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1、资本成本资本成本第13章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin13-1基本要求o掌握如何确定一家公司的权益资本成本、债务资本成本和加权平均资本成本o掌握运用资本成本进行财务决策的方法o理解发行成本（ flotation costs）对资本预算的影响13-2本章大纲13.1 资本成本：准备知识13.2 权益资本成本13.3 债务资本成本13.4 加权平均资本成本13.5 分部或项目的资本成本13.6 发行费用与加权平均资本成本13-313.1 资本成本：准备知识
2、o关于资本预算，前面的章节更多关注的是现金流量的规模与发生时间.本章将讨论当现金流量不确定时，应当怎样选择合适的贴现率。13-413.1 资本成本：准备知识你所站的角度？o从资产的角度看，它是将资产创造的未来现金流量折为现值的折现率；o 从负债的角度看，它是竞争环境下公司吸引和保持资本的经济成本；o 从投资者的角度看，它是投资者要求的最低收益率或投资的机会成本。13-5进行项目投资进行项目投资13.1 资本成本：准备知识有剩余现金有剩余现金的公司的公司股东得到最股东得到最终价值终价值支付现金股利支付现金股利股东投资于股东投资于金融资产金融资产由于股东可将股利再投资于风险金融资产，一项资本预算的
3、期望收益至少应当高于风险类似的金融资产的期望收益。A firm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investment13-613.2 权益资本成本o股利贴现模型（DDM）是计算公司权益资本成本的一种方法。o股利贴现模型与资本资产定价模型是内在一致的，但学术界一般比较倾向于CAPM，而企业通常也更喜欢使用CAPM一点。n这可能是由于股利贴现模型估算公司增长率的原因，因为增长率的估算常常有较大误差。gPRD113-7举例o假设BBC公司流通在外的普通股股数为650万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.6
4、25元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长。普通股资本成本是多少？普通股的资本成本： %1 .17%15625.1115. 12125. 0R13-813.2 权益资本成本oCAPM是计算公司权益资本成本的一种方法。：)(fMifiRRRR 运用CAPM方法，需要知道以下三种信息：1. 无风险利率， RfFMRR2. 市场风险溢酬，2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov3. 公司的系数13-9举例o假定Stansfield公司是一家 PowerPoint演示文稿的出版商，其公司股票的系数为 2.5。该公司的资金100%地都来自于权益资本。o假定无风险利率为5%，
5、市场风险溢酬为10%。o对该公司的扩张项目而言，适当的贴现率应当为多少？%105 . 2%5R%30R)(fMifiRRRR13-10举例 假定Stansfield公司正在对下列三个独立项目进行评估。每个项目的投资成本都是$100，有效期1年。项目项目b值项目在下一年的估计现金流量IRR贴现率为 30%时的NPVA2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.3813-11利用证券市场线（SML） 如果一家公司全部使用权益资金，则应接受IRR超过权益资本成本率的项目，拒绝IRR低于权益资本成本率的项目。项目的IRR公司的风险公司的风险 (值值)SML
6、5%好项目差项目30%2.5ABC13-1213.3 债务资本成本o是新发行负债的必要利息率水平（即，发行在外负债的到期收益率）o但需要调整利息费用的抵税影响13-13优先股的资本成本o优先股的未来现金流量可看作一项年金，因此其价值等于每期股息除以当期的必要报酬率。o调整一下，可得到优先股资本成本的表达式为：nRP = C / PV13-1413.4 加权平均资本成本（WACC）o加权平均资本成本可由下式计算得到： 由于利息是可以抵税的，因此要乘上 (1 TC)。RWACC = 权益+负债 权益 R权益 + 权益+负债 负债 R负债(1 TC)RWACC = S + BS RS + S + B
7、B RB (1 TC)13-15举例1：国际纸业公司o首先，先估算权益的资本成本和负债的资本成本。n为得到权益的资本成本，可以使用DDM或CAPM。n我们总是可以通过观察公司负债的YTM来估算负债的资本成本。o其次，我们通过适当的加权来计算WACC。13-16举例1：国际纸业公司o行业平均值为0.82，无风险利率为3%，市场风险溢酬为8.4%。o由此，权益的资本成本为： RS = Rf + bi ( RM Rf)= 3% + 0.828.4%= 9.89%13-17举例1：国际纸业公司o公司发行在外债务的收益率为8%，税率为37%。o资产负债率为32%o负债的资本成本=8% (1 0.37)=
8、5.04%13-188.34%即为国际纸业公司的资本成本。如果某项目的风险与公司整体风险水平一致，且项目资金结构与公司整体杠杆水平也保持一致，则可使用该比率作为项目评价的贴现率。= 0.68 9.89% + 0.32 8% (1 0.37) = 8.34%RWACC = S + BS RS + S + BB RB (1 TC)o加权平均资本成本：加权平均资本成本：13-19举例2 某企业债务的市场价值是4000万元，发行在外的股票数为300万股，每股价格20元。企业新借入债务的利息率是15%，公司的贝塔系数为1.41，市场风险溢价为9.5%，国债利率是11%，所得税率为34%。求该企业的加权平
9、均资本成本。13-20举例2 S=300*20=6000万元， WB=40% WS=60% RB=15%, RS=11%+1.41*9.5%=24.40%WACC =40%15%（1-34%）+60%24.40% =18.6%13-2113.5 分部或项目的资本成本o某个项目的风险某个项目的风险 公司总体风险公司总体风险公司所有项目都按同一个折现率折现，可能会做出错误的决策-可能在一段时间内使风险增加，同时价值降低。一个理想的投资必定落在SML之上。13-22项目的资本成本如果公司长期使用一个单一的贴现率来对所有的项目进行贴现，必然不能增大其公司价值，从而会加大公司的风险。项目IRR公司风险
10、()SMLrfbFIRM被错误拒绝的NPV为正的项目被错误接受的NPV为负的项目贴现率)(FMFRRR公司SML能解释：13-23假定Conglomerate公司按CAPM模型计算出的资本成本为 17%，无风险利率为4%，市场风险溢酬为10%，而公司的系数为1.3。17% = 4% + 1.3 10% 以下是公司所投资项目的分布情况：1/3 资金投资于汽车零售，b = 2.01/3 资金投资于计算机硬件生产，b = 1.31/3 资金投资于电力业，b = 0.6平均资产系数 = 1.3现在，要评价一个新的电力投资，应使用什么样的资本成本率来作为贴现率呢？举例13-24资本预算与项目风险项目的I
11、RR项目的风险 (b)17%1.32.00.6R = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10% 反映的是假定项目风险保持不变的前提下，投资于电力业项目的资金的机会成本。10%24%对硬件生产和汽车零售方面的项目，应使用更高一些的贴现率。SML13-2513.6 发行费用与加权平均资本成本o发行费用是指在发行新债务或股票时发生的各种费用。o这些费用是新项目的增量现金流量，由于会增大项目初始投资成本(即CF0). ，因此通常会降低项目的NPV。 实际筹得资金 = 筹资总额 / (1-发行费用%)o发行费用%是以每种来源资金的平均成本和公司目标资本结构所计算出来的加权平均值： fA =
12、 (E/V)* fE + (D/V)* fD13-26测试o怎样计算权益资本成本？o怎样计算债务资本成本？o怎样可以得到加权平均资本成本？o发行费用是如何影响资本预算过程的？13-271.oShanken 公司7年前发行了一种30年期，息票率为7%，半年付息一次的债券。债券当前的售价是其面值的108%，公司税率为35%o1. 税前债务资本成本是多少？o2. 税后债务资本成本是多少?13-282oMullineaux 公司的目标资本结构是70%的普通股和30%的负债，权益资本成本是15%，债务资本成本是8%，公司面临的税率是35%，该公司的加权平均资本成本是多少？13-293oMiller Ma
13、nufacturing 公司的目标资本结构是债务权益比率为0.45，权益资本成本为17%，债务资本成本为10%，税率为35%，该公司加权平均资本成本是多少？o 13-304o 一家无负债公司正在考虑下面的项目：一家无负债公司正在考虑下面的项目：13-31o国债利率为5%，市场预期收益率为11%.o1. 哪些项目的预期收益率高于公司的资本成本？o2. 哪些项目可以接受？o3. 如果以公司的资本成本作为门槛，哪些项目可能被错误的接受或拒绝？13-325oSouthern Alliance 公司需要为新项目融资4500000，公司打算发行债券进行融资，在可预见的将来，公司没有内部留存收益，目标资本结构是普通股占65%，优先股占5%，负债占30%，股票的发行成本为9%，优先股发行成本6%，负债发行成本3%，当评估项目的时候 该公司应当使用哪一个成本进行评估？ 13-336oFiler Manufacturing 公司拥有流通在外普通股7500000股，当前股价$49 ，每股账面价值 $4，该公司还有两只发行在外的债券，其中一个面值60000000，息票率7%，售价是面值的93%，10年期，另一个债券面值50000000，息票率6.5%，售价是面值的96.5%，6年期13-34o1. 以账面价值为基础的资本结构权重?o2. 以市场价值为基础的基本结构权重?