公司绩效将下降 , 并体 现出递增的 边际效应 。本 文进一步 从资金占用的角度验证了控股股东控制权和现金流权的这两种效应。 关键词 : 控制权 ; 所有权 ; 控股股东 ; 公司绩效 ; 资金占用 中图分类号 : F830 91 文献标识码 : A 文章编号 : 1002- 7246( 2006) 02- 0088- 11 一 、 引 言 在大多数国家股权集中是常见现象 , 上市公司存在控股股东 , 虽然能在一定程度上 减少管理者带来的委托代理问题 , 但控股股东谋取控制权收益 , 从而损害上市公司和其 它股东利益的问题却增加了。 La Porta 等 ( 1999, 2
3、002) 研究认为 : 控股股东的激励效应来源于其现金流权 ( 即所有 权 ) 。控股股东侵占其它股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益 , 进而损害了自 身的现金流收益 , 给定其它情况 , 较高的现金流权将会导致较低的侵占 , 因此 , 公司的绩 效与控股股东的现金流权呈正向关系 , 这种效应称之为 正的激励效应 。另一方面 , 控 股股东通过交叉持股、金字塔持股等方式使其控制权和现金流权出现分离。当控制权较 大时 , 控股股东将有较大的动力去侵占其它股东的利益 , 而较小的现金流权却降低了侵 占所带来的损失。 因此 , 公司的绩效与控股股东控制权和现金流的分离呈负相关关系 , 这种效应
4、称之为 负的侵占效应 。 Claessens 等 ( 2002) 用东亚 8 个经济体 1301 家上市公司的数据 , 解释了控股股东 正 的激励效应 和 负的侵占效应 。文章得到的结论是 : 公司的绩效与控股股东的现金流 权正相关 , 而与其控制权负相关 ; 控制权和现金流权之间较大的差异导致公司绩效较大 的下降。 收稿日期 : 2005- 11- 12 作者简介 : 王 鹏 ( 1979- ) , 男 , 山东人 , 北京大学光华管理学院应用经济学博士生。 周黎安 ( 1966- ) , 男 , 江西人 , 博士 , 副 教授 , 供职于北京大学光华管理学院应用经济系。 88 2006 年
5、第 2 期 控股股东的控制权 、 所有权与公司绩效 : 基于中国上市公司的证据 89 针对中国资本市场上市公司股权集中的现象 , 国内学术界从股权结构与公司 绩效的 关系做了大量的实证研究 , 但并没有形成一致的结论。孙永祥、黄祖辉 ( 1999) 认为随着公 司第一大股东持股比例的增加 , 公司绩效 ( 托宾 Q 值 ) 先上升 , 达到 50% 比例左右 , 公司绩 效开始下降。朱武祥、宋勇 ( 2001) 认为上市公司股权结构与公司绩效之间并不存在显著 的相关关系。徐晓东、陈小悦 ( 2001) 认为在非保护性行业 , 第一大股东持股比例与公司绩 效正相关 , 这一关系在保护性行业不存在
6、 , 第一股东为非国有股东的上市公司有更高的 公司绩效。李增泉等 ( 2004) 发现 , 控股股 东占用上市公司资金与其持股比例之间存在先 上升后下降的关系。 国内非常重视控股股东对上市公司影响的研究 , 但存在两个问题 : ( 1) 国内更多的将 控股股东定义为第一股东 ( 或将年报所披露的前十大股东中存在控制性关联关系的各方 持股比例相加 , 持股比例最高的为控股股东 ) , 并没有逐层找到上市公司的最终控制人。 ( 2) 从研究方法来看 , 关于控股股东股权结构影响的研究有两种方法 , 一种是采用 Morck 等 ( 1988) 分段回归的方法 , 对不同区间内持股比例的效应采用不同的
7、变量来反映。另一 种方法是 Claessens 等 ( 2002) 从最终控制人的角度出发 , 用控股股东的控制权和现金流权 分别表示 侵占效应 和 激励效应 。由于缺少控股股东控制权和现金流权的数据 , 国内 普遍采用第一种研究方法。 本文主要沿袭 Claessens 等 ( 2002) 的思路与方法 , 根据 2001- 2004 年中国 A 股市场上 市公司的数据 , 从最终控制人的角度研究了控股股东的控制权与所有权对公司绩效的影 响以及控股股东股权结构与上市公司资金占用的关系。 二 、 样本选择和数据 1 样本选择 本文所研究的上市公司来自中 国 A 股市场 , 删除金融行业。上市公司
8、数据有如下几 个来源 : 1) 控股股东的股权结构数据来自上市公司年报 , 手工整理而得 , 由于中国上市公 司从 2001 年才开始公布最终控制人的资料 , 因此数据的选取为 2001- 2004 年度 ; 2) 财务 数据来自 北京大学中国经济研究中心色诺芬数据库 ; 3) 上市公司的资金占用数据来自 聚源数据库 。以上数据均采用上市公司年报公布的当年末的数据。在选取公司样本 时 , 我们要求所有上市公司要存在控股股东 : 可以是国务院国有资产管理委员会、地方政 府的国有资产管 理委员会、私人 ( 个人或者家族 ) 、学校、医院或外资 , 无法确定控股股东 的上市公司将被删除。另外 , 我
9、们对一些样本中出现的异常值做了删除处理 ( 如 2004 年 一些上市公司 Tobin- Q 和业务增长率出现异常被删除 ) , 删除之后最终的有效样本为 3921。 2 控股股东控制权和现金流权的定义 根据 La Porta 等 ( 1999, 2002) 关于控制权和现金流权的定义和最终控制人的原则 , 本 文按以下方式定义和计算控股股东及其控制权和现金流权 : 1) 控股股东为最终控制人 , ! 删除样本占总样本的比例为 2 8% , 如果保留这些异常值对本文主要结论的性质不发生影响。 ! 90 金融研究 总 308 期 即不再为其它股东所控制 ; 控制权包含直接控制和间接控制 ; 在每
10、一条控制链中 , 有效的 控制权为链条中的最小值 ; 为了保证控股股东的有效控制 , 对 于控制权的选择存在一个 标准 , 比如控制权至少在 10% 以上 , 这是一个普遍接受的标准。 2) 现金流权的定义 : 首先 计算出每条控制链 ( 包含直接控制和间接控制 ) 中控制权的乘积 , 然后将此乘积相加。具 体如图 1。 图 1 控股股东 、 控制权与现金流权 在上图中 , 上市公司 A 的最大股东为公司 B, 公司 B 的最大股东不再为其它股东所 控制 , 为最 终控制人 , 即为控股股东。控股股东对上市公司 A 的间接控制权为 min( 11% , 21% ) = 11% 。控股股东对上市
11、公司 A 的直接控制权为 5% , 因此 , 控股股东对上市公司 A 的控制权合计为 16% 。控股股东对上市公司 A 的现金流权为 5% + 11 21% = 7 3% 。 控股股东控制权和现金流权的分离程度为 11% - 7 3% = 3 7% 。公司 E 对上市公司 A 的控制权虽然为 18% , 但对上市公司 A 来讲 , 其最大股东为公司 B, 公司 E 不属于控股股 东 。因此 , 本文考虑控制链条所遵循的原则是 最大股东的最大股东 , 依次类推 。 3 回归变量说明及统计描述 表 1 列出了本文研究所使用的全部变量的定义和说明 , 表 2 给出了这些主要变量的 统计特征。为了加强
12、结论的稳健性 , 考虑到中国股市存在非流通股份 , Tobin- Q 值参照 Bai 等 ( 2004) , 采用三种方法计算 , 同时还引入非流通股比例作为控制变量。 表 1 变量定义与说明 变量名称 变量定义 表示公司绩效 , 等于上市公司年 末市场价值 / 公司重置成本。上市公 Tobin- Q 值 ( 非流 通 股价 值按 司年末市场价值 = 年 末流通股市场价值 + 年末非流通股份 年末 A 流通股市值 30% 折价 ) 股收盘价 0 3+ 年末负债 总额。上市 公司重 置成 本 = 公司年 末总 资产 ( 公司年末净资产 + 年末负债总额 ) 。 Tobin- Q 值 ( 非流 通
13、 股价 值按 定义如上。其中 , 上市公司年末市 场价值 = 年 末流通股 市场价 值 + 流通股市值 20% 折价 ) 年末非流通 股份 年末 A 股收盘价 0 2+ 年末负债总额。 Tobin- Q 值 ( 非流 通 股价 值取 定义如上。其中 , 上市公司年末市 场价值 = 年 末流通股 市场价 值 + 为其净资产 ) 年末非流通 股账面价值 ( 净资产 ) + 年末负债总额。 2006 年第 2 期 控股股东的控制权 、 所有权与公司绩效 : 基于中国上市公司的证据 91 资金占用 变量名称 资金占用 = 变量定义 应收账款 + 预付账款 + 其它应收款 控制权、现金流权及分离程度 公
14、司大小 负债资产率 业务增长率 控股股东类型 非流通股比例 独立董事率 盈余管理 B( H) 股 年份变量 行业变量 控股股东年末对上市 公司的资金净 占用率 = ( 控股股 东年末 对上市 公司资金占 用 - 上市公司年末 对控股股东资金占用 ) / 上市公司年末 总资产。 按照以上标 准定义 , 控制权选取的 最低标准 为 10% 。 两者之 差即为 分离程度。 对上市公司 的年末总资产取自然对数。 上市公司年 末总负债 / 年末总资产。 当年末主营 业务收入 / 上年末主营业务收入 - 1。 存在控股股 东 , 最终控制权在 10% 以上。将控 股股东 为国务 院国有 资产管理委员会、地
15、方政府的 国有资 产管理 委员会、学校、医 院的上 市公司定义为国有控 股 , 变量 取 0; 将 控股 股东为 私人 ( 个人或 者家 族 ) 、外资的 定义 为私 人控 股 , 变 量取 1。将控 股股 东为 金融机 构的 公司删除。 上市公司年 末非流通股本 / 年末总股本。 上市公司年 独立董事数 / 年末全部董事数。 上市公司净资产收益 率在 0- 2% 和 6- 7% , 取 1, 否则 取 0。 净资产 收益率 = 年 末净利润 / 年末净资产。 上市公司除 发行 A 股外 , 还发行 B 股或 H 股 , 取 1; 否则 , 取 0。 以 2001 年为基准年。 制造业行业 代
16、码取 2 位 , 其余行业 ( 不含金融 ) 代码取 1 位。 控制权 样本总数 国有样本 私人样本 Tobin- Q ( 30% ) Tobin- Q ( 20% ) Tobin- Q ( 净资产 ) 资金占用率 资金净占用率 表 2 10- 20% 204 141 63 1 5156 1 4281 1 5095 0 7148 0 5439 按控 制权水平分类的变量均值 20- 30% 30- 40% 40- 50% 823 631 637 468 536 556 355 95 81 1 5774 1 3987 1 3720 1 4554 1 2855 1 2502 1 5150 1 404
17、8 1 3758 1 0221 1 4484 2 2144 0 6406 1 1133 1 7474 50- 60% 761 713 48 1 3434 1 2166 1 3560 1 3588 0 7797 60% 以上 865 823 42 1 3055 1 1581 1 3266 1 8686 1 2115 92 金融研究 总 308 期 控制权 控制权 现金流权 公司大小 负债资产率 业务增长率 非流通股比例 独立董事率 10- 20% 16 0978 12 0557 21 1397 0 5212 0 2124 0 4696 0 2557 20- 30% 26 4163 20 1196
18、 20 7658 0 5316 0 2578 0 5608 0 2585 30- 40% 35 2398 30 5425 21 0762 0 4758 0 1843 0 5707 0 2414 40- 50% 44 8331 39 5813 21 1087 0 4690 0 2174 0 5992 0 2407 50- 60% 54 9682 50 7077 21 3239 0 4527 0 2283 0 6262 0 2452 60% 以上 67 5720 65 0604 21 4080 0 4264 0 2243 0 6980 0 2421 三 、 公司绩效与控股股东股权结构的关系分析 关
19、于控股股东的控制权、现金流权与公司绩效 ( Tobin- Q) 的关系 , 本文根据 La Porta 等 ( 1999, 2002) 和 Claessens 等 ( 2002) 的思路主要检验如下两个假设 : 假设 1: 给定控股股东现金流权的情况下 , 其控制权越大 , 则控股股东越有动力去侵 占公司的利益 , 体现出 侵占效应 , 即上市公司绩效与控股股东的控制权水平呈负向关 系。 假设 2: 给定控股股东控制权的情况下 , 其现金流权越大 , 则控股股 东与公司的利益 越一致 , 其侵占公司利益的动力就越小 , 体现出 激励效应 , 即上市公司绩效与控股股东 的现金流权水平呈正向关系。
20、 对上述假设的计量检验的结果列在表 3 和表 4。因变量为公司绩效 , 用 Tobin- Q 值 代表 , 回归的自变量的定义如前 , 控股股东的控制权水平为 10% 。所有回归均控制了行 业和年份虚拟变量 , 但结果没有汇报。为了检查回归结果的稳健性 , 我们采用了面板数 据下的固定效应回归 ( 方差经 Robust 调整 ) 。非流通股价值按流通股市值折价 20% 的回 归结果与表 3 和 表 4 所列结果基本一致 , 为节省篇幅 , 没有汇报。另外 , 表 4 中其余控制 变量因与表 3 结果一致也没有汇报。 表 3 控股股东控制权 、 现金流权对公司绩效的影响 回归 - 1 回归 -
21、2 回归 - 3 回归 - 4 回归 - 5 回归 - 6 非流通股折 非流通股取 非流通股折 非流通股取 非流通股折 非流通股取 价 30% 净资产 价 30% 净资产 价 30% 净资产 全部样本 全部样本 国有样 本 国有样本 私人样本 私人样本 控制权 - 0 0105 - 0 0071 - 0 0122 - 0 0083 - 0 0150 - 0 0095 ( - 3 06) ( - 3 11) ( - 2 82) ( - 2 71) ( - 2 07) ( - 2 35) 现金流 0 006 0 0041 0 0087 0 006 - 0 0013 0 0024 ( 2 04) (
22、 1 99) ( 2 29) ( 2 17) ( - 0 20) ( 0 58) * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 2006 年第 2 期 控股股东的控制权 、 所有权与公司绩效 : 基于中国上市公司的证据 93 公司大小 负债资产率 业务增长率 持有人类型 非流通 比例 独立董事率 样本数 F 值 R- sq 回归 - 1 非流通股折 价 30% 全部样本 - 0 4871 ( - 7 93) 0 7257 ( 3 81) 0 0248 ( 1 33) - 0 1095 ( - 1 99) - 1 5079 ( - 6 31) 0
23、 1225 ( 1 32) 3921 63 65 0 51 回归 - 2 非流通股取 净资产 全部样本 - 0 3118 ( - 7 47) 0 1942 ( 1 50) 0 0161 ( 1 22) - 0 073 ( - 2 06) - 1 1893 ( - 6 51) 0 093 ( 1 41) 3921 66 44 0 49 回归 - 3 非流通股折 价 30% 国有样本 - 0 3874 ( - 6 75) 0 3732 ( 2 71) 0 0493 ( 2 10) - 1 0576 ( - 5 29) 0 131 ( 1 28) 3237 51 35 0 48 回归 - 4 非流通
24、股取 净资产 国有样本 - 0 2525 ( - 6 63) 0 0002 ( 0 00) 0 0323 ( 1 91) - 0 8625 ( - 6 26) 0 0779 ( 1 14) 3237 53 34 0 49 回归 - 5 非流通股折 价 30% 私人样本 - 0 4595 ( - 4 89) 1 1071 ( 5 46) - 0 0249 ( - 0 97) - 3 4899 ( - 2 97) 0 1487 ( 0 61) 684 23 07 0 66 回归 - 6 非流通股取 净资产 私人样本 - 0 3060 ( - 4 42) 0 4034 ( 2 42) - 0 022
25、8 ( - 1 24) - 2 9092 ( - 2 81) 0 2444 ( 0 94) 684 23 64 0 50 注 : 上行数据为回归系数 , 下行为 t 值。 * * * 著水平。 表示 1% 的 显著水平 ; * * 表示 5% 的显著水平 ; * 表 示 10% 的显 表 4 控股股东控制权 和现金流权的分离对公司绩效的影响 控制权 分离度 0- 5% 分离度 5- 13% 分离度 13- 20% 回归 - 1 非流通股折 价 30% 全部样本 - 0 0042 ( - 2 62) 0 057 ( 0 94) - 0 028 ( - 0 50) - 0 0538 回归 - 2
26、非流通股取 净资产 全部样本 - 0 0029 ( - 2 77) 0 0376 ( 0 88) - 0 0342 ( - 0 93) - 0 0451 回归 - 3 非流通股折 价 30% 国有样本 - 0 0034 ( - 1 72) 0 0621 ( 1 11) - 0 1077 ( - 1 64) - 0 1128 回归 - 4 非流通股取 净资产 国有样本 - 0 0023 ( - 1 72) 0 0361 ( 0 81) - 0 0798 ( - 1 79) - 0 072 回归 - 5 非流通股折 价 30% 私人样本 - 0 0109 ( - 1 76) 0 1572 ( 1
27、16) 0 3480 ( 2 31) 0 3098 回归 - 6 非流通股取 净资产 私人样本 - 0 0039 ( - 1 08) 0 0496 ( 0 61) 0 1848 ( 2 01) 0 1249 * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 94 金融研究 总 308 期 分离度 20%以上 样本数 F 值 R- sq 回归 - 1 非流通股折 价 30% 全部样本 ( - 1 00) - 0 1684 ( - 2
28、 05) 3291 58 84 0 51 回归 - 2 非流通股取 净资产 全部样本 ( - 1 21) - 0 1089 ( - 1 92) 3291 61 07 0 49 回归 - 3 非流通股折 价 30% 国有样本 ( - 1 65) - 0 2181 ( - 2 12) 3237 46 77 0 49 回归 - 4 非流通股取 净资产 国有样本 ( - 1 50) - 0 1511 ( - 2 04) 3237 48 47 0 49 回归 - 5 非流通股折 价 30% 私人样本 ( 2 04) 0 1361 ( 0 77) 684 21 58 0 67 回归 - 6 非流通股取 净
29、资产 私人样本 ( 1 24) - 0 0001 ( - 0 00) 684 22 78 0 50 注 : 上行数据为回归系数 , 下行为 t 值。 * * * 表示 1% 的 显著水平 ; * * 表示 5% 的显著水平 ; * 表 示 10% 的显 著水平。所有回归均控制了公司规模、负债资产率、业务增长率、持有人类型、非流通比率和独立董事率。 从以上回归结果我们可以看出 , 三种 Tobin- Q 值的计算方法所得结果基本一致 , 并 得到以下几个基本结论 : 第一 , 在全部样本回归中 , 控股股东的控制权水平与公司绩效负 相关 , 体现出负的 侵占效应 ; 控股股东的现金流权则与公司绩
30、效正相关 , 体现出正的 激励效应 , 从而验证了本节提出的两个假设 , 也与 Claessens 等 ( 2002) 结论一致。 第二 , 中国 A 股市场上控股股东的控制权体现出更强的 侵占效应 , 即控制权和现 金流权同比例增加后 , 上市公司绩效将下降。这与 Claessens 等 ( 2002) 的结论相反 , 他们 利用东南亚 8 个国家和地区的数据发现 , 控制权和现金流权同比例增加后 , 上市公司的 绩效将上升。这说明在中国资本市场上因监管不力和公司治理结构存在的问题 , 控制权 的私人收益相对更大 , 控股股东经常将上市公司看作是套取资金、侵占中小股民利益的 手段 , 从而导
31、致公 司绩效低下。为了进一步验证此结论的可靠性 , 本文将在下一节考察 控股股东控制权与所有权对上市公司资金占用的影响。 第三 , 控制权和现金流权的分离导致公司绩效的下降 , 并且随着分离程度的增加 , 体 现出更强的边际效应。这与 Claessens 等 ( 2002) 的结论一致 , 即 : 分离程度的增加 , 降低了 控股股东侵占公司利益的成本。 第四 , 给定其它情况 , 控股股东为国有控股的上市公司时其公司绩效更好。这一发 现并不奇怪。国有控股的上市公司虽然在治理机制方面存在许多缺陷 , 但因其激励结构 的特点 , 与私人控 股的公司相比 , 其侵占公司利益的激励可能更弱。私人控股
32、的公司侵 占上市公司利益之后更多的是自己受益 , 而国有控股的公司侵占上市公司利益之后个人 受益有限。另外 , 国有控股公司的融资压力比私人控股公司一般要小一些 , 因而通过关 联交易等手段侵占公司其它利益主体的收益也相应较低。一些已有的经验研究也直接 或间接地支持了这种推断。 Berkman 等 ( 2005) 在研究中国市场的上市公司时指出 , 当国 有控股时 , 小股东利益可能被更少的侵占。 Perotti( 1995) 指出 , 政府在私有化之后保持最 大的股份 , 以向市场发出信号表明其不会侵占公司利益。有研究者发现 , 在俄罗斯和捷 克私有化之 后 , 与私人 相比 , 政府可 能
33、更 少的 侵占 公司的 资产 ( Black 等 , 2000; Coffee, * * * * * * * * * * 2006 年第 2 期 1999) 。 控股股东的控制权 、 所有权与公司绩效 : 基于中国上市公司的证据 95 为了考察上述结论的稳健性 , 我们将控股股东分为国有控股和私人控股分别进行回 归。国有控股 公司的回归结果不改变上述基本结论 : 控股股东的股权结构 体现出正的 激励效应 和负的 侵占效应 ; 与 激励效应 相比 , 控制权体现的 侵占效应 影响更大。 对于控股股东控制权和现金流权的分离带来的影响 , 国有控股的上市公司体现出明显递 增的边际效应。对于私人控股的
34、公司 , 回归结果只体现出 侵占效应 , 并未体现出 激励 效应 , 而且 , 私人控股公司的两权分离程度在某些区间上反而提高了公司的绩效。这说 明两权分离对公司绩效的影响机制对不同所有制存在一些差异。 我们也发现了其它一些影响公司绩效的因素。在控 制其它变量之后 , 公司绩效与公 司大小负相关 , 在 1% 的水平上显著 , 与 Claessens 等 ( 2002) 结论一致 , 表明规模小的公司 成长性可能更好。业务增长率与公司绩效正相关 , 但只对国有控股的公司显著。公司绩 效与债务资产率正相关 , 并且在 1% 的水平上显著。 Morck 等 ( 1988) 认为负债有屏蔽税收 的作
35、用 , 因此适度负债可以提高公司的绩效。 McConnell & Servaes( 1995) 认为债权人可能 有助于上市公司减少内部的代理问题 , 从而提高公司的绩效。公司绩效与非流通 股比例 负相关 , 并且在 1% 的水平上显著。公司绩效与独立董事率正相关 , 但并不显著。 四 、 控股股东控制权与资金占用 : 进一步的证据 我们在上一节发现了控股股东的控制权对公司绩效的负面影响 , 并将此现象解释为 控股股东控制权的 侵占效应 。这种解释所依据的事实是 , 控股股东采取多种手段侵占 上市公司和其它股东利益 , 比如占用上市公司资金、通过上市公司担保取得贷款或者迫 使上市公司投资于不盈利
36、但有利于自己的投资项目等 , 这些侵占方式最终将导致公司绩 效的下降。 Johnson 等 ( 2000) 认为 , 控股股 东的 掏空和侵占 行为是导致 1997- 1998 年亚 洲金融危机的主要原因。但是 , 我们能否进一步提供控制权产生 侵占效应 的直接经验 证据 ? 李增泉等 ( 2004) 根据 Morck 等 ( 1988) 分段回归的方法 , 验证了控股股东占用上市公 司的资金与第一股东持股比例之间呈先上升后下降的非线性关系 , 指出了资金占用是控 股股东 掏空 ( tunneling) 上市公司的重要方式。但正如李增泉等 ( 2004) 所指出的那样 , 作 者并没有从最终控
37、制人角度去研究 , 也没有得到控股股东的控制权和现金流权 的数据 , 因此 , 本部分从以上两个角度去完善和验证李增泉等 ( 2004) 的结论 , 同时 , 也进一步解释 控股股东的股权结构影响其资金占用等 掏空 上市公司的行为。 关于控股股东控制权和所有权对上市公司资金占用率 ( 资金净占用率 ) 的影响 , 在逻 辑上与我们前一节的两个假设是对应的 , 因此我们可以提出如下两个假设 : 假设 1: 给定控股股东现金流权等情况下 , 其控制权越大 , 则控股股东越有动力去侵 占公司的利益 , 体现出 侵占效应 , 即 : 控股股东对上市公司资金占用率 ( 净占用率 ) 与控 股股东的控制权
38、呈 正向关系。 假设 2: 给定控股股东控制权等情况下 , 其现金流权越大 , 则控股股东与上市公司的 利益越一致 , 其侵占公司利益的动力就越小 , 体现出 激励效应 即 : 控股股东对上市公司 96 金融研究 总 308 期 资金占用率 ( 净占用率 ) 与控股股东的现金流权呈负向关系。 回归的因变量分别为控股股东对上市公司的资金占用率和资金净占用率 , 回归的自 变量如 ( 表 5) 所列。 高 ( 净 ) 占用率 作为一个虚拟变量的定义是 , 当占用率 ( 净占用率 ) 高于当年样本均 值时 取 1, 否则 取 0。其他 变量定 义如前 , 控 股股东 的控制 权水平 为 10% 。回
39、归结果控制了行业变量 , 但没有汇报。回归 - 1 和回归 - 2 用面板下 GLS 回归 , 调整面板间异方差 ; 回归 - 3 和回归 - 4 用概率回归 , 方差经 Robust 调整。 表 5 资金占用 与控股股东股权结构回归结果 回归 - 1 回归 - 2 回归 - 3 回归 - 4 占用率 净占用率 高占用 率 高净占用率 GLS 回归 GLS 回归 Probit 回归 Probit 回归 控制权 0 0123 0 0040 0 0154 0 0130 ( 5 35) ( 2 41) ( 4 06) ( 3 49) 现金流 - 0 0054 - 0 0026 - 0 0089 -
40、0 0069 ( - 2 54) ( - 1 72) ( - 2 64) ( - 2 11) 公司大小 - 0 1391 - 0 0574 - 0 0990 - 0 1014 ( - 8 23) ( - 3 57) ( - 3 26) ( - 3 40) 负债资产率 0 8582 0 3863 0 2867 0 2739 ( 9 71) ( 4 59) ( 2 56) ( 2 47) 业务增长率 - 0 0084 - 0 1492 - 0 1856 - 0 1620 ( - 4 33) ( - 2 48) ( - 2 32) 持有人类型 - 0 1363 - 0 0915 - 0 1155 -
41、 0 0860 ( - 3 28) ( - 2 47) 独立董事 - 0 7243 - 0 7704 - 1 0979 - 1 0830 ( - 4 08) ( - 4 87) ( - 3 37) ( - 3 38) B( H) 股 0 0591 0 0044 - 0 0043 0 0149 ( 1 22) ( 0 10) ( - 0 04) ( 0 15) 盈余管理 0 1188 0 1487 0 2200 0 2222 ( 3 24) ( 4 76) ( 4 02) ( 4 13) 样本数 3921 3921 3903 3921 Wald 2009 53 192 93 155 07 153
42、 4 Log likelihood - 6581 09 - 6702 95 - 1640 1 - 1708 91 注 : * * * 表示 1% 的显著水平 ; * * 表示 5% 的显著水平 ; * 表示 10% 的显著水平。 从回归 - 1 和回归 - 2 可以看出 , 控股股东的控制权水平对上市公司的资金占用率 和资金净占用率的影响为正 , 系数非常显著 , 体现出控制权的 侵占效应 ; 控股股东的现 * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 2006 年第 2 期 控股股东的控制权 、 所有权与公司绩效 : 基于中国上市公司的证据 97 金流权水平越高 , 资金占有率则越低 , 体现出现金流权的 激励效应 。这一结果验证了 本部分提出的两个假设 , 表明资金占用是控股股东 掏空 上市公司、导致公司绩效的下 降的重要渠道