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1、 学 号 : 论文答辩日期 : 指 导 教 师 ： /vG (，小 5丨 2013 年 4 月 18曰 (签字 ） 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含 任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声 明的法律结果由本人承担。 学位论文作者（签名 ） ：丨 0|吃 (3 年 f月 0 我国风险投资的发展及其退出机制研宂 南京大学研究生毕业论文中文摘要首页用纸 毕业论文题目： 我国风险投资的发展及其退出机制研
2、究 国 民 经 济 学 专业 10级硕士生姓名： 张海龙 指导教帀 （ 姓名、职称 ）： _ 摘要 本文首先对风险投资的定义和特征做了简单地介绍，并且阐明了发展风险投资的必 要性和重要性。本文还对影响风险资本市场发展的因素做了理论和实证分析，这些因素 包括国内生产总值、消费者物价指数、法律制度、技术和人力资本因素、政府因素、 退出渠道。在实证部分，本文采用了 VAR模型对 2010-2010之间的数据进行了分析， 研宂的结果表明科技从业人员也即技术因素对我国风险资本市场的发展具有积极的作 用。同时，风险资本市场的发展也能反过来提高我国的技术创新能力。而股票市场表现 在理论上可以影响到风险资本市
3、场的发展，但 是实证结果并没有验证这一理论。 风险资本的退出方式可以分为公开上市、股权转让、清算三大类。本文还从退出环 境的角度对风险资本的退出方式的选择问题进行了研宂。本文考虑的控制变量包括：国 内生产总值、货币供应量、股票市场的收益率，创业板的推出。运用多元线性回归模型 对2007年第一季度到 2011年第一季度期间的数据进行了分析，研究结果表明：国内生 产总值的增加导致上市退出比例的增加；货币供应量增加会导致上市退出的比例增加， 资本市场的繁荣，股票市场收益率的增加有利于风险资本选择上市方式退出，引起上市 退出比例增 加。 最后，本文还对中国风险资本市场的现状进行了分析，并结合前面的分析
4、提出了 一些政策建议。 关键词风险投资风险资本市场 VAR模型退出方式 我国 14险投资的发展及其 退出机制研究 南京大学研究生毕业论文英文摘要首页用纸 THESIS: Chinas Research on the Development and the Exit of Venture Capital SPECIALIZATION: Economics POSTGRADUATE: Zhang Hailong MENTOR: Abstract This paper firstly introduces the conception and characteristics of venture c
5、apital, and emphasis the importance and the necessity of developing venture capital. Then this paper analyses the determinants of venture capital market development, using Vector Auto regression. The factors which influence the development of venture capital market are GDP, CPI, law, technology and
6、human capital. The empirical result shows that: technology can promote the development of venture capital market, and with the development of venture capital market, it is good to raise the capability of innovation of China. The performance of stock market can influence the development of venture ca
7、pital market in theory, but cannot be tested by empirically. There are several ways for venture capital to exit: IPO, M&A. second sale and write off. This paper explores the factors that are considered in choosing which way to exit venture capital from the view of the environment of exiting venture
8、capital. These factors are GDP, the amount of money, the return of stock market and the establishment of Growth Enterprises Market. Through analyses with these factors by using linear regression model ,This paper find that the increase of GDP can raise the percentage of choosing IPO to exit venture
9、capital, the increase of money supply can promote venture capital to exit through the way of IPO and the good performance of stock market can also result in the increase of IPO. At last, This paper analyses Chinese venture capital market ,and give some suggestions to the government. Key words: Ventu
10、re capital; Venture capital market; VAR model; Exit mode 我国风险投资的发展及其退出机制研宄 目录 第一章导论 1.&隨 _述 . 1 2. 选題胃景和研宄 it义 . 5 3. 職施和基摊架 . 6 第二章文献综述 1，关于风险资本市场作用文献的回顾 . 7 2.学者对发展资本市场决定因素的文献回顾 . . 8 3风险投资退出方式的文献回顾 . 10 第三章我国风险投资的现状 1. 我国风险资本市场的发展历程 . 13 2. 我国风险投资的特征 . 14 第四章我国风险投资的发展问題 1风险投资的作用 . 18 2风险投资系统环境对风险
11、投资的影响 . 20 3本章小结 . 26 第五章我国风险资本退出机制研宄 1 风险资本退出的重要性 . 28 2. 风险投资退出 ;的理论探讨 . 28 3. 风险投资退出方式选择的实证分析 -退出环境的视角 . 30 4本章小结 . 36 第六章总结及研宄展望 1全文总结 . 38 2.政策建 $ . 39 3_酿展望 . 39 参考文献 . 41 致谢 . 43 我国风险投资的发展及其退出机制研究 第一章导论 1. 风险投资概述 1.1风险资本的定义 风险投资是指由专业投资者将资金投入到新兴的和巨大增长潜力的企业中的一种股权 投资。在我国又译为创业投资，中国第一家风险投资公司就命名为 “
12、 中国科技创业投资公司 ” 。 风险投资是由有经验的专业人员进行资本运作，不仅向风险企业提供资金支持，同时也向风 险投资企业提供管理和咨询服务，甚至帮助风险企业开拓市场。 1.2风险投资概念的五个要素 总的来讲，可以从以下五点理解风险投资 :风险投资是一个资本运作的循环；风险投资 的运作过程中存在委托代理关系；风险投资的参与者：投资者，风险投资家，风险企业家、 受让人、中介结构；风险投资的运作流程；风险投资的特征。 风险投资是一个资本运作的循环。 风险投 资从投资者手中获得资金，然后风险投资家再将这些资金进行投资，最后风险投 资家通过退出实现资金回收和项目退出。由此可见，风险投资是一种典型的资
13、本运作模式， 它以资本的形式投入，又以资本的形式退出。 风险投资的运作过程中存在委托代理关系。 委托代理关系是建立在法律关系基础上的，即委托合同上的，这种关系包括合伙关系、 劳动合同关系、工作职务关系。在签订合同时，委托人和代理人通常约定双方的权利和义务 关系。被代理必须授权，合同才能够成立。委托人授予代理人处理某些事物的权利，代理人 在委托人的名义下从事各种活动，在假 定双方都追求利益最大化的前提下，代理人在达到效 用最大化的同时，可能要违背或者损害委托人的利益。 风险投资者过程中的委托代理关系的产生与发展是风险资本独特的运作方式以及风险 资本家特有的素质共同作用的结果，这也成为风险资本合理
14、高效运转的必要条件。在风险投 资过程中，存在双重的委托代理关系。这种双重代理关系表现在：投资者和风险投资家之间 的委托代理关系；风险投资家和风险企业家之间的委托代理关系。 投资者和风险投资家之间的委托代理关系是第一层委托代理关系，第二层委托代理关 系是指风险投资家为委托人，而风险企业家 则成了风险投资家的代理人。 在这种关系中，代理人代表的是委托人的利益，应该对委托人负责，但是代理人难免 我国 R险投资的发展及其退出机制研宂 了为了自己的利益将自己的利益凌驾在委托人利益之间，而委托人为避免这种冲突，通常要 付出成本。在风险资本的运作过程中，投资者和有限合伙人作为委托人会采取各种措施降低 委托代
15、理成本，而风险投资家在将资金投入到风险企业或者项目之后，一般会直接参与风险 企业或者项目的管理，直接对风险企业的对资金的运用进行监控，降低委托代理成本。 风险投资的参与者：投资者，风险投资家，风险企业家、受让人、中介机构。 风险投资家需要从投资者那里获得资金，然后再将资金投资到风险企业或者项目中，从 中可以看出参与风险投资的主体：投资者、风险投资家、风险企业家、受让人和中介机构。 投资者为风投机构提供资金。投资者将自身的盈余资金交给风险投资机构投管理运作， 拥有风险资本的所有权。这些投资者可以根据所承 担的责任不同，分为有限责任出资者 （ LP)和一般责任出资者 （ GP),有限责任出资者 对
16、风险资本的运作承担有限责任，而一般出资者对风险资本的亏损承担无限责任。有限 责任 投资者（ LP)可以是自然人或者机构投资者。机构投资者包括：保险公司、养老基金、商 业银行、证券公司等 风险投资家是风险资本的直接管理和经营者，风险投资家专门从事风险投资活动，主要 对投资组合的日常管理，包括项目的筛选、运作管理和退出等。风险投资家介于投资者和风 险企业之间。他们拥有高度专业的知识和技能，具有鉴别和筛选项目的能力，具有创业投资 经验，对市场的发展高瞻远瞩，而这些才能都是投资者所缺乏的。 风险企业家是风险资本所投资的企业和项目，风险投资机构在投资企业或者项目后，一 方面为风险企业提供快速发展所急需资
17、金，另外，风险投资还为风险企业家提供助于企业成 长的管理和咨询服务，与风险企业共同对企业进行运作。但是企业家风险企业的日常的经验 管理权仍然由风险企业家掌握。风险投资者通过向风险企业提供资金换来的是的风险企业的 股权，实际上成为风险企业的股东。 退出受让人又称为受让人，指的是风险资本在退出时，风险投资机构拥有的对风险企业 的股权的购买方。受让人因为风险企业退出方式的不同而不同。如果风险资本选择一公开上 市的方式退出时，受让人则是公众投资者；如果通过兼并收购方式退出时，受让人 则是购并 方；如果选择回购方式退出时，受让人是风险企业家或者公司的管理层。 另外，参与风险投资运作过程的参与者除了投资者
18、，风险投资家，风险企业家、受让人 之外，还包括风险资本退出之后后企业的管理人、各种中介机构等。风险资本以公开上市 方式退出之后，企业的管理权仍然由原来的企业家掌握；如果通过兼并收购退出，企业的管 理权一般会变更，新的管理者将由受让人来安排。中介机构包括会计棗务所、法律事务所、 我国风险投资的发展及其退出机制研究 证券公司、产权交易所和信息中介机构等。 风险投资的运作流程。 风险投资从获得资金到进行投资，然后对投资的项目进行管理，最后实现风险资本的退 出，要经过四个阶段。如下图所示： 1.1风险投资的四个阶段 融资。获得投资基金对风险投资机构来讲至关重要，只有有了充足的资金，才能展开投 资。 投
19、资。风险投资家运用自己的知识 ： 经验等专业技能对被投资项目进行严格的筛选；尽 职调查，对项目进行价值评估，同时与企业家进行谈判，谈判主要包括投资后的管理权的分 配，退出方式的选择和时机等。投资是风险资本运作的重要环节，由于风险企业处于成长期， 各方面发展不成熟，运作不规范，企业的发展前景不明确，风险投资选择这个阶段进行投资 承担的风险较大。正式基于这方面的原因，风险投资家在选择投资项目之前，要经过详尽的 调查和科学的论证，对 包括投资对象产品的市场前景、管理人员的背景、企业的管理机构、 技术条件等情况进行研究，尽量降低风险投资失败的概率，谋取利益的最大化。 投资后管理。在风险家投资决定将募集
20、到的资金投入到风险企业项目之后，风险投资家 也不是袖手旁观，而是积极主动的参与到风险企业的经营管理之中，为企业的成长和发展提 供全方位的服务和支持。风险投资家对风险企业经营管理的积极参与主要表现在：参加董事 会、参与重要管理人员的招聘和解聘；提供战略咨询，包括生产及发展规划设计、帮助企业 开拓市场等。在做出投资决定后，风险投资者需要根据研宄的 结果确定对风险企业的投资规 模、方式以及退出方式。在对风险企业入资之后，风险资本通常会对风险企业采取一定的管 理和监督促使来降低投资风险。对风险企业来讲，风险投资机构的投资环节也是风险企业的 融资过程，风险企业家在面临众多的风险投资机构做选择的时候也会考
21、虑到风险投资机构的 声望、资金实力，提供咨询和服务的能力以及谈判能力。 1.3风险投资的重要特征 风险投资选择的投资的对象是那些还未上市的企业，而且，这些未上市的企业通常处于 种子期，前景具有较大的不确定性，投资的风险性较高。 我国风险投资的发展及其退 !I!机制研宄 风险投资对非上市企业或者顼目进行的投资是一种股权投资，而且这种股权投资是一种 非公幵权益资本或者成为私人权益资本。风险企业或者项目在钟子期或者成长初期，抵押品 较少，无形资产占的比重比较大，在这样的情况下，风险企业很难通过银行等传统金融机构 后偶的融资，也很难通过采取其他债务融资的形式进行融资，而股权融资则是一种较好的融 资方式
22、，因为股权融资不需要抵押品。 风险投资是一项增值性投资。风险投资者在将资金投入到被投对象之后，并 不意味着风 险资本投资过程的结束，关键是投资后期的管理。对风险企业的资金运用进行监督和管理， 对风险企业的管理提高安排或者建议，为被投企业的发展战略和市场的开拓提供支持和帮 助，在必要的时候提供后续融资等，帮助企业成长壮大，实现企业价值的增值，最终风险投 资在退出时获得高额的回报。 风险投资具有 “ 双高 ” 的特征，即高风险和高收益。 .经济学理论 i人为任何一项投资的收 益和风险成正比，风险投资也不例外。 高风险特征。风险投资在对风险企业进行投资的时候，这些企业刚具有雏形，有的甚至 仅仅是技术
23、成果，还没有商业化，因 此，风险投资机构面临着巨大的风险。对高新技术的研 宄与开发具有很大的不确定性，一些技术转化的成功率很低风险投资面临着较大的技术风 险。同时风险投资过程中也面临着较大的管理风险。如风险企业如果决策上出现失误，可能 会给风险投资带来巨大的损失；风险企业随着企业的增长速度的加快不能及时调整企业组织 机构，也会给企业带来风险。另外，风险企业的创始人一般具有很高的技术能力，很多都是 技术方面的天才，但是技术和市场发生冲突是，这些创始人往往不能从市场出发，发展企业。 而且随着企业的壮大，对企业的管理也是这些创始人所面临 的一个重要挑战。为了减少这方 面的风险，风险资本家可以为风险企
24、业提供管理和咨询服务，或者为风险企业挑选专业的管 理人员对公司进行管理。在被投资对象提供的产品或者服务不被市场所接受的时候，风险投 资还会面临市场风险。风险投资的高风险特征促使很多的风险投资家进行联合投资，因此风 险投资家之间往往即是合作关系又是竞争关系，为了规避风险，风险投资家会眹合起来共同 投资一个大的项目。同时，风险投资家也会尽可能的把风险资本分散的投资于各个行业，对 投资风险进行分散。 高收益的特征。与高风险相对应的是高额的回报，尤其是当 风险资本通过公开上市实现 退出，往往能获得原始投资数倍甚至是数十倍的回报。 风险投资是一种长期的股权投资。风险投资不像其他的投资类型，它是一种长期投
25、资， 投资期限少则 3-5年，多则数十年。山于风险投资的投资对象是处于成长初期阶段的企业， 我国风险投资的发展及其退出机制研究 这些企业规模的壮大，产品的成熟需要的时间较长，因此相应的，风险投资要想获得丰厚的 回报，需要有较长的投资期。 2. 选題背景和研宄意义 近几年来，随着外部经济条件的恶化，具体表现为欧洲陷入债务危机，美国经济还在复 苏，日本一直未能走出经济停滞甚至衰退的阴影。外部经济形势不好，极大的影响到了我国 的出口部门，与此同时，国内原材料价格上升，工资不断增长，租金的上涨等大大提高了企 业的成本，依靠低成本优势竞争的国内企业的效益持续恶化。在这样的经济环境下，中央政 府采取了一些
26、措施加快我国经济结构的转型，鼓励创新，大力提倡发展新能源、新材料、互 联网，生物工程，信息技术等新兴行业。然而，要想发展这些新兴产业，离不幵发达的风险 资本市场。风险资本投资兴 起于二战时期，此后，新材料、生物工程技术、信息产业都是在 风险资本的推动下完成产业化的。这就要求我国加快发展风险资本市场，为发展创新型经济 铺好温床。 风险投资的对象一般是未上市的新型中小型企业，尤其是高新技术企业，在美国， 80% 的风险资金投向了高新技术企业。因此风险投资在扶持高新技术产业方面的作用巨大风险资 本能促进经济增长。另外，受风险资本支持的企业一般都属于新兴行业，发展前景良好，增 长势头强劲，成为经济的新
27、增长点。风险资本还有力地促进了资本市场特别是证券市场的成 熟，给证券市场注入了生机。在我国， 风险资本作为一种新颖的投资方式，可以较好地弥补 现行资本市场融资制度的缺陷，为具有一定市场前景和技术创新项目提供资金支持，并最终 将这些技术转化为现实的生产力。在现行的中国融资体系中，间接融资即通过银行获得自己 的比例一直过大，间接融资比例过大，一方面提高了企业的融资成本，另一方面增加了银行 业的经营风险，危及整个金融体系的安全。在发达国家的资本市场体系中，通过上市发行、 私募股权、偾券市场的直接融资占比超过 60%，而在我国，直接融资的比例仅为 20%,因此， 存在巨大的改善空间。另外，银行业为了控
28、制自身的风 险，一般对融资对象设置的门槛很高， 较高的融资门槛使得创业企业、小微企业以及一些由于资产结构不合理、无担保能力或者抵 押能力的成熟企业很难获得银行的信贷资金支持；一些企业长期举债己举步维艰、急需减压， 尚无法短期内通过 IPO实现直接融资，企业的长足发展迫切需要外来资本的扶持。与之相对 应的是，民间有大量的闲置资金，这些游资在房地产市场、农产品市场、原材料等要素市场 间流动加剧整个经济体的风险。一边是实体经济急缺资金，另一边是资金限制，无处寻找出 路。因此，大力发展风险投资，可以创造多元化的融资渠道，优化企业 资产结构，为企业提 5 我国风险投资的发展及其退出机制研宄 供直接融资支
29、持，同时也为闲置资金寻找出路，降低间接融资风险，实现社会资源的有效配 给。本文对风险投资的研究正是在此背景下展开的。 3. 研宄方法和基本框架 本文采用理论和实证相结合的方法对风险投资展幵研究。当前对风险投资的研究大多是 从定性的角度进行分析，本文不仅使用定性的方法对风险投资的作用、风险资本市场的发展、 风险投资的退出等问题进行了研究和分析，而且通过定量的方法对相关的问题进行描述并对 一些理论进行实证检验。在实证研宄部分采用了向量自回归模型和多元线性回归的方法。 本文对风险投资的研究主要包括：风险投资的作用、发展风险资本的市场、风险投资的 退出问题、中国风险投资的现状和特征。因此本文的正文部分
30、分为以下几个部分： 第一章是导论。主要介绍了风险投资概念、特征以及运作流程以及本文的选题背景和研 究方法。 第二章回顾了国内外学者对风险投资的研宄文献，这些文献主要涉及到风险投资的作 用、影响风险投资发展的系统环境因素、风险投资退出渠道的选择等。 第三章详细介绍了我国风险资本市场的现状。主要介绍了我 国风险资本市场的发展 历程和我国风险投资的特征。 第四章对风险资本市场的发展展开研宄 .这部分又分为两个小节：第一节论述发展风险 投资的作用，这回答了为什么要发展风险资本的问题。第二节从理论和实证上分析了影响风 险资本市场发展的因素。 第五章对风险投资的退出问题进行了研宂。第一节论述了风险投资退出
31、的重要性，第二 节介绍了风险投资的退出方式，第三节从退出环境的视角对风险投资退出方式选择进行了 实证分析。 第六章是对全文的总结，并根据研宄结论提出相关的政策建议。 6 我国风险投资的发展及其退出机制研究 第二章文献综述 1. 关于风险资本市场作用文献的回顾 张文魁 （ 2001 )认为发展风险资本对尚未成熟的产业、民营经济以及金融理论薄 弱的中西部地区有更好的促进作用。他在文章中指出风险资本有利于高科技企业的创立 和高科技的产业化，有利于民营企业，特别是传统金融力量薄弱的中西部企业的发展， 有利于大企业更灵活地募集资金和式性财务管理，也有利于我国的企业改制。他同时指 出私募资本存在非正规性、
32、低监管性的特点，存在较大的风险，容易出现金融诈骗，因 此我国在发展风险资本的同时，要防范金融 诈骗。 程昆 （ 2006)等指出了技术创新融资与一般融资相比难度更大，因此技术创新融 资成本较高，投资不足。风险投资为解决技术创新融资问题提供了一个有效的市场方 式。 .风险资本家的专业才能降低了信息不对称、柠檬风险溢价以及道德风险。特殊的 风险资本合同结构有助于解决技术创新融资问题。 Junfu Zhang(2007)考查了硅谷的一些初创型公司，作者发现硅谷吸收了美国所有风 险投资额的 20%-26%，因此处于硅谷的这些公司比较容易获得风险资金，而且相对于 其他地区，在硅谷的这些公司能较早的获得风
33、险投资以及风险投资的多轮融资。拥有这 些优势的硅谷初创型企业更可能 IPO,同时也抵消掉了在硅谷剧烈竞争的负面影响，这 些都对硅谷的初创型企业产生了积极的作用。 严鹏 （ 2008)分析了风险资本对民营企业科技创新能力的影响，文章认为风险资 本为民营科技企业提供资金支持；风险资本也为民营科技企业提供管理帮助；风险资本 为民营科技企业的创新赢得社会关系网络；风险资本激励和约束民营科技企业的创新活 动；风险资本分担民营科技企业创新的风险。 于德淼等 （ 2009)认为风险资本与高技 术创业企业的结合本身存在很大风险，它们 共同携手追求的高技术创业企业成长目标有可能永远不会实现，高技术创业企业或初创
34、 时期死亡或中途夭折使风险资本领域中司空见惯的事情。 龙勇等 （ 2009)从风险资本优化所投高新技术企业治理机构，风险资本促进高新技 术企业技术创新，风险资本参与高新技术企业 (风险企业 )投资后管理方面，说明风险资 本对于高新技术企业的影响。作者通过研宂最后得出的结论：风险资本的介入可以解决 高新技术企业的资金短缺问题，同时还可以监督企业的经营行为以及提供增值服务，这 7 我国风险投资的发展及其退出机制研宂 有利于高新技术企业的发展。 Horst Feldmann (2010)通过对工业化国家 1982-2003年数据分析，发现风险资本 市场的发展会降低失业率和提高就业率。而且风险资本对失
35、业率和就业率的这种影响是 巨大的。作者用对高级管理者的调查报告得到数据对上述结论进行了实证分析。回归的 结果是稳健的。 李博婵 （ 2011)以 2004-2006年在深圳中小板上市的 99家公司为研究对象，通过 基于广义矩方法的动态面板数据模型，得出风险投资对中国中小企业成长具有积极影响 的结论。李博婵首先对有风险投资背景和无风险投资背景的企业作了统计性描述，然 后利用广义矩估计的方法对风险企业与其成长性的关系作了分析，最后发现，有风险背 景的企业的成长性比无风险投资背景的企业成长性更好，而且，这种差别是可持续性的。 文章作者认为风险资本对于解决企业资金困难，改善企业治理结构，促进企业成长具
36、有 积极地作用，因此，国家应该大力鼓励和支持风险投资发展。 刘凤元 （ 2012)采用了深圳创业板上市公司 2009年 10月至 2011年 6月间的数据， 运用面板数据的固定效应模型对风险资本对高新技术企业公司治理结构的影响以及风 险资本参与的公司治理结构对公司业绩的影响等问题进行了实证分析，最后的研宄结果 表明，在中国的创业板公司中，风险资本是否参与对公司的治理结构并没有显著地影响。 2. 学者对发展资本市场决定因素的文献回顾 Douglas J.Cumming & Jeffrey G. Macintosh (2006)分析了 加拿大政府对 LSVCC 的 风险资本机构的税收优惠的效果。在
37、作者的分析中，证实了宏观经济因素（股票市场的 表现、实际 利率、实际 GDP的变化 ） 对风险资本供给和需求的重要影响。作者通过 研宄证明了之前提出的一个命题：风险投资家更倾向于在全国范围内进行风险投资而不 是局限在某个省份。 Josh Lemer(2007)通过对公开市场在 1975-1998年的信号变化来研宄风险资本投资， 结果发现当大多数行业指标较好是，行业经验丰富的风险投资家更可呢募集到更多的风 险资本。 Douglas J.Cumming & Jeffrey G. Macintosh (2006)分析了 加拿大政府对 LSVCC 的 风险资本机构的税收优惠的效果。理论上讲，这一类享受
38、税收优惠的机构往往比私有的 风险投资机构具有较低的获利能力和较高的成本。作者通过实证分析证实了这一理论。 文窃讨论的核心问题是：享有税收优惠的风险投机构是否导致了资金挤出效应或者说替 8 我国风险投资的发展及其退出机制研宄 代了别的类型的风险投资基金。作者通过对 1997-2001年期间的数据研究发现，挤出效 应的确存在。而且挤出效应非常显著并导致了加拿大风险投资总量的减少，挫败了政 府此项税收优惠政策的一项关键目标 ：整个社会资本总量的扩张。 卓华 （ 2007)认为日本的风险资本市场虽然没有美国发达，但是日本和中国同属亚 洲，社会经济和人文环境相似，日本几十年的发展风险资本市场的经验和教训
39、对我国而 言更有借鉴意义。作者运用理论和实证相结合的研宂方法，通过对风险资本的融资渠道、 融资工具的选择、退出机制等方面的比较研究来解答如何完善我国的风险资本市场这一 问题。 赵宇凡 （ 2008)考查了美国的风险资本市场，总结了美国风险资本市场的成功经验， 在此基础上，对发展我国风险资本市场提供了建议。 AlhorrHS& MooreCB,PayneGT. (2008)参考了制度、经济以及创业等文献， 研究货币与市场两种共同体的经济一体化的机制是否能够提高跨境风险资本流动。研宄 结论表明，大规模的经济一体化政策能对风险资本在成员国之间的跨境流动产生重大 影响。 Groh & Liechten
40、stein (2009)构建了一个综合指数考查了中东欧国家对风险资本 的吸引力。文章提出了六个决定新兴国家对风险资本吸引力的关键驱动因素。作者对这 六个关键驱动因素的定义是建立在全面的文献回顾和对风险投资机构得到调查基础上 的。调查的时候会询问这些投资者 在投资新兴的风险资本和私募股权市场时一些因素的 重要性，然后在此基础上构建综合指数。这个指数使的文章重点关注风险资本供给方面。 文章用 42个社会经济数据序列作为六个关键驱动因素的代理变量，对包括欧盟 15国、 挪威、瑞典在内的中东欧国家的社会经济数据进行分析，将这些国家的吸引力分成了 六个等级，对这些数据的实证分析结果是稳健的。文章还进一步
41、证明了，相比于总体的 商业条件指标，作者构建的对风险资本和私募股权投资者吸引力的综合指标更合适。最 后，作者还指出了中东欧国家社会经济的优势和劣势，进而提出了些政策建议，以 期更 好地吸引风险资本。 Block &Sandner (2009)采用美国互联网风险投资的大量数据，作者分析了金融 危机对风险投资市场的影响。通过回归分析，作者发现金融危机导致了基金平均融资额 减少了 20%。不过，这种影响只出现在后期融资中。作者认为，在后期融资中 ，需 要资金的企业因为金融危机的影响，对资金的需求量不可避免的会减少，而寻求初始 融资的公司则推迟它们的资金需求和扩张计划，直到资木市场稳定下来。而且，在风
42、 我国风险投资的发展及其退出机制研宂 险周期 靠后阶段的比初始公司更可能受到疲软的 IPO市场影响。作者研宄结果表明， 金融危机会导致技术开发和刨新融资领域严重的资金缺口。 Douglas & Fuller(2010)认为投资于中国高科技部门的初创型企业的风险投资机构 可以分为三类：第一类为服务性的导向技术，第二类为技术创造性地投资模式，第三类 为有中国政府出资成了的风险投资机构，这些风险投资机构投资国家导向的项目，完全 投资于技术初创企业。这三类型风险投资机构原来所处的法律环境可以解释这一现象。 与西方国家相比，中国对只是产权的保护力度较弱，这种差异带来的不同解释了为什么 外国投资机构避免在
43、中国投资技术原创型的企业，由于缺少正式得到保护机制，外国投 资这在中国不得不采取非正常的保护机制。 冯晓莉 （ 2011)从整个国家创新资源、创新环境和创新能力的角度来探讨我国风险 资本市场的发展。作者认为应将因此应将风险资本市场的发展纳入整个国家创新体系， 使风险投资活动与创新网络以及整个国家创新目标结合起来，是风险投资活动和创新政 策形成互动。 张春玲 （ 2011)通过分析国外中小企业风险资本市场的发展模式，为我国 发展风险 资本市场提供建议：适度发挥政府在中小企业资本市场中的作用；拓宽资金来源渠道； 建立有效的风险资本退出机制；建立完善的风险控制系统；建立完善的中介服务机构。 Armo
44、ur &Cumming (2006)采用不同国家的数据，运用实证的方法研宄了法律环 境对风险资本的募集，投资和退出的影响。结果发现破产法可以使风险企业家对风险资 本的需求增加，政府项目阻碍了风险资本市场的发展，文章强调了法律制度和环境对 风险资本发展的重要意义，这些为借鉴美国风险资本市场法律制度提供了依据。 Arunee Wonglimpiyarat (2007)考虑了资本市场法律和 IPO对美国资本市场的影响。 这篇文章讨论了美国联邦法律制度和证券交易委员会对美国风险资本的影响。论述了法 律和制度对创业家和新创业的企业来说是否过于繁琐，阐述了风险资本市场和资本市 场法律之间的联系。最后讨论了对风险投资行业至关重要的证券交易委员会的规制的政 策含义。 Douglas Cumming等 （ 2008)通过对来自美洲、欧洲、亚洲的 39个国家 1971-2003 年的数据分析发现不同国家的法律制度方面的差异包括法律起源和会计标准的差异对 风险投资行业投资管理结构有重大影响，更好的法律制度能促使更快的筛选交易和达成 交易，增加有益联合投资的可能性，降低不利联合投资的可能性。 3.风险投资退出方式的文献回顾 10 我国风险投资的发展及其退出机制研究 Harrison