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1、1第六章 资本成本6-1 资本成本概述6-2 普通股成本6-3 债务成本6-4 加权平均成本6-5 资本结构1-421-56-1 资本成本概述一、资本成本概念为了区分两个方面：前者称为公司资本成本；后者称为投资项目资本成本资本成本概念包括两方面：一方面，与公司的筹资活动有关:是公司筹集和使用资金的成本。另一方面，与公司投资活动有关:它是投资资本的机会成本，是投资所要求的必要报酬率、也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。3 1.用于投资决策（是否可行最低标准） 2.用于筹资决策（最佳资本结构决策） 3.用于企业价值评估(折现率) 4.用于业绩评价（EVA或MVA） 5.用于营运资本决策二、
2、资本成本的作用是经济增加值（ Economic Value Added ）的英文缩写，是基于税后营业净利润和产生这些利润所需资本投入总成本的一种企业绩效财务评价方法。 EVA =税后净营业利润税后净营业利润- -资本成本资本成本例如，用于流动资产的资本成本提高时，应适当减少营运资本投资额，并采用激进的筹资政策。4 加权平均法：加权平均法：三、资本成本的估计WACCn1jjjWK = =在估算时，有两个问题需要解决：一是确定每一种要素的的成本；二是确定权重。51-7估计普通股成本有三种模型：估计普通股成本有三种模型： 资本资产定价模型； 股利增长模型； 债券收益率风险调整模型（一般了解） 6-2
3、 普通股成本估计6一、资本资产定价模型一、资本资产定价模型1-13按照“资本资产定价模型法”普通股成本计算公式为：Ks=Rs=RF+（Rm-RF）式中：RF无风险报酬率； 股票的贝他系数； Rm股票市场必要报酬率； Rm-RF 权益市场风险溢价； （Rm-RF）-该股票的风险溢价。7 【例61】某期间市场无风险报酬率为10，平均风险股票必要报酬率为14，某公司普通股值为1.2。普通股成本为：Ks=10+1.2（14-10）=14.88政府债券：实务中选择长期（10年或以上）政府债券的到期收益率2. 值的确定1.1.无风险报酬率的估计C COVOV(R(Ri i,R,Rm m) )m m2C C
4、OV(ROV(Ri i,R,Rm m) )-股票收益与市场指数之间的协方差m m2-市场指数的方差9风险市场溢价通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。3.风险市场溢价（Rm-RF）的估计权益市场平均收益率的估计进行历史数据分析两个问题需要解决:一是选择时间跨度选择较长时间二是选择算术平均还是几何平均选几何平均例6-2见下页RF 估计前已讲过10 某证券市场最近两年的相关数据如表6-1所示【例62】30002000几何平均收益率=-1=9.54%表表6-16-10122500400030004000-2500/2500=60% 3000-400
5、0/4000=-25%时间（年末）时间（年末） 价格指数价格指数市场收益率市场收益率算术平均适合一段时间的平均数计算，几何平均适合长算术平均适合一段时间的平均数计算，几何平均适合长期平均数的计算期平均数的计算算术平均收益率=60%+（ -25% ）/2=17.5%11二、股利增长模型sK01PD股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则资本成本的计算公式为：= =5624. 2式中：Ks留存收益成本； D1预期年股利额； P0普通股市价； g g普通股利年增长率。+12+12=16=16 + g g【例6-3】某公司普通股目前市价为56元。
6、估计股利年增长率为12，本年发放股利2元，则：Ks=D D1 1=2=2（1+121+12）=2.24=2.24（元）（元）12g的估计方法:1.历史增长率2.可持续增长率3.采用证券分析师的预测不讲13 ABC公司公司201-205 5年的股利支付情况如表年的股利支付情况如表6-16-1所示所示1.历史增长率【例64】表表6-16-1股利股利0.160.16年份年份20201 1年年20202 2年年 20203 3年年 20204 4年年 20205 5年年0.190.190.200.200.220.220.250.25按几何平均数计算，股息的平均增长率为：按几何平均数计算，股息的平均增长
7、率为：0.250.250.160.16g g= =-1=11.8%-1=11.8%4 414假设未来不发行新股，并且保持当前经营效率和财务政策不假设未来不发行新股，并且保持当前经营效率和财务政策不变，则可根据可持续增长率来确定股利增长率。变，则可根据可持续增长率来确定股利增长率。2.可持续增长率某公预计未来保持经营效率和财务政策不变，预计的股利某公预计未来保持经营效率和财务政策不变，预计的股利支付率为支付率为20%20%，期初权益净利率为，期初权益净利率为6%6%，则股利的增长率为：，则股利的增长率为： g=6% g=6%（1-20%1-20%）=4.8%=4.8%【例65】股利增长率股利增长
8、率= =可持续增长率可持续增长率= =留存收益比率留存收益比率期初权益预期净利率期初权益预期净利率15三、债券收益加风险溢价法 根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，普通股的成本公式为： Ks=Ks=K Kdtdt+RP+RPc c 式中：Kdt税后债务成本； RPc股东比债权人承担更大风险所要求 的风险溢价。16风险溢价风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在价对其自己发行的债券来讲，
9、大约在3 35 5之间。对风险低之间。对风险低的股票用的股票用3%3%，对风险高的股票用，对风险高的股票用5%5%，通常情况下，常常采用，通常情况下，常常采用4 4的平均风险溢价。这样，普通股成本为：的平均风险溢价。这样，普通股成本为： Ks=Kdt+4%Ks=Kdt+4% 例如例如，对于债券成本为，对于债券成本为9 9的企业来讲，其留存收益成本为：的企业来讲，其留存收益成本为： Ks=9 Ks=9+4+4=13=13而对于债券成本为而对于债券成本为1313的另一家企业，其留存收益成本则为：的另一家企业，其留存收益成本则为： Ks=13 Ks=13+4+4=17=17176-3 债务成本估计一
10、、债务成本的含义估计债务成本就是确定债权人的收益率1.到期收益率法 二、债务成本估计的方法2.可比公司法3.风险调整法4.财务比率法5.税后债务成本18dK0Pn1ttdK1利息0PiPiIdK如果公司目前有上市的长期债券，可根据债券估价公式计算债务的税前成本：原理：内含报酬率=其中：债券发行价格或借款的金额，即债务的现值；本金的偿还金额和时间；债务的约定利息； 需要使用“逐步测试法”。N 债务的期限，通常以年表示。1.到期收益率法本金本金（1+K1+Kd d）n n例6-6见下页19 假设某长期债券的总面值为假设某长期债券的总面值为100万元，平价发行万元，平价发行，期限为，期限为3年，票面
11、年利率年，票面年利率11，每年付息，到，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为：期一次还本。则该债务的税前成本为：【例66】dK1%111002dK1%111003dK1%11100100=+ +100= + + +3dK1100dK=11202.可比公司法3.风险调整法如果目标公司没有上市债券，可找一个有上市债券的可比公司作为参照物，计算可比公司的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。如果目标公司没有上市债券，也找不到合适的可比公司，则可使用此法。税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率214.财务比率法5.税后债务成本如果目标的公司没有上市债券，也找不到合适的可比公司
12、，并且没有信用评级资料，则可使用此法。税后债务成本=税前债务成本（1-所得税税率）由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本，因为利息可以免税，政府实际上支付了部分后债务成本，因为利息可以免税，政府实际上支付了部分债务成本，所以，公司的债务成本小于债权人要求的的收债务成本，所以，公司的债务成本小于债权人要求的的收益率。益率。22 加权平均成本估算有三种方案可供选择：加权平均成本估算有三种方案可供选择： 账面价值加权平均资产负债表数据比例 实际市场价值加权平均当前市场数据比例 目标资本结构加权按市场价值及管理层决定的 目标结构比
13、例。6-4 加权平均成本实务中，大多数公司采用最后一种例6-7见下页一、加权平均成本计算23 ABC公司按市场价值计量的目标资本结构是：公司按市场价值计量的目标资本结构是：40%的长期债务、的长期债务、10%的优先股、的优先股、50%的普通股。长期的普通股。长期债务的税后成本是债务的税后成本是3.90%、优先股的成本是、优先股的成本是8.16%、普通股的成本是、普通股的成本是11.80%。该公司的加权平均资。该公司的加权平均资本成本本成本WACC为：为： 40+3.9+10 8.16% +50 11.80% =8.28【例67】241-16二、发行成本的影响（一）债务发行成本的影响M(1-F)
14、M(1-F) I I(1+K(1+Kd d) )M M(1+K(1+Kd d) )t tn n+ +t=1t=1n nK Kd d经发行费用调整后的债务税前成本例6-8见下页25 ABC公司发行长期债券的总面值为公司发行长期债券的总面值为100万元，平价发行，期限万元，平价发行，期限为为3年，票面年利率年，票面年利率11，每年付息，到期一次还本。假设手，每年付息，到期一次还本。假设手续费为借款金额续费为借款金额100万元的万元的2，则该税前债务成本为：，则该税前债务成本为：【例68】dK1%111002dK1%111003dK1%111003dK1100dK+ +手续费减少了债务人得到的资金，
15、但没有减少利息支付，手续费减少了债务人得到的资金，但没有减少利息支付，所以资本成本上升了。所以资本成本上升了。100100(1-2%)= (1-2%)= + + +=11.8301=11.8301税后债务成本税后债务成本= =税前债务成本率税前债务成本率（1-1-税率）税率）续前例，假设所得税税率续前例，假设所得税税率3030，税后债务成本为：，税后债务成本为： 11.8301 11.8301（1-301-30）=8.2811=8.281126（二）普通股发行成本的影响K Ks sD D1 1P(1-F) P(1-F) 0 0g g27【例69】 ABC ABC公司现有资产公司现有资产1000
16、1000万元，没有负债，全部为权益资本。万元，没有负债，全部为权益资本。其总资产净利率为其总资产净利率为15%15%，每年净收益，每年净收益150150万元，全部用于发放万元，全部用于发放股利，公司的增长率为零。公司发行在外的普通股股利，公司的增长率为零。公司发行在外的普通股100100万股，万股，每股息前税后利润每股息前税后利润1.51.5元（元（150/100150/100万股）。股票的价格为每万股）。股票的价格为每股股1010元。公司为了扩大规模购置新的资产（该资产的期望报元。公司为了扩大规模购置新的资产（该资产的期望报酬率与现有资产相同），拟以每股酬率与现有资产相同），拟以每股1010
17、元的价格增发普通股元的价格增发普通股100100万股，发行费用率为万股，发行费用率为10%10%，该增资方案是否可行？，该增资方案是否可行？28 该公司未经发行费用调整的股权成本：该公司未经发行费用调整的股权成本： Ks1= 该公司经发行费用调整的股权成本：该公司经发行费用调整的股权成本： Ks2= 由于资产报酬率只是由于资产报酬率只是15%，因此该增资方案可行。，因此该增资方案可行。1.51.51010+0=15%+0=15%1.51.510(1-10%)10(1-10%)+0=16.67%+0=16.67%291-17三、影响资本成本的因素（一）外部因素1.利率2.市场风险溢价3.税率（二
18、）内部因素1.资本结构2.股利政策3.投资政策306-5 资本结构资本结构一、杠杆原理二、资本结构决策三、资本结构的调整1-431 （一）经营杠杆（一）经营杠杆 1.息税前利润与盈亏分析息税前利润与盈亏分析 2.经营风险经营风险 3.经营杠杆系数经营杠杆系数1-5一、杠杆原理 （二）财务杠杆（二）财务杠杆 1.财务风险财务风险 2.财务杠杆系数财务杠杆系数（三）总杠杆系数（三）总杠杆系数32 （一）资本结构影响因素（一）资本结构影响因素 （二）资本结构决策方法（二）资本结构决策方法 资金成本比较法 每股利润分析法每股利润无差别点 3.企业价值比较法二、资本结构决策33 能解决的问题：能解决的问
19、题： 根据每股利润无差别点，可以分根据每股利润无差别点，可以分析判断在什么情况下运用债务筹资，什么情况下析判断在什么情况下运用债务筹资，什么情况下运用权益筹资安排和调整资本结构。运用权益筹资安排和调整资本结构。每每股利润分析法股利润分析法每股利润分析法每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进是利用每股利润无差别点来进 n 行资本结构决策的方法。行资本结构决策的方法。每股利润无差别点每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股每是指两种筹资方式下普通股每 股利润相等时的息税前利润点股利润相等时的息税前利润点34 某公司目前拥有资本某公司目前拥有资本850万元，其结构为：债务资本万元，其结构为：债务资
20、本100万元，普通股万元，普通股权益资本权益资本750万元。现准备追加筹资万元。现准备追加筹资150万元，有两种筹资选择：增发新普万元，有两种筹资选择：增发新普通股、发行债券。有关资料详见表通股、发行债券。有关资料详见表 表表6-2 现行和增资后的资本结构表现行和增资后的资本结构表 单位：万元单位：万元方方 式式现行资现行资本结构本结构增资后资本结构增资后资本结构增发普通股增发普通股发行债券发行债券金额金额比例比例金额金额比例比例金额金额比例比例债债 券券普通股普通股资本总额资本总额1007508500.120.881.0010090010000.10.901.0025075010000.25
21、0.751.00其他资料：其他资料：息税前利润息税前利润年利息额年利息额普通股股份（万股）普通股股份（万股）910 1179131172710【例6-10】35解：解：增发普通股与增发债券两种增资方式下的无增发普通股与增发债券两种增资方式下的无差差 别点为：别点为：22211111NDTIEBITNDTIEBITPPEBITEBIT每股利润每股利润3.63.6元元8787( (万万元元) )1010%)%)4040)()( 2727- - ( (1313%)%)4040)()( 9 9- - ( (1-1-= =- -EBITEBITEBITEBIT1 136项项 目目增发普通股增发普通股发行
22、债券发行债券息税前利润息税前利润减：利息减：利息税前利润税前利润减：所得税（减：所得税（40%）减：优先股股利减：优先股股利普通股可分配利润普通股可分配利润普通股股份数（万份）普通股股份数（万份）每股利润（元）每股利润（元）8797831.2046.8133.687276024036103.6表表6-3 每每股利润计算表股利润计算表 单位：万元单位：万元370927 342.03.03.64.05.06.07.08.09.01050 87 100 117 150200普通普通股股债务债务无差别点无差别点税息前利润税息前利润(万元万元)每股利润每股利润(元元)P每股利润无差别点分析示意图每股利润
23、无差别点分析示意图38设设增发普通股和增加债务筹资两种方式下的息税前利润分别为增发普通股和增加债务筹资两种方式下的息税前利润分别为5050万元和万元和160160万元时，可计算两种增资方式后的普通股每股利润万元时，可计算两种增资方式后的普通股每股利润 。项项 目目增发普通股增发普通股增加债务增加债务增发普通股增发普通股发行发行债务债务息税前利润息税前利润减：利息减：利息税前利润税前利润减：所得税（减：所得税（40%40%）减：优先股鼓利减：优先股鼓利普通股可分配利润普通股可分配利润普通股股份数普通股股份数（万股）（万股）每股利润（元）每股利润（元）50509 9414116.416.40 02
24、4.624.613131.891.895050272723239.29.20 013.813.810101.381.381601609 915115160.460.490.690.690.690.613136.97 6.97 160160272713313353.253.279.879.879.879.810107.98 7.98 表表6-4 6-4 每每股利润计算表股利润计算表 单位：万元【例6-11】39公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大
25、的资本结构下，公司的资本成本在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。也是最低的。企业价值比较法 公司的市场总价值公司的市场总价值V V应该等于其股票的总价值应该等于其股票的总价值S S加加上债券的价值上债券的价值B B，即：，即：V=S+BV=S+B 为了计算简便，设长期债务的现值等于其面值；为了计算简便，设长期债务的现值等于其面值；股票的现值则等于企业未来的净收益按股东要求的报股票的现值则等于企业未来的净收益按股东要求的报酬率贴现。酬率贴现。40eKT1IEBIT式中：式中：EBlTEBlT息前税前盈余；息前税前盈余； II年利息额；年利息额； TT公司所得税税率；公司所得税
26、税率； K Ke e权益资本成本。权益资本成本。 假设公司的经营利润是可以永续的，股东和债假设公司的经营利润是可以永续的，股东和债权人的投入及要求的回报不变，股票的市场价值则权人的投入及要求的回报不变，股票的市场价值则可表示为：可表示为：S S = = 41资本成本加权平均资本成本税前债务资本的比重债务额占总税率所得税本成本权益资总资本比重股票额占T1VBKdVSKe采用资本资产定价模型计算股票的资本成本采用资本资产定价模型计算股票的资本成本K Ke e K Ke e= =R RF F+（R Rm m-R-RF F）= =（1 1- -）+ +K KWACCWACC= =+ +式中：式中：K
27、Kd d税前的债务资本成本。税前的债务资本成本。例例6 6- -1212见下页见下页公司的资本成本用加权平均资本成本（公司的资本成本用加权平均资本成本（K KWACCWACC）来表示）来表示, ,其公式为：其公式为： 式中：式中：R RF F元风险报酬率；元风险报酬率； 股票的贝他系数；股票的贝他系数； R Rm m平均风险股票必要报酬率。平均风险股票必要报酬率。 42 某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。股票账面价值为和优先股资本。股票账面价值为3 000万元。预计未来每年万元。预计未来每年EBIT为为600万元，所得税率
28、万元，所得税率25%，该企业认为目前的资本，该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式调整结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率和权益资本成本的情况如表和权益资本成本的情况如表6-5示。示。【例6-12】43表表65 65 不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响 债券市场债券市场 价值价值B（百万元）（百万元）税前债务税前债务资本成本资本成本 Kb（%） 股票股票 值值无风险无风险报酬率报酬率RF（
29、%）市场证券组合市场证券组合必要报酬率必要报酬率 Rm（%）权益资权益资本成本本成本 Ks（%）03006009001200150010101214161.201.301.401.551.702.1088888814141414141412.813.213.614.214.816.4根据表根据表6-56-5的资料，运用公式（的资料，运用公式（1 1）、（）、（2 2）、（）、（3 3）即可计算）即可计算出筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本（见表出筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本（见表6-66-6）44表表66 66 公司市场价值和加权平均资本成本公司市场价值和加权平均资本成本企业
30、市场企业市场价值价值V（万元）（万元）= =+ +债务市场债务市场价值价值B（万元）（万元）股票市场股票市场价值价值S（万元）（万元）税前债务税前债务资本成本资本成本Kb（%）权益权益资本成本资本成本Ks（%）加权平均加权平均资本成本资本成本KW（%）3515.633538.643577.943498.593389.193146.340 030030060060090090012001200150015003151.633238.642977.942598.592189.191646.34101012141612.812.813.213.213.613.614.214.214.814.816.
31、416.412.8012.7212.5812.8613.2814.30从表从表6666中可以着到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有中可以着到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降；在债务达到总价值上升，加权平均资本成本下降；在债务达到600600万元时，公司总价值万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低；债务超过最高，加权平均资本成本最低；债务超过600600万元后，公司总价值下降，加万元后，公司总价值下降，加权平均
32、资本成本上升。因此，债务为权平均资本成本上升。因此，债务为600600万元时的资本结构是该公司的最佳万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。资本结构。45 1.存量调整存量调整 （1）债转股、股转债；）债转股、股转债； （2）增发新股偿还债务；）增发新股偿还债务； （3）调整现有负债结构；）调整现有负债结构； （4）调整权益资金结构；）调整权益资金结构； 2.增量调整增量调整 如发行新债、举借贷款、进行筹资租凭、发行新股票等。如发行新债、举借贷款、进行筹资租凭、发行新股票等。3.减量调整减量调整 如收回发行在外的可提前收回债券，股票回购减少公司股东等。如收回发行在外的可提前收回债券，股票回购减少公司股东等。三、三、资本结构的调整资本结构的调整