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1、 发 展战 略 现 代管 理科 学 2015 年 第 2 期 股权众筹在多层次资本市场中的定位概论 安邦坤 摘要 ： 我国目前的多层次资本市场体系无法为初创企业提供融资支持 。 股权众筹 的出现，使得初创企业可以通过在线 网络平台向潜在的众多投资者发行不易变现的证券筹集小额资金，为初创企业进入资本市场融资提供了可能，弥补了我国 多层次资本市场体系的缺陷 。 尽管囿于现行法的规定，股权众筹尚存在法律风险，但我们应从完善多层次资本市场的视角 出发早日将之合法化，使股权众筹成为我国多层次资本市场的组成部分，实现社会融资体系的全覆盖 。 关键词： 股权众筹；小额集资；初创企业；多层次资本市场 已 故
2、美 国 证 券 法 权 威 Louis Loss 教 授 曾 精 辟 地 指 国公 司 法或 证 券 法 上 宽泛 的 “证券 （ Securities） ”，如 在 澳 洲 出 ， “证 券 法 如 何 公 平 地 对 待 小 型 企 业 是 一 个 恒 久 的 难 公司法 上 就包 括任 何 以股 份、公 司信 用 债券 或者 管理 投 资 题 。 ”长 久以 来，以初 创企 业为 代表 的小 型企 业在 各国 几乎 计划 的收 益等 形 式表 彰的 金 融投 资商 品 （ Financial Invest- 都 被完 全排 除在 资 本市 场的 大 门外 ，融资 难已 成 为制 约小 m
3、ent in the form of Shares or Debentures in A Compa- 型 企业 成长 的 瓶颈 。 作 为一 种 新兴 的互 联 网金 融模 式 ，股 ny or Interests of a Managed Investment Scheme），在 权 众 筹 无疑 为 小 型企 业 进 入 资本 市 场 融资 打 开 了 方便 之 英国 法上 就包 括股 票 、公 司 债券 或者 未 受规 制的 集 合投 资 门 ，但 也与 目 前 的 金融 证 券 法规 抵 牾 ，论 证其 在 我 国 多层 计划 单元 等 。 其 与证 券法 上通 常 的 “证 券 ”
4、实 质上 并无 同 ， 次 资本 市场 体系 中 的定 位，关 系到 其 在证 券法 上 的正 当化 只是 股权 众筹 的 “证券 ”流 动性 差，不 易变 现。 因 此，股权 众 理 由，实 值研 究。 筹实 为 发 行人 通 过 在 线网 络 平 台向 众 多 的 投资 人 发 行 不 一 、 股 权众 筹的 基本 功能 易变 现 的 证 券 （ Non-readily Realisable Securities），以 向 1. 股 权 众筹 系 小额 发 行 。 众 筹融 资 是一 种 通 过 在线 投资 人提 供债 务或 股权 收益 （ Offering Debt or Equity
5、In- 社 交 网络 平 台 ，为 慈善 、公 益 事业 或 具 有 创造 性 的 商 业项 terests）为 对价 筹集 小 额资 金的 融 资形 式，其 实质 是 小额 的 目 、向众 多的 个人 或 机构 筹集 小 额资 金的 融 资形 式。 根据 “证 券众 筹 ”。 换言 之，在 真正 意义 上的 股权 众筹中 ，除股 票 具 体 业 务 模式 的 不 同， 众 筹 融资 又 可 划 分为 以 下 四 种类 外，小型 企业 还可 以发 行的 其他 有价 证券 募集 小额资 金 。 型 ：（ 1）捐 助 型 众 筹 （ Donation Crowdfunding）；（ 2）预 售 /
6、回 二 、 股 权众 筹的 法律 风险 报 型 众 筹 （ Pre -purchase/Reward Crowdfunding）； （ 3） P2P 尽 管 股权 众筹 非 常适 合小 型企 业 融资 ，但依 据 我国 现 借 贷 （ Peer to Peer Lending）； （ 4） 股 权 众 筹 （ Crowd 行法 律规 定，股权 众筹 实际 上被 禁止 。 Sourced Equity Funding）。 1. 股权 众筹 不符 合法 律规 定的 公开 发行 证券 的条 件。 股 权众 筹 ，是 指 拟融 资的 公司 （发 行人 ）或 发 起人 通过 根据 证 券 法第十 条 的
7、规 定，股 权众 筹 无论 是向 不 特定 对 在 线 互 联网 络 平 台 （众 筹 中 介 ）向众 多 投 资者 出 售 证 券筹 象发 行 ，还 是向 特 定 对 象累 计 发 行 超过 200 人 ，都 必 须 满 集 小 额 资 金 的 一 种 公 司 融 资 形 式 ， 主 要 满 足 初 创 企 业 足证 券 法 第十 一 条 至第 十 五 条 关于 公 开 发行 股 份 实 质 （ Start -up Companies） 尤 其 是 知 识 创 新 型 （ Innovative 要件 和程 序要 件 的强 制规 定 ，并 经 证监 会核 准 。 而 股权 众 Knowledg
8、e-based）初创 企 业 早 期的 融 资 需 求 （充 当 种子 资 筹的 发 行 人主 要 是 规模 小 、经 营 风险 高 、财 务 状况 不 稳 定 本 ）。 从 证券 发行 的角 度 看，股 权众 筹单 次 发行 额度 小 ，募 的初 创 企 业，甚 至 企 业尚 未 成 立 ，根本 不 具 备 证券 法 规 集 金额 低，属 于小 额发 行、场外 发行 。 较 之于 传统 的融 资方 定的 公 开 发 行股 份 的 实质 要 件 ， 也 不 可 能 获得 证 监 会 核 式 ，股 权众 筹 还 具 有开 源 融 资、低 成 本 、高 效率 的 特 征，因 准。 比 如 ，美 微
9、 传媒 通过 淘 宝网 销售 原 始股 进行 股权 众 筹 此 非常 适合 小型 企业 融资 。 的行 为就 被证 监 会于 2013 年 5 月 24 日 认定 为 “非法 证 券 2. 股 权 众 筹 系 小 额 证 券 众 筹 。 从 词 源 上 讲 ， 股 权 活动 ”而 叫停 。 （ Equity）是 公 众公 司股 份的 同 义语 （ A Share in A Publicly 依 据 现行 法，股 权众 筹 的发 行人 和众 筹 平台 除可 能 承 Trade Company）， 且国 外 市场 发 行 人在 众 筹平 台 上 主要 担行 政责 任外 ，还可 能构 成 刑 法 第
10、 一 百七 十九 条规 定 的 通 过 发行 公 司 股份 筹 集 资金 ，因 此 ，国 内学 者 直 接将 “Eq- 擅自 发行 股 票、公司 、企业 债 券罪 。 根 据最 高人 民 法院 关 uity Crowdfunding” 或 “Crowd Sourced Equity Crowdfund- 于审 理非 法集 资刑 事 案件 具体 应 用法 律若 干问 题 的解 释 ing”译为 “股 权众 筹 ”。 但 国内 学者 定义 的股 权众 筹只 是其 第六 条、最高 人民 检 察院 、公安 部关 于 公安 机关 管 辖的 刑 基 本表 现形 式或 者说 是股 权众 筹的 狭义 概念 ，
11、不可 不察 。 事案 件 立 案 追述 标 准 的规 定 （二 ）第 三 十 四 条的 规 定 ，未 实际 上 ，股 权众 筹 中 “股 权（ Equity） ”一 词 指 称 的是 各 经主 管机 关 核准 ， 擅 自发 行股 票 ， 发 行数 额 在 50 万 元 以 - 82 - 2015 年 第 2 期 现 代管 理科 学 发展 战略 上，或者 虽未 达到 前述 数 额标 准，但 擅自 发 行致 使 30 人 以 上的 投资 者购 买了 股票 ，就应 按擅 自发 行股 票 、公 司 、企 业 债券 罪立 案追 诉。 这一 规定 无疑 是悬 在股 权众 筹发 行人 头 上的 达摩 克利
12、斯之 剑。 2. 股权 众筹 投资 者 人 数可 能 会超 过 公司 法 的相 关 规定 。 股 权众 筹须 面向 众多 的投 资者 募 集资 本，要 求有 一 定 的持 股 分散 度 ，而根 据 公司 法 第二 十 四 条 、第七 十 八 条和 证券 法第十 条第 （二 ）款的 规定 ，有限 责 任股 东人 数 不得 超过 50 人， 非上 市股 份有 限 公司 在设 立时 股 东人 数 不得 超过 200 人。 虽 然根 据 国 务 院关 于全 国中 小 企业 股 份转 让系 统有 关问 题的 决定 第三 条、非上 市公 众 公司 监 管 管理 办 法第 二 条的 规 定，在 新 三 板挂
13、 牌 的 公 司股 东 人 数可 以超 过 200 人 ， 但股 权 众筹 发行 人 多成 立时 间 短，或 者还 未成 立，不 能满 足新 三板 挂牌 公司 的条 件。 因此 ，股 权 众筹 发行 人必 然面 临持 股分 散度 不足 的束 缚。 3. 股 权 众 筹 平台 可 能 被 认 定 为 非法 经 营 证 券 业 务 。 根据 证 券法 和国务 院关 于严 厉 打击 非法 发 行股 票和 非 法经 营 证券 业务 有 关问 题 的通 知 （国办 发 200699 号 ）的 有关 规定 ，股票 承销 、经 纪（代 理买 卖）、证券 投 资咨 询等 证 券业 务必 须由 证监 会依 法批
14、 准设 立的 证 券机 构经 营 ，未 经 证监 会批 准，其他 任 何机 构和 个人 不得 经营 证 券业 务 。 由 于 股权 众 筹平 台 很多 时 候实 质 上 扮 演了 传 统 证券 经 纪 商 的 角色 ， 原则 上 应经 证 监会 核 准 并 持有 券 商 经 纪业 务 牌 照 ，并 满 足 相应 的 资本 、人 力资 源 、技术 资 源 、风 险控 制 等 法 定要 求 ， 但 国 内的 股 权众 筹 平 台 目前 很 难 达到 这 一 要 求，也 不持有 券商 牌照 ，法律 风险 极高 。 4. 股 权 众 筹 的 资 金 划 拨 可 能 会 被 认 定 为 第 三 方 支
15、付。 如果 股权 众筹 的资 金划 拨要 经过 众 筹平 台，即 投资 者 先 将资 金 交众 筹 平台 存 管 ，待 当 次 募股 目 标 完 成后 ，再 由 众 筹平 台 划拨 给 发行 人 ，根据 非 金 融机 构 支 付服 务 管 理 办法 第二条 的规 定 ，这 一行 为会 被认 定为 第 三方 支付 ，股 权 众 筹 平 台须 取 得中 国 人 民银 行 颁 发 的 支 付 业务 许 可 证，受人 民银 行监 管。 此 外，由众 筹平 台保 管投 资者 资金 ， 如果 大量 资金 沉淀 在众 筹平 台形 成 “资 金 池 ”，又可 能触 犯 刑法 第 一百 七十 六条 非法 吸收
16、公众 存款 罪。 由于 前述 限制 ，目 前市 场上 出 现的 诸如 大 家投 等众 筹 网 站采 取 的 “领 投 +跟 投 ”模 式 ，实 为 规 避法 律 的 强制 规 定 而 采取 的 变通 之 举，几 近 于私 募 ，与 实质 意 义 上的 股 权 众 筹相 差甚 远。 股权 众筹 支持 初创 企业 融资 的功 能尚 未完 全 发挥 。 三 、 多 层次 资本 市场 视域 下股 权众 筹的 定位 虽 然实 质 意义 上 的 股权 众 筹 因 为现 行 法 的掣 肘 尚 未 合法 化， 但论 证其 在我 国多 层次 资本 市 场体 系中 的定 位 ， 足以 为我 们找 到其 合法 化的
17、 正当 性理 由。 1. 我 国多 层次 资本 市场 的缺 陷。 根据 生命 周期 理论 ， 企业 从 其 诞生 到 最终 衰 亡 将依 次 经 历 引入 期 （或称 初 创 期 ）、成 长 期 、成 熟 期 、衰 退 期 等 成 长 阶 段 ，在 每 个 成 长 阶 段 ，企 业 的 发展 速 度、组 织 形式 以 及 经营 战 略 都呈 现 出 不 同的 特点 ，相应地 ，其资 本结 构和 融资 方式 也不 尽相 同。 企 业 生命 周 期 的 客观 规 律 决 定了 处 于 不 同 发 展 阶段 的 企业 需要 不 同层 次资 本 市场 的融 资 支持 ，资本 市场 的 功 能 也决 定
18、了 其 仅支 持处 于 特定 发展 阶段 企 业的 融资 需 求。 我 国多 层次 资 本市 场体 系 的划 分也 体现 了 这一 规律 ：主 板 市 场定 位于 成 熟期 企业 融 资，创 业板 市场 定 位于 成长 期企 业 和高 技术 产 业融 资，新 三板 市 场则 定位 于已 合 法成 立两 年 且主 营业 务 突出 、公司 治理 结构 规 范的 创新 型 、创业 型、 成 长型 的中 小 微企 业融 资 。 但 详察 此划 分 ，现 行 的多 层 次 资 本 市场 体 系 仍 然存 在 融 资空 白 ，即 ：不 能为 有 商 业 创 意 项 目 缺乏 资 金 支 持的 项 目 发起
19、 人 以 及 已经 成 立 但 不 能满 足 三板市 场上 柜条 件的 初创 企业 提供 融资 支持 。 证券 市 场最 重要 的 功能 是为 企 业发 展提 供 资本 支 持。 但 我 国现 有 的 金 融体 系 是 在金 融 抑 制 政策 下 形 成 的 以国 有 银行 为主 导 的垄 断型 金 融，初 创企 业被 传 统的 金融 体系 排 斥在外 ，融资 渠道 极其 狭窄 。 据不 完全 统计 ，我国 民间 借 贷 资本 的总 量 已超 过 4 万亿 元 ，亟 需 合法 合规 的 多元 化 投 资 渠道 。 与此 同时 ， 我 国目 前已 有超 过 1 000 万家 中小 企 业 ，它
20、们 贡献 了中 国 50%的 税收 、 60%的 GDP，解决 了 80% 的 就 业 ，但 这 些 处 于 发 展 初 期 、资 金 需 求 量 大 、负 债 率 较 高 、尚 未盈 利 的 的中 小 企 业 很难 获 得 银 行融 资 ，更 不 可 能 IPO 上市 融资 ， 多 寄望 于民 间借 贷或 者私 募股 权、 风险 投 资 、天 使投 资 等方 式融 资 。 而 民间 借贷 市 场 的 年利 率 又往 往 高达 40%以 上，即使 新 兴的 小贷 公司 的 年利 率也 在 20% 左 右，这 对于 初创 企 业尤 其是 具 有成 长性 的 知识 创新 型企 业 来 说，财 务
21、负 担 较大 ；私 募 股权 则 主 要 针对 已 形 成 规模 且 有 稳定 现 金 流 的企 业 ，风 险 投资 多 伴 随对 赌 协 议 、控 制 权 转 移等 约 束 ，天 使投 资 主 要定 位 于 高 成长 性 、高 回 报 的 高 科技 企业 。 因此 ，我 国 资本 市场 上 并不 存在 覆 盖所 有类 型 企业 的融 资 方式 ， 小 型企 业 的融 资带 有 明显 的封 闭 性， 实 践中 更多 仰 赖的 是企 业 发起 人寻 求亲 戚 、朋友 等进 行 关 系 融资 （ Relation Finance）。 解 决 初创 企 业 的融 资 需 求应 是 我国 建立 健全多
22、 层次 资本 市场 过程 中不 容回 避的 问题 。 2. 股权众 筹是 对多 层次 资本 市场 的有 益补 充 。 国 务 院 关于 推进 资 本市 场改 革开 放 和稳 定发 展 的若 干意 见 提 出 要在 统筹 资 本市 场合 理 布局 和功 能 定位 的基 础上 ，逐 步 建 立满 足不 同 类型 企业 融 资需 求的 多层 次 资本 市场 。 中 共 中央 关于 全 面深 化改 革 若干 重大 问题 的 决定 提出 要 健 全 多层 次资 本市 场体系 ，多渠 道推 动股 权融 资。 国 务院 关 于 进一 步促 进 资本 市场 健康 发 展的 若干 意 见进 一步 提 出 加 快
23、多 层次 股权市 场建 设 。 股 权 众筹 的 出 现 使得 初 创 企 业能 够 越 过 传 统 融 资模 式 下 企业 先 成 立 发展 寻 求 创业 投 资 向银 行 提 供 担 保 获 得信 贷资 金 发 展壮 大 后再 公开 发 行上 市的 漫 长过 程， 在 公 司未 成 立 尚 处于 项 目 创意 阶 段 或 者公 司 发 展 初 期还 不 具规 模时 ，就可 通 过众 筹平 台 公开 发行 证 券进 行股 权融 资 。 显然 ，将股 权众 筹纳 入证券 法监管 范畴 ，并择 机解 决 其 流动 性问 题 ， 使 其成 为我 国 多层 次资 本 市场 的一 部 分， 对 于我
24、们进 一 步发 展场 外 交易 市场 ，为不 同 融资 需求 的 企 业 提供 多样化 的证 券发 行平 台 ，具 有重 要意 义。 打 个比 方， - 83 - 发展 战略 现 代管 理科 学 2015 年 第 2 期 如果 说 三 板市 场 是 “学 前班 ”，在对 不 符 合 创业 板 、主 板 上 市条 件的 公司 进行 “学前 教 育 ”，待其 满足 条 件后 升到 创业 板 、主 板 ，那么 ，未 来 的股 权 众 筹 市场 就 是 “幼 儿园 ”，是 在 为不 能够 在三 板、创 业板 和主 板 上市 的初 创公 司 提供 一个 初略 的学 习场 所。 据此 ，笔 者构 想 的我
25、 国多 层次 资 本市 场体 系 为金 字塔 形 ，从 下 往 上依 次 为：第 四 层 （股权 众 筹 市 场，支 持 初 创企 业融 资），第三 层（四 板市 场、新 三板 市 场，支 持已 成立 两年 的 创 新 型 、创 业 型 、成 长 型 企 业 融 资 ）， 第 二层 （ 创 业 板 市 场 ，支 持 处 于成 长 期 的高 成 长 性 企业 融 资 ），第 一 层 （中 小 板市 场、主 板市场 ，支持 成熟 期企 业融 资。 ） 将股 权众 筹纳 入多 层 次资 本市 场 融资 体系 ，看似 与 三 板 市场 功 能重 叠 ，实 则不 然 。 首先 ，二 者 的 投资 人 结
26、 构不 同。 股权 众筹 主要 定位 于 散户 投资 者 ，而 三 板市 场主 要定 位 于机 构 投资 者 。 其次 ，股 权 众筹 尚 无 二 级市 场 ，流 动 性 差，而 三板市 场则 可通 过 证券 商报 价 驱动 与非 强 制性 做市 商相 结合 ，活 跃交 投 。 最 后，股权 众筹 的发 行人 （发 起人 ）可 能还 处于 仅有 商业 创意 未 成立 公司 的筹 备 期，而 三板 市场 的挂 牌公 司至 少成 立两 年 ，主营 业务 突 出。 实际 上此 种定 位 恰恰 可 以将 不 能 满足 三 板 市 场上 柜 条 件的 公 司 囊 括在 内 ，从 而 全面 填 补 从 股
27、权 众 筹 到五 板 市 场 （券商 柜 台 交易 市 场）、四 板市 场 （区 域性 股 权 交易 市 场 ）再 到三 板 市 场间 的融 资空 白，实 现资 本市 场融 资体 系的 全覆盖 。 3. 比较 法 的论 证 。 比 较 法的 考 察也 能 支 持笔 者 对股 权众 筹在 我国 多层 次资 本市 场融 资体 系中 的定 位构 想。 就 股权 众 筹 是 否应 合 法 化 并纳 入 多 层次 资 本 市 场体 系而 言 ，比 较 法上 主要 有四 种 立法 例 ：（ 1）完 全 禁止 ；（ 2）合 法 ，但 准 入 门槛 高 ；（ 3）合 法 ，但 法律 对 投 资者 类 型 、人
28、 数、 发行 人的 类型 等 有严 格限 制 ；（ 4）合 法 ，但 适 度进 行法 规松 绑（ De-regulation），鼓励 股权 众筹 发展 。 从目 前的 发展 趋势 看，基 于 拓宽 中 小 企 业融 资 渠 道，为 投 资 者 提供 多 元 化的 投 资组 合 ，以促 进 就业 和 实 体 经济 发 展 的 考量 ，各 国 证 券 法承 认股 权众 筹的 合法 性 ，适 度 进行 法规 松绑 并 将之 纳入 多层 次资 本市 场体 系已 成主 流。 目 前，美国 的 初创 企 业扶 持 法案 （ JOBS Act）、意 大 利 的 增 长 法 令 （ Decreto Cresc
29、ita 2.0： Ricera， Assicu- razioni Stat-up， innovative）、 新西 兰的 金融市场 行为法 （ Financial Market Conduct Act） 已 经就股 权众 筹率先 立法 。 英国 金融行 为局 则于 2014 年 3 月 6 日发 布了 关 于 网络众 筹融资 和通过 其他方 式发 行 不易 变现证 券的 监管规 则，该 规则 已于 2014 年 4 月 1 日生 效，正式将 股权 众筹作 为投 资型众筹 予以监 管。 日本紧 随其后 ，于 2014 年 3 月 14 日通 过了 金融 商品 交 易法 修正 案 ，该修 正 案增
30、 设投 资型 众筹 （投資 型 ），明 确 承认 了 股权 众筹 的合法性 。 此外 ，法 国、加拿大 等国 也在 考虑制 定股权 众筹 的监管规 则，南 非则 拟修订 其金融 投资服 务和 资本市 场法（ FISCMA），将 股权众筹 纳入证 券法的监 管范畴 。 从已 将股 权众 筹合 法 化的 国家 看 ，美 国 的多 层次 资本 市 场 体 系包 括 ：主 板 市 场 （ NYSE）、创 业 板 市 场 （ NASDQ）、 - 84 - 三板 市 场 （ OTCBB 和 粉 单 市 场 ）、区 域 性 交 易 所 及 私 募 股 票交 易市 场 。 日 本证 券 市 场包 括 交易 所
31、 市场 和 JASDQ 市 场（店头 市 场）。 交 易所 市 场内 部又 细 分为 市场 第 一部 （主 板市 场）、市 场第 二部 （中小 板市 场）、 MOTHERS 市 场（创 业 板市 场）、外国部 ； JASDQ 市场 内 部又 分为 第 一款 登记 标准 市场 、第 二款 登记 标准 市场 ；此 外 ，还 开 设有 TOKYO AIM 等针 对创 业型 企业 的市 场。 这两 个国 家多 层次资 本市 场体 系不 可 谓不 健 全 ，其 融资 层 次 不可 谓 不 丰 富 ，但 两 国 均 及 时制 定 或者 修 改 法 律，将 股 权 众筹 合 法 化 ，使其 成 为 多 层
32、次资 本市 场融 资体 系 的有 益补 充 （入 门 市场 ），进 一步 激 活 了市 场的 活力 。 四 、 结 论 正像 诺贝 尔经 济 学奖 获得 者 莫顿 在 金融 功 能 论 中 指出 的 那样 ：金 融 功 能比 金 融 机构 更 为 稳 定 ，金 融 机 构 的 形式 随金 融功 能而 变 化。 作为 互联 网 金融 的子 类 型之 一， 股权 众 筹的 出 现 ，使 得证 券 发 行可 以 不 再 经过 券 商 、证 券 交易 所等 传统 金融 机构 ，但其 并 没有 废弃 金 融所 具有 的 价 格发 现、资金 融 通、降 低信 息不 对称 等 基本 功能 ，而是 对 互 联
33、网 金融 业态 下金 融功 能 的新 回应 ：众筹 平 台代 替了 传 统 的券 商和 证券 交易 所 。 因 此，股 权众 筹是 金 融渠 道的 创新 而非 金融 功能 本质 的扬 弃 ，它为 资本 市场 创 设了 一种 满足 小型 企 业 融 资需 求 的 新手 段 ， 证券 法 制 应 当及 时 作 出 回 应，使得 实质 意义 上的 股权 众筹 真正 在我 国确 立起 来。 参 考文 献 ： ， （ ）： ， ， ，： ， ， ， ， ，（） ， ， ， 吴 景丽 互 联网 金 融的 基本 模式 及 法律 思考 （ 下）人民法院报， 伊查克 麦迪思赵睿等译企业生命周期北京： 中国社会科学出版社， 董安生，何以多层次资本市场法律问题研究北 京：北京大学出版社， 基金项目： 甘肃省 年度社科规划项目 “众筹融资 模 式 支 持 西 部 地区 发 展 的 法 律 问题 研 究 ”（项 目 号 ： ） 。 作者简介： 安邦坤（），男，土家族，重庆市人，中 国人民大学法学院民商法学博士生，研究方向为证券法 学 。 收 稿日 期 ： 。