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1、金融监管与金融市场 上海金融 2015 年第 2 期 ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 宣潇然 （ 西南政法大学 ， 重庆 401120 ） 摘要 ： 扩容后的新三板是非上市公众公司的股票公开转让的合法场所 ， 作为被容纳对象的非上市公众公司 的监管变得极其重要 。 新三板监管以及内部治理中都存在一些不足 ， 信息披露及储架发行制度不够完善 ， 这些问 题需要通过建立注册制试点 、 完善做市商制度 、 进行分层监管等方式使非上市公众公司的监管变得更加完善 。 关键词 ： 非上市公众公司 ； 新三板 ； 监管 ； 内部治理
2、 ； 注册制 JEL 分类号 ： G21 中图分类号 ： F830.9 文献标识码 ： A 文章编号 ： 1006 1428(2015)02-0062-08 DOI： 10.13910/ki.shjr.2015.02.011 一 、 问题的提出 非上市公众公司这一概 念发源于西方英美法系 ， 我国在 西方制度 基础上 结合我国 国情以 及实 践问题 产生这一新生制度。 2006 年首次出 现了 “非上市公 众 2008 公众公司监管部，然后开始了 长达数年的非上市公众 公司的制度建设，直 到 2012 年颁 布了非上市公众公 司 监督 管 理 办法 （ 下文 有 时 会以 非 公 办 法 进
3、行指 代）， 标志着非上市公众公司 正式成为一种法定的公 司形态，对 它的监管才 变得有法可 依。 2013 年年底 ， 非上 市公众公 司监督 管理办法 （修订 ）及配 套措 施 出台，非上市公众公司制 度进一步完善。 新三板扩 容 后，规模逐渐扩大，其产 生的影响也慢慢增加。 因此 ， 作为新三板 的主体 ，对非上市公众公 司的监管力度也 应当随之 加大。 但就目前而言，虽然 已经有了一系列 配套措施， 但是仍然存在一些问题 ，例如在非上市公 众公司 监督管理办法 颁布后虽然 有了法律定义，但 是我们仍难 以统计现有的非上市公 众公司的数量，理 不清 “家 底 ”怎么进行完善的监管？ 此
4、外，非上市公众 公司的制度 设置中也存在着一些漏洞 ，比如非上市公 众公司并不 被强制要求设置独立董 事制度，这样不利 于中小股东的利益保护。 国务院于 2004 年出台的国发 【 2004 】 3 号文件中 首次明确提出要建立 多层次 的资本市场、满 足不同企 业的 融资需求 2。 经过十余年的建 设， 我国资本市场 形 成了中 小板、创 业板、新 三板以 及区域 股权交 易市 收稿日期 ： 2014-09-30 作者简介 ：宣潇然（ 1989-），西南政法大学经济法学院 2012 级硕士研究生。 参见国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知： “证监会要根据公司
5、法和证券法有关规定，尽快研 究制订有关公开发行股票但不在证券交易所上市的股份有 限公司 （以下简称非上市公众公司）管理规定，明确非上市公众公司设立和发行 的 条件、发行审核程序、登记托管及转让规则等，将非上市公众公司监管纳入法制轨道。 ” 2 参见国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（国发【 2004】 3 号）第 4 条： “建立多层次股票市场体系。 在统筹考虑资本 市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不 同类型企业融资需求的多层次资本市场 体系，研究提出相应的证券发行上市条件 并建 立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。 分 步推
6、进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中 小企业融资渠道。 ” ! ! ! ! ! ! 基于新三板扩容 1 上海金融 2015 年第 2 期 金融监管与金融市场 场。 新三板作为资本市场最 新推出的产物，承担着 非 必须由证监会核准发行。 之所以二者地监管方式有如 上市公众公司融资、 进行股票交易的功能。 2014 年 年 此 差异，是因为 如果一个公 司的股东人 数达到 了 200 初，新 三板完成 了首次扩 容，真 正意义上 实现 了走出 园区、走向全国。 但是新三 板毕竟处于发展的初始阶 段，许多相关配套制 度还没有随之建立起来 。 没有 强 制要求 非上市公 众公司 设置类似 于上市
7、 公司 的独立 董事 制度 ，可 自由 选 择 3， 这对 完善 非 上市 公众 公司 内部机 构起到了 阻碍的 作用。 以 及刚 刚建立 起来的 做市商制度，仍然缺 乏许多相关配套制度。 这些都是 亟需解决的问题。 二 、 我国现行非上市公众公司监管制度解析 (一 )非上市公众公司的分类监管 我国 目前针对 非上市 公众公 司的监 管采 取的是 分类监管的方法，下文将详述分类监管的具体体现。 第一，挂牌公司和非挂牌 公司的区别对待首先体 现了分类监管的思想。 挂牌公司和非挂牌公司在性质 上均属于非上市公众公司， 所以均需要接受证监会的 监管。 不同之处是在新三板挂牌的公司除了接受证监 会监管
8、外，还要接受新三板 的自律监管以及中国证 券 登记结算公司的共同监管（证券登记存管）。 然而对于 非挂牌公众公司，则没有 此要求。 采取这样分类监 管 的原因是挂牌公司相比于非 挂牌公司而言，股票公 开 在新三板交易，所涉及的 公共利益较大。 因此出于 对 公众地保护以及社会稳定 性的考虑，对挂牌公司的 监 管力度应当更大。 第二，以 200 人为限对非上市 公众公司进行区分 监管。 200 人以下的公司称之为非 200 人公司，非 200 人公众公司在新三板挂牌后 ，证券发行与转让的核准 权是由新三板代为行使的。 证监会 把部分的权利交由 了新三 板。 但是 200 人公司（即公 司人数在
9、200 人 及 以上） 则没有此 项政策 ，其证券 发行与 转让的 核准权 人，那么这 就达到了证券法中所规 定的 “公开发行 ” 的标 准，必须由证监会核准发 行。 因为此项限制， 200 人公司证券发行与转让不可由新三板自行核准。 对于 非 200 人公司 则没有此项硬性规定，那 么将非 200 公 司证券的发 行与核准交由新三板自行 审批，不但提高 了审核效 率，也减轻了证监会的负 担。 突出了自律监 管、监管市场化等 监管思想。 （二）新三板的自律监管 全国中 小企业股 份转让系 统，即 新三 板，作 为一 个刚刚建立 起来的证券交易场所，对 在新三板挂牌交 易的公司，承担着自律监管的
10、功能与职责。 新三板虽 然 成立时 间不久， 但是经过 此次扩 容，不 同于起 初的 只 在高新 产业公司 内试行 ， 它的影 响力 正在逐 步增 大。 在新三 板挂牌的企业数量已经 大幅增加，成交量 也相比扩 容之前有了明显地提升 。 如前文所述，新三 板的性质是 除了深圳交易所、上海 交易所以外的第三 个全国性 证券交易所。 鉴于此， 新三 板对于在其中挂 牌的公众公 司进行监管显得尤为重要 ，它必须负责在 新三板挂牌 公司的股票发行及交易等 活动，是一种典 型的 自律型监管 5。 新三板在对挂牌 的公众公司进行 监 管的同 时，自身 也要接受 证监会 的监管 ，它要 对证 监会履行报 告
11、义务，受证监会的指 令修改公司章程和 业 务规则 ，证监会 可对其进 行定期 、不定 期的现 场检 查 。 我国证券行业遵循的是 “三公 ”原则，即 “公开、公 平 和公正 ” ，新三板也遵 循此项原则 进行相关 的制度 7 建 设，公益 优先是 新三板的 运营原 则，新 三板依 照法 律法规的规 定对市场环境进行维护 和建设，并为市场 参与者提供高效、优质、低成本的金融服务 。 新三板主 要包含监管在内的七个方面的职能 ，这些职能与深圳 3 参见 非上市公众公司监管指引第 3 号 章程必备条款第 15 条 第 2 款： “公司如建立独立董事制度的， 应当在章程中明确 独立董事的 权利义务、职
12、责及履职程序。 ” 4 参见非上市公众公司监督管理办法（修订）第 51 条： “全国中小企业 股份转让 系统应当发挥自律管理作用 ，对在全国中小企业股份转让 系统公开转让股票的公众公司及相关信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。 ” 5 参见 全国中小企业股份转让系统有限责任公 司管理暂行办法第 4 条： “全国股份 转让系统公司负责组织和监督挂牌公司的 股票转让及 相关活动，实行自律管理。 ” 6 参见全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法第 32 条： “中国证监会依法对全国股份转让系统 公司进行监管，开展定期、 不定期的现场检查，并对其履职和运营情况进
13、行评估和考核 。 ” 7 参见中华人民共和国证券法第 3 条： “证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平和公正的原则。 ” 8 参见 全国中小企业股份转让系统有 限责任公司管理 暂行办法第 5 条 “全国股份 转让系统公司 应当坚持公益优 先的原则，维 护公开、公 平、公正的市场环境，保证全国股份转让系统的正常运行，为全国股份转让系统各参与人提供优质、高效、低成本的金融服务。 ” 9 参见 全国中小企业股份转让系统有限责任公 司管理暂行办法第 8 条： “全国股份 转让系统公司的职能包括：（一）建立、 维护和完善 股票 转让相关技术系统和设施；（二）制定和修改全国股份转让系统业务规则 ；（三
14、）接受并审查股票挂牌及其他相关业务申请，安排符合条件的公 司股票挂牌；（四）组织、监督股票转让及相 关活动；（五）对主办券商等全国 股份转让系统参与人进行监管；（六）对 挂牌公司及其他信息披露 义务人进行监管；（七）管理和公布全国股份转让系统相关信息；（八）中国证监会批准的其他职能。 ” 4 金融监管与金融市场 上海金融 2015 年第 2 期 交易所、上海交易所相类似，都是对在相关交易所进行 证券发行与交易的公司进行自律监管， 但新三板监管 的不同之处在于， 新三板的监管对象是非上市公众公 司，而非深圳交易所、上海交易所监管的上市公司。 目前新三板实行的是主 办券商制度，其业务范 围 很广
15、，包 括了 推荐 股票 挂牌 、持 续督 导 、代 理股 票 交 易、股 票转 让做市 等 10，同 时新 三板 还会 依法 对从事 各类业务的主办券商进 行监管。 （三）非上市公众公司的内部治理 非上市公众公司基于自 身特性，它的监管和制 度 建设应该与其他市场主体进 行区分，我国在对非上 市 公众公司进行制度设计时， 将非上市公众公司纳入全 国统一监管体系下进行外 部监管的强化的同时，给 予 了被监管公司很大限度的自 治权，充分发挥公司的自 治作用 。 不同于 上市公司 所涉及 公共利 益范 围之广 泛，非 上市公众 公司较之 上市公 司而言 ，其股 东数 量 相对较少。 那么赋予非上市公
16、众公司自治权具有一定 的可行性，在充分发挥非上市 公司能动性提高效率 的 同时， 又不大面 积地损害 公众利 益，在 保障了 公平 的 前提下又提高了效率。 非上 市公众公司的自治在公司 治理层面得到了体现，非上 市公众公司在进行公司 治 理时， 有一系列 的任意 性规范可 供使用 ，任意 性规 范 赋予了非上市公众公司选 择的空间。 另一方面，非 上 市公众公司相比于有限责 任公司而言，毕竟属于公 共 公司， 涉及了 公众利益 ，自治程 度往往 不如有 限责任 公司高。 因此，针对非上市 公众公司的任意性规范 不 宜过多，还应当设置一定数量的强制性规范。 非上 市公众公 司 内部 治理主 要
17、是围 绕平 衡公司 利益与 投资人合 法权益 来进行的 ， 由 于法人 的趋 利 性，非上市公众公司是以获 取利润作为生产经营目的 的。 那么在追逐公司利益 的同时，不可避免地会与 投 资者合法权益产生一定 程度的冲突。 因此，如何协 调 公司利 益与投 资人合法 权益就成 为非上 市公 众公司 内部治理的一项重要任务 。 针对此项任务，非上市 公 众公司逐步构建起了以公司 章程为中心、以股权结 构 明 晰为任 务、以保 护投资者 合法权 益为原 则、以 合法 运营 为底线、以公司盈利为目标的综合管理体系。 公司章 程对于公司而言，具有 “宪 章 ”的地位和作 用，是一 个公司内部治理最为重要
18、 的依据。 非上市公 众公司章程 的设立依据是非上市 公众公司监管指引 第 3 号 章程 必备条款。 除了处于核心 地位的公 司 章程之 外， 完备的 公司机 构设置 也是 公司良 好运 行、股东 权益受到保障所必不可 少的条件。 非上市公 众 公司相 比于上市 公司而 言，其自 治程度 更高， 对一 些公司机构的设置并没有做硬性要求。 尽管非上市公 众 公司的 自治在公 司治理 方 面起到 了较为 良好 的作 用，但是不 完善的公司机构仍然可 能导致公司或者股 东的利益遭受损失，以及公司治理效率偏低。 因此，非 上市公众公 司应当完善公司内部机构 设置，保障股东 的利益不 受侵害，尤其是中小
19、股东 的利益。 对于中小 股 东利益 的保护， 法律中 已经有了 明确的 规定， 公司 法 中对股东的 知情权以及 质询权都有明 确规定 ， 11 此 外 ，还有 股东 大会 召集 权和 提案 权的规 定 ，限 制控 股股东的权 利、累积投票制、关联交易 表决权回避、异 议 股东股 份回购请 求 权、请 求司法 解散公 司、股 东代 表 诉讼等 等诸项规 定都是关 于中小 股东 权利保 护的 内 容， 修订 后的非公 监管办 法里也 涉及 到了上 述规 定 ，并且 十分 重视 保护 投资 者合 法权益 ， 此类 规定 也再次凸显 了非上市公众公司的公 众属性，作为最接 近上市公司 的一种公众公
20、司，应当把 保护投资者合法 权益这项重要的证券法原则贯彻下去。 （四）信息披露制度 信息披 露制度是 国内外 各个证 券市场 中均 已建 立的一项制 度，信息的公开对于投资 者利益的保护起 到了良好的保障作用 。 信息披露制度贯穿于公司运行 的各个阶段 ，包括发行阶段的披露以 及存续阶段的持 续性披露。 由于非上市公众公司与上市公司性质上的 差异，所以 并不是所有的非上市公众 公司都会公开发 行证 券， 但会有在新三板挂牌公开 转让股票的行为， 所以对于非 上市公众公司的信息披 露，可以分为首次 10 参见全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法第 20 条： “全国股份转让系统实行主
21、办券商制度。 在全国股份转让系统从 事主办券商业务的证 券公司称为主办券商。 主办券商业务包括推荐股份公司股票挂牌，对挂牌公司进行持续督导，代理投资者买卖挂牌公司 股票，为股票转让提供做市服务及其他全国股份转让系统公司规定的业务。 ” 11 参见中华人民共和国公司法（ 2006 ）第 98 条： “股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股 东大会会议记录、董事会会议决议、 监事会会议决议、财务会计报告，对公司的经营提出建议或者质询。 ” 12 参见中华人民共和国公司法（ 2006 ）第 101 条： “股东大会应当每年召开一次年会。 有下列情形之一的，应 当在两个月内召开临时股东大 会
22、：（一）董事人数不足本法规定人数或者公司章程所定人数的三分之二时；（二）公司未弥补的亏损达实收股本总额三分之一时；（三）单独或 者合计持有公司百分之十以上股份的股东请求时；（四）董事会认为必要时；（五）监事会提议召开时；（六）公司章程规定的其他情形。 ” 13 参见非上市公众公司监督管理办法（修订）第 9 条第 3 款： “公众公司应当建立健全投 资者关系管理，保护投资者的合法权益。 ” 上海金融 2015 年第 2 期 金融监管与金融市场 披露和持续性披露。 我国 的信息披 露制度 应最大 程度适 应场 外交易 市场和义务主体的独特需求 ，正确定位信息披露的功 能，以达到最优的制度效果 。
23、信息披露针对的是公众 公司，非上市公众公司不如 上市公司所涉及社会公共 利益之广泛，因此对信息 披露的严格程度而言不如上 市公司那样严苛。 但无论其 从公司规模、资产状况 而 言，都 具有较大 的社会 影响力， 故需要 进行一 定程 度 的信息披露。 上市公司公司与非 上市公众公司之间的 差异在持续性信息披露方面 体现得尤为突出，譬如 上 市公司 的持续性 披露有 年度报告 、半年 度报告 、季 度 报告和 临时报告 ， 非上市 公众公 司只 用履行 年度报 告、半年度报告和临时 报告。 非上市公众公司相比 于 上市公司而言少了季度报告。 季度报告是一年中次数 最多的报告，因此披露成 本也最高
24、。 这也提现了非 上 市公众公司信息披露成本与监管之间的合理平衡。 除了 非上市公 众公司 与上市 公司信 息披 露方式 的差异以外，非上市公众公 司之间不同主体信息披露 也存在差异。 这种差异体现 在两方面：第一是是否 需 要披 露半 年度 报告， 200 人 公司 只需 披露 年度 报告 ， 不强制披露半年度报告。 而定向发行公司与公开转让 公司由于其公众性更强，需 强制披露年度报告与半年 度报告。 第二是信 息披露平台 不同，非上 市公众公 司如果在新三板挂牌上市， 那么就必须在新三板制定 的平台 进行信息 披露； 未在新三 板挂牌 上市的 ，可 以 结合自身情况选择平台。 非上市公众公
25、司信息披露的主要 内容是应当在公 开转让说明书、定向转让说明书、定向发行说明书、发行 情况报告书中载明公司的基本信息、公司的股本及股东 情况、公司的治理情况，还应包括公司的主要业务、产品 或服务及公司所属行业等情况，以及在报告期内的财务 报表和审计报告，在定向发行书中还应当披露发行对象 或范围、发行价格或者区间、发行数量等等，上述内容都 属于强制性的披露要求，此外，披露公司还有自主披露 的选择权，可以进行更多内容的披露。 目前我 国非上市 公众公 司信息 披露制 度中 缺失 相应的奖励 机制，这会导致实践中出 现非上市公众 公 司对信息披露的程度普遍较低的现象。 公司所披露信 息 需要经 过一
26、定的 统计、运 算等过 程得出 ，会产 生一 定 的成本 ，那么若 无信息披 露奖励 机制， 公司可 能会 趋向于选择较低程度地披露公司信息。 （五）储架发行的监管制度 储架发行制度是指一次核准，多次发行的再融资制 度，发源于美国，原理是在实行注册制的基础上，发行人 向监管机构提出申请获批后可进行多次发行。我国目前 的证券公开发行没有该制度，不过非上市公众公司的定 向发行则采用了该项制度。 17 美国资本市场发展已经较 为成熟，储架发行制 度也较为成熟。 我国非上市公众公 司的定向发行还存在许多不足之处：第一，美国的证券 发行可以在注册之后的三年之内的储架有效期进行发 行，而我国的储架发行制度
27、则需要在三个月内进行首次 发行，其余证券应当在 12 个月内完成发行；第二，我国 要 求三个 月内的首 次发行证 券应当 达到 证券总 量的 50%，美国则无此项要求；最后，我国非上市公众公司储 架发行过程中，每次发行后的 5 个工作日内都需要向证 监会备案发行情况，美国亦无此项规定。 我 国证券发行实行的是核准 制， 在此前提下，我 国储架发行制度自主 程度会受到一定的限制。 但是尽 管如此，储 架发行制度仍然是未来证 券市场应当着重 建设的一项具有积极意义的制度。 它为公司证券的发 行 提供了 便利，降 低了成本 ，为我 国未来 证券公 开发 行向注册制过渡提供了基础。 三 、 非上市公众
28、公司监管制度的完善 我国非 上市公众 公司的 监管制 度建设 已经 基本 成 形，但 是由于新 三板推出 时间尚 短，在 具体实 践过 程中或许会出现一些新的问题。 通过上文对我国制度 现状的分析 可以看出，我国非上市公 众公司监管制度 中确实存在 着一些不足之处，需要 引 入一些新的制度 去进行完善。 （一）新三板的注册制改革试点建议 14 参见非上市公众公司监督管理办法（修订）第 22 条： “股票公开转让与定向发行的公众公司应当披露 半年度报告、年度报告。 年度报告 中的财务会计报告应当经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计。 股票向特定对象转让导致股东累计超过 200 人的公众公
29、司，应 当披露年度报告。 ” 15 参见非上市公众公司监管指引第 1 号 信息披露第 3 条： “信息披露平台。 非 上市公众公司应当本着股东能及时、便捷获得公司信息 的原则，并结合自身实际情况，自主选择一种或者多种信息披露平台，如非上市公众公 司信息披露网站（ ）、公共媒体或者公司 网站，也可以选择公司章程约定的方式或者股东认可的其他方式。 无论采取何种信息披露方式，均应当经股东大会审议通过。 ” 16 参见 非上市公众公司监管指引第 1 号 信息披露第 1 条第 3 款： “非上市公众公司也可以根据自身 实际情况以及投 资者的需求， 更 加详细地披露公司的其他情况。 ” 17 参见 非上市
30、公众公司监督管理办法（修订）第 44 条： “公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。 ” 14 15 16 金融监管与金融市场 上海金融 2015 年第 2 期 我 国的证 券发行经 历了从审 批制到 核准 制的变 不是实质 性审查，而是形式审查。 公 司的优劣完全由 迁， 审批制是行政化干预最高的一种制度，它是由国家 统一分配发行上市的指标和额度， 由地方经过选拔然 后把符合条件的公司上报，再由证监会审核，最后才得 发行上市。 制度都是时代的产物，审批制实行的时期， 我国正处于计划经济向市场经济过渡的阶段， 资本市 场的建设也刚刚起步。 在保障新生市场活力的同时，其 稳定性是最需要
31、考虑的因素。 鉴于此，实行行政化程度 最高的审批制，由政府制定证券市场的走向及政策，控 制证券的发行，有利于控制国家经济的大方向，保障了 国家的经济安全。 但是在强调以安全为主的证券市场 大环境下， 证券市场活力则相应地受到了抑制。 因此， 审批制使得证券市场发展缓慢， 在证券市场发展初期 可适用，但在发展中后期与市场要求不符。 制度是随着社会变迁而变 化的，随着我国由计划 经济向市场经济的转型，行政 化干预程度最高的审批 制也被核准制代替。 核准制作为我国现行的证券发行 制度， 是指企业 在首次公 开发行 股票时 ，不仅 要充分 公开企业的真实状况，而且还 必须符合相关法律法规 和证券主管机
32、关规定的必备 条件，证券主管机关有权 否决不符合条件的股票发 行申请。 与审批制相比，核 准制的市场化程度较高 。 但是究其根本，核准制仍然 属于行政权力干预下的证券发 行上市，自主程度仍不 高。 我国的核准制目前采用 的是保荐人制度，但是最 终决定一个公司是否可以进 行公开发行的是证监会 。 我国对公司上市发行证券采 取的是实质性审查原则 ， 证监会对公司的各项情况进行 实质性审查后，判断其 是否符合上市发行条件，拒绝 那些不具备相关资格的 公司进行发行上市。 采取实质性审查会增加公司的融 资难度，另一方面也使得证券 发行的市场化标准很难 在我国 建立起来 ，而且 实质性审 查的期 限较长
33、，在一 定程度上是对资源 的一种浪费。 随着我国资本市场不断发 展，多层次的资本市场 逐渐被建立起来，证券发行注 册制的基础也相应被建 立起来。 证券发行注册制是指证券发行申请人依法将 与证券发行有关的一切信息和 资料公开，制成法律文 件，送 交主管机 构审查 ，主管机 构只负 责审查 发行申 请人提 供的信息 和资料 是否履行 了信 息披露 义务的 一种制度。 其最重要的特 征是：在注册制下证券发 行 审核机构只对注册文件进行 形式审查，不进行实质判 断。 注册制下，如证监会等 监管机构不会对公司发行 证券的条件作出硬性规定， 对 公司各项情况的审查 也 网易财经网：新三板做市转让昨日启动
34、， 年 月 日 ， 多层次的交 易市场体系进行选拔和 区分，交易所仅拥 有选拔上市（挂牌）公司的权限。 由于监管机构仅进行 形 式审查 ，因此， 投资者的 利益就 必须通 过公司 的信 息披露来获得保障。 也就是说，系统、真实的信息披露 可以降低仅进行形式审查带来的风险。 投资者可凭借 公司所披 露的各项情况去判断公司的 经营状况，从而 做出投 资判断。 因此，一个高度成熟 的多层次资本市 场是充分发挥注册制优势的保障。 我国的资 本市场正 处 在建设 阶段，随 着市场 化程度越 来越高 ，才能 实现 从核准制到注册制的平稳过渡。 相比 于核准制而言，注册制具有 提高证券发行效 率、节约审批成
35、本、降低中小公司融资难度等优点。 但 是我国目 前的资本市场发展尚未成熟 ，还不具备普遍 推行注册制的基础条件。 强行推行注册制会造成许多 弊 端，譬 如注册制 对信息 披露程度 要求很 高，需 要投 资者根据 所披露信息去进行投资，这 对我国现阶段的 资本市场 发展程度而言难以达到 ，因此会产生一定的 风险。 这 也是尽管我国国内推出 注册制的 呼声很高， 但一直迟 迟未能推出的原因所在。 新三板作为新推出的产物 ， 具 有一定的特殊性， 可以作为试行注册制的载体。 虽说新三板就风险防控 相关制度 并不是非常完善，一定程 度上来说或许还不 如 主板、 创业板防 线防控 措施齐备 ，推行 注册
36、制 也将 面临一 定的风险。 但是究其性质 而言，属于场外交易 市场， 准入门槛低于主板和创 业板。 新三板的定位就 是针对中 小企业而服务，专门为 中小企业提供资金支 持 。 中小企业的融资渠道有限，融资难度也较大，所以 在新三板融资理应承担更高的风险。 其合 格投资者尤 其是自然 人投资者的资格标准要求 比较高，即是说新 三 板从定 位上就是 面向更 专业化 、 更有 实力的 投资 者。 新三 板可以发挥出注册制高 度市场化的优势，因 此可以在 新三板率先试行注册制 ，为以后注册制的普 遍推行打 下坚实的基础 。 （二）做市商制度的完善建议 据统计，从 2014 年以来，截至 8 月 19
37、 号 ，新三板 的 总股 本合计 429.42 亿 股； 但 是成交 笔数 只有 930 笔 ，合计成交 5.04 亿股，金 额 38.19 亿元，换 手率只有 不到 1.2%。 18 据此，有业内人士认为，新三板交易不活 跃与个人投 资者准入标准高、同时缺 乏做市商制度有 关。 上述报道说明，虽然新三板完成了扩容，即在新三 板挂牌公司 数量较之前有了大幅度的 增加，但是公司 ， 访问时间， 18 年 8 月 26 日。 2014 8 26 http:/ 2014 上海金融 2015 年第 2 期 金融监管与金融市场 数量的增加并没有带来与之相应的交易量的增加。 造 成这种 结果的原 因主要
38、有两种， 首先， 新三板 扩容 幅 度较大，容量的快速增加使 得市场来不及做出相对应 的反应，需要一段时间来进行消化。 此外，新三板缺乏 做市 商等配套的制度也是抑 制市场活力的原因之一 ， 健全的配套措施是交易量的重要保障。 做市商制度（ Market Maker），是指在证券市场上 ， 由具备 一定实 力和信誉 的独立证 券经 营法人 作为特 许交易商，不断向公众投资者 报出某些特定证券的买 卖价格（即双向报价），并在 该价位上接受公众投资者 的买卖要求，以其自有资金和 证券与投资者进行证券 交易。 买卖双方不需等待 交易对手出现，只要有做 市 商出面承担交易对手方即可达成交易。 新三板成
39、立之 初就有引入做市商制度的呼 声，官方文件中也明确 提 出新三板可以采取做市商制度。 千呼万唤 的新三板 做市商制 度终于 在 2014 年 8 月 25 日正 式启动 ，实行 做市商 制度 首日， 共有 43 家 挂牌公司采取做市转让方式，涉及 42 家做市商。 而 首 批申请 采取做市 转让方 式的挂牌 公司 质地不 错。 43 家挂牌公司 2013 年平均总资产 2.32 亿元， 较挂牌公 司均值 高出 47.8%； 平均 净资产 1.16 亿 元，较 挂牌 公 司均 值高 出 92%； 平均 净利 润 2034.23 万元 ，较 挂牌 公司均值高出 154%。 由以上数据可以看出，做
40、市商 制度推出后，对新三板市场的 活力有了一定程度的提 高。 但是我国新三板做市商 制度还处在萌芽阶段， 需 要建立许多相关配套措施去进行完善。 首先 ，需要加 强对做 市商的监 管， 避免操 控市 场 等侵害 投资者利 益的现 象出现。 具体 可以从 准入 机 制、行为准则、退出机制去完善对做市商的监管。 准入 机制层面而言，应该严格 限制做市商的准入条件 。 不 同层次的资本市场对于做市 商的要求也不同，例如 有 些资本 市场相对 成熟的 国家为了 充分 刺激市 场对 做 市商的限制较少。 由于我 国做市商制度刚刚起步， 因 此，制 定较为严 格的准 入标准较 为合适 ，挑出 较为 有 实
41、力、 专业的 证券公司 参与做市 ；在日 常行为 准则 层 面，应 该对做市 商的行 为予以严 格的监 控，以 维护 广 大投资者的利益，避免做市 商的不正当行为侵害投 资 者利益。 譬如对做市商的报 价行为予以及时的披露 ， 保障做市商报价的公开公正。 将做市商的基本信息也 进行信息披露， 避免资质不 符的做市商参与做市 ，保 19 参见全国中小企业股份转让系统业务规则 （试行）第 3 章第 1 节第 障 市场的 透明度； 在退市 机制层面 ，建立 做市商 评级 系统，对做市商进行逐年评级。 对存在内幕交易、操控 市 场、消 极报价扰 乱市场秩 序、信 息披露 不实情 况的 做市商 ，强制其
42、退出市场。 这样形成 的做市商竞争机 制能够充 分刺激做市商的行为， 在竞争中挑选出优质 的做市商，淘汰低质量的做市商。 其 次，提高做市商的专业能力 。 我国做市商制度 刚刚建立，对做市商而言，也是首次涉足做市领域。 无 论从经验 上还是专业素质上，我国的 做市商都较为欠 缺，提高做 市商的专 业能力可使我 国做市商制度活力 增 强，同 时也增加 了做市 商参与做 市的信 心，促 使做 市商积极参与。 可从以下几点对做市商专业能力的进 行提高：第 一，增加做市商种类，目前 我国的做市商主 体主要由 银行以及少数的证券商组 成，合理地增加做 市商种类 有利于完善我国的做市商 团队，例如可以增 加有金融 市场参与经验的大型保险 公司，这类公司有 足够的 资本实力以及专业素质参与到 做市商市场中。 第二，加 强做市商成员学习培训 。 可 组织专门机构对 市场中的 做市商进行培训，学习国 外先进的做市商制 度经验，使得做市商掌握相关的做市技巧。 最后，赋予做市商更多权利，激励其参与做市。 做 市商在参 与到新三板做市商制度中 时，需要付出相应 的成本，承担相应的风险。