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1、第二节 杠杆原理一、经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 （源于（源于资产结构资产结构与经营决策）与经营决策）二、财务风险与财务杠杆二、财务风险与财务杠杆 （源于（源于资本结构资本结构）三、公司总风险与复合杠杆（总杠杆）三、公司总风险与复合杠杆（总杠杆） （源于企业（源于企业经营风险经营风险与与财务风险财务风险） 财务管理中的杠杆效应 自然界的杠杆效应自是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重物体的现象。财务管理中也存在着类似的杠杆效应，表现为：由于特定费用（如固定由于特定费用（如固定生产成本和固定财务费用）的存在而导致的，当某一生产成本和固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较
2、小幅度变动时，另一相关财务变量会以财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。较大幅度变动。合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。 财务管理中的杠杆效应有三种形式，即经营杠杆，财经营杠杆，财务杠杆，复合杠杆。务杠杆，复合杠杆。 杠杆原理与风险分析杠杆原理与风险分析财务管理中杠杆效应示意图FQEBITEBITIEPS经营杠杆经营杠杆EBIT=Q(P-V)-F财务杠杆财务杠杆EPS=(EBIT-I)(1-T)-D/N复合杠杆复合杠杆EPS=(Q(P-V)-F -I)(1-T)-D/N经营杠杆经营杠杆 经营风险（源于经营风险（源于资产结构资产结构与经营决策）与经
3、营决策）财务杠杆财务杠杆 财务风险（源于财务风险（源于资本结构资本结构）总杠杆总杠杆 总风险（源于企业总风险（源于企业经营风险经营风险与与财务风险财务风险）补充：几个基本概念问题1.成本习性：成本习性：指指成本总额成本总额与与业务量业务量之间在数之间在数量上的量上的依存关系依存关系2.成本按习性分类成本按习性分类: 固定成本 (F)变动成本 (V)混合成本补充：几个基本概念问题3.3.边际贡献：销售收入边际贡献：销售收入- -变动成本变动成本 4.4.息税前利润：支付利息和交纳所得税之前的利息税前利润：支付利息和交纳所得税之前的利润润 5.5.普通股每股收益：普通股每股收益：M=PQ-VQ=(
4、P-V)Q=MC QEBIT=PQ-VQ-F = Q （ P V ） F Q MC F= M-FEPS=(EBIT-I)(1- T )-D/N一、一、 经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 运用经营杠杆，企业可以获得一定的运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益经营杠杆利益，同时也承受相应的同时也承受相应的经营风险经营风险，对此可以用，对此可以用经营杠杆经营杠杆系数系数来衡量。来衡量。 1.经营杠杆的概念经营杠杆的概念 2.经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆作用程度的计量指标经营杠杆作用程度的计量指标 3.经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险经营杠杆是指经营杠杆是指固定成本固定成本占产品成本
5、的比重对利占产品成本的比重对利润变动的影响。润变动的影响。1.1.经营杠杆的概念经营杠杆的概念 经营杠杆经营杠杆是指由于是指由于固定成本固定成本的存在使的存在使企业企业息税前利润息税前利润的变动率大于的变动率大于销售量销售量变动率的作用变动率的作用 。 二者的关系如下所示：二者的关系如下所示： EBIT=Q(P-V)-F= Q MC- F 式中：式中：EBIT-息税前利润息税前利润 Q-销售产品的数量销售产品的数量 P-单位产品价格单位产品价格 V-单位变动成本单位变动成本 F-固定成本总额固定成本总额 MC-单位边际贡献单位边际贡献只要企业存只要企业存在固定成本在固定成本，就存在经，就存在经
6、营杠杆效应营杠杆效应的作用。的作用。2.2.经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数（DOL ）是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数Q/QEBIT/EBITPQ/PQEBIT/EBITDOL）（基期息税前利润基期边际贡献经营杠杆系数EBITMFQVPQVPDOL)()(定义性公式简化公式（计量性公式） 经营杠杆的作用经营杠杆的作用第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度 息税前利润变动率销售量变动率经营杠杆系数第二，预测息税前利润第二，预测息税前利润 第三，衡量企业的经营
7、风险第三，衡量企业的经营风险 经营杠杆系数的意义在于，在某一产销量水平上，经营杠杆系数越大，息税前利润的变动幅度就越大，从而经营风险也就越大 ）杆系数经营杠变动率销售量（利润预计息税前利润基期 13.3.经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险 引起企业经营风险的主要原因，是引起企业经营风险的主要原因，是市场需求市场需求和和成本成本等因素的等因素的不确定性不确定性，经营杠杆本身并不是经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。利润不稳定的根源。它只是它只是扩大了扩大了市场和生产市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。等不确定因素对利润变动的影响。经营杠杆系经营杠杆系数只是反映风险程度的一个度量指标。数只是
8、反映风险程度的一个度量指标。经营杠杆与经营风险的关系：经营杠杆与经营风险的关系：在其他因素不变在其他因素不变的情况下，固定成本越高，的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，利润变动越激烈。反之亦然。经营风险越大，利润变动越激烈。反之亦然。又称营业风险或商业风险，又称营业风险或商业风险，是指由于企业经营上的原因是指由于企业经营上的原因给企业给企业全部投资者全部投资者的的投资收投资收益（益（ EBIT EBIT ）带来的不确定带来的不确定性。性。 经营杠杆经营杠杆的大小和的大小和经营风险经营风险有重要关系有重要关系 1.1.一般而言，在其他因素不变的情况下，一般而
9、言，在其他因素不变的情况下，固固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。越大。反之亦然。下列计算公式可知反之亦然。下列计算公式可知： 注意：如果固定成本注意：如果固定成本 F F 为零，则为零，则DOLDOL等于等于1 1，此时没，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。FMMEBITMFQVPQVPDOL)()(经营杠杆经营杠杆的大小和的大小和经营风险经营风险有重要关系有重要关系 2.2.在其他因素不变的情况下，在其他因素不变的情况下，销售量（额）销售量（额）越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小。越大
10、，经营杠杆系数越小，经营风险越小。反之亦然。当销售量减少到盈亏临界点时，反之亦然。当销售量减少到盈亏临界点时， DOLDOL趋于无穷大，经营风险也达到最大。趋于无穷大，经营风险也达到最大。 3.3.在售价相同的情况下，在售价相同的情况下，盈亏临界点的销售盈亏临界点的销售量（额）越低，经营杠杆系数也越小，反映量（额）越低，经营杠杆系数也越小，反映企业经营风险也越低。企业经营风险也越低。通过如下公式理解。通过如下公式理解。经营杠杆经营杠杆的大小和的大小和经营风险经营风险有重要关系有重要关系4.4.因经营环境和经营策略改变而引起的经因经营环境和经营策略改变而引起的经营风险状况，通常用营风险状况，通常
11、用EBITEBIT的标准离差来的标准离差来描述。经营风险高，则描述。经营风险高，则 EBIT EBIT 的标准离的标准离差较大，经营杠杆系数也较大，二者是差较大，经营杠杆系数也较大，二者是从不同的角度对经营风险的计量。从不同的角度对经营风险的计量。 虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素，虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素，但经营风险还受诸如但经营风险还受诸如产品因素、企业自身因素、产品因素、企业自身因素、市场因素市场因素等诸多条件的影响。等诸多条件的影响。一个一个低经营杠杆低经营杠杆的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营风险的增加，而风险的增
12、加，而高经营杠杆高经营杠杆的企业也可以通过的企业也可以通过稳定其他因素来降低企业的经营风险。稳定其他因素来降低企业的经营风险。 降低经营杠杆系数，进而降低经营风险的途径：降低经营杠杆系数，进而降低经营风险的途径：增加销售额增加销售额降低产品单位变动成本降低产品单位变动成本降低固定成本比重降低固定成本比重降低经营风险的途径降低经营风险的途径 二、财务风险与财务杠杆二、财务风险与财务杠杆运用财务杠杆，企业可以获得一定的运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利财务杠杆利益益，同时也承受相应的，同时也承受相应的财务风险财务风险，对此可以用，对此可以用财财务杠杆系数务杠杆系数来衡量。来衡量。 1.财务
13、杠杆的概念财务杠杆的概念 2.财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆作用程度的计量指标财务杠杆作用程度的计量指标 3.财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险是指资本结构中是指资本结构中借入资本借入资本的的使用，对企业所有者使用，对企业所有者( (股东股东) )收益（收益（EPSEPS）的影响。）的影响。1.财务杠杆的概念 财务杠杆财务杠杆主要反映主要反映息税前利润息税前利润与与普通股普通股每股收益（每股收益（ 每股盈余）每股盈余）之间的关系，用于衡量息税前利之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用影响程度。两者之间的关系可用下式表
14、示：下式表示：NDTIEBITEPS)1)(只要在企业的筹资方只要在企业的筹资方式中有式中有固定财务费用固定财务费用支出的债务支出的债务（包括发（包括发行企业债券、银行借行企业债券、银行借款、签订长期租赁合款、签订长期租赁合同）同）和优先股和优先股，就会，就会存在财务杠杆效应。存在财务杠杆效应。 例例 12-4：假设：假设 A,B 两企业的资金总额相等，息两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：构： A企业全部资金都是普通股，企业全部资金都是普通股， B 企业资金企业资金中普通股和债券各占一半。具体资料详见下表。中普通股和
15、债券各占一半。具体资料详见下表。 由上表可以看出，在由上表可以看出，在 A,B 两企业息税前利润均两企业息税前利润均增长增长 20% 的情况下，的情况下， A企业每股利润增长企业每股利润增长 20% ，而，而 B 企业却增长了企业却增长了 25%，这就是财务杠，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，杆效应。当然，如果息税前利润下降， B 企业每企业每股利润的下降幅度要大于股利润的下降幅度要大于A企业。企业。2.2.财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆作用程度的计量指标财务杠杆作用程度的计量指标财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFLDFL ）指普通股每股收益变动率指普通股每股收益变动率相当于息税
16、前利润变动率的倍数。相当于息税前利润变动率的倍数。息税前利润变动率每股收益变动率财务杠杆系数EBITEBITEPSEPSDFL/ 定义性公式简化公式（计量性公式）IEBITEBITDFL息税前利润利息息税前利润财务杠杆系数08.2%50180000100000500000500000)500000(DFL48.1%50180000100000800000800000)800000(DFL35. 1%5018000010000010000001000000)1000000(DFL%50180000100000260000260000)260000(DFL24.0%5018000010000050
17、00050000)50000(DFL财务杠杆的作用第一，表明息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度。第一，表明息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度。 普通股每股收益变动率息税前利润变动率普通股每股收益变动率息税前利润变动率财务杠杆系数财务杠杆系数第二，预测普通股每股收益第二，预测普通股每股收益 第三，衡量企业的财务风险第三，衡量企业的财务风险 企业借入资本越多，其固定财务费用也越多，财务杠杆系数就越大，普通股每股收企业借入资本越多，其固定财务费用也越多，财务杠杆系数就越大，普通股每股收益因息税前利润变动而变动的幅度就越大；反之，则越小。较大的财务杠杆可以为企益因息税前利润变动
18、而变动的幅度就越大；反之，则越小。较大的财务杠杆可以为企业带来较强的每股收益扩张能力，但因固定财务费用越多，其按期支付的可能性就越业带来较强的每股收益扩张能力，但因固定财务费用越多，其按期支付的可能性就越小，由此引发的财务风险就越大小，由此引发的财务风险就越大杆系数财务杠润变动率息税前利每股收益基期普通股预计普通股每股收益13.3.财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险 由普通股股东承担由普通股股东承担又称又称融资风险融资风险或或筹资风险筹资风险，是指企业为取得财，是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机破产机会会或或普通股利润大幅度变动的机会普
19、通股利润大幅度变动的机会所带来的风所带来的风险。险。作用的结果作用的结果影响财务风险的因素：影响财务风险的因素：资本供求变化；资本供求变化；利率水平的变化；利率水平的变化；获利能力的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，资本结构的变化，即财务杠杆的利用程即财务杠杆的利用程度度。 财务杠杆对财务风险财务杠杆对财务风险的影响最为综合。的影响最为综合。财务杠杆与财务风险的关系：财务杠杆与财务风险的关系：在其他因素不变的情况下，固定财务在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之亦然。反之亦然。IEBITEBITDFL 企业为
20、了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快。的每股利润就会下降的更快。 以表以表 12-4中中 A,B 两企业为例，假设计划息税前利两企业为例，假设计划息税前利润为润为 500000 元，而实际的息税前利润只有元，而实际的息税前利润只有 80000 元，这时元，这时 A,B 两企业的税前利润分别为两企业的税前利润分别为 80000 元元和和-20000 元。由此可见，元。由此可见， A公司因为没有负债，所公司因为没有负债，所以就没有财务
21、风险；以就没有财务风险； B 企业因有企业因有 1000000 元（利元（利息率为息率为 10% ）的负债，当息税前利润比计划减少时，）的负债，当息税前利润比计划减少时，就有了比较大的财务风险。如果就有了比较大的财务风险。如果 B 企业不能及时扭企业不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。亏为盈，可能会引起破产。降低财务风险的途径降低财务风险的途径 企业可以通过控制负债比率、合理安排企业可以通过控制负债比率、合理安排资本结构，使财务杠杆利益抵消风险增资本结构，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。大所带来的不利影响。三、三、 公司总风险与总杠杆公司总风险与总杠杆由于存在由于存在F F，产生经营
22、杠杆效，产生经营杠杆效应应, ,使使EBITEBIT的变动率大于的变动率大于Q Q的变动的变动率率; ;同样，同样，由于存在由于存在I I，产生财务，产生财务杠杆效应杠杆效应, ,使企业使企业EPSEPS的变动率大的变动率大于于EBITEBIT的变动率。的变动率。如果两种杠杆如果两种杠杆共同起作用共同起作用, ,那么那么Q Q稍有变动就会稍有变动就会使使EPSEPS产生更大的变动。产生更大的变动。1.1.总杠杆的概念总杠杆的概念2.2.总杠杆系数总杠杆系数总杠杆作用程度计量指标总杠杆作用程度计量指标3.3.总杠杆与总风险总杠杆与总风险由于由于固定生产经营成本固定生产经营成本和和固定财务费用固定
23、财务费用的共同的共同存在而导致的销售量存在而导致的销售量（额）变动对普通股每（额）变动对普通股每股收益变动的影响。股收益变动的影响。1.1.总杠杆的概念总杠杆的概念 总杠杆是指由于总杠杆是指由于固定生产经营成本固定生产经营成本和和固定财固定财务费用务费用的共同存在而导致的的共同存在而导致的每股收益变动率每股收益变动率大于大于销售业务量变动率销售业务量变动率的杠杆效应。的杠杆效应。 它们的关系如下所示：它们的关系如下所示：只要存在固定的生只要存在固定的生产经营成本和固定产经营成本和固定的财务费用，就存的财务费用，就存在总杠杆效应在总杠杆效应。NDTIFQVPEPS)1()(2.2.总杠杆系数总杠
24、杆系数总杠杆作用程度计量指标总杠杆作用程度计量指标总杠杆系数（总杠杆系数（DTLDTL ）指普通股每股收益变动率相当于销售业务量变动指普通股每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。率的倍数。销售业务量变动率每股收益变动率总杠杆系数QQEPSEPSPQPQEPSEPSDTL/定义性公式简化公式（计量性公式）息税前利润利息边际贡献总杠杆系数IEBITMIFVPQVPQDTL)()( 若企业若企业发行优先股发行优先股，则其总杠杆系数的简化公式为：，则其总杠杆系数的简化公式为： 或或所得税税率优先股股利息税前利润利息边际贡献总杠杆系数1TDIEBITMTDIFVPQVPQDTL11)()(总杠杆系
25、数与经营杠杆系数、财务杠杆系总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系数之间的关系： DTLDTLDOLDOLDFLDFL即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。杆系数之积。总杠杆系数分析图总杠杆系数分析图总杠杆的作用 表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度 普通股每股收益变动率销售量变动率普通股每股收益变动率销售量变动率总杠杆系数总杠杆系数预测普通股每股收益预测普通股每股收益衡量企业的总体风险衡量企业的总体风险 在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总
26、风险越大，利润变动的幅度越大。反之，总杠杆系数越小，总大，利润变动的幅度越大。反之，总杠杆系数越小，总风险越小。风险越小。系数总杠杆变动率销售量每股收益基期普通股预计普通股每股收益1 3.3.总杠杆与总风险总杠杆与总风险企业的总风险是指由于总杠杆企业的总风险是指由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而作用使每股收益大幅度波动而造成的风险。造成的风险。总杠杆与总风险的关系：总杠杆与总风险的关系：在其他因素不变的情况在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，下，总杠杆系数越大，总风险越大，利润变动总风险越大，利润变动的幅度越大。反之，总的幅度越大。反之，总杠杆系数越小，总风险杠杆系数越小，总风险越小。越
27、小。3.3.总杠杆与总风险总杠杆与总风险 经营杠杆经营杠杆 企业息税前利润的变化幅度企业息税前利润的变化幅度 作用于前作用于前 财务杠杆财务杠杆 企业税后净收益的变化幅度企业税后净收益的变化幅度 作用于后作用于后 两者共同影响着两者共同影响着普通股每股收益普通股每股收益的稳定。的稳定。 企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。在实际工作中，企业对经营杠杆和财务杠杆的运用，在实际工作中，企业对经营杠杆和财务杠杆的运用，可以有各种不同的组合可以有各种不同的组合。为了达到或维持某种适度的总杠杆系数，经营杠杆为了达到或维持某种适度的总杠杆系数，经营杠杆系
28、数较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆；系数较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆；经营杠杆系数较低的公司可以在较高程度上使用财经营杠杆系数较低的公司可以在较高程度上使用财务杠杆。务杠杆。例如，假设某企业正在购买某项会大大增加其固定例如，假设某企业正在购买某项会大大增加其固定成本开支的资产，为了抵消较高经营杠杆系数的影成本开支的资产，为了抵消较高经营杠杆系数的影响，企业可在其资本结构中减少债务资本或优先股响，企业可在其资本结构中减少债务资本或优先股股本的比重，即通过采取降低财务杠杆系数的做法股本的比重，即通过采取降低财务杠杆系数的做法来实现一个适宜的综合杠杆系数。来实现一个适宜的综合杠杆系数。资 产负债+所有者权益现金有价证券应收账款存货短期银行借款 短期借款商业信用商业信用 应付账款应付账款长期银行借款 长期借款公司债券 应付债券融资租赁融资租赁 长期应付款长期应付款长期股权投资长期债权投资普通股 股本优先股 资本公积内部留存 盈余公积吸收直接投资 未分配利润固定资产原值减：累计折旧固定资产净值无形资产长期待摊费用资产总计负债和所有者权益总计流流动动资资产产长期长期投资投资固固定定资资产产无形无形及其及其他资他资产产流动流动负债负债长长期期负负债债所有所有者权者权益益