《企业融资中的控制权安排与企业家的激励.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业融资中的控制权安排与企业家的激励.doc（14页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、2007 年第 2 期 企业融资中的控制权安排与企业家的激励 * 燕志雄 费方域 内容提要 : 在企业融资中 , 企业家不仅关心项目的货币收益 , 而且关心非货币收益 , 而 投资者仅仅关心货币收益 。 考虑到 双方的融资合同是不完全的且企业家受到财富约束 , 一份初始的激励合同通常无法解决双方存在的潜在利益冲突 。 作为一个结果 , 控制权安 排 ( 即谁做出关键性决策 ) 是金融合同的一个重要维度 。 Aghion Bolton( 1992) 集中于事后 有效率 。 他们证明了 , 条件控制在一些环境下是均衡的控制权安排 。 然而 , Hart ( 2001) 提 出了一个质疑 : 他们的
2、模型忽略了一个重要的变量 , 即努力 。 通过引入企业家的事前努 力 , 本文解释了为什么控制权在坏状态而不是在好状态转移给投资者 。 更进一步 , 本文发 现 , 金融 约束的程度大小决定了项目的均衡控制权安排 。 关键词 : 企业融资 控制权安排 不完全合同 财富约束 一、引 言 在企业 ( 公司 ) 融资中 , 主要存在三种类型的控制权安排 : 企业家控制、条件控制和投资者控制。 考虑到金融合同是不完全的 , 在一定程度上 , 投资者的偿付和未来行动不可能依赖于业绩 , 而仅仅 可能依赖于与业绩相关的信号。基于事后有效率 , Aghion Bolton( 1992) 证明了 , 虽然企业
3、家控制可 以保证事后有效率 , 但它是不可行的 , 因为它无法保证投资者的期望回报 ; 尽管投资者控制是可行 的 , 但是它可能造成大量的事后效率损失。结果 , 在一些环境下 , 仅仅条件控制 当差业绩信号 实现时 , 投资者拥有项目的控制权 ; 当好业绩信号实现时 , 企业家拥有项目的控制权 才是均衡 的控制权安排。 Kaplan Stromberg( 2003) 从经验数据上也证实 , Aghion Bolton( 1992) 的控制权理论准 确地描述了风 险投资合同的一些关键特征。通过研究 14 家风险资本合伙企业对 119 家公司的 213 笔风险投资 , 他们发现 , 现金流的获取权
4、与投票权或董事权是分离的 , 而且未来融资和控制权依赖 于可度量的金融及非金融业绩。通常 , 如果企业的业绩不佳 , 投资者可以获得完全的控制权 ; 如果 企业的业绩非常好 , 企业家拥有所有的控制权。而且 , 随着企业绩效的不断改进 , 企业家的现金流 权和控制权不断增加。 尽管 Aghion Bolton( 1992) 的控制权理论与风险投资中的权力安排很吻合 , 但是正如 Hart( 2001) 所指出的 , 它存在一个很大的缺陷 忽视了一个重要的变量 : 努力 , 而仅仅考虑事后有效率。也 就是说 , 在企业融资中 , 现金流不仅是事后决策的函数 , 而且也是事前努力的函数。如果控制权
5、安 排与现金流分割是不合理的 , 那么企业家可能有很少的激励努力工作 , 以保证一个高利润的事件发 生。换言之 , 只有引入事前努力才可以更好地解释为什么控制权在坏状态而不是好状态转移给投 资者。 实际上 , 条件控制可以防止彼此被对方套牢 : 当企业业绩很差时 , 投资者拥有项目的控制权 , 可 * 燕志雄、费方域 , 上海交通大学经济学院 , 邮政编码 : 200052, 电子信箱 : yzxinshanghai sjtu. edu. cn。作者衷心感谢匿名 审稿 人的修改意见 , 文责自负。 111 燕志雄 、 费方域 : 企业融资中的 控制权安排与企 业家的激励 以遏止企业家的机会主义
6、行为 ; 当企业业绩很好时 , 企业家拥有项目的控制权 , 可以避免投资者执 行无效率的行动。在引入事前努力之后 , 这种安排 , 除了可以保护彼此的收益之外 , 还可以给予企 业家适当的事前激励。此外 , Kaplan Stromberg( 2003) 还发现 , 现金流权及优先权作为风险投资合同 的激励工具 , 通常与控制权一起被使用。因此 , 合理地分配现金流也很重要。标准的激励理论认 为 , 一份最优的激励合同应该最大化补偿对努力的敏感度 , 例如 Holmstrom( 1979) 。而基 于标准激 励理论的证券设计理论 , Innes( 1990) 证明了 , 给予投资者更高级的索取
7、权对于企业家的激励是非常 有用的 , 因为它使企业家的剩余索取权对于业绩更敏感。因此 , 为了更好地激励企业家努力工作 , 企业家应该分享项目的现金流 , 而投资者应该享有剩余收益的优先权。总之 , 控制权充当了保护各 自收益的工具 , 而现金流可以适当地激励企业家的事前努力。 基于 Hart( 2001) 的质疑和 Kaplan Stromberg( 2003) 的实证结果 , 本文建立一个简单的融资分析框 架。在这个框架中 , 努力、行动、剩余控制权、现金流和收益优先权是融资合同中的关键性变量。我 们认为 , 为了更好地激励企业家的事前努力和保护投资者的事后收益 , 无论控制权如何安排 ,
8、 投资 者应该拥有现金流的优先权 , 而企业家应该享有次级的现金流权。我们发现 , 金融约束的程度大小 决定了项目的均衡控制权安排 : 当金融约束不厉害时 , 企业家控制是均衡的控制权安排 ; 当金融约 束一般时 , 条件控制是均衡的控制权安排 ; 当金融约束很厉害时 , 投资者控制是均衡的控制权安排 , 可能也只有投资者控制是可行的。 最后 , 尽管本文与 Aghion Bolton( 1992) 的结论很相似 , 但是彼此却存在很大的区别。首先 , 它认 为最有效率的安排是企业家控制。然而 , 引入企业家的事前努力之后 , 企业家控制仅仅可以保证事 后有效率 , 而并不一定事前有效率。因此
9、 , 最有效率的安排并不一定是企业家控制。其次 , 当三种 控制权都可行时 , 他们并没有很好地解释哪种控制权安排是均衡的控制权安排 , 且条件控制权在一 定条件下是均衡的控制权安排 , 也仅仅因为只有它是可行的。事实上 , 当企业家拥有所有的议价能 力时 , 均衡的控制权安排应该是 , 在保证投资者参与的条件 下 , 企业家可以获得最高期望收益的那 种安排。然后 , 尽管它提供了一个顺序控制权的结论 , 但是并没有给出一个严格的证明。考虑到金 融约束的厉害程度 , 本文严格地证明了均衡的顺序控制权安排。 本文的安排如下 : 第二部分建立一个双边的企业融资模型 , 讨论合同不完全的本质和描述了
10、双 方利益冲突的根本原因 , 并且给出一个社会有效率的基准。第三部分考虑了三种控制权安排 : 企业 家控制、条件控制和投资者控制 , 并分析各种安排下的可融资条件和利润分割合同。第四部分分析 比较了三种控制权安排 , 诱导出了项目在不同金融约束下 的均衡控制权安排。第五部分进一步解 释我们的结论。 二、基本模型 现在 , 考虑一个简单的双边融资合同问题 : 一个受财富约束的企业家 E 向一个富有的投资者 I 贷款筹资 , 启动一项需要资金 K 0 的风险投资项目。为了简单 , 假定在缔约阶段和再谈判阶段 , 企业家拥有所有的议价能力。 这样 , 企业家可以提供一份要么接受要么拒绝的合同给投资者
11、。 事实上 , 若给定贴现率等于 0, 则这份合同只要可以保证投资者至少获得期望回报 K , 她将愿意接 受这份合同。 整个事件发生顺序如图 1。 这也是 Aghion Bolton( 1992) 关于议价能力的假定 , 它体现两层意思 : 第一 , 存在大量的富有 投资者寻找好的 投资机会而 在 现实中仅仅很少的企业家拥有好的项目 ; 第二 , 反映 了企业家 极端事后 机会主义 的情况 : 一 旦投资移 交了资金 , 这项投 资就沉 没 了 , 如果他没有初始合同的保护 , 他将完全受企业家支配。 ! 这是大多数国外文献的共同假定 , 因为大于零的固定回报率对于分析的问题是没有本质区别的。
12、 112 ! 2007 年第 2 期 图 1 双方在 0 期签订一份融资合同 , 然后 , 风险投资项目开始运作。之后 , 投资者移交企业家所需 要的资金 , 而企业家通过他的努力 e 可以创造项目价值 ; 1 期 , 自然状态 实现。 为了方便聚焦于 控制权对 企业家事前努力的影响 , 我们遵循 Bolton Dewatripont ( 2003) 的假定 : 自然状态 是可以被 揭示且可证实的。为了说明的简单 , 假定仅仅存在两种状态 , 即好状态 G 与坏状态 B , 其分布概率 分别为 p 和 1- p 。此外 , 假定企业家的努力水平仅仅影响自然状态下的利润分布 , 而不会影响到 自
13、然状态的分布 , 因为一旦努力水平与自然状态是相关的 , 则理想的努力水平可以通过缔约自然状 态达到。 虽然努力对好状态与坏状态下的利润可能都存在影响 , 但是它对好状态下的利润可能 影 响更大。为了体现这种程度差异 , 假定企业家的努力 e 仅仅影响好状态 G 下的利润分布 : 高利 润 H 和低利润 L , 而不会影响坏状态 B 下的利润。也就是说 , 项 目事后可以获得非常高的利润回报 , 这与企业家事前的努力和 好的自然状态是密不可分的 ; 相反 , 如果自然状态很差 , 那么企 业家付出再多的努力往往也对项目的利润影响不大。此外 , 我 们仍然沿袭道德风险模型关于努力的假定 , 努力
14、选择实际上是 不可缔约的。同样 , 也很难通过其他的变量来对努力水平进行 缔约 , 因此 , 与努力水平相关的信息 H 和 L 也是可观察而不可证 实的。确切地 , 数学表 示形式 为 , 在 企业家 事前的 努力水 平 e 图 2 ( e) , #( e) , ( e) 0, ( 0) = 0, 自然状态的概率分布如图 2。 这里 e= 0 可以被解释为企业家仅仅履行日常事务 , 没有激励创造项目价值。 2 期 , 双方执行被选定的行动 , 但行动是不可证实的。例如 , 如果行动是商业策略 , 那么细节是 非常累赘的 , 且这些细节不可能被包含在一份合同中 , 结果 , 唯一可以做的事情是
15、让某个人掌管这 个工作 %。因此 , 谁拥 有项目的控制权 , 谁就可以选择他或她偏好的行动。这样 , 除了项目回报是随 机的 , 且依赖于企业家事前的努力水平 e 之外 , 被选择的行动 a 同样也可以影响项目的事后利润。 此外 , 我们仍然沿用 Aghion Bolton( 1992) 关于利润的假定 : 利润是事后可证实的。 企业家 E 和投资者 I 关于收益都是风险中性的且是信息对称的。 投资者仅仅关心项目的货 币收益 ; 而企业家 , 项目的倡导者 , 不仅关心货币收益 , 而且还关心其他的一些无形的非货币收益 , 例如声誉、在职消费、专用性人力资本和个人成就感 等。同样 , 非货币
16、收益也依赖于行动的选择和 自然状态。由于它是不可观察或不可证实的且其他人很难准确地度量 , 我们把它称作为企业家的 ! & 自然状态指一些可度量的金融业绩与非金融业绩 , 例如利润、企业净现值、 EBIT、 IPO 及获得 FDA 的许可证书等。 Maskin Moore( 1999) 关于不完全合同的这一共同特征有比较详细的描述 , 也可以看 Hart Moore(1999) 。 这是标准的不完全合同假定。 此外 , 代理人的信息对称也是机制设计理论的基本假定。 113 ! 下 , 高利润的实现概率为 Pr ( H ) = e, 其努力成本为 ( e) , 其中 & 燕志雄 、 费方域 :
17、企业融资中的 控制权安排与企业家的激励 私人收益。于是 , 关于行动的选择 , 企业家与投资者可能出现潜在的利益冲突。 为了问题简化 , 假定 2 期仅仅存在两种行动 : 清算 %( R ) 和 保留 % ( C) 。 而且 , 无论什么自然 状态实现 , 项目 保留 %都可以使企业家获得一个额外的私人收益 h, 而项目 清算 %则使企业家丧失 这个私人收益。具体地 , 当坏状态 B 实现时 , 如果选择 保留 %行动 , 那么项目可以产生利润 vC ; 而 如果选择 清算 %行动 , 那么项目可以获得收益 vR 。当坏状态 B 实现时 , 清算行动是事后有效率的 却仍然无法收回项目的投资成本
18、 , 即不等式 K vR vC + h 成立。当好状态 G 实现时 , 如果选择 保留 %行动 , 那么项目可以产生高利润 vC ( 或低利润 vC ) ; 如果选择 清算 %行动 , 那么项目可以获得 货币收益 vR , 这里 vC vC + h vR 。此外 , 好状态下的货币收益总是高于坏状态下的货币收益 , 即不 等式 vR vR 。此外 , 这份合同是社会有效率的 , 当且仅当它可以执行 First best 行动和 First best 努力水 平。 事实上 , 如果项目的事后利润不小于 t , 那么投资者可以获得收益 t ; 而如果事后利润低于这个 偿还水平 t , 那么所有的利
19、润都归投资者。因此 , 当坏状态 B 实现时 , 如果双方没有进行再谈判 , 那么企业家将选择 保留 %行动。然而 , 坏状态下选择 保留 %是无效率的 , 因此 , 双方必定再谈判。 企业家拥有全部的议价能力 , 将提供给投资者一份要么接受要么拒绝的合同 , 榨取所有的再谈判剩 余。而投资者根本没有议价能力 , 将接受这份新合同 , 仍然仅仅获得 保留 %行动下的收益 vC ; 而企 业家可以获得剩余收益 vR - vC 。而当好状态 G 实现时 , 双方将不会再谈判 , 因为企业家选择的 保留 %行动是 first best 。而投资者可以获得不超过 t 的收益。 首先 , 考虑 vC )
20、t 满足投资者个人理性的情况 , 若给定偿还水平 t , 则企业家的效用为 : UEE ( e, t ) = p e( vC + h) + ( 1- e) ( vC + h) - t + ( 1- p ) ( vR - vC ) - ( e) 于是 , 企业家的最优努力水平满足下面的一阶条件 : UEE( e, t ) = p ( vC - vC ) - ( e) = 0 这样 , 根据 ( 1) 可知 , 企业家的努力水平等于 e 。这并 不难理解 , 事实上 , 如果企业家控制下的偿还 水平 t 不高于项目的低利润 vC , 那么企业家可以获得努力的全部边际收益。因此 , 事后利润的分割
21、将不会歪曲企业家的事前激励 , 可以达到事前有效率 , 又因为再谈判可以保证企业家控制下的行动 是事后有效率的。所以只要 vC )t 满足投资者个人理性 , 那么这份合同是 First best 有效率。 现在 , 考虑投资者个人理性要求 t vC 的情况 , 若给定偿还水平 t vC , 则企业家的效用变为 : UEE ( e, t ) = p e( vC + h - t ) + ( 1 - e) h + ( 1- p ) ( vR - vC ) - ( e) 于是 , 企业家的最优努力水平满足下面的一阶条件 : UEE( eE ( t ) , t ) = p ( vC - t ) - (
22、eE ( t ) ) = 0 ( 3) 很明显 , 在这种情况下 , first best 努力水平不再可能达到。在继续讨论企业家努力水平之前 , 先给 出一个引理 : 引理 1. 假定代理人在努力水平 e 下的效用函数为 U( e, ) = a e + be + c- ( e ) , 其中 a, b, c 是常数 , 而 是一个参数。如果系数 a 0, 那么代理人的最优努力水平 eA ( ) 满足 eA( ) 0 且 eA#( ) eE ( t E ) , 也就是说 , e E 0。现在 , 若 W ( t 1 ) 0, 结果 , 如果 a 0, 那么 eA( ) 0; 而如 果 a 0,
23、因此 , eA#( ) eS ( t) 。结果 , 由此 可以 推出 , eI( t) eS( t) 和 UII ( t) USI ( t ) 。于是 , 对于任何 K , tI eI ( tS ) eS ( tS ) = eS 0 和 0 eI = eI ( tS ) eS( tS ) = eS 。然后 , 我们可 以推出 , ( tS - vC) eS ( tI - vR) eI 0 和 0 1+ eS ( tS - vC ) e S )0。 最后 , 除以 不等式的第一项可得 , ( 1+ eS ( tS - vC ) e S ) ( 1+ eI ( tI - vR ) e I ) 1。
24、 总之 , 当 ( 1- p ) vR+ pvC K 时 , W ( tS ) 是关于 tS 递减的 , 对于 tS ( vC, t1 , 也就是说 , 条件控制与投资者 控制 下的剩余之差 是关于 K 的减函数。证毕 ! 122 2 2 B L B L * E L * * * E L * B L * * * * * * * * L B * * L B * * L * * * L * * * * L * * L * L * H H * * * * L * L * * * * L * * I L * * L * * L * L * * * L * * L * * L * * L * * L *
25、B L L * 参考文献 Aghion, P. and P. Bolton, 494. 1992, An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting% , 2007 年第 2 期 Review of Economic Studies , 59: 473 Bolton, P. and D. Scharfstein, 1990, A Theory of Predation Based on Agency Problems in Financial Contracting% , Review 80: 94 106. American
26、Economic Bolton, P. and D. Scharfstein, 1996, Optimal Debt Structure and the Number of Creditors% , Journal of Political Economy 104. Bolton, P. and M. Dewatripont, 2003, Contract Theory, MIT Press. Grossman, S. , and O. Hart, 1986, The Costs and Benefits of Ownership: Political Economy, 94: 691 719
27、. A Theory of Vertical and Lateral Integration% , Journal of Hart, O. , and J. Moore, 1990, Property Rights and Nature of the Firm% , Journal of Political Economy , 98(6) : 1119 1158. Hart, O. , and J. Moore, 1989, Default and Renegotiation: A Dynamic Model of Debt% , MIT Working Paper No. 520. 841
28、Hart, 79. O. , and J. Moore, 1994, A Theory of Debt Based on the Inalienability of Human Capital% , Quarterly Journal of Economics, 109: Hart, O. and J. Moore, 1998, Default and Renegotiation: A Dynamic Model of Debt% , Quarterly Journal of Economics 113: 1 41. Hart, O. and J. Moore, 1999, Foundatio
29、ns of Incomplete Contracts% , Review of Economic Studies , 66: 115 138. Hart, O. , 2001, Financial Contracting%, Journal of Economic Literature , pp. 1079 1100. Holmstrom, B. 1979, Moral Hazard and Observability% , Bell Journal of Economics, 10, 74 91. Innes, R. , 1990, Limited Liability and Incenti
30、ve Contracting with Ex ante Action Choices% , Journal of Economic Theory , 52( 1) : 45 67. Maskin, E. and J. Tirole, 1999, Unforeseen Contingencies and Incomplete Contracts% , Review of Economic Studies, 66: 83 114. Steve Kaplan and Per Stromberg, Financial Contracting Meets the Real World: An Empir
31、ical Analysis of Venture Capital Contracts% , Review of Economic Studies, 70: 281 316, 2003. Control Allocation in Firm Financings and Entrepreneur s Incentive Yan Zhixiong and Fei Fangyu ( College of Economics, Shanghai Jiaotong University) Abstract: In firm financings, entrepreneur cares about bot
32、h pecuniary and non pecuniary returns from the project while investor is only concerned about monetary returns. Consider the constraint that the bilateral financial contract is incomplete and entrepreneur is wealth constrained, an initial incentive contract in general doesn t solve their potential i
33、nterest conflicting. As a result, the allocation of control who gets to make the critical decisions is an important dimension of the financial contract. Aghion Bolton ( 1992) concentrate on ex post efficiency, they show, contingent control is an equilibrium control allocation in some circumstances.
34、However , Hart ( 2001) gives a good question: their model ignores an important variable: effort. Through introducing entrepreneur s ex ant effort, this paper explains why control shifts to investor in bad state rather than good state. Furthermore, we find out that the extent of financial constraint determines equilibrium control allocation of project. Key Words: Firm Financing; Control Allocation; Incomplete Contract; Wealth Constraint JEL Classification: G300, G390, M130 ( 责任编辑 : 郑 健 ) ( 校对 : 子 璇 ) 123