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1、第七章货币政策的传导机制与效应分析1本章教学目的和要求理解货币政策传导机制的基本理论、掌握货币政策传导机制；熟悉货币政策有效性理论及其政策选择。掌握影响货币政策有效性的一般因素21978-2014年中国GDP增长率的变动3中国经济的波动通货膨胀率19782014年CPI的变化趋势45公众和政策制定者们都希望能够用有效的政策组合来减小未来产出和通货膨胀的波动。前提是“准确估计政策对经济的影响及发生作用的时间”，换而言之是必须深刻理解货币政策对经济影响机制。怎么实现？货币政策目的是什么？6第一节 货币政策传导机制理论与影响因素“中央银行通过运用货币政策工具，引起货币中介指标的变动，从而实现货币政策
2、最终目标的全过程。一、货币政策传导机制的含义货币政策传导过程包括:经济变量传导过程经济变量传导过程和和微观主体传导过程微观主体传导过程7（一）货币政策传导机制 经济变量InstrumentsOperating TargetsIntermediate Targets-Reserve Requirements-Official interest Rates-Open Market Operations-Direct Controls-Short-term Interest Rate-Reserve Aggregates -Monetary Aggregates -Inflation -Exchan
3、ge RateGoals -Price stability -Sustainable Growth -High Employment -Financial StabilityTactics Strategy8（二）货币政策传导机制微观主体微观主体9主体角度：货币政策传导的环节：l从中央银行到金融市场金融市场l从中央银行到金融机构金融机构l从金融机构行为和金融市场到企业和个人的投资与消费行为l从企业和个人的投资与消费到国民收入货币政策的传导的有效需要依赖于上述环节的顺畅10（一）经济学中两种基本的实证分析模式1、结构模型实证分析（结构模型实证分析（strucural model evidence
4、)利用数据去构造一个模型，以此说明一个变量是通过什么途径影响另一个变量的，从而揭示前者是否对后者有影响。二、关于货币政策传导机制的理论分歧11优点：在模型准确的前提下，帮助理解经济运行的内在规律和机制p提供了因果关系方向的证据（谁因谁果，从M到Y）p精确预测货币（M）对产出（Y）的影响p能分析预测经济社会制度变迁对传导机制（M与Y）之间联系的影响缺点：结构模型分析的准确取决于结构模型本身的优劣。12喝咖啡能减肥吗？用结构模型实证进行分析2、可排水（利尿作用）、可排水（利尿作用）3、助排宿便减体重（温和的导泻剂）、助排宿便减体重（温和的导泻剂）咖啡因血液中的脂肪酸浓度上升脂肪酸被肌肉吸收体内脂肪
5、分解1、可以促进分解隐藏的脂肪、可以促进分解隐藏的脂肪132、简单形式实证分析 通过直接观察两个变量之间的关系，来考察一个变量是否会对另一个变量产生影响用简单形式实证如何研究“喝咖啡能减肥”14优点：包含了货币政策对经济活动的影响所有途径，有助于发现未知的传导机制15缺点：相关关系并不必然代表因果关系（简单实证有可能错误的得出M变化导致Y变化的结论）相关不因果（公鸡打鸣，太阳升起）因果颠倒（警察多，犯罪活动多）：两个一起变动的变量背后可能存在作为推动力的另一未知变量（蛋挞和电筒）几种表现161、凯恩斯学派的传导机制理论lM r I Yl货币供给（M）影响利率（r），利率影响投资（I）支出，最终
6、对总产出（Y）产生影响l结论：强调利率在传导中的重大作用（二）货币政策传导的理论分歧17M？Y货币供给（M）增加引起总产出（Y）的增加结论：强调货币实际余额直接影响总产出的变动2、货币主义的货币政策传导机制理论“黑箱理论”18三、货币政策传导机制（渠道）三、货币政策传导机制（渠道）到底货币是通过什么渠道影响的经济增长等目标的呢？19三大渠道：p一是投资支出渠道p二是消费支出渠道p三是国际贸易渠道20（一）凯恩斯利率传导机制:投资支出渠道M r I Yr:实际利率两种障碍：流动性陷阱；投资利率弹性低21（二）托宾的q理论 q：企业资本的市场价值企业资本的重置成本PS：股票价格 M PS q I
7、Y22（三）银行贷款途径 M 存款 贷款 I Y23（四）资产负债表途径 M PS 企业净值 逆向选择和道德风险 贷款 I Y 24（五）现金流途径 M i 企业现金流 逆向选择和道德风险 贷款 I Y 25（六）意料之外的价格水平途径 M P 企业净值 逆向选择和道德风险 贷款 I Y 物价上涨，导致企业实际负债降低，实际资产不变26消费支出渠道（一）利率的耐用消费品支出效应M 利率 耐用消费品支出 Y27 M PS 财富 C Y（二）财富效应莫迪利安尼的恒常收入效应28（三）家庭流动性效应 M PS 金融资产价值 财务困难的可能性 耐用消费品支出 Y29国际贸易渠道-汇率传导机制 M r
8、ER NX YER:汇率汇率途径：蒙代尔汇率理论30思考：美联储从2007年末开始就实施了非常宽松的政策，为什么经济增长在2008年依然非常缓慢原因一：信用市场的逆向选择和道德风险加剧，导致经济活动下行。原因二：股票和房地产市场下跌，减少了家庭财富，抑制了消费支出，并且由于托宾q值下滑，导致了投资疲软31思考二：解释在通货紧缩时期，即使名义利率为零，货币政策可以如何刺激经济如果名义利率跌到了0的下限，中央银行依然可以通过提高通货膨胀率来降低实际利率，达到刺激经济的目的32货币传导机制的另一种划分方式：传统利率传导途径其他资产价格途径信用途径观点33货币政策与货币政策与 GDP的关系的关系-1货
9、币政策传导机制货币政策传导机制传统的利率途径传统的利率途径其他资产价格效应其他资产价格效应汇率对净出口的汇率对净出口的影响影响托宾的托宾的“q”理论理论财富效应财富效应货币政策货币政策实际利率实际利率 投资支出投资支出居民住宅支出居民住宅支出耐用消费品支出耐用消费品支出 货币政策货币政策实际利率实际利率汇率汇率净出口净出口货币政策货币政策股票价格股票价格托宾的托宾的“q”理论理论 投资支出投资支出货币政策货币政策股票价格股票价格金融财富金融财富消费支出消费支出 GDP34货币政策与货币政策与 GDP的关系的关系-2货币政策传导机制货币政策传导机制信用观点信用观点银行贷款途径银行贷款途径资产负债
10、资产负债表途径表途径现金流途径现金流途径意料之外的物意料之外的物价水平途径价水平途径家庭流动性途径家庭流动性途径货币政策货币政策银行存款银行存款银行贷款银行贷款 投资支出投资支出 居民住宅支出居民住宅支出货币政策货币政策股票价格股票价格企业净值企业净值道德风险道德风险逆向选择逆向选择借贷活动借贷活动投资支出投资支出货币政策货币政策名义利率名义利率 企业现金流企业现金流道德风险道德风险逆向选择逆向选择借贷活动借贷活动投资支出投资支出货币政策货币政策意料之外的物意料之外的物价水平变化价水平变化 道德风险道德风险逆向选择逆向选择借贷活动借贷活动投资支出投资支出货币政策货币政策股票价格股票价格金融财富
11、金融财富财务困难的可能财务困难的可能性性居民住宅支出居民住宅支出耐用消费品支出耐用消费品支出GDP35货币政策有效性包含以下几层含义：中央银行能否有效影响货币货币是否会对经济增长产生货币是否会对经济增长产生稳定稳定的影响的影响第二节第二节货币政策有效性理论及其选择货币政策有效性理论及其选择36凯凯恩恩斯斯主主义义新新凯凯恩恩斯斯主主义义新新古古典典综综合合主主义义供供给给学学派派货货币币主主义义学学派派哈哈耶耶克克自自由由主主义义理理性性预预期期学学派派政政府府干干预预主主义义经经济济自自由由主主义义一、政策有效性的理论分歧37货币中性与非中性 货币中性：货币供应量只会影响价格等名义变量，而对
12、真实产出没有影响。货币非中性：指货币供给变动不仅会影响价格等名义变量，也会对真实产出影响。38古典经济学的货币中性理论古典经济学的货币中性理论凯恩斯的货币非中性理论凯恩斯的货币非中性理论货币主义的货币中性理论货币主义的货币中性理论理性预期学派的货币中性理论理性预期学派的货币中性理论新凯恩斯主义的货币非中性理论新凯恩斯主义的货币非中性理论货币的货币的货币的货币的中性与中性与中性与中性与非中性非中性非中性非中性理论理论理论理论39（一）古典经济学下的货币中性理论 货币政策短期、长期均无效理论假设：1、工资价格弹性：2、信息完全对称：40PY古典的货币中性理论古典的货币中性理论41（二）凯恩斯主义的
13、货币非中性理论 货币政策短期、长期均有效理论假设：1、工资价格刚性：2、幼稚预期预期：是简单的把上一期的实际变量(如实际价格)看做是现期的预期变量(如名义价格)的预期。Pet=pt-1 42凯恩斯认为：1、由于工资刚性，在通货紧缩阶段名义工资不会下降。从而导致就业人数下降，经济衰退。2、为促进经济增长，可以采用扩张性的货币政策，提高物价水平。43PYASYd通货紧缩半通货膨胀通货膨胀 凯恩斯认为：在通货膨胀发生之前，货币政策可以长期有效，促进经济增长。44（三）货币主义的货币中性理论 货币政策短期有效，长期无效理论假设：1、工资价格弹性：2、适应性预期：指人们通过对过去的预测误差进行修正所形成
14、的预期。（高峰期堵车）Pet=Pet-1+(Pt-1-Pet-1)(-1 1)45 货币幻觉 又叫“货币错觉”，是指人们只看到货币名义价值的变动，而没有看到货币实际价值的变动。根据适应性预期假说，货币幻觉只能在短期中存在，在长期中人们可以根据过去的经验来调整自己的预期，从而货币幻觉就不存在了。46PY短期供给曲线与长期供给曲线短期供给曲线与长期供给曲线ABCD47（四）理性预期学派（新古典宏观经济模型）货币政策短期、长期均无效假设：1、工资价格完全弹性2、理性预期48理性预期的概念：“理性预期是指人们在预期未来经济的变化趋势时，利用了一切可以获得的有关信息，并按照合理性的原则处理这些信息，从而
15、使预期与经济变化趋势相一致。”1、作出经济决策的经济主体是具有理性的。2、经济主体在作出预期时可以得到有关的一切信息。3、经济主体在预期时不会犯系统的错误。所想（预期）即所得：预期的预测误差平均为0且不能事先预知49“卢卡斯批判”“当政策发生变动时，人们的预期也会变动，由于预期影响经济行为，而行为的变化会使经济模型中的各种关系（系数）发生变化，从而使得根据这种经济模型制定的经济政策失效。”“一项具体政策的效果主要依赖于公众对该政策的预期”50PYB由于政策未曾预期到由于政策未曾预期到（预期价格水平为（预期价格水平为P1）故故AS1不变不变预料之外预料之外的扩张性政策引起的的扩张性政策引起的短期
16、效应短期效应A51PY由于政策被预期（预期由于政策被预期（预期价格水平为价格水平为P2）故从故从ASAS1 1右移到右移到ASAS2 2预料之中预料之中的扩张性政策引起的的扩张性政策引起的短期效应短期效应52政策无效性命题l政策无效命题：任何能够被预计到的政策不会对实际经济变量产生影响，只有未被预计到的政策才可能对实际经济产生作用。l两个启示：一是预料中的政策与预料外的政策，其效果是完全不一样的；二是如果政策制定者不知道公众对其决策的预期，则也就无法知道政策实施的效果。53接上页政策主张：货币当局最好是制定和公开宣布恒久不变的与经济增长速度相适应的货币供给量增长率，这样才能恢复公众的政府的信任
17、，减少经济的波动。54（五）新凯恩斯主义学派与货币非中性：主要观点：货币非中性，预料外的政策比预料中的政策更有效果；政策无效论不成立理论假设：1、工资粘性2、价格粘性55PYB新凯恩新凯恩 模型斯模型斯预料之外预料之外的扩张的扩张性政策引起的性政策引起的短短期效应期效应A56PYBD工资和价格粘工资和价格粘性的存在，短性的存在，短期总供给曲线期总供给曲线移动到移动到新凯恩斯主义的货币非中性理论模型推导：新凯恩斯主义的货币非中性理论模型推导：预料之中的货币政策预料之中的货币政策效果效果CA57（一）相机抉择凯恩斯主义的主张1、概念：相机抉择货币政策又称权衡性货币政策，是指货币当局或中央银行依据对
18、经济情势的判断，为达成既定的货币政策目标而采取的权衡性措施。货币政策如果不是按“规则”制定的就是“相机抉择”二、相机抉择与规则 理论的分歧导致不同政策主张582、支持相机抉择政策的理由：（1）在工资价格调整非常缓慢情况下，非相机抉择政策的成本比较高（经济从萧条向充分就业状态恢复过程中付出较大的产出损失）（2）即便考虑货币政策时滞，相机抉择的政策也有利于经济的快速恢复。59PYBD相机抉择与非相机抉择的政策效果比较相机抉择与非相机抉择的政策效果比较非相机抉择政策的的非相机抉择政策的的效果，供给曲线从效果，供给曲线从AS1移回移回AS0CA相机抉择的相机抉择的政策效果，政策效果，总需求曲线总需求曲
19、线从从AD0移动到移动到AD1603、反对相机抉择的理由（支持规则）（1）在工资价格调整过程非常快，产出会迅速回到自然率水平，因此非相机抉择成本并不高（2）货币政策存在较长时滞（3）加入预期因素后，工资价格调整会进一步缩短（4）相机抉择会产生“时间不一致”问题61举例：假定央行宣布实行保持物价稳定政策，此时企业和个人就劳动合同谈判，一致同意工资为15美金/小时，然而，合同达成后，中央银行认识到放弃保持物价的承诺，经济会更快的增长。结果但是若人们预期到中央银行会这么做，会发生什么呢？课外拓展：什么是时间不一致？如何解决？时间不一致性（time inconsistency problem）62立法
20、等方式规范政策制定者的行为信誉机制的建立 中央银行政策（承诺）的可信度。若中央银行承诺遵循一定的规则或者按照一定的方式行动，意味着从源头上解决了因相机抉择带来的时间不一致性问题任命保守的中央银行行长中央银行独立性通货膨胀目标制解决时间不一致的方法：解决时间不一致的方法：63（二）规则1、定义：规则最初被理解为静态的，简单不变的原则。规则是以一种可持续、可预测的方式运用信息的系统性决策程序。642、规则1单一规则（货币增长规则）单一规则货币政策是指将货币供应量作为唯一的政策工具，并制定货币供应量增长的数量法则，使货币增长率同预期的经济增长率保持一致。1）公开宣布 2）长期采用 3）固定货币供应增
21、长率20世纪80年代，由于金融创新改变了货币与其他变量间关系，这一规则遭受严重挑战652、规则2泰勒规则（课外拓展）斯坦福大学教授：约翰.泰勒泰勒规则描述了短期利率（联邦基金市场利率）如何根据真实产出和通胀率变化进行调整的准则联邦基金利率指标=通货膨胀率+均衡实际联邦基金利率+1/2（通货膨胀缺口）+1/2（产出缺口）66三、影响货币政策效应的因素（一）体制因素（一）体制因素 政治性经济周期，经济体制与金融发展（二）货币政策时滞（二）货币政策时滞（三）货币流通速度（三）货币流通速度（四）（四）金融创新金融创新（思考：如何影响货币政策效应呢？）（思考：如何影响货币政策效应呢？）货币政策中介指标，
22、政策工具，传导机制（五）市场主体的预期（五）市场主体的预期67货币政策的时滞效应1、货币政策时滞的含义：“所谓货币政策时滞是指经济形势的变化需要货币当局需要操作货币政策到该政策行动最终发挥作用所需要的时间过程。”可以分为内部时滞与外部时滞68货币政策时滞的政策含义692、货币政策的内部时滞 1）含义：“从经济金融形式的变化需要货币政策做某种变更到货币当局采取现实行动之间所花费的时间。”2）内部时滞的两个阶段 识别时滞（认识时滞）决策时滞（行政时滞）70中央银行信息反馈系统的灵敏程度中央银行的预测能力（决策人员的素质）中央银行的独立性（权力的大小）3）影响内部时滞长短的因素有哪些呢？713、货币
23、政策的外部时滞1）“外部时滞是指从货币管理当局采取现实行动到有关经济变量发生变动的时间，外部时滞又称效应时滞。”2）外部时滞的两个阶段操作时滞：市场时滞：72经济发展水平及宏微观经济背景经济管理体制货币政策力度的大小和货币政策实施的时机投资者和消费者对市场变化及信息的反应速度。3）影响外部时滞的因素有哪些呢？73货币流通速度M是以流量的形式作用于国民经济的其多寡取决于两个因素：一是货币的发行量（基础货币），二是货币的流通速度（V），V越快，货币流量就越大，对经济的影响也越大，反之就越小，所以货币的流通速度是影响货币政策的一个重要因素。7475金融创新 “金融创新是指金融领域内各种金融要素实行新
24、的组合，包括新的金融产品、新的交易方式、新的金融市场和新的金融机构的创新。”76（1）金融创新对货币中介指标的影响77A、金融创新降低了中介指标的可测性金融创新模糊了可作为中介指标金融变量的含义:导致货币当局不断修订货币的定义难以对新的金融工具进行计量：比如即能开支票又能透支的存贷合一的帐户金融创新是中央银行所获的信息越来越不充分：比如规避管制的回购协议、货币市场相互基金等等。78B、金融创新降低了中介指标的可控性创新扩大了货币供应的主体：金融创新中出现了许多与活期存款类似的新型帐户金融创新模糊了商业银行与非银行金融机构之间的业务界限金融创新缩小了中央银行法定存款准备金的覆盖范围79C、金融创
25、新削弱了中介指标的相关性 “金融创新使作为中介指标的金融变量与货币政策目标之间的关系变的较为松散和不稳定”80（2）对货币政策工具作用力的影响81A、削弱了法定存款准备金率的作用82a)金融创新使融资证券化的趋势加强：导致大量的资金由银行流向非存款性金融机构和金融市场，从而缩小了法定存款准备金的覆盖范围83b)降低了实际缴提的法定存款准备金 存款货币银行可以通过创造出新型的负债种类，可以减少、甚至逃避法定存款准备金的缴提。84 c、银行超额准备金的弹性增强银行超额准备金的弹性增强破坏了法定存款准备金率作用的基本前提：在超额准备金率不变的情况下，央行增加或者减少法定存款准备金率才可以起到扩张银行
26、货币创造能力的作用。Ms=(1+k)/（k+rd+rtt+e）MB85B、削弱了再贴现的政策效果创新使再贴现的条件的规定向自由化方向发展：创新使许多新型票据都符合央行的规定，导致央行有关合格票据的规定失去作用。创新使金融机构对再贴现的依赖度下降：削弱了再贴现率的作用力86C、强化了公开市场业务的作用创新为公开市场业务提供了更多的买卖工具。创新使公开市场业务能够通过变动政府债券的收益率来影响更多金融资产的价格，从而扩大了其影响的范围。87（3）对货币政策传导机制的影响创新使得非银行金融机构在传导过程中的中介作用日益明显创新增加了货币政策传导的时滞：创新使得金融机构和公众的行为发生了改变，使人们持有财富的形式更加多样化，导致货币需求和资产结构处于复杂多变之中，因此增加了货币政策传导的不确定性创新使货币乘数变的更加复杂多变：k、t88四、货币政策与财政政策的配合（一）货币政策与财政政策效果如何？（二）组合方式：双松政策双紧政策松财政，紧货币松货币，紧财政（三）分析工具：ISLM模型89本章作业1、什么是货币政策传导机制，比较凯恩斯学派和货币主义学派货币政策传导机制理论2、简述货币政策传导的主要渠道3、比较分析货币政策有效性的理论分歧4、什么是时间不一致性，中央银行可以如何解决时间不一致性90