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1、金融及功能与风险关键词：构造金融，信息不对称，市场不完全，市场分割，模型风险，道德风险，法律风险一、构造金融的界定从其本质看，构造金融是一种金融产品设计活动。在这样的活动中，金融中介根据客户和本身业务发展的需要，利用市场中业已存在的基础资产或基础证券股票、债券、信贷等和衍生证券远期、互换、期权等，创造与客户风险偏好、期限偏好等严密对应的新金融产品，这种新的产品就是构造金融产品，或称作“构造化产品。显然，构造金融产品是一种在现有金融产品基础之上的“衍生产品。因而，它的收益和风险特征完全取决于相应的基础资产和衍生证券。根据构造金融产品得以构成的基础资产，能够将其划分为7大类：即利率连接基础资产为高
2、信誉等级债券、信誉连接基础资产为有信誉风险的公司债券、贷款等、汇率类基础资产为外汇资产、股票类基础资产为股票、股票组合、股票基金等、商品类基础资产为黄金、石油、农产品等的现货或期货、保险类基础资产是保险产品以及混合类例如基础资产同时有股票类和信誉类。衍生证券的嵌入，使得构造金融产品的风险和收益构造与原先的基础资产迥然不同。根据其构成的构造，能够将构造金融产品分为三大类：一是方向型产品，其收益和风险取决于基础资产收益变化的方向，包括看涨类、看跌类、看涨/看跌类、区间类等；二是波动率产品，这类产品的收益和风险取决于基础资产的波动率及其变化；三是相关性产品，这类产品的收益和风险取决于几种基础资产之间
3、的相关性及其变化。一构造金融示例：美国次级按揭贷款证券化及其产品根据贷款的信誉品质，美国的住房按揭贷款分为优级prime、AltA和次级subprime三种。次级按揭贷款与前两种的差异体如今三个方面：一是借款人的收入较低，缺乏良好的信誉记录；二是贷款本身实行浮动利率，通常在头两年贷款利率很低，但两年后有较大浮动的上升；三是贷款的月供和收入比PTI或贷款总额与房价比LTV超标。由此可见，次贷是一种隐含了极高信誉风险的信贷产品。那么，为什么银行愿意发放这样的贷款呢？原因就在于发放次贷的银行能够在随后将贷款通过证券化卖给其他投资者。然而，这里又出现了一个问题：投资者为什么愿意购买贷款呢？高风险的次贷
4、之所以能够在市场被轻易证券化，其原因就在于20世纪末新兴的构造金融产品抵押债务权益CDO。根据以上的分类，从基础资产角度看，CDO属于信誉连接产品；从嵌入信誉衍生品后的构造来看，CDO属于看涨/看跌型或称作优先/次级型的。与传统的证券化产品如抵押支撑证券MBS相比，CDO在基础资产类型上是一样的，但在构造上差异极大。在CDO中，基于同样基础资产次贷而构成的最终的证券化产品被分成了三个不同的部分：优先档证券、中间档证券和股权档证券，这三档证券承当的风险和获得收益完全不同。例如，100亿元次贷分别发行了60亿优先档、30亿中间档和10亿股权档的证券，一旦次贷出现了10%即10亿元的违约，则股权档证
5、券将首先承当相应损失；假如随后再出现违约，则由中间档证券承当损失；当中间档也全部被损失所耗尽时，最后的损失将由优先档承当。由于优先档、中间档和股权档证券承当的风险依次递增，其收益也是如此。在理想的情况、即没有风险发生时，股权档的收益会非常可观，通常能够到达50%100%，而中间档和优先档的收益则相对较低。由此可见，正如营销学中的客户分层销售技术一样，在CDO中通过这种根据风险进行分层后，高风险的次贷就很容易地找到买家。例如，风险偏好强的对冲基金会购买股权档证券，相对保守的养老基金、保险公司、银行可能会购买中间档和优先档证券。二构造金融与传统金融活动的区别在构造金融活动中，金融中介的功能体如今为
6、客户进行量体裁衣式的金融产品设计上，金融中介的利润来源也主要依靠产品设计，而不是获得相应的金融头寸。因而，当金融中介因产品设计而对其客户发生一个敞口头寸时，就需要用一个衍生品交易来对冲这个头寸，即“平盘。例如，由于向客户发行了一个看涨股票的产品，中介本身就获得了一个看跌股票的空头头寸，为了覆盖此空头的风险，就需要购买一个能够产生一样金额、一样期限、方向相反的多头头寸的衍生品，如股票看涨期权。作为一种新型的金融活动，构造金融与传统的间接融资和直接融资活动有着根本的差异。一是金融中介的功能不同；二是金融中介承受的风险不同。在传统的间接融资活动中，金融中介如商业银行的功能集中表如今储蓄和投资的媒介上
7、，中介分别向资金盈余者和资金短缺者发行存款单和贷款单两种金融产品，与构造金融产品相比，这两种产品都非常简单。同时，中介承当了吸收存款、发放贷款所导致的流动性风险、信誉风险。在传统的直接融资活动中，金融中介如证券公司直接承当的风险要小于间接融资活动，但其功能也相对简单，主要是在一级市场推销企业发行的标准化的证券或为投资者购买这些标准化证券，在二级市场为这些证券的交易做市，对产品设计的要求相对较低。二、构造金融的功能根据前面对构造金融活动及其产品的介绍，能够看到，构造金融实际上就是对已有的金融产品进行再加工的经过。那么，同传统的间接融资和直接融资活动相比，构造金融具有什么额外的功能？构造金融的功能
8、就体如今通过金融产品的设计，克制交易成本的影响。一信息不对称与构造金融的功能关于信息不对称，存在着两种情况：一是融资者相对于投资者存在着信息优势。二是投资者之间的信息分布不均匀，一部分投资者享有信息优势，对融资者的情况愈加了解；另一部分投资者则是不知情者。第一种信息不对称环境相对简单，这里考虑第二种情况。在这种信息不对称环境下，解决问题的主要手段就是对最终构成的证券进行分档如CDO。例如，针对次贷的证券化经过中，具有信息优势的投资者会选择CDO中的股权档，而处于信息劣势和风险躲避型的投资者会选择购买中间档和优先级证券。二市场不完全与构造金融的功能在一个完全的市场中，针对将来任何可能的状态，都存
9、在着与之相对应的基本证券，其他所有证券的现金流都可用这些基本证券的某种组合来复制。在这种情况下，证券与证券之间知足无套利的条件，创造一种新的复合证券并不能产生额外的经济价值。然而，当交易成本导致缺乏与将来某个可能状态相对应的基本证券时，市场就是不完全的。此时，创造某种新的证券就能够获取额外的经济价值。三市场分割与构造金融的功能同市场不完全一样，市场分割也使得某种资产的价值不能够被正确估计，进而引发了套利时机。市场分割通常同某些投资者没有介入现有的市场交易有关，而投资者不介入某类市场交易一般原因于风险偏好、期限要求、财富水平等众多因素。例如，风险躲避型的投资者可能会将资产配置在债券市场，而不是股
10、票市场。为此，能够通过本金保护型的股权连接产品来吸引风险躲避型的投资者。四管制与构造金融的功能管制会造成市场分割，还会导致其他类型的市场失灵现象。在这些情况下，利用构造金融来绕开管制能够创造额外的经济价值。三、构造金融的风险构造金融活动在担负众多金融功能的同时，也会产生额外的风险。不过，这里的风险并不是指利率风险、汇率风险、信誉风险等已客观存在的金融风险。这里考虑的是由构造金融这种活动本身所产生的额外风险，这主要包括三类：模型风险、道德风险和法律风险。一模型风险模型风险是指在运用数学模型来为某种证券或某类金融风险估价、套利的经过中出现错误的可能性。由于数学模型的构造和运用已经成为当代金融活动中
11、的核心组成部分，模型风险越来越不容忽视。对于在运行效率较高、流动性较好的市场中进行的证券交易，市场价格一般就是资产价值的最好指标，因此模型风险相对不重要。与此相比，构造金融活动依靠于模型，而其复杂的风险构造和交易构造，决定了模型风险非常重要。模型风险可能产生于设定模型前提条件、选择模型框架、构造模型参数等几个方面。对于模型风险，并没有一个标准和统一的解决方案。除了具备扎实的专业知识，并小心慎重地修正和检验数据和模型之外，选择一个尽可能简单的模型是避免模型风险的有效方法。二道德风险由于金融活动涉及到风险和收益在不同主体间的跨时间分配，由信息不对称导致的道德风险是金融活动中普遍存在的问题。如前所述
12、，构造金融的功能之一就体如今克制信息不对称对金融活动产生的负面影响。但是，构造金融活动本身也会造成新的信息不对称以及与此相关的道德风险问题。在次贷危机中，由构造金融活动所产生的道德风险问题暴露无疑。对于次贷的低信誉品质以及其潜在的威胁，固然美国的银行业可能存在过分乐观的情绪，但其根本原因还是在于发放贷款的银行能够通过证券化将贷款卖掉，进而将次贷的风险转嫁给金融市场的投资者。由于这种转嫁关系的存在，美国银行业因此能够在基本不承当信誉风险的同时，获得较高的收益，进而进一步刺激了银行的贷款冲动，并且，鉴于风险是由别人承当的，发放贷款的银行也就无须在乎借款人能否能够还得起钱。三法律风险作为一种证券设计
13、活动，由于涉及到各种复杂的交易，构造金融活动对合约的完备程度具有很高的要求。因而，与其他金融活动相比，在构造金融活动中需要愈加关注由合约不完备所引致的法律风险。在构造金融活动中，主要的法律风险还是来自于场外的衍生品交易合约，由于整个活动经过中都涉及到这种交易。为了规范场外市场中的衍生品交易，国际互换和衍生品协会ISDA在1992年协议的基础上，公布了2002年ISDA主协议。但是，即便是以ISDA主协议为蓝本签订衍生品合约，也无法躲避一些更为基本的法律风险，例如，不同国家的法律对于交易对手履约能力capacity的不同规定可能会影响交易的有效性。又如，在很多国家，破产法的效力高于衍生交易合约的效力。因而，构造金融的每个环节都蕴涵着法律风险。细致研究各种法律条文、监管条例，然后据此设计恰当的合约条款，是构造金融活动成功的基础。