《《光大投资时钟》第一篇：从宏观政策到行业景气度稳增长视角-20220505-光大证券-24正式版.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《《光大投资时钟》第一篇：从宏观政策到行业景气度稳增长视角-20220505-光大证券-24正式版.pdf（22页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 目目 录录 1、 行业景气研究是宏观落地微观的重要一环行业景气研究是宏观落地微观的重要一环 . 4 4 2、 行业景气因子之一：供需格局行业景气因子之一：供需格局 . 5 5 2.1、 “工业增价值 X 工业品价格”投资时钟 . 6 2.2、 回顾 2021 年，各行业供需格局表现如何？ . 8 3、 行业景气因子之二：盈利格局行业景气因子之二：盈利格局 . 1010 3.1、 营收与利润率是盈利分析的两维框架 . 10 3.2、 回顾 2021 年，各行业盈利格局表现如何？ . 14 4、 行业景气因子之三：库存格局行业景气
2、因子之三：库存格局 . 1515 4.1、 库存周期切换是捕捉行业景气度的重要抓手 . 15 4.2、 回顾 2021 年，各行业库存格局表现几何？ . 17 5、 2022 年，行业景气度如何演绎？年，行业景气度如何演绎？ . 1818 5.1、 整体来看，政策全面转暖，稳增长持续发力 . 18 5.2、 原材料制造业：稳增长主线拉动，供给收缩缓解 . 20 5.3、 装备制造业：外需放缓，高技术链条仍有韧性 . 21 5.4、 消费品制造业：短期受疫情扰动，但不改复苏趋势 . 22 6、风险提示、风险提示 . 2323 pOqOtOnOrPsQsQmQtQrMmO6M8QbRsQqQsQn
3、PkPqQtOkPqQtNaQpOsMxNsPoONZpPmP 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 图目录图目录 图 1：经典的宏观-资产配置框架：美林投资时钟 . 4 图 2：自上而下的行业景气度构建框架 . 5 图 3：经济周期波动中的供需格局变化 . 6 图 4：2021 年，从行业供需景气度看，需求景气扩散主导行业景气复苏，上游明显好于下游 . 7 图 5：2021 年 28 个大类行业供需景气度分布 . 8 图 6：2021 年 28 个大类行业供需景气度动态变化（从上半年到下半年） . 8 图 7：供给端，能耗双控影响下，高耗能产业生产受到影响 . 9
4、 图 8：需求端，全球复苏推动需求高涨，原材料价格维持高位 . 9 图 9：出口依赖型细分行业以机械电子通信和轻工制造等为主 . 9 图 10：装备制造业营收增速走势与出口走势基本一致 . 9 图 11：消费品行业营收增速与终端消费需求走势基本一致 . 10 图 12：2021 年下半年，消费品价格修复下，消费景气提升 . 10 图 13：工业企业的利润可拆分为工业增加值、价格、利润率三因素驱动 . 11 图 14：2021 年，从行业盈利景气度看，上游原材料加工明显好于下游消费品 . 12 图 15：2021 年行业盈利景气度分布情况 . 13 图 16：2021 年行业盈利景气度动态变化
5、. 13 图 17：上中下游大类行业营业收入走势 . 14 图 18：2021 年下半年，上游营收占比降低，中下游占比上升 . 14 图 19：2021 年下半年，上游利润占比降低，中下游占比上升 . 15 图 20：不同大类行业利润率情况 . 15 图 21：库存周期的四个阶段划分 . 16 图 22：制造业分行业补库存变化 . 16 图 23：2021 年，整体工业企业基本处于补库周期 . 17 图 24：下游消费品补库开启较早，自 2020 年 10 月开启补库 . 17 图 25：受益于海外需求复苏，中游装备补库接力 . 18 图 26：大宗商品涨价带动下，上游原材料加工业加速扩张 .
6、 18 图 27：2022 年一季度，各行业供需景气度动态变化情况 . 19 图 28：2022 年一季度，各行业供需景气分布情况 . 19 图 29：2022 年一季度，各行业盈利景气度动态变化情况 . 19 图 30：2022 年一季度，各行业盈利格局景气分布情况 . 19 图 31：2022 年一季度，上游与中游盈利景气均有所回落，下游消费盈利景气有所回升 . 20 图 32：2022 年一季度，上游原材料盈利增速快速下滑 . 21 图 33：上游原材料已步入主动去库周期 . 21 图 34：2022 年，海外供应链修复下，出口将逐步放缓 . 22 图 35：2022 年一季度，中游装备
7、制造业盈利增速快速下滑 . 22 图 36：2022 年一季度，下游消费盈利增速逐步回升 . 23 图 37：一季度，除必选消费，其他消费品增速均出现回落 . 23 表表目录目录 表 1：本世纪以来我国经历六轮库存周期，每轮平均时长 41 个月 . 15 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 1 1、 行行业业景气景气研究研究是是宏宏观观落地落地微观微观的的重要重要一一环环 景气景气分析分析最早最早起源于起源于宏观宏观经济经济分析分析， 通过通过对对宏观宏观经济经济景气景气指数指数的的观测，观测， 可以可以让让我我们们领先领先认识认识到到宏观宏观经济经济的的变化。变
8、化。1920 年，哈佛商学院就开发出哈佛景气指数，用以预测经济运行的趋势。1950 年，美国国民经济研究局（NBER）开发出由先行指标、同步指标和滞后指标组成的景气监测体系。1961 年起，宏观经济景气监测从民间研究走向官方应用阶段，影响力也不断扩大。 宏观宏观景气景气分析分析也是也是认识认识经济经济周期周期波动波动的的有效有效工具。工具。 经济的周期波动是通过一系列经济变量的活动来传递和扩散的， 要反映宏观经济整体波动过程须综合考虑各个变量的波动，景气指数的编制为解决这个问题提供了一个有效的工具。一方面，它能如实刻画现实经济波动的轨迹， 反映当前宏观经济波动所处的位置； 另一方面，它能够把经
9、济波动与资产轮动联系起来，从而让宏观研究落地到资产配置。 美林美林投资投资时时钟钟便是便是一种一种经典经典的的宏观宏观- -资产资产配置配置框架。框架。2004 年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究， 将经济周期与资产轮动联系起来，提出“美林投资时钟”。 美林投资时钟根据经济增长和通胀变化两个指标， 把经济分成四个象限， 每一个象限对应一种经济和通胀表现的周期组合，分别为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。在每一种组合里都有表现最好的资产，对应的资产类别分别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。 “美林投资时钟”的分析框架可以帮助投资者识别经济周期的重要拐点，通过转换
10、资产以实现投资获利。 图图 1 1：经典经典的的宏观宏观- -资产配置资产配置框架：框架：美林美林投资投资时钟时钟 资料来源：光大证券研究所整理 在上图中，经济周期与资产价格的波动关系如下： （1）“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益； （2）“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，商品则明显走牛； 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 （3）“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业造
11、成盈利冲击，债券相对股票的收益率提高； （4）“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，此阶段通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底预期形成，股票的吸引力逐步增强。 上述宏观经济景气的分析是我们了解宏观到大类资产的重要途经， 但是倘若要更进一步， 将宏观环境分析引申到微观实体， 也就是说观测宏观经济变化怎样影响到微观实体，则难以处理。此时我们需要借助中观行业的分析作为桥梁，通过搭建中观行业的分析框架， 来研究宏观环境变化如何落地到微观市场中。 通过行业景气度的分析，我们就可以构建出基于行业景气的投资时钟。 那么那么宏观宏观环境环境的的变化变化是是如何如何传导传导到到微观微观实体
12、？实体？我们以经济周期的复苏阶段为起点，来分析宏观经济复苏到微观实体的传导过程。当宏观经济复苏时，主要先行指标 （经济景气度等） 会有所反应， 市场需求率先回暖， 此时供给还未完全恢复，因而价格反弹；价格反弹带来盈利修复，企业可以充分利用现有产能补充库存，从而影响行业的景气度，最终反应到微观企业的财报和二级市场股价走势上去。 因此， 行业景气度的研究在宏观研究中占据举足轻重的地位。 行业景气是中观环境分析的重要抓手，它向上连接宏观环境，向下连接上市公司微观环境，是宏观研究落地市场的重要一环。 为了对中观环境的变化进行量化分析， 在自上而下的框架指引下， 本文综合生产、价格、库存、盈利等数据，从
13、供需格局、盈利状况以及库存状况等三个角度，对制造业门类下 31 个大类行业的景气度进行了量化描述，并以此搭建了刻画行业景气度的三因子模型，下文我们将会对此展开具体的介绍。 图图 2 2：自自上上而下而下的的行业行业景气度景气度构建构建框架框架 资料来源：光大证券研究所整理 2 2、 行业行业景气景气因子因子之一：之一：供需供需格局格局 在上文“自上而下的行业景气度框架中”，我们介绍了刻画中观环境变化的三个重要因素：供需格局、盈利格局与库存格局。这三个因素互项作用，层层递进，共同形成中观行业景气度的判断标准。这三个因素中，供需格局是开始，库存格 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 宏
14、观经济宏观经济 局是结束， 通过把中观层面的观测指标在这三个层次上进行分类， 我们可以搭建出一个完整描述中观行业景气的三因子模型。 2.12.1、 “工业工业增增价值价值 X X 工业工业品品价格价格”投资投资时钟时钟 行业行业的的景景气气度度发生发生变化变化往往往往始于始于供需供需格局格局的的变化变化。 一般来讲， 如果需求大于供给，表明存在供需缺口，会引起价格上升、企业利润增长、景气度上升；如果需求小于供给，表明存在过剩产能，会导致价格下降、企业利润下降、景气度回落。因而捕捉行业景气度的变化，行业供需格局是重要维度。 图图 3 3：经济经济周期周期波波动动中中的的供需格局供需格局变化变化
15、资料来源：光大证券研究所整理 在宏观层面，量（GDP 增速）与价（CPI 同比增速）变动的结合形成了美林时钟的变化； 在中观层面， 我们我们可以可以分别分别采用采用量 （量 （各行业各行业工业工业增增加加值值增增速速） 与与价格价格 （各各行行业业工业品工业品价格价格增速增速） 分别分别作为作为供需供需的的衡量衡量指标指标， 以此以此可以可以构造构造行业行业的的供需供需景气景气度度。 根据各行业工业增加值与工业品价格增速变化，供需景气度可以分为四种情况，并且景气程度依次递减。由于需求变化（即价格变化）在行业景气度的衡量占据更加重要的地位，因而我们赋予价格变化更大的权重。 为此，我们运用赋值法衡
16、量行业供需景气度，如果价（PPI 同比增速分位数）处于高景气区间（同比增速分位数大于 66.7%），则行业供需景气度“+2”，如果量（工业增加值同比增速分位数）处于高景气区间（同比增速分位数大于66.7%），则行业供需景气度为“+1”；如果行业处于中景气区间（同比增速分位数位于33.3%, 66.7%），则价、量指标分别被赋值为“+0”、“+0”；如果行业处于低景气区间（同比增速分位数小于 33.3%），用价、量指标衡量的行业景气度则分别赋值“-2”，“-1”。通过此种方法，我们就得到了四种行业供需景气度模式。 第一种，行业景气度赋值“+3”、“+2”，“量价齐升”或“价升量平”，此时行业处于
17、供需两旺的格局，对应经济周期的“繁荣”阶段； 第二种，行业景气度赋值“+1”、“0”，“量跌价升”或“量价齐平”，此时行业存在较大供需缺口，景气程度也较好，对应经济周期的“复苏阶段”； 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 第三种，行业景气度赋值“-1”，“量升价跌”，此时行业产能存在过剩，景气程度有所回落，对应经济周期的“萧条”阶段； 第四种，行业景气度赋值“-3”、“-2”，“量价齐跌”或“价跌量平”，此时行业处于经济周期的“衰退阶段”，行业景气度最低。 经过计算， 我们得到 28 个大类行业， 2021 年以来的行业的供需景气度分布情况。为了进一步分析，我们将
18、行业按上中下游进行了划分，上游对应原材料加工、中间品加工行业， 中游对应装备制造业， 下游则主要对应消费品制造业。 整体来看，2021 年，经济复苏在纵深推进，但是行业分化情况也愈发凸显。 图图 4 4：20212021 年年，从从行业行业供需景气度供需景气度看，看，需求景气需求景气扩散扩散主导主导行业行业景气景气复苏，复苏，上游上游明明显显好于好于下游下游 2021-122021-122021-092021-092021-062021-062021-032021-032021-122021-122021-092021-092021-062021-062021-032021-03黑色冶炼加工黑
19、色冶炼加工17245164838989602 2高高有色冶炼加工有色冶炼加工15293754919097712 2高高石油煤炭加工石油煤炭加工10224118989386391 1高高化学纤维化学纤维20373934969588511 1高高造纸造纸45307252645868470 0中中化学原料加工化学原料加工55638178979488573 3高高木材加工木材加工65356690987646220 0中中非金属制品非金属制品18386790934737110 0中中橡胶、塑料橡胶、塑料28155748989381362 2高高电子设备电子设备38385838989149240 0中中通
20、用设备通用设备32577934989052160 0中中专用设备专用设备2837682487602640 0中中金属制品金属制品71809176989382413 3高高运输设备运输设备41375560964817180 0中中仪器仪表仪器仪表353764646341423-2-2低低电气机械电气机械63737754989387533 3高高汽车汽车35314438834921110 0中中农副产品农副产品58324826616479792 2高高食品食品53192560988662140 0中中酒饮料茶酒饮料茶57252874406996862 2高高烟草烟草2471251851454036
21、0 0中中医药医药77938778155516-1-1低低纺织纺织51154436989367312 2高高纺织服装纺织服装50323946663731160 0中中印刷印刷48466538685843170 0中中文娱文娱50415536443364590 0中中皮毛羽制品皮毛羽制品392829506329189-2-2低低家具家具393866705423128-2-2低低产业链条产业链条原材料加工、原材料加工、中间品加工中间品加工装备制造业装备制造业下游消费品业下游消费品业需求景气度（价）需求景气度（价）行业分类行业分类供给景气度（量）供给景气度（量）景气值景气值景气度景气度 资料来源：W
22、ind，光大证券研究所（各季度数据为 2017 年以来所处的历史分位数平均值，单位：%，表中景气值的计算根据 2021 年平均分位数进行计算，计算方式同上文所述，我们根据景气值分别赋予了“高（3，2，1） ” 、 “中（0） ” 、 “低（-1，-2，-3） ”三种景气度，图中色块表示从蓝到红，景气度依次提升。 ） 进一步，我们列举了 2021 年 28 个大类行业供需景气度的区间分布，以更直观展现 2021 年全体制造业细分行业的景气分布情况。同时为了展现出不同行业的景气动态变化，我们展示了，从 2021 年上半年到 2021 年下半年的行业供需景气变化情况。 在此基础上， 我们可以直观了解
23、各行业目前所处的景气区间以及景气的动态变化，以帮助我们判断未来景气扩散的方向。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 图图 5 5：20212021 年年 2828 个个大类大类行业行业供需供需景气度景气度分布分布 农副食品食品制造酒饮料茶烟草制品纺织业纺织服装皮毛羽制品木材加工家具制造业造纸印刷媒介文教体娱石油煤炭加工化学原料制造医药制造化学纤维橡胶塑料非金属制品黑色冶炼加工有色冶炼加工金属制品通用设备专用设备汽车制造交运设备电气机械电子设备仪器仪表050100050100需求端景气度需求端景气度( (价价) )生产端景气度（量）生产端景气度（量）上游原材料加工上
24、游原材料加工中游装备制造业中游装备制造业下游消费品业下游消费品业量价齐跌（萧条）量价齐跌（萧条）量跌价升（复苏）量跌价升（复苏）量价齐升（繁荣）量价齐升（繁荣）量升价跌（衰退）量升价跌（衰退） 资料来源：Wind，光大证券研究所（景气度为 2021 年各月份的平均分位数分布，单位：%） 图图 6 6：20212021 年年 2828 个个大类大类行业行业供需供需景气度景气度动态动态变化变化（从从上半年上半年到下半年）到下半年） 050100050100需求端景气度需求端景气度( (价价) )生产端景气度（量）生产端景气度（量）量价齐跌（萧条）量价齐跌（萧条）量跌价升（复苏）量跌价升（复苏）量价
25、齐升（繁荣）量价齐升（繁荣）量升价跌（衰退）量升价跌（衰退）上游原材料加工上游原材料加工中游装备制造业中游装备制造业下游消费品业下游消费品业上半年景气分布上半年景气分布下半年景气分布下半年景气分布 资料来源：Wind，光大证券研究所（景气度为 2021 年上半年与下半年的平均分位数分布，单位：%） 2.22.2、 回顾回顾 2 2021021 年，年，各行业各行业供需供需格局格局表现表现如何如何？ 原原材材料料制造制造业：业：上半年上半年量价量价齐升齐升、持续持续景气景气；下下半半年年供给供给收收缩缩 原材原材料料行业行业的的景气度景气度主主要要由由经济经济复复苏苏来驱动。来驱动。 原材料行业
26、中的黑色、 有色以及石油化工属于典型的顺周期行业， 其与经济复苏和金融周期的关系较为紧密， 当经济复苏较为明朗时，这些行业景气度会大幅改善。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 2021 年上半年，全球经济基本面持续复苏是主线，由此也驱动了大宗商品价格持续上涨，带动周期类行业景气度改善，盈利持续高增。从产业链角度来看，黑色与有色加工的产业链终端需求主要以房地产、 基建和机械制造为主， 是经济复苏中的重要支撑； 从历史趋势看， 周期类行业的盈利增速与经济周期的趋势基本一致。 具体到行业景气度来看，2021 年上半年原材料加工业持续处于“量价齐升”高景气区间，尤其表现
27、在化学纤维制造、橡胶塑料制造、黑色冶炼加工以及有色冶炼加工行业；下半年，受能耗双控等政策影响，供给受到较大影响，但是工业品价格持续走高，上游原材料加工业景气程度由“量价齐升”向“量跌价升”切换。 图图 7 7：供给端，供给端，能耗能耗双控双控影响下，影响下，高耗能高耗能产业产业生产生产受到受到影响影响 图图 8 8：需求端，需求端，全球全球复苏复苏推动推动需求需求高涨，高涨，原材料原材料价格价格维持维持高高位位 -10-5051015-10-5051015工业增加值工业增加值: :黑色冶炼加工黑色冶炼加工: :当月同比当月同比工业增加值工业增加值: :有色冶炼加工有色冶炼加工: :当月同比当月
28、同比工业增加值工业增加值: :非金属制品非金属制品: :当月同比当月同比工业增加值工业增加值: :化学原料化学原料: :当月同比当月同比工业增加值工业增加值: :石油煤炭加工石油煤炭加工: :当月同比当月同比 -10-505101520-10-505101520PPI:PPI:全部工业品全部工业品: :当月同比当月同比PPI:PPI:生产资料生产资料: :当月同比当月同比PPI:PPI:生活资料生活资料: :当月同比当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所（2021 年各月数据为两年复合平均增速，单位：%， 数据更新至 2021 年 12 月） 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新
29、至 2021 年 12 月，单位：%） 装备装备制造业制造业：上半年上半年量升量升价价跌跌，下半年下半年量量跌跌价升价升 装备装备制造业制造业的的景气度景气度主要主要由由出口出口来驱动来驱动。根据投入产出表（2018），出口依赖型的行业中以装备制造业的行业居多， 从装备制造业的营收增速与出口增速对比来看，二者走势基本一致。 2021 年上半年，装备制造业中，大部分行业处于“量升价跌”的景气区间，专用设备制造、汽车制造、仪器仪表制造、交运设备的行业景气度均呈现出了生产端景气度大于需求端景气度的现象。下半年，随着价格传导逐步到中游制造业，需求端景气开始提升，大部分行业开始转向“量跌价升”区间，景气
30、程度提升。 图图 9 9：出口出口依赖型依赖型细分细分行业行业以以机械机械电子电子通通信信和和轻工轻工制造制造等等为主为主 图图 1010：装备装备制造业制造业营收营收增速增速走势走势与与出出口口走走势势基本基本一一致致 0.20.40.60.81其他电气机械和器材计算机纺织制成品针织编织及其制品广播电视设备文娱用品通信设备仪器仪表纺织服装服饰文化办公用机械视听设备船舶及相关装置工艺美术品鞋皮革毛皮及其制品家具医疗仪器设备及器械航空旅客运输电机家用器具出口占比 -20-15-10-505101520-20-15-10-5051015202019-022019-082020-022020-082
31、021-022021-082022-02装备制造营收：累计同比装备制造营收：累计同比出口金额出口金额: :累计同比累计同比 资料来源：国家统计局，投入产出表（2018） ，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所（2021 年各月数据为两年复合平均增速，单位：%，数据截至 2022 年 2 月） 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 消费品消费品制造业制造业：上半年上半年量价量价齐跌，齐跌，复苏复苏缓慢缓慢；下半年下半年量量稳稳价价升升 消费品消费品制造业制造业的的景气景气度度主要主要由由出口出口与与内需内需驱动。驱动。 消费品制造业的链条中服装、 家具
32、、文娱用品等对出口依赖度较高，2020 年在疫情防控的常态化阶段，美国多轮财政刺激带动了居民消费意愿改善，“宅经济”消费兴起，带动文娱用品、通信器材等出口增加， 此后随着财政刺激退坡以及美国供给修复， 这些出口依赖型的消费品行业景气度开始下行。 而对于消费品制造业中的必选品消费，如食品饮料等，主要与内需变动一致，这些行业自 2020 年下半年以来有所恢复， 但并未恢复到疫情之前， 复苏相对缓慢。 从景气度来看，2021 年下半年，大部分消费品类行业，如农副食品加工、食品制造、酒饮料茶、烟草制品等基本处于“量价齐跌”的低景气区间，消费复苏缓慢；进入下半年，一些消费品，尤其是可选消费价格开始回升，
33、景气状态发生切换，由“量价齐跌”向“量跌价升”转换，景气水平有所抬升。 图图 1111：消消费费品品行业行业营收营收增速增速与与终端终端消费消费需需求求走势走势基本基本一致一致 图图 1212：2 2021021 年年下下半年，半年，消费消费品品价格价格修复下，修复下，消费消费景气景气提升提升 -20-15-10-50510-20-15-10-505102018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12社会消费品零售总额社会消费品零售总额: :累计同比累计同比消费制造营收：累计同比消费制造营收：累计同比 -20-100102030-6-4-202
34、462018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12CPI:CPI:当月同比当月同比消费制造营收：累计同比消费制造营收：累计同比( (右右) ) 资料来源： Wind， 光大证券研究所 （2021 年各月营收数据为两年复合平均增速， 单位： %，数据更新至 2021 年 12 月） 资料来源： Wind， 光大证券研究所 （2021 年各月营收数据为两年复合平均增速， 单位： %，数据更新至 2021 年 12 月） 3 3、 行业行业景气景气因子因子之之二二：盈利盈利格局格局 工业企业利润指标是经济景气度的直观表现， 企业盈利修复一方面对经济
35、基本面产生正反馈，一方面能够拉动企业生产与补库。当产能利用率达到高点，市场仍供不应求，且企业预判未来盈利状况持续改善时，企业会加大资本开支，最终反映为行业度景气上行。 3.13.1、 营收营收与与利润率利润率是是盈盈利利分分析析的的两两维维框架框架 营收营收与与利润率利润率是是盈盈利利分分析析的的两两维维框架框架。 企业的盈利主要由两个因素构成， 营业收入与利润率， 二者相乘就是盈利， 因而描述企业盈利实质上就是对企业营收与利润率进行刻画。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 营收营收增速增速反映反映盈利盈利规模规模的的变化，变化，工业工业增加值增加值与与 P
36、PPIPI 相结合相结合实质上实质上就是就是企业企业营收营收增速增速的的变化。变化。工业增加值实际上代表企业生产实际增长速度（剔除价格影响），由于近年来工业生产的产销率一直围绕 98.0%的高位运行，因而工业生产增速实际也可以近似看作工业品销量的增速变化； 价格变化实际上反映了市场需求的变化，主要反映了企业营收中价的因素。 利利润率润率反应反应盈利盈利能力能力的的变化变化，观测观测利润率利润率变化变化可以可以更好更好理解理解企业企业面临面临的的成本成本压压力力。工业企业利润实质上等于企业营业收入扣除营业成本、营业费用（或销售费用） 、 管理费用、 财务费用后的数额， 因而利润率实质上反映了企业
37、的盈利能力。可以对企业盈利的持续性进行跟踪。 图图 1313：工业工业企业企业的的利润利润可可拆分拆分为为工工业业增加值、增加值、价格、价格、利润率利润率三因素三因素驱动驱动 -100102030405060-100102030405060工业增加值工业增加值: :当月同比当月同比(%)(%)PPI:PPI:当月同比当月同比(%)(%)利润率利润率: :当月同比当月同比(%)(%)利润利润: :当月同比当月同比(%)(%) 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至 2022 年 3 月，单位：%） 为此， 我们选用企业营收增速和营业利润率的历史分位数作为衡量盈利能力的指标，以此来刻画行业
38、的盈利景气度。 与与供供需格局需格局景气度景气度衡量衡量一致一致， 我我们们分别分别采用采用营业收入增速营业收入增速 （量量） 与与营业利润率营业利润率 （价价）作为作为企业企业盈利盈利能力能力的的衡量，衡量，以此以此构造构造 2828 个个制造业制造业大类大类行行业业的的盈利盈利景景气气度度。 根据营业收入增速与营业利润率的变化， 盈利景气度也可以分为四种情况， 并且景气程度依次递减。 在盈利景气度的衡量中， 利润率的变化更能反映各行业在产业链中的地位，因而我们赋予营业利润率变化更大的权重。 同样地，我们运用赋值法衡量了行业盈利景气度。如果价（利润率同比增速分位数）处于高景气区间（同比增速分
39、位数大于 66.7%），则行业供需景气度“+2”，如果量（营业收入同比增速分位数）处于高景气区间（同比增速分位数大于66.7%），则行业供需景气度“+1”； 如果行业处于中景气区间（同比增速分位数位于33.3%, 66.7%），则价、量指标分别被赋值为“+0”、“+0”； 如果行业处于低景气区间（同比增速分位数小于 33.3%），则用价、量指标衡量的行业景气度则分别赋值“-2”，“-1”。通过此种方法，我们就得到了四种行业供需景气度。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 第一种，行业景气度赋值“+3”、“+2”，此时行业利润空间大，市场规模也高速扩张，此时行业盈
40、利高企，对应经济周期的“繁荣”阶段； 第二种，行业景气度赋值“+1”、“0”，行业利润空间相对大，但市场扩张尚未展开，此时行业盈利前景优良，对应经济周期的“复苏”阶段； 第三种，行业景气度赋值“-1”，行业利润空间逐步缩窄，但市场规模仍在扩张，此时行业可能存在激烈竞争， 景气程度有所回落， 对应经济周期的 “衰退” 阶段； 第四种，行业景气度赋值“-3”、“-2”，行业利润空间进一步压缩，市场规模维持稳定，此时行业处于经济周期的“萧条”阶段，行业景气度最低。 经过计算，我们得到 28 个大类行业，2021 年以来的行业盈利景气度分布情况。整体来看，2021 年，企业盈利维持高位，但是行业分化情
41、况也愈发凸显。 图图 1414：20212021 年年，从从行业行业盈利盈利景气度景气度看，看，上游上游原材料原材料加工加工明显明显好于好于下游下游消费品消费品 2021-122021-122021-092021-092021-062021-062021-032021-032021-122021-122021-092021-092021-062021-062021-032021-03黑色冶炼加工黑色冶炼加工51708855305175831 1高高有色冶炼加工有色冶炼加工79819559607691963 3高高石油煤炭加工石油煤炭加工48475538366422400 0中中化学纤维化学纤维
42、53675336518485952 2高高造纸造纸5247584272081890 0中中化学原料加工化学原料加工88737448457686973 3高高木材加工木材加工61336473826945410 0中中非金属制品非金属制品34255244551224800 0中中橡胶、塑料橡胶、塑料58418163171018880 0中中电子设备电子设备55446872576653630 0中中通用设备通用设备396286489152179-2-2低低专用设备专用设备34437554243618860 0中中金属制品金属制品61778751674153931 1高高运输设备运输设备3853686
43、2533828630 0中中仪器仪表仪器仪表43577240332217660 0中中电气机械电气机械85728456281613961 1高高汽车汽车36275861621633980 0中中农副产品农副产品565890792281554-1-1低低食品食品36285656381015850 0中中酒饮料茶酒饮料茶55275253622754490 0中中烟草烟草28574155361967570 0中中医药医药51766747908795872 2高高纺织纺织7255702559407540 0中中纺织服装纺织服装42395528784042830 0中中印刷印刷4241713940921
44、55-2-2低低文娱文娱69425935766128800 0中中皮毛羽制品皮毛羽制品42304235283642800 0中中家具家具38296549155940580 0中中装备制造业装备制造业下游消费品业下游消费品业原材料加工、原材料加工、中间品加工中间品加工产业链条产业链条行业分类行业分类营收景气度营收景气度利润率景气度利润率景气度景气值景气值景气度景气度 资料来源：Wind，光大证券研究所（各季度数据为 2017 年以来所处的历史分位数平均值，单位：%，表中景气值的计算根据 2021 年平均分位数进行计算，计算方式同上文所述，我们根据景气值分别赋予了“高（3，2，1） ” 、 “中（
45、0） ” 、 “低（-1，-2，-3） ”三种景气度，图中色块表示从蓝到红，景气度依次提升。 ） 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 进一步，我们列举了 2021 年 28 个大类行业盈利景气度的区间分布，以更直观展现 2021 年全体制造业细分行业的盈利景气分布情况。同时为了展现出不同行业的景气动态变化，我们展示了，从 2021 年上半年到 2021 年下半年的行业盈利景气变化情况。 在此基础上， 我们可以直观了解各行业目前所处的景气区间以及景气的动态变化，以帮助我们判断未来景气扩散的方向。 图图 1515：20212021 年年行业行业盈利盈利景景气度气度分
46、布分布情况情况 农副食品食品制造酒饮料茶烟草制品纺织业纺织服装皮毛羽制品木材加工家具制造业造纸印刷媒介文教体娱石油煤炭加工化学原料制造医药制造化学纤维橡胶塑料非金属制品黑色冶炼加工有色冶炼加工金属制品通用设备专用设备汽车制造交运设备电气机械电子设备仪器仪表050100050100利润率端景气度利润率端景气度( (价价) )营收端景气度（量）营收端景气度（量）上游原材料加工上游原材料加工中游装备制造业中游装备制造业下游消费品业下游消费品业量价齐跌（萧条）量价齐跌（萧条）量跌价升（复苏）量跌价升（复苏）量价齐升（繁荣）量价齐升（繁荣）量升价跌（衰退）量升价跌（衰退） 资料来源：Wind，光大证券研
47、究所（景气度为 2021 年各月份的平均分位数分布，单位：%） 图图 1616：20212021 年年行业行业盈利盈利景气度景气度动态变化动态变化 050100050100利润率端景气度利润率端景气度( (价价) )营收端景气度（量）营收端景气度（量）量价齐跌（萧条）量价齐跌（萧条）量跌价升（复苏）量跌价升（复苏）量价齐升（繁荣）量价齐升（繁荣）量升价跌（衰退）量升价跌（衰退）上游原材料加工上游原材料加工中游装备制造业中游装备制造业下游消费品业下游消费品业上半年景气分布上半年景气分布下半年景气分布下半年景气分布 资料来源：Wind，光大证券研究所（景气度为 2021 年上半年与下半年的平均分位
48、数分布，单位：%） 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 3.23.2、 回顾回顾 2 2021021 年年，各行业各行业盈利盈利格局格局表表现现如何？如何？ 在在营收营收增速增速（“量量”）层层面面，整体来看，整体来看，2 2021021 年年原材料原材料加工业加工业与与装备装备制造业制造业均均位于位于较高较高景景气气区区间，间，而而消费消费品品制制造业造业则则处于处于较低较低景气景气区间区间。 具体来看，2021 年以来，原材料加工业、中间品加工业营收增速景气程度逐步走高，尤其表现在黑色加工、有色加工、化学纤维以及化学原料加工业，一方面涨价带动了营收增速走高，
49、另一方面，下游装备制造需求火热也是原因之一； 对于装备制造业， 受海外供需缺口带动， 装备制造业一直保持着相对较高的营收增速景气度，尤其表现在出口高技术链条，出口接连超预期也对此有所印证； 对于消费品制造业， 整体来看营收增速景气度偏低， 无论是可选品还是必选品消费，主要受到了消费速度缓慢和出口结构转换的影响。2020 年下半年的出口走强主要由“宅经济”消费品和耐用消费品驱动，进入 2021 年，随着美国财政刺激退坡，出口结构已转向资本品，因而服装、家具等消费品营收增速有所走低。 图图 1717：上上中中下游下游大类大类行业行业营业收营业收入入走势走势 图图 1818：2 2021021 年年
50、下半年，下半年，上游上游营收营收占比占比降低降低，中下游中下游占比占比上升上升 -20-1001020-20-10010202018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12中游装备制造营收中游装备制造营收: :当月同比当月同比下游消费营收下游消费营收: :当月同比当月同比上游原材料营收上游原材料营收: :当月同比当月同比 020406080100上游原材料营收占比上游原材料营收占比中游装备制造营收占比中游装备制造营收占比下游消费营收占比下游消费营收占比 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至 2021 年 12 月，单位：%） 资料来源