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1、证券投资学第四章 证券投资的宏观经济分析商学系 雷素娟 2014年3月宏观经济分析的框架宏观经济分析的方法中国宏观经济宏观经济是基础因素（1）证券市场是宏观经济的“晴雨表”（2）经济与市场的关系：“主人与狗”（3）宏观经济因素对证券市场价格的影响是根本性的，也是全局性和长期性的。1. 股市是宏观经济的晴雨表中国的经济增长与股市经济周期的六阶段与大类资产表现低利率利率下降利率上调利率上调高利率利率下降阶段1阶段 2阶段 3阶段 4阶段 5阶段 6债券债券股票股票现金现金商品商品 不同经济阶段资产表现各异，在经济周期底部，股票表现最佳不同经济阶段资产表现各异，在经济周期底部，股票表现最佳。宏观经济
2、分析的意义把握证券市场的总体变动趋势 把握未来可能的经济走势，由此判断股市的走势。判断整个证券市场的投资价值 从一定意义上说，整个证券市场的投资价值就是整个国民经济增长质量与速度的反映。掌握宏观经济政策对证券市场的影响力度与方向 推断未来可能的政策，研究政策对市场的影响，发现机会。宏观经济分析的重要性宏观经济分析的方法中国宏观经济充分就业物价稳定经济增长国际收支平衡首要关注的三大指标 价格 增长 就业价格 消费品价格（CPI）、投资品价格（PPI）、资产价格。 CPI：消费价格指数，是反映与居民生活有关的商品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。 PPI：即生产
3、者价格指数，是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，衡量各种商品在不同的生产阶段的价格变化情形。 资产价格在我国主要是指股价和房价。中国的物价：PPI 通货膨胀主要看CPI 和PPI，对于中国这样的制造业经济体，PPI的变化更重要。对中国PPI行业权重进行了估算，可以看出，除了机械外，中国PPI的变化主要源自冶金、煤炭炼焦、石油和化工制成品价格的变动，密切追踪这些分行业产品价格的变动。 各类价格的取值范围 我们国家消费品价格的指数取值范围是3%-5%，超过5%会出现通货膨胀；低于3%会出现通货紧缩。 PPI指数取值范围是4-6%，超过6%就会出现经济过热；低于4%会出现经济过冷。
4、目前中国没有对资产价格的取值范围达成一致。增长 增长以国内生产总值即GDP的增长率为衡量指标。 GDP=消费+投资+政府购买支出+净出口0406080100GDP的百分比总支出20NX G I CGDPGDP折旧间接税减补贴所有者收入利息利润租金工资和其他劳动收入总收入增长 从我国现在的实践来看，若GDP增长超过10%，资源供给（包括能源、原材料、基础设施等）就跟不上，就会出现煤、电、油、气、运等资源的价格上涨和企业经营上的困难，从而制约经济发展，因而最好不要超过8%。但GDP的增长也不能太低，GDP增长低于8%，会造成过高的失业率，难以完成每年解决1000万新增就业人口的任务。我国在2030
5、年要基本实现工业化和城市化，而要完成这一任务，必须每年解决1000万的新增就业人口的任务。就业 就业状况以失业率为衡量指标 我国目前失业率的合理取值范围是3-5%。失业率高于5%就会影响社会稳定；失业率低于3%就会出现劳动力供给不足，影响企业经营。 影响三大指标的主要因素 影响上述三大指标的主要因素是供求关系的变化 总需求：消费需求，投资需求，出口 我国从1998年到2008年的十年间使出口所占比例逐年增加，出口对GDP贡献达到40%左右，成为标准的出口导向型经济。 总供给：消费品供给、投资品供给、进口（相当于利用国际市场供给而增加国内市场的供给）总需求与总供给的关系 总需求总供给： 总需求膨
6、胀价格暴涨、通货膨胀、经济过热、经济泡沫、失业率太低 总需求总供给：总需求不足价格下跌、通货紧缩、经济过冷、资产缩水、 失业率过高 总需求总供给（5%）：总量平衡国民经济运行稳定宏观经济运行的短期目标：充分就业与物价稳定影响总需求与总供给的宏观因素1. 货币因素2. 财政因素 3. 国际因素1、税收2、政府支出-政府购买性支出-政府转移性支出宏观经济调控的政策与工具 财政政策 货币政策1、公开市场操作2、法定准备金率3、贴现率与再贴现率“逆经济风向行事”财政政策工具 财政政策指通过改变政府财政收入和支出来影响总需求的政策。 税收 减少税收，一方面能够把给居民留下更多可支配收入，因而提减少税收，
7、一方面能够把给居民留下更多可支配收入，因而提升居民消费需求；另一方面使厂商收益水平提高，从而刺激投资需求，升居民消费需求；另一方面使厂商收益水平提高，从而刺激投资需求，因而从消费和投资两方面拉动总需求来增加均衡产出。反之，提高税因而从消费和投资两方面拉动总需求来增加均衡产出。反之，提高税率和增加税收，则会降低居民消费和厂商投资需求，从而减少总需求。率和增加税收，则会降低居民消费和厂商投资需求，从而减少总需求。 政府支出 一类是购买性支出。会直接对总需求发生影响。另一类是转移性支一类是购买性支出。会直接对总需求发生影响。另一类是转移性支出：支付对象大都是收入较低居民阶层，转移性支出上升能够增加出
8、：支付对象大都是收入较低居民阶层，转移性支出上升能够增加居民可支配收入从而增加消费，拉动总需求上升，其作用具有间接居民可支配收入从而增加消费，拉动总需求上升，其作用具有间接性。性。央行对货币政策的工具央行对货币供给的调节，是通过以下渠道来进行的。（1）公开市场操作（2）准备金率 存款准备金占存款总额的百分比。法定准备金率：中央银行为降低银行的还贷风险，规定商业银行准备金比率的最低水平。央行调低法定准备金率，货币供给会增加。（3）贴现率贴现率：商业银行向中央银行借款时应支付的利率。由央行规定。央行降低贴现率，商业银行借款成本降低，鼓励其借款行为，导致货币供给的增加。宏观经济分析的重要性宏观经济分
9、析的框架中国宏观经济宏观经济分析的方法数量分析是宏观研究基础跨国比较研究是宏观研究中常用的方法数量分析是宏观研究基础 宏观经济数量分析 属于实证分析范畴，主要对某一经济系统的整体或某一方面进行总量和（或）结构分析，结合具体的时间和空间约束，依据数理逻辑与事物逻辑相结合的实证逻辑，揭示经济运行“是什么”。 数据库的建立 分析工具的运用: 回归、时间序列、多元统计分析，等等比较研究是常用的方法 中国出口份额上涨空间有限在当前的国际格局下，中国出口份额很难达到1980年代美、日、德三国鼎立时期的12%的上限。在9%-12%的出口份额区域，中国出口增速如果要高于全球出口平均增速，无疑会引起人民币巨大的
10、升值压力和贸易摩擦.可以判断在中国出口份额在进入顶部区域后，中国出口增长的空间被大大压缩了，出口在未来对中国经济增长的拉动作用将会有一个较大的下降。比较研究是常用的方法 出口份额的增长伴随经济高增长出口份额与GDP增长率之间的三个阶段阶段1：一国具有极强的竞争力和增长潜力，出口份额会持续上升，经济也会 以一个较 高的速度增长。 阶段2：一国经济增长潜力有所下降，但仍具有一定的竞争力，其出口份额会维持在顶部区域。阶段3：一国竞争力开始下降，出口份额趋于下降，经济增长潜力也会大幅下降甚至处于停滞状态。与日元的升值历史比较，人民币升值已基本到位1970年至1985年的日本与1994年至2009年的中
11、国的出口份额的变化有相似性，尤其79年后的日本与03年后的中国出口份额的变化轨迹几乎重合。无论从整个区间还是从变化轨迹极其相似后六年比较，人民币汇率升幅都要远高于日本，人民币在15年间升值了66.1%，而日元仅升值了35%，考虑广场协议后日元的急速升值，日元也仅累计升值了68%数据的挖掘和分析是宏观研究的灵魂 先行指标：OECD中国指数、PMI采购经理人指数。 信贷指标：利率、新增贷款、中长期贷款（在经济复苏的过程中信贷指标具有一定的领先性）。 流动性指标：M1/M2：本质上代表信用的收缩。 物价指标：CPI、核心通胀率、PPI、WPI 经济总量指标：固定资产投资（房地产投资）、工业增加值、失
12、业率、进出口、发电量实体经济领先指标：PMI 制造业PMI指数是一个综合指数，按照国际上通用的做法，由五个扩散指数即新订单指数(简称订单)、生产指数(简称生产)、从业人员指数(简称雇员)、供应商配送时间指数(简称配送)、主要原材料库存指数(简称存货)加权而成。制造业PMI指数在50%以上，反映制造业总体扩张；低于50%，通常反映制造业衰退。 PMI指数计算公式如下：PMI=订单30%+生产25%+雇员20%+配送15%+存货10% PMI指数是经济监测的先行指标。根据美国专家的分析，PMI指数与GDP具有高度相关性，且其转折点往往领先于GDP几个月。在过去四十多年里，美国制造业PMI的峰值可领
13、先商业高潮6-18个月左右，领先商业低潮一般1-4个月 一些常用的数据处理方法 移动平均法：处理频率较高的数据 取对数：降低数据的阶数，使之更平稳 趋势分析：分立数据的趋势和波动项 季节调整：消除由非经济力量引起的数据波动 同比、环比之间的转换：不要上数字游戏的当逻辑推理、实地考察 宏观研究的关键，是要给一个合理的“经济解释”。这就需要将计量方法与逻辑推理相结合。 经济现象是不可逆的随机过程，因此，经济学研究只宜使用观察法，而不宜使用实验法，故调研就非常需要 主要方法如全面普查、重点调查、典型调查、抽样调查等 值得调研的，如中国居民的收入结构、就业率、人口、地下经济，民间利率等经济学、金融学
14、行为经济学、行为金融学心理学、人类学影响决策因素：影响决策因素：1、理性预期、理性预期2、期望效用最大化、期望效用最大化影响决策因素：期望、信念、情影响决策因素：期望、信念、情感、偏好、直觉、判断力本感、偏好、直觉、判断力本能、可能性。能、可能性。宏观研究方法的外延注重对宏观经济以外因素的研究逻辑的选择：形式逻辑还是辩证逻辑 经济政策和经济走势：走势是否反映了政策效应难以说清楚 趋势总是长期的，长期是理性的，适合运用形式逻辑 波动总是难以捉摸，短期是非理性的，适合运用辩证逻辑 资产价格的上升是由多数人决定，下跌是少数人决定的宏观与股市的关系：逻辑选择就是选择影响股价最大的变量宏观经济分析的重要
15、性宏观经济分析的框架宏观经济分析的方法“朱格拉周期” 改革开放以来，中国经济总体上呈现存在9年左右的中周期波动，符合典型的“朱格拉周期”规律。和总产出相比，存货、出口、固定资本形成、财政支出、信贷等变量的波动性更大。尤其是是存货和出口。 1978年以来投资基本同步领先于总产出周期波动，造成中国经济周期波动的最主要因素是投资冲击。而投资与货币信贷供应波动也紧密相关。因此，货币信贷冲击是引起中国经济波动的重要外生性因素。 当前宏观经济循环：要素价格偏低与投资过度、资产价格泡沫的图示投资增长投资增长过过度度资金价格偏低资金价格偏低（低利率）（低利率）资源要素价格偏低资源要素价格偏低（低土地、能源价格等）（低土地、能源价格等）劳动要素价格偏低劳动要素价格偏低（低工资）（低工资）流动性过剩流动性过剩 产能扩大产能扩大国内消费不足国内消费不足依靠出口消依靠出口消化化过剩过剩产产能能外贸顺外贸顺差差超常增超常增长长人民币升人民币升值值国际热钱流国际热钱流入入资产价格上资产价格上涨涨国内消费不足国内消费不足 投资回报率偏高投资回报率偏高