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1、 企业价值评估 Business Valuation 基于 EVA模型的企业价值评估应用研究 刘敏 【摘要】本文对 EVA模型的理论来源、变量分析、应用实例以及评价等方面进行了阐述，并提出在经济 剧烈波动情况下应用 EVA模型进行企业价值评估时应注意的一些问题，希望能为我国的企业价值评估实务工 作提供一些参考和帮助。 运用 EVA模型对企业价值进行评估是目前国外比较 新的一种企业价值评估方法，在充分考虑该模型的预测 期 .资本成本等变量镇的情况下，能够较准确地评估 企业价值。该模型以企业的历史财务报表数据为依据， 可操作性强，具有实践指导意义。笔者希望通过本文对 EVA模型的理论来源、变量分析
2、，应用实例以及评价等 的阐述，能为我国的企业价值评估实务 I作提供一些参 考和帮助。 _、 EVA模型的理论来源 自从 189年马歇尔首先提出不同于会计利润的经 济利润概念以来，经济利润及其同义语 剩余收益 异常收益 一直成为众多经济学者和会计学者研究的 课题之一。诺贝尔经济学奖获得者默顿 米勒和弗兰科 - 寞迪利亚尼从 1 958年到 196T年所发表的红利政策、 增长和股票的价值评估，以及关于公司价值的经 济模型等一系列论文为经济增加值的产生奠定了现 表 4 可比指标分类 级次 盈利能力 营运能力 偿债能力 成长能力 股本扩张能力 一类 主营业务利润率 总资产报麵率 每股收益 (EPS)-
3、摊薄 总资产周转率 长期负债比率 每股收益增长率 每股资本公积 二类 每股净资产 每股经营现金流 资产负债率 速动比率 流通股本 三类 总资产利润率 净资产收益率 净资产报酬率 营业利润率 每股未分配利润 流动比率 总股本 在进行分年度 .分行业 .分企业成长阶段，按进 行重大重组、定向增发等经济行为分组，采用季度数 据、月度数据、组合数据 （ panel data)研究后，上述 三类指标的构成可能发生改变。限 M作量考虑，本研 究只进行了 f卩分行业研究，其他的分组研究路径是一样 的。 由子正常市场条件下价格总是围绕价值上下波动 的，上述指标对于上市公司的市场价值也存在着稳定的 影响。在近几
4、年使用市场法进行企业价值评估时，以上 三类指标可作为主要价值比率构成指标供评估师选用。 评估师在评估具体项目时，应裉据外部环境，所处行 业、企业特征 .数据频率等因素，进行详细分析后选 择。 注：本文是中国资产评估协会资助课题资产评估与财 务估值方法比较研究的部分研究成果。 (作者单位：北京中和明智管理咨询有限公司） 30 _ Business Valuation 企业价值评估 代金融财务学基础。但经济利润理论真 iE被用子企业管 理实践，是在 1989年 |国斯特恩 -斯图尔特公司 （ Stern Stewart & Go.)设计了具体计算经济利润的程序和对 经理进行激励的模型，并注册了商标
5、为 Economic Value Added (缩写为 EVA)的经济增加值指标之后。经济利 润可以被理解为是扣除了各权益主体的利益或机会成本 之后的会计利润 二 .EVA模型的变量分析过程 该模型的基本思想是认为企业的价值应包括两部 分，一部分是企业的初始投资资本，另一袭卩分是预测企 业未来可实现的经济利润现值，这两部分之和为某一时 点企业的评估价值。其基本公式：企业价值 =投资资本 + 预计经济利润现值 (一） 投资资本的分析 从企业资金筹 .措的角度来 .着，投资资本包括从股 东和债权人筹集到的资本总和，可以表示为： 投资资本 =股东权益总额 + 全部付息偾务总额 从企业经营的角度来看
6、.，投资资本又可分解为营 运资本和资本支出两部分，可以表亦为： 投资资本 4运资本 +资本支出 =(流动资产 -无息流动负偾 ） + (长 _ 资产 -无息长靡负债 ） 由子有息负偾属于融资活动产生的现金流量，不 属于经营活动产 生的现金流董，因此，这里不包括在投 资资本的计算中。 (二） 经济利润的分析 经济利润可以通过以下公式计算得出： 经济利润 =息前税后利润一全部资本费 ;戚 其中：全部资本费用 =投资资本 x加权平均资本成本 如果对息前税后利润再进行分析可以看出，经济 利润与会计利润的最主要区别是经济利润扣除了全部资 本的费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息费用，没有 扣除股权资本费用
7、，其分析过程如下： 经济利润 =息前税后利润 -全部资本费用 =息前税后利润 -税后利息 -股权费用 =税后净利润 -股权费用 假设投资资本报酬率以息前税后利润作为衡暈报 酬的标准，息前税后利润与投资资本成线性关系，则可 以得出： 经济利润 =息前税后利润 -全部资本费用 =投资资本 X投资资本报酬率 -投资资本 X加权乎 均资本成本 =投资资本 X (投资资本报酬率 -加权平均资本成 本） 三 . EVA模型的应用实例 根据某服装生产企业公布的 2002年 12月 31曰的资 产负债表、 2002年度的利润表及利润分配表和相关的 财务报表资料摘录的数据，该企业预测今后五年销售增 长率为6%。
8、 为了简化计算分析，假设未来五年该企业 的息前税后利润增长率等于销售增长率，企业的加权资 本成本为 10%,并保持不变，每年投资资本的增长率也 为 6%,五年后企业保持稳定状态持续经营 t IIEVA模型 评估该服装企业2002年的价值为 419.24万元，葚数据 资料和计算过程如表1所示。事实证明 2003 2008年 该企业的实际经营状况与预测情况基本一致，在一定程 度上说明了 EVA模型对我国企业价值评估实务工作具有 議寥的实践意义。 四、 EVA模型的评价 EVA模型的优点在于经济利润具有计鼂擊一年份价 值増加的特点，并且从股东角度定义企业利润 ，即只有 当企业的税后净利润言午投资的机
9、会成本时才是真 SE盈 利的，它综合考虑了企业的投资决策 .业绩考核和激励 制度。其缺点在于经济利润计算过程中涉及的会计调整 项目至今在学术界仍存在较多争议；对未来经济利润的 预测同样带有一定的主观假定性：如果采用本文中上述 公式计算经济利润，则假设息前税后利润与投资资本成 线性关系可能不符合企业的实际情况。 2008年以来全球 金融危机的爆发，使得建立在经济相对稳定预测基础上 的 EVA模型的应用价值受到了巨大的挑战，这就要求我 们在应用 EVA模型对企业价值进行评估时必须淦 意以下 几个方面： 1. 更加关注评估目的。根据不同的评估目的选择 适当的评估方法。进行企业价值评估的圓的有很多，有
10、 主动的引进战略投资者 .增资扩股，并购重组等，也有 被动的产权转让、被增资扩股 .被并购重组等，这时就 、需要分析企业进行价值评估的目的，一般 EVA模型多用 子企业ft动性的价值评估目的，而较少用宁企业被动性 的价值评估 :g的。 2. 合理确定预测期。 EVA模型的预测期长短随行 业背景 .管理部门的政策以及企业评估活动环境不同而 31 企业价值评估 Business Valuation 表 1 EVA模型计算表 单位：万元 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 经济利润的计算： 息前税后利润 47.78 50.65 53.69 56.91 60.32 6
11、3.94 63.94 投资资 2 c 150 159 168.54 178.65 189.37 200.73 200.73 加权平均资 2 =成本 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 资本费用 = X 15.9 16.854 17.865 18.937 20.073 20.073 经济利润 = - 34.75 36.836 39.045 41.383 43.867 43.867 企业价倌计算： 折现系数 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 0.6209 经济利润现倌 146.87 31.591 30.441 29.335 28.265 27.237 末期
12、终倌 438.67 末期终倌的现倌 272.37 现倌合计 419.24 资料来源： http:/www. stockstar. com/数据中心 注：表 1中的 2002年数据是作者根据目标企业财务报告中的数据，运用相关公式计算得出； 2003 2008 年数据是依据假设条件，运用 EVA模型公式计算得出。 有所差别，例如高科技企业的预测期可能是 3年，钢铁 行业的预测期可能是 10 2年，裉据人们多年实践经 验的总结，通常将预测期定为 5年或 1年。在目 It经济 形势剧烈波动的情况下，应裉据被评估企业自身收益稳 定情况 .所处行业发展态势 .宏观经济政策导向等合理 确定预测期，以提高企业
13、价值评估结果的准确性。 3. 合理确定折现率。运用加权资本资产定价模型 计算折现率时除了要考虑 P值的合理测算外，还必须考 虑经济波动风险溢价，使折现率更符合实际经济情况。 4. 建立健全企业经济利润指标评价体系，为 EVA 模型的推广应用做好基础数据准备工作，使这一先进的 企业价值评估模型能在我国的评估实务 I作中充分发挥 用武之地，提升我国企业价值评估的水平， 参考文献： 1 P.S 萨德沙纳姆编 .兼并与收购 M.北京 :中信出版社、西蒙 与舒斯特国际出版公司， 1998. 2 S 戴维 杨 （ S.DavidYoung)，斯蒂芬 奥伯恩 （ StepheivF O, Byne)著 .EVA与价值管理 实用指南 M.北京 :社会科 学文献出版社， 2002. 3 郜志宇 .经济剧烈波动下的企业价值评估 .中国市场， 2011.5. 4 李延喜，等 .基于 EVA的企业价值评估模型研究 .科技与管 理， 2011.1. (作者单位：上海中侨职业技术学院） 清韵陆萍 32