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1、企业并购概述第二章 企业并购概述一、并购的含义二、并购的类型三、并购的历史演进四、案例研究与分析：联想收购摩托罗拉移动 公司并购是企业为获得其他企业控制权而进行公司并购是企业为获得其他企业控制权而进行的产权交易行为，是资本营运重要形式。的产权交易行为，是资本营运重要形式。 公司并购有兼并和收购两种形式公司并购有兼并和收购两种形式v公司兼并公司兼并 公司兼并是指一家公司以现金、证券或其他形式公司兼并是指一家公司以现金、证券或其他形式购买取得其他公司的产权，使其他公司丧失法人资购买取得其他公司的产权，使其他公司丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些公司决策控制权格或改变法人实体，并取得对这些公司
2、决策控制权的投资行为。的投资行为。一、公司并购的含义公司兼并有吸收合并和新设合并之分。公司兼并有吸收合并和新设合并之分。 吸收合并吸收合并是指一家公司和另一家公司合并，是指一家公司和另一家公司合并，其中一家公司消失，另一家公司则为存续公司，即其中一家公司消失，另一家公司则为存续公司，即“A+B=AA+B=A（B B）” 新设合并新设合并是指两家或两家以上公司的合并，是指两家或两家以上公司的合并，另外成立一家新公司，成为新的法人实体，即另外成立一家新公司，成为新的法人实体，即“A+B+A+B+=C”=C”。收购 收购是指公司用现金、债券或股票购买另一家收购是指公司用现金、债券或股票购买另一家公司
3、的部分或全部公司的部分或全部资产或股权资产或股权，以获得该公司控制，以获得该公司控制权的投资行为。权的投资行为。 收购股权与收购资产的主要差别在于：收购股权与收购资产的主要差别在于： 购买一家企业的股权，收购方将成为被收购方购买一家企业的股权，收购方将成为被收购方股东，因此要承担债务；收购资产是一般资产的买股东，因此要承担债务；收购资产是一般资产的买卖行为，收购方无须承担债务。卖行为，收购方无须承担债务。收购与兼并的区别 在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业仍以法人实体存在，其产而在收购中，被收购企业仍以法人实体存在，其产权
4、也可以是部分转让。权也可以是部分转让。 兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权和债务一同转和债权债务的承担者，是资产、债权和债务一同转移；对收购而言，收购企业是被收购企业的新股东，移；对收购而言，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。v合并、兼并和收购是一种从属关系，兼并和收购包含合并、兼并和收购是一种从属关系，兼并和收购包含在广义的合并概念中。兼并是合并中的一种形式，即在广义的合并概念中。兼并是合并中的一种形式，即吸收合并；而收购是兼并中的一种
5、形式，即控股式兼吸收合并；而收购是兼并中的一种形式，即控股式兼并。并。v兼并、收购、合并的共同点在于：兼并、收购、合并的共同点在于：v1 1、它们的对象是共同的。它们都是企业产权交易的、它们的对象是共同的。它们都是企业产权交易的形式，其交易都是以企业这一商品为对象的。形式，其交易都是以企业这一商品为对象的。v2 2、这三种行为都是企业产权的有偿转让。就其活动、这三种行为都是企业产权的有偿转让。就其活动而言，都是企业的买卖，所不同的只是买卖的方式而而言，都是企业的买卖，所不同的只是买卖的方式而已。已。v3 3、它们都是企业在谋求自身发展中所采取的外部扩、它们都是企业在谋求自身发展中所采取的外部扩
6、张战略。通过这种外部扩张战略，能加强企业的竞争张战略。通过这种外部扩张战略，能加强企业的竞争能力，扩充经济实力，有利于企业不断改善经营管理，能力，扩充经济实力，有利于企业不断改善经营管理，提高经济效益。提高经济效益。二、公司并购类型按并购双方所处行业划分v横向并购 横向并购是指从事同一行业的企业所进行的并购。横向并购是指从事同一行业的企业所进行的并购。 并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营相并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营相同产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中。同产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中。 这种并购的目的主要是确立或巩固企业在行业内这种并购的目的主要是确立或巩
7、固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模，使企业在该行业市场领的优势地位，扩大企业规模，使企业在该行业市场领域里占垄断地位。域里占垄断地位。 世界各国一般要对横向并购进行反垄断审查。世界各国一般要对横向并购进行反垄断审查。纵向并购 纵向并购是指处于同类产品不同产销阶段的企业纵向并购是指处于同类产品不同产销阶段的企业所进行的并购，是生产和销售的连续性过程中互为购所进行的并购，是生产和销售的连续性过程中互为购买者和销售者（互为上下游关系）的企业之间的并购。买者和销售者（互为上下游关系）的企业之间的并购。 纵向并购是以企业内部交易代替市场交易，降低纵向并购是以企业内部交易代替市场交易，降低运输、采购、
8、销售成本；可以减少企业间交流协调成运输、采购、销售成本；可以减少企业间交流协调成本，改善企业流程，使生产、销售及信息反馈可以在本，改善企业流程，使生产、销售及信息反馈可以在企业内部流动，改进生产、促进销售、提高经济效益。企业内部流动，改进生产、促进销售、提高经济效益。混合并购 混合并购是指从事原材料供应、产品生产、产混合并购是指从事原材料供应、产品生产、产品销售均没有直接关系的企业之间的并购。品销售均没有直接关系的企业之间的并购。 混合并购主要目的是分散投资，降低企业风险，混合并购主要目的是分散投资，降低企业风险，实现资源互补、优化组合。实现资源互补、优化组合。 混合并购主要有产品扩张型（在产
9、品生产技术混合并购主要有产品扩张型（在产品生产技术或工艺相似的企业间的并购）、市场扩张型（在具或工艺相似的企业间的并购）、市场扩张型（在具有相同产品销售市场或市场相互关联的企业之间的有相同产品销售市场或市场相互关联的企业之间的并购）和纯粹混合并购（在产品、市场都没有关联并购）和纯粹混合并购（在产品、市场都没有关联的企业间的并购）三种类型。的企业间的并购）三种类型。 有现金购买式、承担债务式和股权交易式三种类型。有现金购买式、承担债务式和股权交易式三种类型。v现金购买式并购：一是并购方筹足现金购买被并购方一是并购方筹足现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物质全部资产，使被并
10、购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无经营资产的空壳，不得不基础，成为有资本结构而无经营资产的空壳，不得不从法律意义上消失；二是并购方以现金通过市场、柜从法律意义上消失；二是并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司也就被并购了。部分或全部股本，目标公司也就被并购了。v承担债务式并购：在目标公司资不抵债或资债相等的在目标公司资不抵债或资债相等的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。件，取得被
11、并购方的资产所有权和经营权。按并购的支付方式划分按并购的支付方式划分股份交易式并购一是以股权换股权，即并购公司向目标公司的一是以股权换股权，即并购公司向目标公司的股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。分或全部股票，达到控制目标公司的目的。二是以股权换资产，即并购公司向目标公司发二是以股权换资产，即并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担公司的全部或部分并购公司在有选择的情况下承担公司的全部或部分责任，目标公司把拥
12、有的并购公司的股票分配给自责任，目标公司把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东。己的股东。善意并购 善意并购通常是指并购公司与被并购公司双方通过善意并购通常是指并购公司与被并购公司双方通过友好协商确定并购诸事宜的并购。友好协商确定并购诸事宜的并购。 这种并购方式一般先由并购公司确定目标公司，然这种并购方式一般先由并购公司确定目标公司，然后与目标公司的管理当局接洽，商讨并购事宜。通过讨后与目标公司的管理当局接洽，商讨并购事宜。通过讨价还价，在双方可接受的条件下，签订并购协议，经双价还价，在双方可接受的条件下，签订并购协议，经双方董事会批准，股东大会方董事会批准，股东大会2/32/3以上赞成票通过
13、。以上赞成票通过。 由于并购双方均有合并意愿，且彼此之间较为熟悉，由于并购双方均有合并意愿，且彼此之间较为熟悉，故此类并购成功率较高。故此类并购成功率较高。按并购程序划分按并购程序划分非善意并购（恶意并购） 非善意并购是指当友好协商遭拒绝时，并购非善意并购是指当友好协商遭拒绝时，并购方不顾被并购方的意愿而采取非协商性购买手段，方不顾被并购方的意愿而采取非协商性购买手段，强行并购对方公司。强行并购对方公司。 目标企业在得知并购公司的收购意图后，通目标企业在得知并购公司的收购意图后，通常会采取一系列的反收购措施，于是收购公司和常会采取一系列的反收购措施，于是收购公司和目标公司之间将展开一场激烈的目
14、标公司之间将展开一场激烈的“收购收购反收购反收购战战”。v要约收购 要约收购是指收购方通过向目标公司全体股东发出要约收购是指收购方通过向目标公司全体股东发出收购要约获取目标公司股份，以实现对目标公司的控制。收购要约获取目标公司股份，以实现对目标公司的控制。要约收购有自愿和强制之分。要约收购有自愿和强制之分。 自愿要约收购是指收购方自愿作出收购决定，并根自愿要约收购是指收购方自愿作出收购决定，并根据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约。范围内向目标公司所有股东发出收购要约。 强制要约收购是指收购方持有目
15、标公司已发行股份强制要约收购是指收购方持有目标公司已发行股份达到一定比例，法律强制其向目标公司所有股东发出收达到一定比例，法律强制其向目标公司所有股东发出收购其所持有股份的要约。购其所持有股份的要约。 我国我国上市公司收购管理办法上市公司收购管理办法对自愿和强制要约对自愿和强制要约收购均有规定，其分界点为目标公司总股份的收购均有规定，其分界点为目标公司总股份的30%30%。 按并购交易实现方式（上市公司）按并购交易实现方式（上市公司）协议收购 协议收购是指收购方与目标公司的控股股东进行协议收购是指收购方与目标公司的控股股东进行谈判，达成并签订股权转让协议，经股东大会同意后，谈判，达成并签订股权
16、转让协议，经股东大会同意后，向证券监管部门报告并公告。向证券监管部门报告并公告。 协议收购一般是在交易所场外通过协议转让形式协议收购一般是在交易所场外通过协议转让形式进行，收购者与目标公司控股股东本着友好协商态度，进行，收购者与目标公司控股股东本着友好协商态度，订立收购合同，实现控制权转移，通常为善意收购。订立收购合同，实现控制权转移，通常为善意收购。委托书收购 委托书收购是指收购方以征集目标公司股东委托委托书收购是指收购方以征集目标公司股东委托书的方式，在股东大会上取得表决权的优势，通过改书的方式，在股东大会上取得表决权的优势，通过改组董事会，最终达到实际控制目标公司的目的。组董事会，最终达
17、到实际控制目标公司的目的。三、并购动因理论效率理论 效率理论认为：公司并购能给社会效益和企业收效率理论认为：公司并购能给社会效益和企业收益带来一个潜在的增加，而且对于交易双方来说都能益带来一个潜在的增加，而且对于交易双方来说都能带来各自效率的提高。带来各自效率的提高。 效率理论包括两个主要思想：即企业并购有利于效率理论包括两个主要思想：即企业并购有利于改进管理者的经营业绩，可以获得某种形式的协同效改进管理者的经营业绩，可以获得某种形式的协同效应。应。 效率理论主要包括差异效率理论和无效率的管理效率理论主要包括差异效率理论和无效率的管理者理论。者理论。差异效率理论 差异效率理论（管理协同）认为，
18、并购的原因在于差异效率理论（管理协同）认为，并购的原因在于交易双方的管理效率存在差异，并购提升管理效率。交易双方的管理效率存在差异，并购提升管理效率。 这种收益不仅是企业的收益，同时也是一种社会的这种收益不仅是企业的收益，同时也是一种社会的收益。收益。 差异效率有三个基本假设为：一是收购方有剩余的差异效率有三个基本假设为：一是收购方有剩余的管理资源，并且这些资源存在规模经济；管理资源，并且这些资源存在规模经济； 二是目标公二是目标公司管理的无效率可以经过外部经理人的介入和增加管理司管理的无效率可以经过外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善；资源的投入而得到改善； 三是收购方因行业需求状
19、况三是收购方因行业需求状况的限制，在其自身行业内进行增量生产能力的扩张不能的限制，在其自身行业内进行增量生产能力的扩张不能及时适应市场需求，并且成本较高。及时适应市场需求，并且成本较高。 在差异效率理论中，收购公司的管理层力图补足目在差异效率理论中，收购公司的管理层力图补足目标公司的管理人员，并且在目标企业的特定业务活动方标公司的管理人员，并且在目标企业的特定业务活动方面具有经验。因此，差异效率理论更可能成为横向并购面具有经验。因此，差异效率理论更可能成为横向并购的理论基础。的理论基础。无效率的管理者理论 无效率的管理者理论认为：现有的管理者未能充无效率的管理者理论认为：现有的管理者未能充分利
20、用既有的资源以达到潜在的绩效，相对而言，其分利用既有的资源以达到潜在的绩效，相对而言，其他外部企业管理者的介入能使该企业的管理更有效率。他外部企业管理者的介入能使该企业的管理更有效率。 该理论为混合并购提供了理论依据，但它更适用该理论为混合并购提供了理论依据，但它更适用于解释横向并购。于解释横向并购。 无效率的管理者理论有三个基本假设：一是目标无效率的管理者理论有三个基本假设：一是目标企业无法替换无效率的管理者，而只能诉诸需要成本企业无法替换无效率的管理者，而只能诉诸需要成本支出的并购；二是如果仅是因管理者的无效率管理，支出的并购；二是如果仅是因管理者的无效率管理，目标企业将成为并购企业的子公
21、司而不是合二为一；目标企业将成为并购企业的子公司而不是合二为一；三是并购完成后，目标企业的管理者需要被替换。三是并购完成后，目标企业的管理者需要被替换。协同效应理论 协同效应是指两个企业结合在一起运营比两者独协同效应是指两个企业结合在一起运营比两者独立运营的效果之和更为显著的效果，即立运营的效果之和更为显著的效果，即1+11+12 2的现的现象。这种协同效应可以使合并后的企业能够承担合象。这种协同效应可以使合并后的企业能够承担合并购所产生的费用，而且还能够再为目标企业提供并购所产生的费用，而且还能够再为目标企业提供一定的溢价。一定的溢价。 公司并购的协同效应更多时候是指经营协同效应公司并购的协
22、同效应更多时候是指经营协同效应和财务协同效应，也包括技术、品牌、文化等方面和财务协同效应，也包括技术、品牌、文化等方面的协同效应。的协同效应。经营协同效应理论 经营协同效应理论的假设前提是规模经济的存在。经营协同效应理论的假设前提是规模经济的存在。由于人力资本支出、固定资产支出、制造费用、营销由于人力资本支出、固定资产支出、制造费用、营销费用、管理费用等的不可分性，在合理的范围内，分费用、管理费用等的不可分性，在合理的范围内，分摊这些支出的产品数量越大，则单位产品的成本也就摊这些支出的产品数量越大，则单位产品的成本也就越低。在企业尚未达到合理规模使各种资源得到充分越低。在企业尚未达到合理规模使
23、各种资源得到充分利用时，并购显然是解决这一问题的有效手段。利用时，并购显然是解决这一问题的有效手段。 优势互补：当并购双方存在互补优势时，也会产优势互补：当并购双方存在互补优势时，也会产生协同效应。生协同效应。 降低交易成本：纵向并购通过降低上下游企业的降低交易成本：纵向并购通过降低上下游企业的交易费用而带来经营的协同效应。交易费用而带来经营的协同效应。财务协同效应理论 财务协同效应理论认为并购可以降低资本成本。财务协同效应理论认为并购可以降低资本成本。 并购可以给企业提供成本较低的内部融资：一方并购可以给企业提供成本较低的内部融资：一方具有充足的现金流量而缺乏投资机会，而另一方有巨具有充足的
24、现金流量而缺乏投资机会，而另一方有巨大的成长潜力却缺乏融资渠道时，通过并购双方可获大的成长潜力却缺乏融资渠道时，通过并购双方可获得良好的财务协同效应。得良好的财务协同效应。 并购有助于提高企业融资能力，尤其是借贷能力，并购有助于提高企业融资能力，尤其是借贷能力，降低融资成本。降低融资成本。 并购双方现金流量不完全相关，并购可减少企业并购双方现金流量不完全相关，并购可减少企业现金流的波动性，从而降低因技术性无偿债能力发生现金流的波动性，从而降低因技术性无偿债能力发生的破产风险。的破产风险。 一个有累积税收损失和税收减免企业若与一个有一个有累积税收损失和税收减免企业若与一个有盈利企业进行合并，可以
25、产生合理避税的好处。盈利企业进行合并，可以产生合理避税的好处。价值低估理论 价值低估理论认为：当目标企业的市场价值由于价值低估理论认为：当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。活动就会发生。 企业价值被低估的原因通常有：企业的经营管理企业价值被低估的原因通常有：企业的经营管理未能充分发挥其应有潜力；并购企业拥有外部市场所未能充分发挥其应有潜力；并购企业拥有外部市场所没有的有关目标企业真实价值的内部信息；通货膨胀没有的有关目标企业真实价值的内部信息；通货膨胀造成企业资产的市场价值和重置成本的差异；市场参造成
26、企业资产的市场价值和重置成本的差异；市场参与者强调短期经营成果导致具有长期投资价值的公司与者强调短期经营成果导致具有长期投资价值的公司价值被低估；等等。价值被低估；等等。 通常用托宾通常用托宾Q Q值来衡量企业价值是否被低估。值来衡量企业价值是否被低估。Q=Q=市场价值市场价值/ /重置成本，当重置成本，当Q Q值小于值小于1 1，并购出现的可能，并购出现的可能性较大，通过并购可以产生潜在收益。性较大，通过并购可以产生潜在收益。信息与信号理论 信息与信号理论认为，并购谈判或要约收购的宣布信息与信号理论认为，并购谈判或要约收购的宣布可能会传递给市场参与者一定信息或信号，这些信息可能会传递给市场参
27、与者一定信息或信号，这些信息或信号将对企业资产的估价产生影响。或信号将对企业资产的估价产生影响。 当目标企业被并购时，资本市场会对该企业的价值当目标企业被并购时，资本市场会对该企业的价值做出评估，有两种可能：一是并购向市场传递了目标做出评估，有两种可能：一是并购向市场传递了目标企业被低估的信息；二是有关并购的信息将激励目标企业被低估的信息；二是有关并购的信息将激励目标企业管理层采取有效措施改善其经营管理效率。企业管理层采取有效措施改善其经营管理效率。 基于上述两点，不管并购本身最后是否成功，目标基于上述两点，不管并购本身最后是否成功，目标企业股票价格往往会经历一个上升过程。企业股票价格往往会经
28、历一个上升过程。多元化优势效应理论 投资组合可以分散风险。投资组合可以分散风险。 股东可以通过证券组合来分散其投资风险，股东可以通过证券组合来分散其投资风险，而企业管理者和员工由于人力资本的不可分散而企业管理者和员工由于人力资本的不可分散性和专用性面临较大的风险。因此，企业多元性和专用性面临较大的风险。因此，企业多元化经营可以增加员工升迁机会，降低企业管理化经营可以增加员工升迁机会，降低企业管理者和员工的人力资本投资风险。者和员工的人力资本投资风险。 多元化经营也可能使以企业原本具有的商多元化经营也可能使以企业原本具有的商誉、客户群体或供应商等资源得到充分利用。誉、客户群体或供应商等资源得到充
29、分利用。 多元化经营还可以降低现金流量的波动性多元化经营还可以降低现金流量的波动性或提高公司的举债能力。或提高公司的举债能力。代理理论 所有者与经营者之间关系是一种委托代理关所有者与经营者之间关系是一种委托代理关系。由于两者目标或利益不一致，就会产生代理问系。由于两者目标或利益不一致，就会产生代理问题（逆向选择和道德风险等）。题（逆向选择和道德风险等）。 所有权和经营权分离所产生的代理问题及其代所有权和经营权分离所产生的代理问题及其代理成本（订立契约成本、监督成本和损失成本等）理成本（订立契约成本、监督成本和损失成本等）往往是巨大的，而并购可以降低代理成本。往往是巨大的，而并购可以降低代理成本
30、。 如果企业管理层由于管理无效率或因为代理问如果企业管理层由于管理无效率或因为代理问题而业绩不佳，企业就会面临被并购的威胁。这种题而业绩不佳，企业就会面临被并购的威胁。这种威胁是减少代理问题的重要力量。威胁是减少代理问题的重要力量。战略调整理论 该理论认为，企业并购是为增强企业适该理论认为，企业并购是为增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。占领新的市场，获得竞争优势。 虽然企业也可以通过内部发展来获得新虽然企业也可以通过内部发展来获得新的资源和新的市场，但并购显然能使企业更的资源和新的市场，但并购显然能使企业更快地
31、实现这种调整。快地实现这种调整。市场势力理论 该理论用提高企业市场份额来解释企业并购动因：该理论用提高企业市场份额来解释企业并购动因：提高企业相对于同行业其他企业的市场占有率，扩大提高企业相对于同行业其他企业的市场占有率，扩大本企业的规模。本企业的规模。 如果并购以后出现规模效应，即为创造价值理论。如果并购以后出现规模效应，即为创造价值理论。但如果企业规模扩大只是挤占了市场，没有产生在现但如果企业规模扩大只是挤占了市场，没有产生在现有市场总额基础上的更大的市场需求和市场份额，那有市场总额基础上的更大的市场需求和市场份额，那么，这样的市场力量支配下的并购很难为社会和股东么，这样的市场力量支配下的
32、并购很难为社会和股东创造效益。创造效益。 通过并购占有其他企业的市场份额来扩大自身市通过并购占有其他企业的市场份额来扩大自身市场力量不可能创造价值，只是一种价值的转移。场力量不可能创造价值，只是一种价值的转移。管理主义理论 这一理论认为：并购本身就是一种代理问题。这一理论认为：并购本身就是一种代理问题。 有实证研究表明，代理人的报酬与公司的规模相有实证研究表明，代理人的报酬与公司的规模相关。因此，代理人有动机通过并购使公司规模扩大，关。因此，代理人有动机通过并购使公司规模扩大，从而增加自己的收入和保障其职位的安全。从而增加自己的收入和保障其职位的安全。 管理者往往会重视企业增长率，而忽视实际的
33、投管理者往往会重视企业增长率，而忽视实际的投资收益率，因此，可能会做出对股东来说是负效应的资收益率，因此，可能会做出对股东来说是负效应的并购决策。并购决策。自由现金流量理论 自由现金流量是指满足具有正的净现值的投资项自由现金流量是指满足具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的部分现金流量。如果企业是有效目所需资金后多余的部分现金流量。如果企业是有效率而且以股东价值最大化为目标，企业的自由现金流率而且以股东价值最大化为目标，企业的自由现金流量必须支付给股东，但管理者不愿意把自由现金流量量必须支付给股东，但管理者不愿意把自由现金流量进行派发（管理者的业绩和报酬都是和公司的增长紧进行派发（管理者的业
34、绩和报酬都是和公司的增长紧密相关的，这会减少管理者所能控制的资源进而影响密相关的，这会减少管理者所能控制的资源进而影响公司的增长；二是把自由现金流量还给股东，公司需公司的增长；二是把自由现金流量还给股东，公司需资金时就需通过借债解决），而是投资于很低回报的资金时就需通过借债解决），而是投资于很低回报的项目，或进行并购来扩大规模。项目，或进行并购来扩大规模。 因此，并购没有为社会和股东创造价值，相反可因此，并购没有为社会和股东创造价值，相反可能损害其价值，满足管理者自身的要求。能损害其价值，满足管理者自身的要求。 三、公司并购的历史演进西方企业的并购历史v第一次并购浪潮（第一次并购浪潮（1897
35、-1904年）年） 从从1919世纪世纪7070年代起，美国企业在铁路、钢铁、石年代起，美国企业在铁路、钢铁、石油、金属制造、机械、煤炭等行业内，率先开始旨油、金属制造、机械、煤炭等行业内，率先开始旨在扩大企业规模的同一行业内的企业并购活动并于在扩大企业规模的同一行业内的企业并购活动并于1895-19041895-1904年间出现并购高潮。本次并购浪潮几乎席年间出现并购高潮。本次并购浪潮几乎席卷美国所有行业，被并购企业数量达到卷美国所有行业，被并购企业数量达到30003000余家，余家，被并购资产达被并购资产达6969亿美元，形成了一批托拉斯组织。亿美元，形成了一批托拉斯组织。 第一次并购浪潮
36、（第一次并购浪潮（1897-1904年）年） 这次并购浪潮的主要形式是横向并购，结果是这次并购浪潮的主要形式是横向并购，结果是形成企业垄断。大量中小型企业通过并购组成为一形成企业垄断。大量中小型企业通过并购组成为一个或几个大型企业，这些大型企业成为某一行业现个或几个大型企业，这些大型企业成为某一行业现代大工业的垄断者，如美国钢铁公司、杜邦公司、代大工业的垄断者，如美国钢铁公司、杜邦公司、标准石油公司、通用电气公司、美国烟草公司、美标准石油公司、通用电气公司、美国烟草公司、美国橡胶公司等。国橡胶公司等。第二次并购浪潮（第二次并购浪潮（1916-19291916-1929年）年） 此次并购浪潮始于
37、此次并购浪潮始于19161916年，结束于经济大衰退初年，结束于经济大衰退初期。此间共发生了期。此间共发生了46004600余起公司并购案，活跃于钢铁、余起公司并购案，活跃于钢铁、铝业、石油、食品化工和运输设备业等领域。铝业、石油、食品化工和运输设备业等领域。 以大公司的纵向并购为主要形式是本次并购浪潮以大公司的纵向并购为主要形式是本次并购浪潮显著的特征。反垄断法的出台使大公司并存竞争，以显著的特征。反垄断法的出台使大公司并存竞争，以扩大公司规模为主要目的的横向并购受到限制。除纵扩大公司规模为主要目的的横向并购受到限制。除纵向并购外，还出现了产品扩展型和市场扩展型混合并向并购外，还出现了产品扩
38、展型和市场扩展型混合并购。购。 第二次并购浪潮（第二次并购浪潮（1916-1929年）年） 美国钢铁公司在第一次并购浪潮中，通过并购美国钢铁公司在第一次并购浪潮中，通过并购大量中小型企业，组成了实力强大的垄断公司；到大量中小型企业，组成了实力强大的垄断公司；到了第二次并购浪潮，该公司通过并购一系列采掘、了第二次并购浪潮，该公司通过并购一系列采掘、炼铁、炼钢、轧钢、运输、港口和销售等环节的企炼铁、炼钢、轧钢、运输、港口和销售等环节的企业，形成了一个庞大的钢铁联合企业。业，形成了一个庞大的钢铁联合企业。第三次并购浪潮（第三次并购浪潮（1965-1969年）年） 这一阶段的并购以多元化经营和品牌重组
39、为主要这一阶段的并购以多元化经营和品牌重组为主要特征，主要是混合并购。第三次并购浪潮，无论是规特征，主要是混合并购。第三次并购浪潮，无论是规模还是速度都大大超过前两次，且主要是大型企业之模还是速度都大大超过前两次，且主要是大型企业之间的并购，企业和市场垄断程度进一步提高。间的并购，企业和市场垄断程度进一步提高。第三次并购浪潮（第三次并购浪潮（1965-1969年）年） 国际电报电话公司原是一家专营电信设备和电国际电报电话公司原是一家专营电信设备和电信劳务的公司，信劳务的公司，19551955年名列美国公司年名列美国公司8080位。位。在在6060年年代，代，并购了并购了美国最大的生产美国最大的
40、生产工业用泵工业用泵的贝尔的贝尔戈赛戈赛特公司、生产各种特公司、生产各种自动控制仪表自动控制仪表的通用控制公司、的通用控制公司、进行研究与发展先进电子元件的进行研究与发展先进电子元件的电子技术电子技术研究所、研究所、生产电子元件的全国生产电子元件的全国计算机产品公司计算机产品公司、美国三大旅、美国三大旅馆之一的喜来登馆之一的喜来登旅馆旅馆、克利夫兰、克利夫兰汽车公司汽车公司、美国三、美国三大广播公司之一大广播公司之一美国广播公司美国广播公司、哈德福特、哈德福特火险公司火险公司、埃特纳金融公司等，进行多元化经营。埃特纳金融公司等，进行多元化经营。到到19701970年，年，国际电报电话公司成为美
41、国第国际电报电话公司成为美国第8 8大企业。大企业。第四次并购浪潮（第四次并购浪潮（20世纪世纪70-80年代）年代） 这次浪潮规模空前，并呈现二个典型的特征：一这次浪潮规模空前，并呈现二个典型的特征：一是是 第三次并购浪潮中混合并购弊端开始显露，调整第三次并购浪潮中混合并购弊端开始显露，调整多元化经营企业的内部结构，消除混合并购带来的弊多元化经营企业的内部结构，消除混合并购带来的弊端，成为此时并购的一个重要任务；二是杠杆并购，端，成为此时并购的一个重要任务；二是杠杆并购，小企业借助金融公司的财力，并购多元化发展的大公小企业借助金融公司的财力，并购多元化发展的大公司，出现了司，出现了“小鱼吃大
42、鱼小鱼吃大鱼“的现象。日本企业在此期的现象。日本企业在此期间表现尤为突出。间表现尤为突出。第四次并购浪潮（第四次并购浪潮（20世纪世纪70-80年代）年代） KKRKKR公司是美国著名的经纪公司，依靠发行公司是美国著名的经纪公司，依靠发行“垃圾债券垃圾债券”，在，在1984-19871984-1987年购买了年购买了1111家大型公家大型公司。司。19881988年又以年又以251251亿美元收购了在美国大公司中亿美元收购了在美国大公司中排名第排名第1919位的位的RJRRJR纳比斯克公司。此次并购活动，纳比斯克公司。此次并购活动，KKRKKR出资出资1515亿美元，其余资金来自两家投资银行贷
43、亿美元，其余资金来自两家投资银行贷款和发行款和发行“垃圾债券垃圾债券”筹集的资金。筹集的资金。第五次并购浪潮（第五次并购浪潮（20世纪世纪90年代）年代） 这次浪潮的主要特征为这次浪潮的主要特征为“强强联合强强联合”和和“跨国并跨国并购购”。参与并购的企业数量之多，单件并购交易金额规。参与并购的企业数量之多，单件并购交易金额规模之大、影响之广泛都是空前的。并购主要集中在通信、模之大、影响之广泛都是空前的。并购主要集中在通信、化工、机械、航空、电子、零售、医疗保健和银行等行化工、机械、航空、电子、零售、医疗保健和银行等行业，银行、电子、网络和制药企业间并购的交易金额甚业，银行、电子、网络和制药企
44、业间并购的交易金额甚至高达上千亿美元；并购的类型又回到了一个世纪前流至高达上千亿美元；并购的类型又回到了一个世纪前流行的横向并购为主，但这次是跨国的横向并购。行的横向并购为主，但这次是跨国的横向并购。 19961996年年1212月，美国波音公司并购麦道飞机制造公月，美国波音公司并购麦道飞机制造公司，涉及金额司，涉及金额132132亿美元，并购方式是麦道公司每股亿美元，并购方式是麦道公司每股换持波音公司换持波音公司0.650.65股。波音股。波音麦道公司成为世界规模麦道公司成为世界规模最大、实力最强、业务最广的飞机制造公司。最大、实力最强、业务最广的飞机制造公司。 这一时期的企业并购带有浓重的
45、行政色彩，大多数这一时期的企业并购带有浓重的行政色彩，大多数并购是在政府推动下实施和完成的，以消灭亏损企业为并购是在政府推动下实施和完成的，以消灭亏损企业为目标。最有名的并购模式是目标。最有名的并购模式是“保定模式保定模式”（自上而下，（自上而下，由政府依据产业政策，以所有者代表身份直接参与并购）由政府依据产业政策，以所有者代表身份直接参与并购）和和“武汉模式武汉模式”（自下而上，企业在双方自愿自主的基（自下而上，企业在双方自愿自主的基础上充分协商并达成协议，报双方主管部门批准）。础上充分协商并达成协议，报双方主管部门批准）。 19881988年，武汉市成立第年，武汉市成立第1 1家企业产权转
46、让市场，同年，家企业产权转让市场，同年，成都、保定、郑州等地相继组建了产权交易市场。成都、保定、郑州等地相继组建了产权交易市场。 19891989年年2 2月，国家体改委、国家计委、财政部、国家月，国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布了国有资产管理局联合发布了关于企业兼并的暂行办关于企业兼并的暂行办法法。这是我国规范企业并购活动的第一个正式法规。这是我国规范企业并购活动的第一个正式法规。中国公司并购史中国公司并购史v第一时期（第一时期（19931993年以前）年以前） 按相关法律制度建立与完善大致可分为四个阶段:第一阶段（第一阶段（1993199919931999年）年）
47、19931993年年4 4月国务院发布了月国务院发布了股票发行与交易管理暂行股票发行与交易管理暂行条例条例第四章上市公司的收购，上市公司并购的相关第四章上市公司的收购，上市公司并购的相关法规得以正式确立。法规得以正式确立。 19931993年年1010月，深圳宝安集团在上海证券交易所通过购月，深圳宝安集团在上海证券交易所通过购买股票方式，收购了上海延中实业公司买股票方式，收购了上海延中实业公司16.8%16.8%的股票，的股票，19941994年年4 4月完成对延中实业公司的控股。这是中国第一起月完成对延中实业公司的控股。这是中国第一起通过国内证券市场进行股权收购。通过国内证券市场进行股权收购
48、。 19941994年年4 4月，珠海恒通集团收购上海棱光股份月，珠海恒通集团收购上海棱光股份12001200万万股国家股，成为棱光第一大股东，完成收购后，将其下属股国家股，成为棱光第一大股东，完成收购后，将其下属全资子公司恒通电能仪表有限公司转让给棱光公司，完成全资子公司恒通电能仪表有限公司转让给棱光公司，完成了中国第一例完整意义上的了中国第一例完整意义上的“买壳上市买壳上市”。v第二时期（第二时期（19931993年以后）年以后） 19991999年年7 7月实施的月实施的证券法证券法明确规定了上市公明确规定了上市公司股权转让两种方式司股权转让两种方式协议转让和二级市场收购，协议转让和二级
49、市场收购，即上市公司的股权可以以协议转让和二级市场收购两即上市公司的股权可以以协议转让和二级市场收购两种形式实施。种形式实施。 20002000年共有年共有100100余家上市公司的控制权发生了转余家上市公司的控制权发生了转移。竞争较为激烈的传统行业，如啤酒、航空和商业移。竞争较为激烈的传统行业，如啤酒、航空和商业等领域也发生了许多战略性兼并重组，形成了规模经等领域也发生了许多战略性兼并重组，形成了规模经济。政府在企业并购中的作用仍然比较突出，如济。政府在企业并购中的作用仍然比较突出，如20002000年下半年公布的年下半年公布的PTPT红光、红光、STST郑百文等上市公司并购重郑百文等上市公
50、司并购重组中，地方政府发挥了不可或缺的作用。组中，地方政府发挥了不可或缺的作用。v第二阶段（第二阶段（1999199920022002年）年） 20022002年年1010月公布月公布上市公司收购管理办法上市公司收购管理办法和和上市公司股东持股变动信息披露管理办法上市公司股东持股变动信息披露管理办法，以及，以及20022002年年1111月发布的月发布的关于向外商转让上市公司国有法关于向外商转让上市公司国有法人股有关问题的通知人股有关问题的通知等规定文件，标志着我国上市等规定文件，标志着我国上市公司收购的法律框架基本完成。公司收购的法律框架基本完成。 上市公司收购管理办法上市公司收购管理办法突