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1、第一讲第一讲财务学的发展与前沿：导论财务学的发展与前沿：导论 教学与研究目标教学与研究目标1、探寻财务实践的发展轨迹；、探寻财务实践的发展轨迹；2、梳理财务理论的研究脉络；、梳理财务理论的研究脉络；3、了解并探索财务前沿课题。、了解并探索财务前沿课题。思考讨论题n1、试论财务学的基本概念体系；n2、试述财务学的前沿课题。主要参考文献目录主要参考文献目录1、汪平著：财务理论，经济科学出版社20032、杨雄胜主编：高级财务管理，东北财经大学出版社2004 3、布雷利、迈尔斯著，方曙光、范龙振、陆宝群等译： 公司财务原理，机械工业出版社20044、爱默瑞、芬尼特著，荆新、王化成、李焰等译： 公司财务
2、管理，中国人民大学出版社19995、Ross, Westerfield & Jaffe, Corporate Finance, McGraw-Hill Education 2002 本讲的主要内容n财务学的基本概念n财务实践发展的考察n财务关系n财务管理的目标n财务学者的学术贡献简介n财务学前沿课题探讨一、财务学的基本概念 1、财务基础要素层面 客观地概括划分公司财务的客体方面，一般包括： 价值、现金、资本、资产、投资、风险、股利等基础要素范畴。 具体又可细分。例如：资本可进一步分为短期资本和长期资本，债权资本和股权资本等。 一、财务学的基本概念（续） 2、财务技术方法层面、财务技术方法层面
3、具体地设计公司财务技术手段媒体方面具体地设计公司财务技术手段媒体方面，通常包括：，通常包括： 财务估值、风险评估、财务预算、财务财务估值、风险评估、财务预算、财务分析等技术方法范畴。分析等技术方法范畴。 具体又可细分。例如，财务估值可进具体又可细分。例如，财务估值可进一步分为证券估值、项目估值、公司估值等。一步分为证券估值、项目估值、公司估值等。 一、财务学的基本概念（续）财务管理决策层面：明确地区分公司财务管理决策的主体方面，主要包括资本结构、资产结构、成本费用结构、收入收益结构、现金流量结构等管理决策范畴，具体又可细分。例如，资本结构可进一步分为资本期限结构和资本权属结构等。 二、财务实践
4、发展的考察 （一）筹资管理阶段 20世纪初股份公司出现以后，大工业的发展需要筹集大量资本 （二）资产管理阶段 20世纪50年代以后，关注资产管理，资本预算和资源配置 （三）投资管理阶段 20世纪60年代以后，注重投资管理，开发投资评估模型 （四）风险管理阶段 目前全面重视酬资、投资以及资产等的不确定性与风险管理三、财务管理研究的述评：三、财务管理研究的述评： 以企业价值为核心以企业价值为核心 （一）财务关注价值（二）股东价值最大化或企业价值最大化成为公司财务的决策目标（三）价值的核心问题是现金流量、资本成本和不确定性或风险（四）财务管理的过程始终需要评估价值四、财务管理研究的评述：四、财务管理
5、研究的评述： 研究方法研究方法1.经济学研究方法Theoretical analysis Empirical analysis弗里德曼，科斯，张五常等的贡献2.公司财务研究公司财务：探讨公司实物投资与财务运作的决策过程，其主题主要有：投资项目的收益和风险评估，投资项目融资，股利政策，破产与重组，公司兼并与收购，公司治理。研究方向主要有：股利政策，借债政策，破产与重组，兼并与收购，多角化经营，股权结构。公司财务研究方法：理论模型较少，主要做实证检验，而且主要是间接检验，代理变量的寻找非常重要。参见：朗咸平所著的公司治理序言五 财务关系n企业与利益相关者之间的关系:投资者 ,债权人 ,经理人,国家
6、,员工,供应商,社区等n关于利益相关者理论(李心合等)n利益相关者之间的矛盾与协调:集中体现在(1)所有者与经营者之间(两权分离所致)(2)所有者与债权人之间(比较突出)n1976年,Jensen & Meckling最早提出公司代理理论六、财务管理目标六、财务管理目标n企业的性质企业的性质n企业是一个契约的联结企业是一个契约的联结n企业中的各利益相关者的目标企业中的各利益相关者的目标n财务管理目标的两种类型财务管理目标的两种类型n股东至上的单边主义财务目标股东至上的单边主义财务目标n兼顾利益相关者的多边主义财务目标兼顾利益相关者的多边主义财务目标n企业的契约关系企业的契约关系六 、财务管理的
7、基本目标n利润最大化n股东财富最大化n企业价值最大化n注意:它们的优缺点以及当前的现实选择七、财务学者的学术贡献简介七、财务学者的学术贡献简介 n莫迪格莱尼（1918）n1.生命周期假说n2.MM理论：含税，不含税n3.方法论：无套利均衡分析n米勒（1923）n1.资本成本概念n2.MM理论：理论框架的建立n公司财务理论的开端 七、财务学者的学术贡献简介七、财务学者的学术贡献简介 （续）n马科维茨（1927）n1.均值方差分析n2.投资组合理论：系统风险与非系统风险n经济学框架：博士论文答辩的故事n夏普（1934）n1. 期权定价的二项式模型n2. CAPMn金融学理论的开端n莫顿（1944）
8、n1.期权定价：与B-S公式同年发表，但与诺奖无缘n2.金融工程：金融理论模型在风险管理中的实践七、财务学者的学术贡献简介七、财务学者的学术贡献简介 （续）n戈登（1920）n1.戈登股利固定增长模型n2.“在手之鸟”理论n法玛（1939）n有效市场理论及其实证检验n詹森（1939）n1.代理成本学说：拓展委托代理理论，用于分析现代公司理财与组织结构。形成别具一格的公司理论。n2.自由现金流量假说：七、财务学者的学术贡献简介七、财务学者的学术贡献简介 （续）n罗斯n1.APT模型n2.二项式期权定价模型n3.利率的期限结构n4.信息经济学与公司财务理论n威斯顿n兼并与收购n布莱克(1938)与
9、肖尔斯 (1941)n期权定价公式（B-S公式）：风险管理与金融工程中的运用两次“华尔街革命”n第一次“华尔街革命”是指1952年马科维茨(H. Markowitz, 1927)的证券组合选择理论的问世。n第二次“华尔街革命”是指1973年布莱克(F. Black, 19381995)肖尔斯 (M. Scholes, 1941)期权定价公式的问世。n这两次“革命”的特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架。1990 年诺贝尔经济奖获得者其他有关诺贝尔经济奖获得者1997 年诺贝尔经济奖获得者n马科维茨研究的是这样的一个问题：一个投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例，
10、使得投资收益最大，风险最小。n 对此，马科维茨在观念上的最大贡献在于他把收益与风险这两个原本有点含糊的概念明确为具体的数学概念。马科维茨首先把证券的收益率看作一个随机变量，而收益定义为这个随机变量的均值 (数学期望)，风险则定义为这个随机变量的标准差。n 如果把各证券的投资比例看作变量，问题就归结为怎样使证券组合的收益最大、风险最小的数学规划。n对每一固定收益都求出其最小风险，那么在风险收益平面上，就可画出一条曲线，它称为组合前沿。n 马科维茨理论的基本结论是：在证券允许卖空的条件下，组合前沿是一条双曲线的一支；在证券不允许卖空的条件下，组合前沿是若干段双曲线段的拼接。n 组合前沿的上半部称为
11、有效前沿。对于有效前沿上的证券组合来说，不存在收益和风险两方面都优于它的证券组合。n夏普和另一些经济学家，则进一步在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以马科维茨的准则来决策，而导出全市场的证券组合的收益率是有效的以及所谓资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)。这一模型认为，每种证券的收益率都只与市场收益率有关。n米勒与莫迪利阿尼一起在 1958 年以后发表了一系列论文，探讨“公司的财务政策 (分红、债权/股权比等)是否会影响公司的价值”这一主题。他们的结论是：在理想的市场条件下，公司的价值与财务政策无关。后来他们的这些结论就被称为莫迪利阿尼
12、米勒定理 (Modigliani-Miller Theorem,MMT)。n他们的研究不但为公司理财这门新学科奠定了基础，并且首次在文献中明确提出无套利假设。所谓无套利假设是指在一个完善的金融市场中，不存在套利机会 (即确定的低买高卖之类的机会)。因此，如果两个公司将来的 (不确定的) 价值是一样的，那么它们今天的价值也应该一样，而与它们财务政策无关；否则人们就可通过买卖两个公司的股票来获得套利。n达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论证大大简化。n 这就给人以启发，我们不必一定要背
13、上沉重的一般经济均衡的十字架，从无套利假设出发就已经可为金融产品的定价得到许多结果。n 从此，金融经济学就开始以无套利假设作为出发点。n以无套利假设作为出发点的一大成就也就是布莱克肖尔斯期权定价理论。n 所谓 (股票买入) 期权是指以某固定的执行价格在一定的期限内买入某种股票的权利。期权在它被执行时的价格很清楚，即：如果股票的市价高于期权规定的执行价格，那么期权的价格就是市价与执行价格之差；如果股票的市价低于期权规定的执行价格，那么期权是无用的，其价格为零。n 现在要问期权在其被执行前应该怎样用股票价格来定价？n为解决这一问题，布莱克和肖尔斯先把模型连续动态化。他们假定模型中有两种证券，一种是
14、债券，它是无风险证券，其收益率是常数；另一种是股票，它是风险证券，沿用马科维茨的传统，它也可用证券收益率的期望和方差来刻划，但是动态化以后，其价格的变化满足一个随机微分方程，其含义是随时间变化的随机收益率，其期望值和方差都与时间间隔成正比。这种随机微分方程称为几何布朗运动。n然后，利用每一时刻都可通过股票和期权的适当组合对冲风险，使得该组合变成无风险证券，从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程，其中的参数是时间、期权的执行价格、债券的利率和股票价格的“波动率”。出人意料的是这一方程居然还有显式解。于是布莱克肖尔斯期权定价公式就这样问世了。n布莱克肖尔斯公式的发表困难重重地经过好几年
15、。与市场中投资人行为无关的金融资产的定价公式，对于习惯于用一般经济均衡框架对商品定价的经济学家来说很难接受。n 这样，布莱克和肖尔斯不得不直接到市场中去验证他们的公式。结果令人非常满意。有关期权定价实证研究结果先在 1972 年发表。然后再是理论分析于 1973 年正式发表。n与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也在 1973 年正式推出 16 种股票期权的挂牌交易 (在此之前期权只有场外交易)，使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。n 布莱克肖尔斯公式也因此有数不清的机会得到充分验证，而使它成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式。谁将是下一位金融的诺贝尔经济奖得主？nAPT 是作为 CAPM
16、 的替代物而问世的。CAPM 的验证涉及对市场组合是否有效的验证，但是这在实证上是不可行的。于是针对 CAPM 的单因素模型，罗斯提出目前被统称为 APT 的多因素模型来取代它。n从理论上来说，罗斯在其 APT 的经典论文中更重要的贡献是提出了套利定价的一般原理，其结果后来被称为“资产定价基本定理”。n 这条定理可表述为：无套利假设等价于存在对未来不确定状态的某种等价概率测度，使得每一种金融资产对该等价概率测度的期望收益率都等于无风险证券的收益率。n1979 年罗斯还与考克斯 (J.C.Cox) 和鲁宾斯坦 (M.Rubinstein) 一起，利用这样的资产定价基本定理对布莱克肖尔斯公式给出了
17、一种简化证明，其中股票价格被设想为在未来若干时间间隔中越来越不确定地分叉变化，而每两个时间间隔之间都有上述的“未来收益的期望值等于无风险收益率”成立。由此得到期权定价的离散模型。而布莱克肖尔斯公式无非是这一离散模型当时间间隔趋向于零时的极限。n从我们的叙述中看来，似乎罗斯有较大希望。但是在米勒的报告中，他更加推崇他的芝加哥大学的同事法玛 (E. F. Fama，1939)。n 法玛的成就首先是因为他在 20 世纪 60 年代末开始的市场有效性方面的研究。所谓市场有效性问题是指市场价格是否充分反映市场信息的问题n当金融商品定价已经建立在无套利假设的基础上时，对市场是否有效的实证检验就和金融理论是
18、否与市场现实相符几乎成了一回事。n 如果金融市场的价格变化能通过市场有效性假设的检验，那么市场就会满足无套利假设。这时，对投资者来说，因为没有套利机会，就只能采取保守的投资策略。而如果市场有效性假设检验通不过，那么它将反映市场有套利机会，投资者就应该采取积极的投资策略。n法玛在市场有效性的理论表述和实证研究上都有重大贡献。n 法玛的另一方面影响极大的重要研究是最近几年来，他与弗兰齐 (K. French)等人对 CAPM 的批评。他们认为，以市场收益率来刻划股票收益率，不足以解释股票收益率的各种变化。他们建议，引入公司规模以及股票市值与股票帐面值的比作为新的解释变量。n 虽然他们的研究基本上还
19、停留在计量经济学的层次，但势必会对数理金融学的结构产生根本的影响。n21 世纪已经过了三年。在这三年中诺贝尔经济学奖又颁发了三次，并且都与金融学有关。但是既没有颁给罗斯，也没有颁给法玛，更没有颁给不完全市场理论。看来人们认为经典的金融学已经告一段落，而非经典的金融学必须考虑比均衡、无套利等更有活力的因素。这类因素之一是金融市场中的信息传递，之二是人们在金融市场中的决策心理，之三是金融市场的非均衡状态。它们正是 2001 年到 2003 年诺贝尔经济学奖的三个主题。八、财务学前沿课题探讨八、财务学前沿课题探讨n1.战略投资与资本预算n实物期权：项目估价模型的改进n多元化战略：市场反应与公司绩效提
20、升n2.风险与收益nCAPM的有效性n市场风险；净值市价比；规模；动能n3.有效市场理论的失效n如果股票定价合理，那就难以获得超额收益，但反过来呢？n4.流动性的价值何在n现金的净现值为多少？现金持有的机会成本与流动性价值n非流通股的定价n流动性的价值不应该是线性的八、财务学前沿课题探讨（续）八、财务学前沿课题探讨（续）n5.股利政策之迷n现金股利还是股票回购：税收差异，选择权利，信息传递n现金股利传递了公司经营兴旺的信息，但公司成长不是正需要资金吗？n6.公司应该承担哪些风险n风险与收益对称的n风险管理目的到底是什么？增加价值，不是单纯降低风险n7. 财务拮据与破产n财务拮据成本到底有多大？
21、其效应又如何？n8.产品市场竞争与公司融资行为（资本结构）n产品市场与证券市场的相互影响八、财务学前沿课题探讨（续）八、财务学前沿课题探讨（续）n9.财务政策之间的相互作用n投资（成长性）；融资；股利政策；信息；组织等n9.财务合约与证券设计（机制设计）n资本结构理论：不完全信息之后再引入不完全合约n不可验证性，强制执行的有限性，事后谈判n10.公司治理n热点中的热点九.公司治理n起因：代理问题的产生所有权与控制权的分离，或者更一般地，资本与管理的分离：代理人与委托人之间的利益冲突信息的不对称：代理人对其行为和/或其它与收益相关的因素具有私人信息导致-股权代理成本：股东与经理人之间，和/或-债
22、务代理成本：债权人与代表股东利益的经理人之间可能的解决方案：公司治理机制公司治理机制公司治理机制是用于保证经理人的决策是为了公司一部分利益关联人的利益最大化的经济和法律制度公司治理无效的后果：经理人偷窃（转移价格）享受额外的津贴投资于对经理人而不是对股东有利的项目低效的管理和糟糕的公司业绩抵制被取代九.公司治理n公司治理机制：n法律机制n经济机制n市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁n金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉n经理人激励计划n集中的所有权和监督1.由董事会监督，包括外部董事（监督人是否有动力进行监督？谁来监督监督者？）2.大股东3.大债权人（尤其是银行）4.同时是股东的债
23、权人。n审计师执行高质量的会计标准。审计师的动力来源于审计师市场的声誉和竞争。九.公司治理：法律机制法律机制n市场的高效运转依赖于产权产权的明确界定和施行n具有公司治理功能的法规n保护(小)股东的权利n禁止经理人的“自我交易”（例如经理人给自己或他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富）n规范公司董事会的结构和组成的法规九.公司治理：经济机制经济机制n完美市场中的竞争完美市场中的竞争n产品市场上的竞争 公司要么使利润最大化，要么破产n金融市场上的竞争 为了降低负债和权益的成本，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司向资本的提供者支付均衡的资本成本n职
24、业经理人市场上的竞争 经理人的业绩压力n公司控制权市场上的竞争 敌意收购威胁的约束效果九.公司治理：经济机制经济机制n经理人的激励计划经理人的激励计划n经理人持股 经理人员持股比例的增加会减少代理问题 激励得到提高，但多元化程度降低奖励计划-可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂钩-“奖金银行”：奖金不是全额支付，而是储备起来，并根据日后的经营业绩的高低而增减-业绩评价：专有知识管理层股票期权-高杠杆 有效的所有权-可能以奖金的形式支付九.公司治理：经济机制经济机制n所有权与监督所有权与监督股东的监督股东的监督n在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取得监督收益的一小部分，所以他是没有
25、动力去积极行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于互相搭便车。股东对管理层的监督达不到最优(sub-optimal level)大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保留由此获得的大部分收益大股东的弊处与控制的私人收益大股东的弊处与控制的私人收益如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格不合理的机会），而不是依据这些信息去督促管理层采取最优的行为。大股东追求的是个人利益，它们可能与小股东利益不一致。所有权的集中度（由管理层和/或大股东拥有）与企业的经营业绩：倒U形九.公司治理：经济机制经济机制董事会的监督董事会的监督董事会主要是通过聘用和解聘管理人
26、员以及决定他们的薪酬水平来控制管理层的。但是：-管理层可能会“俘虏”他们的监督者，包括董事会-董事会成员可能没有足够的动力费心费力地去有效地监督管理层谁来监督监督者？经验表明，绝大多数的董事会是消极被动的，只有在非常情况下才会干预管理层的决策。独立董事制度：有效吗？10.公司治理：经济机制经济机制n公司控制权市场公司控制权市场“协议”兼并( Agreed Merger)：由标的企业的现任管理层所建议的企业收购敌意收购( Hostile Takeover)：受到标的企业的现任管理层抵抗的企业收购-美国和英国敌意收购的共同形式：向小的、分散的股东发出收购报价“资源配置型”收购( Allocatio
27、nal Takeovers):意在把资源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地方转移 存在着一个“公司控制权市场”，这一市场促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与之竞争的管理团队转移资源配置型收购中敌意收购的结果：公司现任管理层的更换和公司重组（资源的重新配置）敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束公司的现任管理层。问题问题：收购行为的成本很高。由于发动一次收购的成本很高，收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发生，也因此，收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于失败。收购方企业（股东）其它方面的收购成本：-搭便车问题 收购分散股权的成本可能过高-收购方企业管理层构建企业王国九.公司
28、治理：主要研究课题主要研究课题n1）业绩评价与经理人员激励制度n业绩评价手段与方式，股票期权，经理人持股、薪酬与公司绩效等n2）董事会机制、高管人员变更与经营效率n董事会结构，人选，独立董事制度n3）股权结构、公司治理与公司绩效n大股东机制的效率，最终所有权n4）控制权转移与公司治理n管理层变动、市场反应与公司绩效变化n5）债权治理问题n主银行制度n6）投资者保护、公司治理与证券市场发展n股东权益的保障： 投票权制度；代表诉讼和集体诉讼九.公司治理：主要研究课题主要研究课题n7）内幕交易、股价操纵与公司治理n8）信息披露与公司治理n9）隧道行为和股东之间的利益冲突 n在27个发达国家或地区中，
29、大企业的股权集中地控制在大股东手中。在东亚9个国家和地区中，绝大多数大公司是由一小部分家族来控制的。中国民营上市公司同样存在股东之间的利益冲突。“全球大企业中最重要的代理问题已经转为如何限制控股股东剥削小股东利益的问题”。n股东之间利益冲突的原因：控制权和现金流权力的分离n资源转移的形式：内部交易（Self Dealing Transactions），资产出售（Asset Sales），转移定价合约（Transfer Pricing Contracts），现金盘剥（Cash Appropriation）n通过内部交易转移资源的链条像一个隧道（Tunnel），源源不断地把处于金字塔底部企业的资源输送到处于金字塔顶端的最终所有者