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1、第八章 金融战略-企业如何创造价值-Strategies,按照金融工程学的逻辑，新信息可以带来价值，克服不确定性的能力能够创造价值。普通投资人只能立足于金融市场，在信息与不确定性之间寻求投资机会，企业则不仅可以利用金融市场还可以利用实物市场，通过在实物市场上创造“能力”来利用不确定性创造价值。企业创造价值的基本途径：一是创造新信息的能力；二是获取克服不确定性的能力。能力是一组期权的组合，企业拥有的能力的价值表现为期权价值，可以用期权定价模型估算。能力往往体现在企业的实物资产或无形资产中。,第一节企业的价值创造,企业通过创造实物期权进行价值创造,例8-1 “一慢二看三通过”更多的信息可以解决不确
2、定性利用实际行动创造一个期权可以帮助我们接受新信息只要存在不确定的地方，就存在应用实物期权的可能,实物期权的定义,实物期权就是一项权力，是金融期权在实际生产经营领域的延伸，实物期权的定价方法可以应用金融期权的定价方法。这项权力既可能被经营者创造出来，也有可能从其他投资人手中购买。总之这项权力使其持有人在面对不确定性的未来前景时，可以预先以一定代价（实物期权的价格）锁定损失，同时保留着获取未来发展和投资机遇的权力。体现实物期权的载体，可以是一项书面的授权文件，可以是一条高速公路，可以是一个投资机会，可以是一个大众娱乐品牌，可以是一台机器设备，一个十字路口。只要是存在不确定性的地方，就有应用实物期
3、权的可能性。实物期权普遍存在于我们的生活、生产、 经营和交易活动中。 例-“浪奔，浪流”之乱世出英雄,实物期权的发展,实物期权这个词组最早是美国麻省理工学院斯隆管理学院的Stewart Myers教授提出来的。当时人们为了区别传统意义上的金融期权，而将那些具有期权特性的资产或者投资机会，统称为“实物期权”。1976年，考科斯(Cox)和罗斯(Ross) 在一篇有关“其他期权定价法”的论文中，提出了一种设想：在金融市场上进行交易的金融期权，可以通过“复制”的手段，在实践中得到一个“复制品”。这就为直接应用金融期权的定价方法来判断实物期权的价值创造了条件。 1985年迪克平和平代克将实物期权应用于
4、油田开采权的定价,实物期权和金融期权的关系,实物期权的应用方法,第一步：找准不确定性的来源s我们所面临的不确定性往往是资产价格类型的不确定性第二步：衡量能力x衡量一下自己的企业是否具有能力对这些不确定性加以利用第三步：求解波动率 在许多情况下，我们要到金融市场上去“复制”一个资产组合。然后通过观察这个复制的上市资产的隐含波动率，再将其应用到我们对实物期权的定价上去。第四步：计算实物期权的价值 c、由前三步得到的S、X、和无风险利率r，代入期权定价模型注意：期权定价法是以不存在无风险套利为前提的，在实物期权中，“不存在无风险套利”假设不一定符合实际（实物市场交易有摩擦，制约了套利活动），利用金融
5、期权定价模型对实物期权定价只可作为参考，一般将定价看成是一个上限参考价！,实物期权之宏观应用案例,例-“二氧化硫”与“二氧化碳”排放权命运的比较苏州河与淮河治理命运的比较两个例子可见，期权价值激励与经济惩罚约束表现出了完全不同的效果，利用金融学观点与经济学观点解决问题时选用的方法不同效果也不同金融的方法更注重激励而非约束，它是骡子前面的萝卜，而不是后面的鞭子！,企业利用实物期权思想通过提升克服不确定性的能力创造价值,例8-4、8-5、8-7 没有盈利的公司就没有价值吗？（煤炭液化项目的价值）例8-6仅仅是因为酒精的附加值比玉米高吗？例8-8年中国为什么会缺电？例8-9、8-10、8-11虚拟的
6、天荒坪水电站例8-12 甩掉包袱英特尔VS.三井公司例8-13 火电站为什么接受电价折扣？,第二节 不确定性条件下的决策- Decision Making Under Uncertainty,在需要做决策时就会真正体会到信息的价值,上一节主要介绍了企业提升能力“能力”克服不确定性创造价值的办法，本节介绍企业通过获取更多“信息”创造新的价值的办法。我们获取新信息的办法有两种：一是主动探索创造新信息；二是观望等待新信息。运用“信息”创造价值会体现在企业的不确定性决策实践中。,企业通过科研探索主动发掘新信息创造价值,例8-15 IBM公司“订单的困惑”例8-16 王小二是否应该种小麦？例8-17 M
7、erck公司新药研发的决策机制（分阶段期权）,企业通过观望等待新信息创造价值,例8-18 勘探权延期费的定价（观望期权）例8-19 油田开采权价格的确定例8-20 加息推高房价例8-21 水电站的设备选型例8-22 柔性生产线的价值（柔性期权）例8-23 波音公司关于747飞机厂房的决策（扩张期权）,应用实物期权的总结,尽量推迟作出决定，等待或者搜索更多信息。信息越多的地方，不确定性就越少，也就越容易取得投资成功。购买通用性强的资产。这种资产本身具有一定的期权价值，帮助我们防范，应对和克服需求的不确定性。我们一旦拥有了通用的资产，就不再需要担心各种需求的变动了。分期分批地实施投资。任何投资在展
8、开的过程中，我们的行动本身会创造出许多新信息，这些新信息能够帮助我们做出更好的决定。不要一次性地承诺投资的金额，保留今后追加投资的权力。投资于增长性强的项目。这种项目（可以是技术、品牌等）本身具有一定的买方期权的价值，能够帮助我们俘获今天不能预见的增长机会，使我们在不确定性中获利。总之，确定性投资看重现金，不确定性投资看重权力！会计学的投资理念注重利润，金融学的投资理念注重权力。,第三节 企业的收购兼并- Merge and Aquisitions,金融工程可以帮助企业作出正确的战略投资决策。,战略投资的两难境地(1),假设你是南方贝尔电话公司(Bell South)的总裁，你的电话公司占有了
9、美国南方14个州的固定市内电话业务。你究竟应该选择投资50亿美元收购另外一个州固定电话公司，以扩大自己现有的市场呢？还是投资50亿美元在现有的14个州市场上建设移动通讯网络呢？你的财务人员告诉你：公司的财力只够支持一个项目，而这两个项目的预计净现值是相同的。,战略投资的两难境地(2),假设你是英特尔公司的总裁，你也有两个项目可供选择，你可以投资20亿美元建造一个新的芯片厂，也可以投资研究下一代移动通讯芯片。你的财务人员告诉你：董事会只打算批准一个项目，而这两个项目的预计净现值是相同的。,战略投资的两难境地(3),假设你是埃克松美孚石油公司的总裁，你的问题是：公司内部两派意见争论不休，一些人认为
10、，公司应该投资10亿美元，去阿拉斯加或者北极圈内勘探石油，以期增加新的石油探明储量；另外一些人则建议，公司在中部地区的几个州投资建设更多的加油站。对你来说，这两个项目都很好，可是究竟该选哪一个呢？,Philips公司收购案 增强能力,Tosco公司的业务和Philips公司现有的很大的互补性，前者主要是下游的炼油企业，而Philips公司主要拥有上游的勘探和开采优势。收购案宣布后，两家公司的股票均上扬，显示市场对这项收购案的认同。,Conoco公司收购案 增加不确定性,Gulf Canada公司的业务和Conoco公司现有的很大的互补性，前者主要是上游的勘探原油的企业，在北美拥有大片未经勘探的
11、土地开采权。而Conoco公司主要拥有下游的石油化工优势。收购案宣布后，两家公司的股票均扬，显示市场对这项收购案的认同。Conoco收购Gulf Canada之后，增加了石油储备，和可供勘探的区域，公司在石油上的多方头寸进一步增强了。,正确的决策,Conoco和Philips这两家公司的收购案，都得到了市场的认可，这两家公司股票涨幅高于同期行业平均水平约20%，他们都为投资人创造了新的财富。原先波动率低于行业平均水平的Conoco在现有的经营能力基础上增强了公司在石油风险 的暴露程度，从而创造出了新的价值。原先波动率高于行业平均水平的Philips就在现有的风险暴露程度上增强了自己的经营能力。
12、 也创造了新的价值。,神奇模型,四种类型的企业,处于I区的企业，应该投资增强企业的经营能力，向II区移动。处于III区内的企业，应该尽可能地将自己的经营能力充分发挥出来，去承受更多的不确定性，向II区移动。I区和III区的企业的股票都有继续上升的可能性，只要采取相应的正确投资战略，就可以进一步提高企业的经济价值。只有在II区的企业才是真正将资源优势最大限度地发挥出来，承受了与之相适应的风险，该区域企业的股票往往已经被合理定价了。,企业战略投资的重点,神奇模型的案例检验,例8-26 1998年中石油与中石化在干什么？例8-27 “欧莱雅”收购“小护士”例8-28 重金买“哈啤”例8-29 外资金
13、融机构在华的投资目的,第四节 企业的风险管理 - Risk Management,套期保值之争,企业或者投资人需要利用期货和远期来帮助其实现生产的稳定性？国外的教科书则极度推崇M&M定理的绝对正确的地位，因而简单地认为，任何企业利用期货和远期合同进行的套期保值业务属于“越俎代疱”的行为。因为投资人可以根据自身的风险偏好而决定是否要对某些风险头寸进行保护。企业从事套期保值的活动就被认为是发生在“资产负债表”中“负债栏”的活动，因而也就不能为投资人创造出任何价值。例8-30 王小二与王老五的困惑：套期保值例8-31 套期保值能否挽救王小二的农场？,套期保值的事实,无论是美国学术界对M&M定理的捍卫
14、，还是国内学术界对这样问题的回避，这个问题却在实际应用中给企业带来诸多的困惑。事实上，70%以上的美国公司或多或少地从事一些套期保值的业务。比如：许多美国的小型石油公司会预先卖出一份石油期货合同，以固定的价格将未来预计石油产量的价格风险排除出去。这其中既有成功的例子，也有失败的例子。比如：福特公司曾经预测：生产发动机所需要的金属铂，在未来有巨大需求，因此该公司的采购部门就提前买下的俄罗斯生产金属铂的期货合同。结果是，金属铂的价格一路下滑，最终福特公司损失了上亿美元。,非主营业务风险 企业是否要使用套期保值？,M&M定理认为，公司的价值只来源于经营活动，而与公司的融资方式无关。而公司对一些收入进
15、行套期保值的风险管理，从理论上被人认为是违背M&M定理，因为投资人可以轻松地通过金融市场来实现自己头寸的套期保值，企业这样从事套期保值业务并没有给投资人创造出新价值。 简单地接受MM定理的思想对吗？先考察非主营业务风险如何管理,案例：汉莎航空公司的美元应付款,德国汉莎航空公司(Lufthansa)购买了数架美国制造的波音飞机，总价值约合10亿美元。总裁最后采取了一个折中的方案，他买入了50%的美元期货，以便支付一半的到期货款，而让另外50%的美元支付义务，暴露在外汇风险之下。结果，美元大幅度升值，造成了公司不得不以更多的德国马克去换取高价美元以支付剩余的50%的美元货款。该公司总裁最后被迫辞职
16、，但是他并不是因为外汇风险管理失误而失去工作的。而是因为他面对这种两难的选择简单地采取了折中的方案，因此被认为是缺乏领导能力。,汉莎航空公司应该怎么办？,投资人看好该公司的经营能力和外部航空需求的增长，这是投资人决定持有汉莎航空公司股票的两个基本因素。对与投资人来说美元风险属于非主营业务风险。,汉莎航空公司的投资人没有做多美元，这和前面讲的金矿公司的投资人情况不同。讨论。,非主营业务风险管理结论一：非主营业务风险不是投资人希望承担的，这种风险会影响投资人做多的企业经营能力，属于需要对冲的风险头寸，该公司应该对美元进行套期保值！,案例：工会的困境 -不该完成的套期保值,我们可以将劳动力也看作是一
17、项企业在生产过程中必须要投入的要素，就类似于汽车企业需要消耗钢材和电力一样。和工会签订的集体合同就类似于对劳动力价格和数量进行了“套期保值”的操作，保障了公司今后几年的劳动力供应，同时也限制了公司裁减员工，调整工资的能力。由于企业签订了工会合同，因此企业丧失了一部分经营上的灵活性，他们丧失了一部分灵活应对“经济危机”或者“定单下降”等问题的能力。这种能力却恰恰是投资人看好的因素之一。,工会限制了投资人愿意承担的不确定性，降低了企业的经营能力，属于把投资人本来做多的头寸进行了对冲，结果企业价值下降。这个案例说明，如果非主营业务风险对冲会影响投资人做多的头寸，则这种风险管理是多余且负面的。因此，美
18、国的新型公司选择期权激励，而不是工会约束。,非主营业务风险管理结论二：如果套期保值会影响投资者做多的头寸，则不要做套期保值,主营业务风险 企业是否要使用套期保值？,我们知道了应该如何着手分析风险管理的需求，也知道了应该通过套期保值的手段把干扰因素的不确定性排除出去。那么是否就应该使投资人所看好的公司主要多方头寸，全部暴露在风险中呢？,案例：两大金矿公司之争,Newmont和Barrick是世界上最大的两家金矿公司，但是两家公司对待黄金价格的风险管理却采用截然不同的做法。Newmont公司完全不采用套期保值的任何操作，甚至将其收购来的小金矿Normandy公司原有的套期保值合同统统在市场上平仓处
19、理。这样该公司所有的产量都暴露在黄金价格风险之下。Barrick公司则积极采取套期保值的操作，几乎将所有的黄金产量都保护在公司卖出的期货合同之下。,哪家公司的做法是对的？,第一步：分析投资人需要什么头寸？,一般来说，我们认为投资人之所以购买金矿公司的股票，是由于其看好黄金价格和该金矿公司的经营能力。这其中，黄金价格的不确定性是投资人所追求的，金矿公司不应该通过套期保值的业务将投资人对黄金价格的不确定性预期限定在当前可以预见的水平上。Barrick公司套期保值的做法，除非有其他有关税收方面的理由，否则是在“越俎代疱”，消除了投资人本来愿意承担的不确定性，将投资人排除在黄金价格有可能上涨而带来的额
20、外收益之外。,第二步：分析企业承受风险的能力,黄金价格的不确定性是经常在变化的。而一个企业的经营能力所能够承受的不确定性是不变。,对于投资者做多的头寸，从投资者角度看可以暴露在风险之下，但对企业而言，还要看自身对这种风险的承受能力，如果超出企业承受能力，也应该做套期保值,第三步：风险管理选择之1： 提升能力，降低成本，抵御风险,Newmont公司的成本列示,例：降低成本的方式-保持灵活性,如果黄金价格上涨，那么Newmont公司就开足各处的金矿生产；如果黄金价格下跌，那么Newmont公司就关闭那些高成本的金矿，而仅仅集中在几处低成本的矿井生产。这样就能利用经营能力的灵活性来应对黄金价格的波动
21、。Newmont公司的整体现金开采成本一直在下降。这样就给公司提供了应对更高水平的黄金价格不确定性的能力。从这个例子中，我们可以再次证实：能力就是克服不确定性最好的途径。,判断企业风险承受能力的标准之一： 行业平均成本,第三步：风险管理选择之2： 对不能承受的主营业务风险进行套期保值,案例8-33 石油争夺战表8-6：开采成本高于行业平均成本的石油公司都做套期保值成本优势反映了企业克服不确定性的能力讨论：为什么企业成本管理至关重要？！,判断企业是否需要套期保值的简单法则,选择同类上市企业，计算该企业价格与需要考虑价格风险管理的商品价格之间的值如果出现“1”的情况，说明1%幅度的商品价格波动，会
22、对公司的股票价格形成超过1%幅度的影响。这时，商品价格的波动给该公司造成的影响大于该公司的经营能力所能够承受的范围，该公司就应该进行套期保值业务。如果出现“1”的情况，说明1%幅度的商品价格波动，会对公司的股票价格形成小于1%幅度的影响。这时，该公司的经营能力能够抵抗当前的商品价格波动，无需进行套期保值业务。,判断企业风险承受能力的标准之二： 值,结论,我们帮助企业克服经营中的不确定性有两种方法：(1)我们可以用期货和远期合同帮助企业消除其不能克服的不确定性；(2)企业本身可以利用自身的资源,技术和经营能力来承担一部分不确定性。传统的金融工程学帮助企业找到了第一种风险管理办法，但是, 这种防范方法本身并不创造价值；而今天的实践却发现，我们应该鼓励企业发展第二种风险管理办法，这是创造价值的根本途径。 我们可以沿着分析投资人需要的头寸、判断企业风险承受能力、利用“”系数作为判断标准这三个步骤，作出企业风险管理选择。,复习思考题,学会将实物期权定价法运用于企业投资决策。学会运用“神奇”模型对企业兼并收购和战略决策进行分析。简述企业风险管理的思路和判断标准。,课后作业：1、请您利用实物期权的思想，选一种资产（土地、专利、品牌等）做定价分析。2、选一家企业，分析其风险状况，提出风险控制对策。,