7杠杆效应与资本结构.pptx

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1、 第一节 资本成本 第二节 杠杆原理 第三节 资本结构决策 掌握债券、优先股、普通股、留存收益资本成本的计算方法 熟悉账面价值权数与市场价值权数的确定方法 了解公司资本成本与项目资本成本的关系，掌握利用加权平均资本成本 掌握经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的确定方法掌握资本结构决策的影响因素。一、资本构成的概念二、资本成本计算模式（一）资本成本的含义资本成本是指公司为筹集筹集和使用使用资本而付出的代价。 资金筹集费资金占用费（二）资本成本计算模式 资本成本资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的现值与预计的未来资未来资本流出量本流出量现值相等时的折现率或收益率折现率或收益率，它既是筹资者所付出

2、的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：资本成本一般表达式：nnrCFrCFrCFrCFfP)1 ()1 ()1 (1)1 (332210（一)债务资本成本 计算公式： 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率nttbttrBIfB10)1 ()1 ( 面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公式转化公式转化nbnnttbtrBrTIfB)1 ()1 ()1 ()1 (10 【例例6-1】 为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%，

3、10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。 rb=8.56% 解析：Excel计算10101)1 (0001)1 (%)351 (%120001%)51 (0001bttbrr 【例例6-2】假设BBC公司资产负债表中长期负债账面价值为3 810万元(每张债券面值为1 000元)，息票率为8%，期限6年，每半年付息一次，假设同等期限政府债券收益率为7%，考虑风险因素，投资者对公司债券要求的收益率为9%，则半年为4.4% (1.09)1/2-1。 （1）根据投资者要求的收益率确定债券的价格（Pb）：)(3 .963%)4 .41 (0001%

4、)4 .41 (%4000112121元ttbP（2） 将投资者要求的收益率转化为债务资本成本12121)1 (0001)1 (%)401%(40001%)31 (3 .963bttbrr解析：假设公司所得税税率为40%，税前筹资费率为发行额的3%，则债券资本成本（半年）为：rb=3.06% 年债务成本: %21. 61)0306. 1 (2br2.借款名义利率与有效利率 11mmri 银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效利率 :(二）优先股资本成本)1 (0fPDrpp 计算公式: 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。 特点：股息定期支付，但股息用税

5、后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。 【例例6-3】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。解析：)(22.24%89375.1元ppprDP优先股的市场价格: 如果优先股发行费用为发行额的4%优先股的资本成本: %33. 804. 0122.249375. 1pr（三）普通股资本成本普通股成本的确定方法有： 1. 现金流量法折现法 2. 资本资产定价模型 从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公

6、司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。 1. 现金流量法折现法)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (2210StStSSrDrDrDrDfP 理论公式： 固定增长股固定增长股 （增长率增长率g ） gfPDrs)1 (01 零增长股零增长股)1 (01fPDrs 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率折现率即为普通股的资本成本。 【例例6-4】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。 解析：普通股的资本成本：

7、%24.17%15%)61 (625.1115. 12125. 0sr 2. 资本资产定价模式 基本步骤： 根据CAPM计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本 【例例6-5】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。 解析：BBC股票投资的必要收益率： %74.14%813. 1%7 . 5BBCr假设筹资费率为6%， 则资本成本：%68.15%74.14)06. 01 (625.1162

8、5.11sr 值的估计：值的估计： 寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算值。 注意：注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的系数。 将替代公司的值调整到无负债时的值， 根据计算公司的负债比率确定计算公司的值。 评价： 资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与现实不完全相符合。 首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。 其次，由于将系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险

9、与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。 最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。 （三）加权平均资本成本 加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。 计算公式： 含义：njjjrwWACC1权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法 账面价值法 以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。（二）账面价值与市场价值反映公司发行证券时的原始出售价格 市场价值法 以各类资本来源的市场价值市场价值为基础计算

10、各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格 【例例】假设MBI公司发行新股筹资100 000元，发行价格为每股10元，发行股数10 000股；同时发行债券筹资100 000元，每张债券发行价值为1 000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表5-1所示。 表5- 1 MBI公司不同价值基础的资本结构 单位：%证券初始资本结构发行半年后资本结构账面价值市场价

11、值账面价值市场价值普通股50505058.5债券50505041.5=（1210 000）/（1210 000+8501 000)=（8501 000）/（1210 000+8501 000)评 价 账面价值法 优点优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。 市场价值法 优点：优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。 缺点：缺点：市价随时变动，数据不易取得。【例例】 BBC公司债券面值为3 810万元，市场价值为面值的96.33%，即3 670

12、万元；BBC公司优先股60万股，账面价值为1 500万元（6025），根据优先股发行价格，市场价值为1 453万元(6024.22)；BBC公司普通股账面价值为6 500万元（65010），市场价值为7 556万元（650 11.625）。BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如表5-2所示。 表5- 2 BBC公司价值权数证券资本成本账面价值市场价值账面价值权数市场价值权数债券6.21%3 810 3 670 32.26%28.95%优先股8.33%1 500 1 453 12.70%11.46%普通股16.46% 6 500 7 556 55.04%59.59%合计-11 810 12

13、679 100.00%100.00%56.12%59.59%46.16%46.11%33.8%95.28%21.6%12.12%04.55%46.16%70.12%33.8%26.32%21.6市场价值账面价值rr杠杆分析的基本假设与符号 一一经营风险与经营杠杆 二二财务风险与财务杠杆三三公司总风险与总杠杆 四四 基本假设基本假设(1) 公司仅销售一种产品，且价格不变(2) 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变 相关指标假定： Q产品销售数量产品销售数量P单位产品价格单位产品价格V单位变动成本单位变动成本F固定成本总额固定成本总额MC=(P-V)单位边际贡献单位边际贡献E

14、BIT息税前收益息税前收益I利息费用利息费用T所得税税率所得税税率D优先股股息优先股股息N普通股股数普通股股数EPS普通股每股收益普通股每股收益 杠杆分析框架图8- 1 杠杆分析框架 （一）经营风险 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。 影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营杠杆系数 产品需求变动 产品价格变动 产品成本变动 （二）经营杠杆（QEBIT） 由于固定成本固定成本的存在而导致息税前收益的变动率大于销售量变动率的杠杆效应经营杠杆经营杠杆QEBIT经营杠杆经营杠杆固定成本固定成本FMCQFVPQEBIT)()( 经营杠杆的计量FQVPQV

15、P)()(QQEBITEBITDOL/理论计算公式理论计算公式 经营杠杆系数经营杠杆系数（DOL） 息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数简化计算公式：简化计算公式：EBITQVPDOL)(FTMCTMC 【例例6-6】ACC公司生产公司生产A产品，现行销售量为产品，现行销售量为20 000件，销售单价件，销售单价(已扣除税金已扣除税金)5元，元，单位变动成本单位变动成本3元，固定成本总额元，固定成本总额20 000元，息税前收益为元，息税前收益为20 000元。元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算件时

16、，经营杠杆系数可计算如下：如下： )(2000200004000020) 35(00020) 35(00020倍DOL【例例】假设单价为假设单价为50元，单位变动成本为元，单位变动成本为25元，固定成本总额为元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平元，不同销售水平下的下的EBIT和和DOL 见表见表8-1。表8- 1 不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）（销售量（件）（Q）息税前收益（元）（息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 00010 000 -100 000

17、- 75 000- 50 000- 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 0000.00- 0.33- 1.00- 3.00无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67盈亏平衡点 图图8- 2 不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数 影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。固定成本总额。影响影响DOL的四个因素的四个因素 与与DOL的变化方向的变化方向与与EBIT的变化方向的变化方向 销售量（销售量

18、（Q）反方向反方向同方向同方向 单位价格（单位价格（P） 单位变动成本（单位变动成本（V）同方向同方向反方向反方向 固定成本（固定成本（F）经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对当仅被看作是对“潜在风

19、险潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被和成本水平变动的条件下才会被“激活激活”。特别提示特别提示（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。 影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务杠杆系数 资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 （二) 财务杠杆（EBIT EPS） 由于固定筹资成本固定筹资成本的存在而导致每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应财务杠杆财务杠杆EPSEBIT财务杠杆财务杠杆固定筹资成本固定筹资成本NDTIEBITEPS)1)( 财务杠杆的计量EBITEBITE

20、PSEPSDFL/理论计算公式理论计算公式简化计算公式简化计算公式)1/(TDIEBITEBITDFL普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数 财务杠杆系数财务杠杆系数（DFL） 假设假设ACC公司的资本来源为：债券公司的资本来源为：债券100 000元，年利率元，年利率5%；优先股；优先股500股，每股面值股，每股面值100元，年股利率元，年股利率7%；普通股为；普通股为500股，每股收益股，每股收益8元，元，ACC公司所得税税率为公司所得税税率为50%。 )(5 . 2%)501/(500300050002000020倍DFL6-7】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件

21、，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。 【例例6-8】某公司为拟建项目筹措资本某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案：万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资；：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资万元，发行债券筹资500万元；万元； C：发行普通股筹资：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资万元，发行债券筹资800万元。万元。 假设该公司当前普通股每股市价假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为元，不考虑证券筹资费用；

22、该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为万元，借入资本利率为8%，所得税税率为，所得税税率为30%， 三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表82所示。所示。表表8- 2 不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数 项项 目目A方案方案B方案方案 C方案方案 资本总额（万元）资本总额（万元）其中：普通股（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）息税前收益（万元）利息（利息（8%）税前收益（万元）税前收益（万元）所得税（所得税（30%）税后收益（万元）税后收益（万元）普通股股数（万股）普通股股数（万股）

23、每股收益（元每股收益（元/股）股）财务杠杆系数财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 【例例】承承【例例 6-8】假设息税前收益从假设息税前收益从200万元降到万元降到150万元，即降低万元，即降低25%， 则三个方案的每股收益分别为：则三个方案的每股收益分别为： A：每股收益：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率为，降低率为25% B：每股收益：每股收益=11

24、.2(125%1.25)=7.7，降低率为，降低率为1.25*25%= 31.25% C：每股收益：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率为，降低率为1.67*25%=36.75%（一）总风险 公司总风险是指经营风险和财务风险之和 总风险的衡量总杠杆系数（二）总杠杆 总杠杆总杠杆反映销售量销售量与每股收益每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。NDTIFVPQEPS)1()(EBITEPSQ 由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前收益的变动率大于销售量的变动率； 由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税

25、前收益的变动率。 销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。 总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本而产生的 总杠杆的计量总杠杆的计量总杠杆系数（总杠杆系数（DTL） 普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数 理论计算公式：理论计算公式：QQEPSEPSDTL/ 简化计算公式：简化计算公式：)1/()(TDIEBITVPQDTL 【例例】 承承 前前 当销售量为当销售量为20 000件时，件时，ACC公司总杠杆系数为：公司总杠杆系数为： )(5%)501/(5003000500020)35(00020倍DTLDTL=DOLDFL=22.5=5公司总风险经营风险财

26、务风险总杠杆系数（总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。）越大，公司总风险越大。 控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大资本结构与股东财富 一一MM资本结构理论 二二权衡理论三三资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款 债务 资本资本结构财务结构（一）资本结构的含义 资本结构是指公司资本结构是指公司长期资本长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。关系。 （二）资本结构表示方法 杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系 负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系（三）

27、资本结构变化对公司每股收益的影响 （EBITEPS分析） 【例例8-4】ABC公司现有资产总值公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，元，公开发行的普通股股数为公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。影响（假设不考虑所得税的影响）。 假想了三

28、种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表8-3。表表8- 3 不同资本结构下的每股收益不同资本结构下的每股收益 单位：元单位：元项项 目目负债负债=0，普通股，普通股=100万股万股 负债负债=5000万元，普通股万元，普通股=50万股万股 衰衰 退退正正 常常繁繁 荣荣衰衰 退退正正 常常 繁繁 荣荣息税前收益息税前收益减：利息减：利息税前收益税前收益减：所得税减：所得税税后收益税后收益每股收益每股收益 5 000 000 05 000 00005 000 000 515 000 000015 000 000015 000 00

29、0 15 20 000 000020 000 000020 000 000 20 5 000 0005 000 0000000 15 000 000 5 000 00010 000 000010 000 000 20 20 000 000 5 000 00015 000 000 015 000 000 30通过EBIT和EPS之间的关系进行决策分析，见下图 公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了图8- 3 不同资本结构下的每股收益 每股收益无差别点 使不同资本结构的每股收益相等时的使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都

30、没有影响。种资本结构对股东财富都没有影响。222111)1)(*()1)(*(NDTIEBITNDTIEBIT 计算公式：计算公式：EBIT* 两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2 两种资本结构下的年利息； D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。 【例例】承承【例例8-4】 ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下： 00050000000050000001*EBITEBIT EBIT* = 10 000 000（元） )(10000000100000010元EPS 1.经营杠杆经营杠杆是由于

31、与经营活动有关的是由于与经营活动有关的固定成本固定成本而产生的；而产生的；财务杠杆财务杠杆是由是由于于固定筹资成本固定筹资成本（利息或优先股股息）的存在而产生的。（利息或优先股股息）的存在而产生的。 2.经营杠杆系数经营杠杆系数反映产销量变动与息税前收益变动之间的关系；反映产销量变动与息税前收益变动之间的关系；财务杠杆财务杠杆系数系数反映了息税前收益变动与每股收益变动之间的关系；反映了息税前收益变动与每股收益变动之间的关系；总杠杆系数总杠杆系数反映反映产销量变动与每股收益变动之间的关系。产销量变动与每股收益变动之间的关系。 3.经营杠杆系数用于衡量经营杠杆系数用于衡量经营风险经营风险，财务杠杆

32、系数用于衡量，财务杠杆系数用于衡量财务风险财务风险，总，总杠杆系数用于衡量公司杠杆系数用于衡量公司总风险总风险。 经营杠杆 财务杠杆 总杠杆 经营杠杆系数 财务杠杆系数 总杠杆系数 资本结构 破产成本 代理成本 1 1。假设你是假设你是XYZ公司的公司的CFO，目前公司经营状况良好，每股收益高于，目前公司经营状况良好，每股收益高于行业平均水平，资产负债率（行业平均水平，资产负债率（20%）低于行业平均水平。公司管理层的）低于行业平均水平。公司管理层的奖金在很大程度上取决于上年末股票价格。现在是奖金在很大程度上取决于上年末股票价格。现在是10月份，公司的月份，公司的CEO希望提高年末股票价格。他

33、发给你一份备忘录，让你重新设置资本结构，希望提高年末股票价格。他发给你一份备忘录，让你重新设置资本结构，使债务比率提高到使债务比率提高到65%，从而提高每股收益和股票价格。你将如何回复，从而提高每股收益和股票价格。你将如何回复CEO的要求？的要求？ 1.FModigliani and MHMiller: “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment” , American Economic Revire,1958, 48:26-297. 2.FModigliani and MHMiller: “Corp

34、orate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction,” American Economic Revire,1963, 53: 433-443. 3.HDeAngelo and RMasulis: “Optimal Capital Structure under Corporate Taxation”,Journal of Financial Economics,1980, 8:5-29. 4.MCJensen and WHMecking: “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 1976,3,305-360. 5.SCMyers and NSMajluf: “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investors Do Not Kave”, Journal of Financial Economics, 1984,13,187-222.