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1、第二节 杠杆原理一、经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 （源于（源于资产结构资产结构与经营决策）与经营决策）二、财务风险与财务杠杆二、财务风险与财务杠杆 （源于（源于资本结构资本结构）三、公司总风险与复合杠杆（总杠杆）三、公司总风险与复合杠杆（总杠杆）（源于企业（源于企业经营风险经营风险与与财务风险财务风险）财务管理中的杠杆效应自然界的杠杆效应自是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重物体的现象。财务管理中也存在着类似的杠杆效应，表现为：由于特定费用（如固定由于特定费用（如固定生产成本和固定财务费用）的存在而导致的，当某一生产成本和固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度
2、变动时，另一相关财务变量会以财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。较大幅度变动。合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。财务管理中的杠杆效应有三种形式，即经营杠杆，财经营杠杆，财务杠杆，复合杠杆。务杠杆，复合杠杆。杠杆原理与风险分析杠杆原理与风险分析财务管理中杠杆效应示意图FQEBITEBITIEPS经营杠杆经营杠杆EBIT=Q(P-V)-F财务杠杆财务杠杆EPS=(EBIT-I)(1-T)-D/N复合杠杆复合杠杆EPS=(Q(P-V)-F-I)(1-T)-D/N经营杠杆经营杠杆 经营风险（源于经营风险（源于资产结构资产结构与经营决策）与经营决策）财务
3、杠杆财务杠杆 财务风险（源于财务风险（源于资本结构资本结构）总杠杆总杠杆 总风险（源于企业总风险（源于企业经营风险经营风险与与财务风险财务风险）补充：几个基本概念问题1.成本习性：成本习性：指指成本总额成本总额与与业务量业务量之间在数之间在数量上的量上的依存关系依存关系2.成本按习性分类成本按习性分类:固定成本(F)变动成本(V)混合成本补充：几个基本概念问题3.3.边际贡献：销售收入边际贡献：销售收入-变动成本变动成本 4.4.息税前利润：支付利息和交纳所得税之前的利息税前利润：支付利息和交纳所得税之前的利润润 5.5.普通股每股收益：普通股每股收益：M=PQ-VQ=(P-V)Q=MC QE
4、BIT=PQ-VQ-F=Q（P V）F Q MC F=M-FEPS=(EBIT-I)(1-T)-D/N一、一、经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆运运用用经经营营杠杠杆杆，企企业业可可以以获获得得一一定定的的经经营营杠杠杆杆利利益益，同同时时也也承承受受相相应应的的经经营营风风险险，对对此此可可以以用用经经营营杠杠杆杆系数系数来衡量。来衡量。1.经营杠杆的概念经营杠杆的概念2.经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆作用程度的计量指标经营杠杆作用程度的计量指标3.经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险经营杠杆是指经营杠杆是指固定成本固定成本占产品成本的比重对利占产品成本的比重对利润变动的影响。润变动的影
5、响。1.1.经营杠杆的概念经营杠杆的概念 经经营营杠杠杆杆是是指指由由于于固固定定成成本本的的存存在在使使企企业业息息税税前前利利润润的的变变动动率率大大于于销销售售量量变动率的作用变动率的作用。二者的关系如下所示：二者的关系如下所示：EBIT=Q(P-V)-F=Q MC-F 式中：式中：EBIT-息税前利润息税前利润 Q-销售产品的数量销售产品的数量 P-单位产品价格单位产品价格 V-单位变动成本单位变动成本 F-固定成本总额固定成本总额 MC-单位边际贡献单位边际贡献只要企业存只要企业存在固定成本，在固定成本，就存在经营就存在经营杠杆效应的杠杆效应的作用。作用。2.2.经营杠杆系数经营杠杆
6、系数经营杠杆系数经营杠杆系数（DOL）是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数定义性公式简化公式（计量性公式）经营杠杆的作用经营杠杆的作用第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度 息税前利润变动率销售量变动率经营杠杆系数第二，预测息税前利润第二，预测息税前利润 第三，衡量企业的经营风险第三，衡量企业的经营风险 经营杠杆系数的意义在于，在某一产销量水平上，经营杠杆系数越大，息税前利润的变动幅度就越大，从而经营风险也就越大 3.3.经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险引起企业经营风险的主
7、要原因，是引起企业经营风险的主要原因，是市场需求市场需求和和成本成本等因素的等因素的不确定性不确定性，经营杠杆本身并不是经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。利润不稳定的根源。它只是它只是扩大了扩大了市场和生产市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。等不确定因素对利润变动的影响。经营杠杆系经营杠杆系数只是反映风险程度的一个度量指标。数只是反映风险程度的一个度量指标。经营杠杆与经营风险的关系：经营杠杆与经营风险的关系：在其他因素不变在其他因素不变的情况下，固定成本越高，的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，利润变动越激烈。反之亦然。经营风险越大，利润变动越激烈。
8、反之亦然。又称营业风险或商业风险，又称营业风险或商业风险，是指由于企业经营上的原因是指由于企业经营上的原因给企业给企业全部投资者全部投资者的的投资收投资收益（益（EBIT EBIT）带来的不确定带来的不确定性。性。经营杠杆经营杠杆的大小和的大小和经营风险经营风险有重要关系有重要关系1.1.一般而言，在其他因素不变的情况下，一般而言，在其他因素不变的情况下，固固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。越大。反之亦然。下列计算公式可知反之亦然。下列计算公式可知：注意：如果固定成本注意：如果固定成本 F F 为零，则为零，则DOLDOL等于等于1 1，此时没
9、，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。经营杠杆经营杠杆的大小和的大小和经营风险经营风险有重要关系有重要关系2.2.在其他因素不变的情况下，在其他因素不变的情况下，销售量（额）销售量（额）越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小。越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小。反之亦然。当销售量减少到盈亏临界点时，反之亦然。当销售量减少到盈亏临界点时，DOLDOL趋于无穷大，经营风险也达到最大。趋于无穷大，经营风险也达到最大。3.3.在售价相同的情况下，在售价相同的情况下，盈亏临界点的销售盈亏临界点的销售量（额）越低，经营杠杆系数也越小，反映量（额）越低，
10、经营杠杆系数也越小，反映企业经营风险也越低。企业经营风险也越低。通过如下公式理解。通过如下公式理解。经营杠杆经营杠杆的大小和的大小和经营风险经营风险有重要关系有重要关系4.4.因经营环境和经营策略改变而引起的经因经营环境和经营策略改变而引起的经营风险状况，通常用营风险状况，通常用EBITEBIT的标准离差来的标准离差来描述。经营风险高，则描述。经营风险高，则 EBIT EBIT 的标准离的标准离差较大，经营杠杆系数也较大，二者是差较大，经营杠杆系数也较大，二者是从不同的角度对经营风险的计量。从不同的角度对经营风险的计量。虽虽然然经经营营杠杠杆杆是是影影响响经经营营风风险险的的一一个个重重要要因
11、因素素，但但经经营营风风险险还还受受诸诸如如产产品品因因素素、企企业业自自身身因因素素、市市场场因因素素等等诸诸多多条条件件的的影影响响。一一个个低低经经营营杠杠杆杆的的企企业业可可能能因因为为其其他他因因素素的的不不稳稳定定而而导导致致经经营营风风险险的的增增加加，而而高高经经营营杠杠杆杆的的企企业业也也可可以以通通过过稳定其他因素来降低企业的经营风险。稳定其他因素来降低企业的经营风险。降低经营杠杆系数，进而降低经营风险的途径：降低经营杠杆系数，进而降低经营风险的途径：增加销售额增加销售额降低产品单位变动成本降低产品单位变动成本降低固定成本比重降低固定成本比重降低经营风险的途径降低经营风险的
12、途径 二、财务风险与财务杠杆二、财务风险与财务杠杆运用财务杠杆，企业可以获得一定的运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利财务杠杆利益益，同时也承受相应的，同时也承受相应的财务风险财务风险，对此可以用，对此可以用财财务杠杆系数务杠杆系数来衡量。来衡量。1.财务杠杆的概念财务杠杆的概念2.财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆作用程度的计量指标财务杠杆作用程度的计量指标3.财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险是指资本结构中是指资本结构中借入资本借入资本的的使用，对企业所有者使用，对企业所有者(股东股东)收益（收益（EPSEPS）的影响。）的影响。1.财务杠杆的概念财务杠杆财务杠杆主要反映主要反映息税
13、前利润息税前利润与与普通股普通股每股收益（每股收益（每股盈余）每股盈余）之间的关系，用于衡量息税前利之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用影响程度。两者之间的关系可用下式表示：下式表示：只要在企业的筹资方只要在企业的筹资方式中有式中有固定财务费用固定财务费用支出的债务支出的债务（包括发（包括发行企业债券、银行借行企业债券、银行借款、签订长期租赁合款、签订长期租赁合同）同）和优先股和优先股，就会，就会存在财务杠杆效应。存在财务杠杆效应。例例 12-4：假设：假设 A,B 两企业的资金总额相等，息两企业的资金总额相等，息税前
14、利润及其增长率也相等，不同的只是资金结税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：构：A企业全部资金都是普通股，企业全部资金都是普通股，B 企业资金中企业资金中普通股和债券各占一半。具体资料详见下表。普通股和债券各占一半。具体资料详见下表。由上表可以看出，在由上表可以看出，在 A,B 两企业息税前利润均增两企业息税前利润均增长长 20%的情况下，的情况下，A企业每股利润增长企业每股利润增长 20%，而，而 B 企业却增长了企业却增长了 25%，这就是财务杠杆效，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，应。当然，如果息税前利润下降，B 企业每股利企业每股利润的下降幅度要大于润的下降幅度要
15、大于A企业。企业。2.2.财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆作用程度的计量指标财务杠杆作用程度的计量指标财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL DFL）指普通股每股收益变动率）指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。相当于息税前利润变动率的倍数。定义性公式简化公式（计量性公式）财务杠杆的作用第一，表明息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度。第一，表明息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度。普通股每股收益变动率息税前利润变动率普通股每股收益变动率息税前利润变动率财务杠杆系数财务杠杆系数第二，预测普通股每股收益第二，预测普通股每股收益 第三，衡量企业的财务风险第三，衡量企业的
16、财务风险 企业借入资本越多，其固定财务费用也越多，财务杠杆系数就越大，普通股每股收企业借入资本越多，其固定财务费用也越多，财务杠杆系数就越大，普通股每股收益因息税前利润变动而变动的幅度就越大；反之，则越小。较大的财务杠杆可以为企益因息税前利润变动而变动的幅度就越大；反之，则越小。较大的财务杠杆可以为企业带来较强的每股收益扩张能力，但因固定财务费用越多，其按期支付的可能性就越业带来较强的每股收益扩张能力，但因固定财务费用越多，其按期支付的可能性就越小，由此引发的财务风险就越大小，由此引发的财务风险就越大3.3.财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险由普通股股东承担由普通股股东承担又又称称融融资资风
17、风险险或或筹筹资资风风险险，是是指指企企业业为为取取得得财财务务杠杠杆杆利利益益而而利利用用负负债债资资金金时时，增增加加了了破破产产机机会会或或普普通通股股利利润润大大幅幅度度变变动动的的机机会会所所带带来来的的风风险。险。作用的结果作用的结果影响财务风险的因素：影响财务风险的因素：资本供求变化；资本供求变化；利率水平的变化；利率水平的变化；获利能力的变化；获利能力的变化；资资本本结结构构的的变变化化，即即财财务务杠杠杆杆的的利利用用程程度度。财务杠杆对财务风险财务杠杆对财务风险的影响最为综合。的影响最为综合。财务杠杆与财务风险的关系：财务杠杆与财务风险的关系：在其他因素不变的情况下，固定财
18、务在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之亦然。反之亦然。企企业业为为了了取取得得财财务务杠杠杆杆利利益益，就就要要增增加加负负债债，一一旦旦企企业业息息税税前前利利润润下下降降，不不足足以以补补偿偿固固定定利利息息支支出出，企企业业的每股利润就会下降的更快。的每股利润就会下降的更快。以以表表 12-4中中 A,B 两两企企业业为为例例，假假设设计计划划息息税税前前利利润润为为 500000 元元，而而实实际际的的息息税税前前利利润润只只有有 80000 元元，这这时时 A,B 两两企企业业的的税税前前利利润润分分
19、别别为为 80000 元元和和-20000 元元。由由此此可可见见，A公公司司因因为为没没有有负负债债，所所以以就就没没有有财财务务风风险险；B 企企业业因因有有 1000000 元元（利利息息率率为为 10%）的的负负债债，当当息息税税前前利利润润比比计计划划减减少少时时，就就有有了了比比较较大大的的财财务务风风险险。如如果果 B 企企业业不不能能及及时时扭扭亏为盈，可能会引起破产。亏为盈，可能会引起破产。降低财务风险的途径降低财务风险的途径企业可以通过控制负债比率、合理安排企业可以通过控制负债比率、合理安排资本结构，使财务杠杆利益抵消风险增资本结构，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影
20、响。大所带来的不利影响。三、三、公司总风险与总杠杆公司总风险与总杠杆由于存在由于存在F F，产生经营杠杆效，产生经营杠杆效应应,使使EBITEBIT的变动率大于的变动率大于Q Q的变动的变动率率;同样，同样，由于存在由于存在I I，产生财务，产生财务杠杆效应杠杆效应,使企业使企业EPSEPS的变动率大的变动率大于于EBITEBIT的变动率。的变动率。如果两种杠杆如果两种杠杆共同起作用共同起作用,那么那么Q Q稍有变动就会稍有变动就会使使EPSEPS产生更大的变动。产生更大的变动。1.1.总杠杆的概念总杠杆的概念2.2.总杠杆系数总杠杆系数总杠杆作用程度计量指标总杠杆作用程度计量指标3.3.总杠
21、杆与总风险总杠杆与总风险由于由于固定生产经营成本固定生产经营成本和和固定财务费用固定财务费用的共同的共同存在而导致的销售量存在而导致的销售量（额）变动对普通股每（额）变动对普通股每股收益变动的影响。股收益变动的影响。1.1.总杠杆的概念总杠杆的概念总总杠杠杆杆是是指指由由于于固固定定生生产产经经营营成成本本和和固固定定财财务务费费用用的的共共同同存存在在而而导导致致的的每每股股收收益益变变动动率率大于大于销售业务量变动率销售业务量变动率的杠杆效应。的杠杆效应。它们的关系如下所示：它们的关系如下所示：只要存在固定的生只要存在固定的生产经营成本和固定产经营成本和固定的财务费用，就存的财务费用，就存
22、在总杠杆效应在总杠杆效应。2.2.总杠杆系数总杠杆系数总杠杆作用程度计量指标总杠杆作用程度计量指标总杠杆系数（总杠杆系数（DTL DTL）指普通股每股收益变动率相当于销售业务量变动率）指普通股每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。的倍数。定义性公式简化公式（计量性公式）若企业若企业发行优先股发行优先股，则其总杠杆系数的简化公式为：，则其总杠杆系数的简化公式为：或或总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系数之间的关系：DTLDTLDOLDFLDOLDFL即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。杆系数之积
23、。总杠杆系数分析图总杠杆系数分析图总杠杆的作用 表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度 普通股每股收益变动率销售量变动率普通股每股收益变动率销售量变动率总杠杆系数总杠杆系数预测普通股每股收益预测普通股每股收益衡量企业的总体风险衡量企业的总体风险 在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大，利润变动的幅度越大。反之，总杠杆系数越小，总大，利润变动的幅度越大。反之，总杠杆系数越小，总风险越小。风险越小。3.3.总杠杆与总风险总杠杆与总风险企业的总风险是指由于总杠杆企业的总风险是指由于总杠杆作用使每股收
24、益大幅度波动而作用使每股收益大幅度波动而造成的风险。造成的风险。总杠杆与总风险的关系：总杠杆与总风险的关系：在其他因素不变的情况在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，下，总杠杆系数越大，总风险越大，利润变动总风险越大，利润变动的幅度越大。反之，总的幅度越大。反之，总杠杆系数越小，总风险杠杆系数越小，总风险越小。越小。3.3.总杠杆与总风险总杠杆与总风险经营杠杆经营杠杆 企业息税前利润的变化幅度企业息税前利润的变化幅度 作用于前作用于前财务杠杆财务杠杆 企业税后净收益的变化幅度企业税后净收益的变化幅度 作用于后作用于后两者共同影响着两者共同影响着普通股每股收益普通股每股收益的稳定。的稳定。企业
25、总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。在在实实际际工工作作中中，企企业业对对经经营营杠杠杆杆和和财财务务杠杠杆杆的的运运用用，可以有各种不同的组合可以有各种不同的组合。为为了了达达到到或或维维持持某某种种适适度度的的总总杠杠杆杆系系数数，经经营营杠杠杆杆系系数数较较高高的的公公司司可可以以在在较较低低的的程程度度上上使使用用财财务务杠杠杆杆；经经营营杠杠杆杆系系数数较较低低的的公公司司可可以以在在较较高高程程度度上上使使用用财财务杠杆。务杠杆。例例如如，假假设设某某企企业业正正在在购购买买某某项项会会大大大大增增加加其其固固定定成成本本开开支支的的
26、资资产产，为为了了抵抵消消较较高高经经营营杠杠杆杆系系数数的的影影响响，企企业业可可在在其其资资本本结结构构中中减减少少债债务务资资本本或或优优先先股股股股本本的的比比重重，即即通通过过采采取取降降低低财财务务杠杠杆杆系系数数的的做做法法来实现一个适宜的综合杠杆系数。来实现一个适宜的综合杠杆系数。资 产负债+所有者权益现金有价证券应收账款存货短期银行借款 短期借款商业信用商业信用 应付账款应付账款长期银行借款 长期借款公司债券 应付债券融资租赁融资租赁 长期应付款长期应付款长期股权投资长期债权投资普通股 股本优先股 资本公积内部留存 盈余公积吸收直接投资 未分配利润固定资产原值减：累计折旧固定资产净值无形资产长期待摊费用资产总计负债和所有者权益总计流流动动资资产产长期长期投资投资固固定定资资产产无形无形及其及其他资他资产产流动流动负债负债长长期期负负债债所有所有者权者权益益