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1、中圈科孽敢 求犬誊j顽士学德麓巍论文题目兰竺竺查兰全兰竺兰墅响一作者姓名学科专业导师姓名完成时间基于所有权性质和规模的调节作用万方数据中国科学技术大学硕士学位论文融资约束对企业绩效的影响基于所有权性质和规模的调节作用作者姓名： 秦兵学科专业： 工商管理导师姓名： 洪进副教授完成时间： 二。一七年五月万方数据、fUniversity of Science and Technology of ChinaA d issertation for MasterS deg reeThe effect of fi nancingconstraints on firm performanceBased on
2、the nature ofOWn rership and scaleAuthorS Name： Qin BingSpeciality： Business AdministrationSupervisor： AssoProfJin HongFinished time： May，20 1 7万方数据中国科学技术大学学位论文原创性声明本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所取得的成果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确的说明。作者签名：趣 签字日期：中国科学技术大学学位论文授权使用
3、声明作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者授权中国科学技术大学拥有学位论文的部分使用权，即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入中国学位论文全文数据库等有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。本人提交的电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。保密的学位论文在解密后也遵守此规定。口公开 口保密( 年)作者签名：签字日期： 半f导师签名：签字日期：a1 2 1 1 1 l万方数据摘要摘要在近些年的学术界，资本结构理论及公司投融资决策理论研究进一步深化，在金融研究领域中，研究融资约束程度与企业经
4、营绩效之间关系的学者逐渐增多，相应学术成果也愈加丰富，对这一问题的探讨正成为学术界研究的热点。由于资本市场的不完美，加上财务困境成本、信息不对称及委托代理等因素的存在，企业在面临资金需求时，内外部融资成本之间存在明显差异，直接造成了融资约束问题的产生。在国家经济整体不景气的时候，不同企业所面临的融资约束程度有较大差异，企业在融资渠道和方式上有明显差别。根据融资优序理论，企业在进行融资时往往先考虑使用内部资金，其次考虑债权融资，再次考虑股权融资，三种融资方式间的成本差异较大。当企业面临融资约束时，企业的扩大经营、对外投资等将受到较大的影响，对企业整体的发展十分不利，因此研究融资约束对企业绩效的影
5、响显得十分有必要。本文首先进行了深度的文献调研，以之前学者的研究思路为基础，所使用样本数据为2008-2015年间在沪、深A股上市的制造业企业，重点研究了融资约束程度对企业经营绩效的影响。同时，为了从更深层面去了解，在模型中加入了企业所有制性质和规模两个调节因素，其中所有制类型分为国有和民营，设为0、l变量，探究二者在融资约束程度对企业绩效影响中的调节效应。通过用实证方法对假设进行验证时发现，企业所受到的融资约束程度与其财务绩效之间正相关。国有企业的融资约束程度整体上比民营企业小，表明国有企业在中国特殊的地位决定了政府会在资金和政策上给予其倾斜支持。考虑了企业所有制性质和企业规模的调节作用之后
6、，实证检验表明：相比国有企业，非国有企业受到的融资约束强度对其财务绩效的影响程度更大；企业规模越小，企业所受到的融资约束程度对绩效的影响程度越大。为了让结论更加可靠，在原模型基础上做了稳健性分析，方法为替换本研究中衡量融资约束程度的变量，得到的结论与原模型中的相一致，假设4更是得到了强化证明，说明了本文研究模型的可靠性。随后，在实证研究结果的基础上展开讨论，进一步分析了深层原因并提出了相关政策建议。最后，指出了本研究中的不足之处并对此选题未来的研究进行了展望!关键词：融资理论；融资约束；资产回报率；企业规模；所有制性质万方数据AbstractAbstractIn recent years，th
7、e research on the theory of capital structure and the theory of corporate investment and financing further deepenIn the field of financial research，the literature on the impact of financing constraints on corporate Performance has become more and more abundant，and it is becoming a hot issue in this
8、fieldBecause the capital market is not perfect，and the cost of fmancial distress，asymmetric information and principalagent and other factors，in the face of capital requirements，the internal and external financing costs haveobvious differences，which directly results in the financing constraintsIn the
9、 Countrys overall economic downturn，the degree of financing constraints faced bY different enterprises have a greater difference,there are significant differencesin financing channels and waysAccording to the pecking order theory，the use of internal funds is often considered first，followed by the co
10、nsideration ofdebt financing，the consideration of equity fmancing is the last，the cost is different between the three financingWhen facing financing constraints，enterpriseS to expand business and overseas investment will have great influence on thedevelopment of the whole enterprise，which is very un
11、favorable to enterprises，SO it is very necessary to study the impact of financing constraints on businessperformanceOn tlle basis of consulting the literature and drawing lessons from previous research ideas。based on the sample of Listed Companies in Shanghai and Shen之hen A shares listed in 20082015
12、，this paper focuses on the impact of financing constraints on business performance，at the same time，in order to understand from a deeper level，the two factors of the nature and scale of enterpriseownership are added into the modelThe ownership system is divided into stateowned and private，set to 0，1
13、 variablesExploring moderating effect of the two factors on the influence of the degree of financing constraints on firm performanceThrough empirical study，we find that there is a positive correlation between the degree of financing constraints and corporate performanceThe degree of fmancing constra
14、ints of stateowned enterprises is smaller than that of private enterprises in general，which indicates that the special status of stateowned enterprises in China determines that the government will give its fund and P万方数据Abstractolicy supportAfter adding the two moderating variables,theresults show t
15、hat the intenS曲of financing constraints on the performance of non state owiled enterprises is greatcr than that of the state-owned enterprises，theSEalIer me slzeof the ent唧rise，the greater the degree of financing constraints 0n corporatep砷咖撇ceIn order to make the conclusion more reliable，this paper
16、makesa robu咖ess analysis on the basis of the odginal model，which replaces the lmport姐t de犟ee of financing constraintThe conclusion is consistent wi恤the onginal model，h)potllesis 4 is enhanced and the reliability of the model istested1henbased 0n the results of the empirical study,the paper further a
17、nalyzesthe de印reasons and puts forward relevant policy recommendations弛ally，this paper po幽out the shortcomings of this study and prospects the戤呱e research!Key words：financing theory；financing constraints；return on aSsets；firm slze；ownership；万方数据目录目录第l章绪论111研究的背景与意义1111研究背景1112现实意义11i3理论意义212研究的目的和内容
18、3i2I研究目的3122研究内容313研究方法5i31文献研究法5132定性研究和定量研究相结合5133实证分析法514研究的创新点5第2章相关理论与文献综述72I融资约束概念722融资约束相关理论一7221 Modigliani&Miller资本结构理论7222信息不对称和委托代理理论8223融资优序理论1023融资约束的度量11231单变量指标11232综合指标1324融资约束与企业绩效间关系研究文献回顾15241国外研究文献一15242国内研究文献一17243文献评价18万方数据目录第3章研究假设与模型构建1931研究假设的提出19311融资约束与企业绩效19312所有制形式与企业绩效。
19、20313所有制形式对融资约束和企业绩效关系的影响21314规模对融资约束和企业绩效关系的影响2232模型的构建23第4章研究设计254I样本的选择与数据来源25屯2变量的选取26第5章实证结果与分析285I描述性统计与相关性分析285i1描述性统计28512相关性分析2952回归结果分析2953稳健性检验32第6章研究结论与展望3661研究结果讨论与政策建议36611研究结果讨论366i2政策建议3862研究不足与展望39V万方数据第1章绪论11研究的背景与意义第1章绪论在当前“万众创新，大众创业”的浪潮下，创立企业成为了社会热点话题，吸引着各行各业不甘于平庸的勇士去开拓属于自己的新事业，也
20、吸引着资本世界中各位投资者的目光，期待能慧眼识金，从投资中获得超额收益。创立企业是创业者实现梦想的第一步，众多创业者期待更多的是让自己的企业能够成为众多挂牌上市公司中的一员，希望借此能够在资本市场中获得更多的资金支持以及提高公司知名度，最终实现个人的价值。可以说，挂牌上市，在资本市场得到源源不断的资金输入，是各位创业者奋力前行中强劲的动力之一。随着上市公司在此大背景下得到的社会关注程度不断增加，对其进行研究的学者也越来越多。作为一个上市企业，资金是其命脉，为了稳健经营及拓展业务的需要，不可避免的面临融资问题。但是由于资本市场的不完美，投资者和企业内部管理者之间的信息不对称程度较高，企业管理层所
21、掌握的内部信息远多于外部投资者。因此，投资者做出决定之前会深度调研企业，并且为了规避信息不对称所带来的风险，会采取如提高借贷利率、委派专人进入企业高层等方式来进行风险控制。这些方式的使用使得企业在融资过程中外部融资成本高于内部融资成本，造成了融资约束问题的产生，进而对企业绩效带来一定的影响。112现实意义在中国经济转型升级的阶段，企业自身也面临着转型，融资约束问题的存在给它们带来了一定的阻碍。国务院发展研究院在2010年颁布的中国企业经营者问卷跟踪调查报告显示，融资约束是当前中国企业所要亟待解决的问题之一。世界银行的一份研究报告也显示：在所调研的八十多个国家中，中国约有34的上市企业(金融类除
22、外)将融资约束视为其发展的主要瓶颈，占比最高(Claessens&Tzioumis，2006)。由于代理问题和信息不对称等问题的存在，资本市场不确定因素较多，难以达到完美的状态，所带来的融资约束问题会影响到企业自身的健康发展以及资金的使用效率。通过研究融资约束程度与企业绩效间万方数据第1章绪论的关系，会让我们认识到在不同融资约束程度下各上市公司所需要突破的困境，在经营中所成功实施的保障了企业平稳快速发展的有效措施，会给其他企业带来借鉴，让未上市或者刚上市的企业在经营过程中避免陷入不必要的困境。不同所有制类型的企业在管理方式及股权架构等问题上存在明显不同，在企业绩效的表现上也会有所差异，这一因素
23、会不会在融资约束与企业绩效之间具有明显的调节作用，在当下中国国有企业改革的大背景下对这一问题进行研究具有一定的现实意义。不同规模企业间的绩效表现差异也较大，所面临的融资约束程度不同，规模在融资约束程度与绩效间到底会起到什么作用呢?这也是十分值得思考的问题之一。因此，在研究融资约束程度与企业绩效之间的关系时，同时考虑企业所有制性质和规模的调节作用，对不同企业在战略规划及运营管理上会有一定的借鉴价值。目前学术界对融资约束问题的关注度较高，部分原因在于随着各国对市场经济的发展愈加重视，企业在发展中仅通过内部融资方式已经较难满足自身的发展需求，外部融资的地位在渐渐提升，企业自身十分关注内外部融资成本的
24、差异。而目前的研究中，大多数学者的关注点在于融资约束与投资现金流敏感性、融资约束与现金一现金流敏感性以及金融发展水平、融资约束与企业绩效等之间关系的研究上。比如Fazzari、Hubbard&Peterson(1988)的研究认为，企业所受到的融资约束程度越低，投资现金流敏感性越弱。Almeida(2004)的研究结果认为公司受到的融资约束程度会在很大程度上影响到其现金持有政策，因此使用现金现金流敏感性来衡量融资约束程度更为恰当。本文通过文献调研发现，在研究融资约束程度和企业绩效的问题上，前人在研究中较少考虑了企业所有制类型及规模的影响，但是在现实中，不同所有制类型及规模的企业间绩效差异较大，
25、并且所受到的融资约束程度也不相同。本文将在之前学者的研究基础上，着重探究在融资约束与企业绩效间的中间影响因素，加入企业所有制性质和规模这两个调节变量，从实证研究角度出发，通过探究影响主效应的中间因素，将会深化对融资约束影响企业绩效问题的认识，丰富对此类问题的研究成果。在拓展现有理论的研究范围的同时，为研究融资约束与企业绩效间关系等问题提供新的视角。万方数据第1章绪论12研究的目的和内容121研究目的融资约束不仅给企业的投资和创新行为带来影响，更会对企业财务绩效、创新绩效等不利。在学术界对公司投融资决策等理论深化研究的同时，公司金融领域研究开始加强了对融资约束影响企业财务绩效的关注度。但两者之间
26、就像隔了一个黑箱，大部分学者未能充分的考察到一些中间因素对二者关系的影响。有些研究者认为企业规模、企业成立年限等这些可以量化的因素包含其中，另一些学者认为还应当包括企业创新能力、市场开拓能力及公司治理水平等不可测度的因素。但是迄今为止，还没有得到影响企业绩效差别的明确结论。比如在企业规模对绩效的影响上，Schiantardli(1995)认为企业规模与融资约束是密切相关的，规模较小的企业面临融资约束的可能性越大，而Simon和Bonini(1958)等却认为，企业规模与绩效间并不存在正向关系，相对大型企业，小型企业在绩效上的表现更优。由于社会发展阶段的不同、环境以及技术等方面存在着差异，企业之
27、间的经营绩效比较需要在一个有限的范围内，比如同一国家、同一时期等。在当前中国经济转型的大势之下，融资约束影响企业经营绩效的中间因素有哪些?是企业规模还、企业所有制形式，还是其他因素?考虑到以前学者在研究黑箱问题时只对其中的一个因素进行分析或者仅讨论了不同因素问的关系，缺少了对不同因素的综合分析，基于此，本文同时考虑了企业所有制形式和企业规模两个变量，研究二者在融资约束程度与企业经营绩效之间的调节效应，期望能从中得到一些有益的启示，并能对企业在发展过程中提供一定的借鉴。122研究内容比较不同企业之间的绩效差异一直是理论研究者和实践部门所共同关注的问题之一。现代企业在发展的同时更加关注效率的提升和
28、成本的降低，以期达到优化资源配置和提高企业价值的目标，因此有更多的学者开始关注最优融资、最优资本结构等理论的研究与发展。本文所探讨的主要问题就是关于融资约束对企业财务绩效的影响，中间考虑了企业所有制性质和规模的调节效应。本文主要包含以下六个部分：第一章：绪论。统领全文，介绍了文章研究的背景、选题的现实及理论意义和研究的目的、研究的方法与内容，并给出了本文研究的技术路线图。万方数据第1章绪论第二章：相关理论与文献回顾。通过大量文献调研，总结了与本研究密切关联的融资约束理论，梳理了前人对融资约束程度的衡量方法。在此基础上，回顾了前辈们对融资约束程度与企业绩效间关系的研究进展。第三章：研究假设的提出
29、与模型构建。通过大量阅读与本文研究主题相关的文献，结合理论和现实，提出了四个有针对性的研究假设，借鉴前人的经验，构建了本文的研究模型。第四章：研究设计。对样本的选择进行了详细说明，同时对变量的选取进行了阐述，并且对数据来源进行了交代。第五章：实证结果与分析。根据STATAl20软件给出的结果，进行了描述性统计和相关性分析，对第三章中提出的四个假设进行了验证，并对与假设不符的结果进行了初步分析。为了让本文得出的研究结论更加可靠，证明研究模型的合理性，本章最后替换了融资约束程度的代理变量，进行了稳健性分析。第六章：研究结论与展望。在上一章节中的简单研究结论基础上加以延伸扩展分析，提出了针对性的政策
30、建议，并指出了本选题在未来研究中需要加以改进的地方。下图l展示的为本研究的框架结构图：；1融资约束概念2融资约束衡量指标、图1文章研究路线图4研究背景：理论和现实样本数据来源、方法选 择、变量选取及数据处理：万方数据第1章绪论13研究方法本文搜集并大量阅读了相关文献，理解融资约束的概念，深入阅读国内外关于融资约束影响企业绩效的文献，对文献进行了系统梳理，全面掌握了现有研究的状况，在此基础上对现有研究不足之处进行了深入思考，挖掘出新的研究点。定性研究主要是通过运用抽象和概括、归纳与演绎等方法来分析事物的“质”，借此来判断所要研究事实的存在性。定量研究是用实验或者统计学调查的方法，对收集到的数据进
31、行统计学意义上的分析或检验，进而对所提出的研究假设加以验证的方法，它的高准确度建立在精确数据的获取上。本文通过定性分析，分块解析了融资约束程度与企业绩效、企业规模与企业绩效和所有制形式与企业绩效间的关系。之后通过定量研究，确定了衡量企业融资约束程度和企业绩效的代理变量，建立起研究模型，进而用所收集到的精确数据进行了分析。本文选择使用了20082015年间在沪、深A股上市的2067家制造业企业数据，用STATAl20软件对数据进行了处理并进行了相关分析，对假设加以验证。在此基础上进一步对上市公司在经营中如何有效避免融资约束对企业财务绩效带来不利影响提供了有效建议。14研究的创新点在借鉴国内外学者
32、研究融资约束程度对企业经营绩效影响的思路基础上，结合我国国情，本文创新点主要有以下三个方面：第一，所有制和规模的调节作用。纵览之前学者对融资约束与企业绩效间关系的研究，多局限于融资约束、现金现金流量及企业规模等之间相关性的研究，研究中间因素在融资约束程度与企业绩效之间的影响的文献较少。本文将企业所有制类型和规模两个因素引入作为调节变量，来研究融资约束对企业绩效的影响。选定了国有和民营的企业所有制类型划分方式，用企业总资产的对数表示企业规万方数据第1章绪论模，进行连续调节，从整体上显示规模的影响，有别于前人分析中将企业分为大中小三类的研究方法。第二，国外关于融资约束程度对企业绩效的影响研究中多使
33、用银行业或者全行业上市企业为研究样本，得出的结论和建议对当下中国企业发展的借鉴意义不大。本研究选择了制造业上市企业为研究样本，原因在于制造业企业在国民经济中的支柱作用，是国家发展的基础，其发展的好坏在一定程度上决定了国家综合实力的高低。因此，研究所得出的结论更具有显示意义。第三，在研究规模的影响时没有按照前人分类标准，将企业分为大中小三类，而是根据企业的总资产，取对数表示，在模型中连续调节，只从总体趋势上研究规模对融资约束程度与绩效的调节作用。万方数据第3章研究假设与模型构建第2章相关理论与文献综述西方国家资本主义市场建立的时间很早，最先研究融资约束问题的也是西方学者。他们通过研究公司现实中的
34、运营状况，从不认同角度对这一问题展开了相关针对性研究，并且提出了多种理论假说。下文主要从融资约束概念的产生开始，主要介绍了与融资约束相关的理论基础和融资约束的度量方法，并对历年来研究这一问题的相关文献进行了回顾和总结。Fazzari、Hubbard和Petersen(nP)(1988)对融资约束的定义为：由于资本市场的不完善，公司内外部市场之间具有较大差异，在进行融资过程中，内外部融资方式不能完全等同，融资成本间有明显差异。正常而言，外部融资成本高于内部融资成本，两者间融资成本的差别产生了融资约束问题。经典的财务理论(Modigliani和Miller，1958)认为，在一个完美的市场中，去除
35、掉税收等因素的影响，企业的资本结构与实际价值之间关系甚微，企业内外部融资方式可以相互替代。因此，企业在发展过程中，其融资方式的不同不会给企业价值带来影响，企业投资决策的产生取决于公司发展的需求，不会面临融资约束的问题。面对经营过程中出现的新的投资机会，企业都能够用相等的成本从市场上获得所需要的资金，因此企业不需要保留储备资金，即企业运用自有资金、债务融资或股权融资没有任何区别。但是在现实的市场经济中，由于信息不对称、财务困境成本和委托代理等原因，企业在融资成本上，外部普遍比内部要高，融资成本之间的差异导致了融资约束问题的产生。22融资约束相关理论221 Modigliani&Miller资本结
36、构理论企业的资本结构又被称为融资结构，指代的是公司在经营过程中获得的各项资金来源、资金结构以及内部组成结构之间的关系，它的提出者为Modigliani&Miller。在1958年发表的一篇名为资本成本、公司金融和投资理论的期刊论7万方数据第3章研究假设与模型构建文中，他们开创性的提出了资本结构理论，适用于公司金融研究领域。这一理论奠定了现代企业资本结构和现代企业财务理论研究的基石，被后人简称为MM理论。该理论的核心在于将现实的资本市场理想化为完美的市场(信息完全对称、无交易成本、免税收及可以自由借贷等理想情况下)，企业使用内外部资金的成本是相同的，不存在融资约束问题，投融资决策的过程互不受影响
37、。MM理论认为，在资本市场中信息是完全对称的，其最终的表现通过公司的股价显现出来，从长远角度看，企业的债务融资成本与股权融资成本相等。因此，公司未来现金流的折现将代表公司的价值，而这将取决于公司自己的盈利状况。面对所出现的投资机会，企业都能够用相等的成本从市场上获得所需要的资金，因此企业不需要保留储备资金，即企业运用自有资金、进行债务融资或股权融资没有任何区别。但是由于ModiglianiMiller完美假设的不现实性，当一些假设条件满足不了时，MM理论将会与现实出现很大的矛盾。因此Modigliani&Miller在1963年发表的文章中加入了企业法人所得税进行分析，他们经过研究后认为，在大
38、部分国家，企业适当的负债可以有效减轻其税负压力，让股东获得更多的回报，因此他们建议企业在经营中可以扩大债券融资的规模。MM理论抛开了对传统经验主义的总结，它的提出具有里程碑式的意义，为现代资本结构理论的研究打下了坚实的基础，并且为传统规范研究资本结构中的融资政策、投资政策等向各政策对企业绩效带来哪些影响的实证研究转变做出了极大的贡献。 一在开放的市场中，由于获取信息的渠道多样，不同人获取信息的方式和准确度有差别，因此产生了信息不对称问题。在经济活动中，信息资源较多的人在绝大多数情况下处于对自己有利的位置，而那些信息资源较少的人往往处于弱势地位。信息不对称在市场经济中是常态，有时管理者为了经营需
39、要，当处于掌握信息量少的位置时，他们会通过向拥有信息多的人员购买信息的方式达到自己的目的。在交易活动中，当一方所掌握的相关信息资源比另一方更多时，信息资源处于劣势的一方做出的决策被动、不利的。比如，当公司因为业务拓展或者投资需要时，需要通过从外界融资，由于公司管理层会比外界投资者了解更多内部真实的经营及财务状况，二者之间的信息明显不对称，外部投资者在做出投资决定时会慎重考虑中间的风险，从而尽可能提高自己的投资收益率。当企业内部资金不能满足发展需要时，它们将选择使用外部融资方式来缓解经济压力，但是需要付出更多的成本来弱化信息不对称带来的影响，因此内部融资一直是企业首选的融资方式。从这个角度出发看
40、，融资约束程度衡量的即是在对外融资过程中，企业8万方数据第3章研究假设与模型构建管理者和投资者之间的信息不对称程度。因此，在现实资本市场中，信息不对称理论可以解释融资约束问题。在20世纪30年代，西方的市场经济发展十分迅速，企业开始走扩张路线。公司的股权结构也不再单一，朝着多元化方向发展，股东控制公司经营的力度逐渐下降，控制权开始逐步由股东转向经营者，即公司所有权和经营权开始出现分离。米恩斯和贝利等经济学家对此经过研究后得到一致结论，即随着企业规模的不断扩大，企业的控制权将不可避免的由资产所有者向着经营者手中转换，新的岗位一职业经理人将会诞生，委托代理关系将会成为主流。Jensen和Meckl
41、ing(1976)提出的代理理论认为，代理人拥有的信息比委托人多，这种信息不对称会产生诸多问题。在实行委托代理时，企业所有者和经营者将会在事前充分沟通、协商，明确双方的权利和责任，企业经营者在约定的权限范围内有对企业资产进行分配、使用和占有的权利，双方相互激励，相互制约。从本质上看，委托代理理论显示的是一种契约精神，代理人根据约定条件，在完成代理目标后从委托者那里得到约定的报酬。、当双方之间的信息对称时，委托者可以实时掌控代理人的行为，进而对其表现作出评价，相应的采取激励或者惩罚措施。当出现信息不对称情况时，企业所有者对代理人的行为不能有效观察，代理人有可能会做出超出约定范围外的损害企业利益的
42、行为。因此，企业所有者为了避免代理人越权及违规行为带来损失，必定要付出较高的代理成本。除了约定支付的薪资和奖金外，代理成本还包含以下三个方面：一是代理人在追求非金钱收益时所导致的利润空间的缩小以及由此造成的契约成本的提高；二是委托者为了掌握代理人的行为所付出的的监督花费；三是委托人设定的目标和代理人为此所做出的努力没有达到预想结果之间的差异带来的损失。股东是企业的所有者，当企业所有者将经营权交给代理人之后，他们关注的焦点在于如何不断的提高企业的盈利能力，使企业价值达到最大化，以实现财富的快速积累。但是作为代理人，他们的目标并非如此，他们追求更多的是企业能持续稳健运营，因此在管理过程中会留有充足
43、的现金以备不时之需(Hubard，1998)。由于委托者远离了管理一线，企业代理人掌握的公司信息实际上比企业所有者更加丰富，这就直接导致了信息不对称问题在二者间的出现。委托代理理论所要解决的重点问题就是如何有效降低信息不对称带来的代理成本。9万方数据第3章研究假设与模型构建融资优序理论源于Myers和Majluf(1984)提出的融资优序思想，这一思想是他们在研究信息不对称对企业资本结构和融资行为的影响时所提出。不同于MM理论的完美假设，他们将研究的条件放宽，考虑了信息不对称这一影响因素。此理论对融资成本进行了顺序排列，从较深的层面剖析了造成企业内外部融资差异的原因，紧密连接了企业的融资决策和
44、投资决策。经过研究后，他们认为企业在进行融资时，外部融资的成本要明显高于内部融资，理性企业在进行融资时，应当遵循内部融资、债权融资、股权融资这一顺序。内部融资指的是当企业面临投资机会时，不需要借助外部资金支持，使用公司自有储备资金支撑，避免了信息不对称对融资带来的负面影响，降低了融资成本。债权融资一般也被称为债券融资，公司在面临资金压力时经常会选择有偿使用这一融资方式。通常意义上人们所理解的债权融资是企业发行债券来募集资金，债权融资一般包括如下三种：(1)发行企业债券或者短期融资券； (2)从银行获得贷款； (3)政府贴息贷款等。公司在使用债券融资时需要提供抵押等方式作为担保，因此债券持有者收
45、益相对较低，公司所付出的融资成本也会较低。但是由于财务杠杆的存在，企业经营风险增加，相比内部融资，债券融资的成本较高。股权融资指的是公司为了增加营运资金，借助资本市场的力量，通过发行股票来筹资的形式。对外部投资者而言，是对公司未来前景的投资，不确定因素较多，存在经营管理者为了分散经营风险而引入新股东的私利想法。因而外部投资者为了让收益风险降低，在风险溢价上会有更高的要求。相比前两种融资方式，股权融资的成本最高。Myers和Majluf(1984)在利用上市公司数据对股权融资进行研究后认为，当公司的经营管理者使用股权融资时，说明他们认为公司在市场上流通股票的市值被过高估计了，股东权益价值的定价可能不合理。当所投资的项目净现值大于零，公司采用股权融资时，企业较低的股票定价将会让新股东得到丰厚的收益，这在一定程度上损害了原有股东的利益。因此，为了保护原股东的利益，企业在为优质项目进行融资时将不会选择发行新股进行融资，会优先考虑