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1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 农业 2022 年度策略报告 推荐推荐（维持维持）聚焦养殖产业链去产能，种业景气度聚焦养殖产业链去产能，种业景气度提升提升 生猪生猪养殖：养殖：行业进入去产能区间，关注周期反转预期行业进入去产能区间，关注周期反转预期。产能端：产能端：6 月份能繁母猪存栏见顶，进入 3 季度的猪价低迷加速了行业去产能的节奏，截至 9 月末能繁母猪存栏相比 6 月底调减 105 万头（-2.3%），但现阶段基础产能仍高于正常保有量 8.8%，离政策调控目标仍
2、有 14.5%的空间，供给过剩的情况下，产能去化趋势确立。价格端：价格端：若以能繁母猪 6 月份见顶为标志，在不考虑二元替代三元猪导致种群效率提升等情况下，肥猪供应高峰或出现在 22 年 4 月；另外，3 月份以来全国规模猪场每月新生仔猪数量都在 3000 万头以上并持续增长，对应到至少明年 1 季度，肥猪供应仍会保持增长惯性。而从需求端来看，春节之后是传统的猪肉消费淡季，供需错配情况下，预计届时猪价有望继 10月初之后再迎触底。展望：展望：猪价自 10 月以来底部反弹约 60%，养殖重回盈利区间，自繁自养和外购仔猪育肥头均盈利分别回升至 83 元/头和 232 元/头，后续产能去化节奏迎来一
3、定变数，此外补栏积极性有所回升，仔猪和后备母猪价格显著回暖。目前板块估值处于底部位置，在去产能预期下，建议重点关注具备低成本优势、资金状况优秀、稳健经营的养殖主体。动保动保：养殖低迷下板块承压，后续关注供需边际改善与研发催化养殖低迷下板块承压，后续关注供需边际改善与研发催化。三季度外购仔猪和自繁自养亏损幅度创历史新高，持续拖累动物疫苗和兽药需求，动保企业经营显著承压。展望后市，短期短期：关注猪价反弹、养殖利润修复拉动的动保产品需求改善。中期中期：重点关注明年行业产能端收缩带来供需格局好转。22 年 6 月之前所有兽药生产企业均需完成新版兽药 GMP 的改造验收，目前我国 1633 家兽药生产企
4、业仍以小微型企业为主，年销售额在 500 万元以下的企业占比达 43%。新版兽药 GMP 的施行将显著提高兽药企业的投入门槛，预计明年将迎来低效产能的陆续退场，行业集中度料迎来稳步提升。而叠加养殖端景气回暖预期，动保行业有望迎来供需共振局面。长期：长期：“养殖规模化、疫病流行趋势、产品的迭代升级”仍然是驱动板块成长的主要动力，而随着下游集中度的持续提升，研发创新成为企业竞争的焦点，重点关注具备研、产、销比较优势的动保企业：生物股份、普莱柯。种业：种业：周期拐点已现，转基因政策落地，空间、格局有望重塑周期拐点已现，转基因政策落地，空间、格局有望重塑。政策端：政策端：政策密集出台，强化知识产权保护
5、，行业创新活力有望进一步激发；需求端：需求端：全球粮价大幅上涨，粮食周期向上，有望带动种植积极性提升，改善种业需求。供给端：供给端：制种面积下滑，玉米种子库销比有望持续改善。转基因：转基因：品种审定办法修改意见出台，转基因商业化政策落地，预计将有效加快推动转基因商业化的进程，抬升种业行业天花板，并加速推动行业向头部集中。从投资角度建议重点关注前期技术储备丰富、有望优先和充分受益的企业，包括隆平高科、大北农等。此外，关注玉米种业龙头登海种业。宠物宠物食品食品：高景气度、强后劲，国产替代正当时高景气度、强后劲，国产替代正当时。行业：行业：2020 年国内宠物食品规模为 1130.1 亿元，占宠物消
6、费市场比例为 54.7%，过去 5 年复合增长率超过 24.4%。宠物主粮为宠物食品市场最大构成，也是未来我国头部宠食企业的集中发力点。格局：格局：“双低”格局龙头未现，国内企业加速突围。2020年我国宠物食品赛道的公司和品牌 CR10 分别为 30.50%、26.1%，相较发达国家仍处较低水平。但我们看到，国产品牌认可度和品牌忠诚度正在逐步提升，我们坚信宠食赛道最终能有国产品牌跑出来，建议积极关注头部宠物食品企业在国内市场渠道建设和品牌打造上的行动和进展，关注中宠股份和佩蒂股份。2022 年建议布局两条主线：年建议布局两条主线：养殖产业链去产能。养殖产业链去产能。其中生猪养殖产能有望在明年加
7、速去化，板块估值低位，建议布局确定性；动保行业明年有望在政策的约束下实现低效产能的持续退场，叠加养殖景气复苏预期，板块有望迎来供需共振，建议关注具备的生物股份和普莱柯。转基因商业化政策落地，关注转基因商业化政策落地，关注种业板块景气向上。种业板块景气向上。风险提示风险提示：动物疫病扩散；原料价格上涨；市场竞争加剧；研发不及预期。证券分析师：陈鹏证券分析师：陈鹏 电话：021-20572518 邮箱： 执业编号：S0360521080002 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)92 2.29 总市值(亿元)18,794.28 2.25 流通市值(亿元)11,925.97 1.87 相对
8、指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 5.31-4.47-0.4 相对表现 5.21-1.38 0.01 相关研究报告相关研究报告 农业周报（20210913-20210919）：怎么看能繁母猪存栏量和新生仔猪数量的背离？2021-09-23 农业周报（20211004-20211010）：猪价再创年内新低，生猪产能去化进行时 2021-10-13 农业周报（20211101-20211107）：本周猪价继续回暖，外购仔猪育肥实现扭亏 2021-11-08 -18%-4%10%24%20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/092020-11-132021
9、-11-12沪深300农林牧渔(申万)华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 农林牧渔农林牧渔 2021 年年 11 月月 16 日日 农业农业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 投资亮点：投资亮点：2022 年建议布局两条主线：养殖产业链去产能。其中生猪养殖产能有望在明年加速去化，板块估值低位，建议布局确定性；动保行业明年有望在政策的约束下实现低效产能的持续退场，叠加养殖景气复苏预期，板块有望迎来供需共振，建议关注具备的生物股份和普莱柯。转基因商业化政
10、策落地，关注种业板块景气向上。投资投资逻辑逻辑 生猪养殖：生猪养殖：未来 2 个季度行业供需基本面仍较为宽松，猪价或在明年 2 季度再次探底。能繁母猪存栏自 6 月见顶后已连续 3 个月环比下降，产能去化趋势确立，但 10 月中旬以来的猪价回暖为行业去产能进程增添不确定性。当下建议重点关注具备低成本优势、资金状况优秀、稳健经营的养殖主体。动保：动保：短期关注猪价反弹、养殖利润修复对动保产品需求的改善，长期聚焦企业研发创新带来的成长机会。目前板块估值目前板块估值已调整至历史底部区域，已具备较好的配置性价比。重点推荐业绩超预期且研产销比较优势突出的生物股份和普莱柯。此外，建议关注非洲猪瘟疫苗研发进
11、展带来的潜在性催化。种业：种业：转基因商业化政策落地，预计将有效加快推动转基因商业化的进程，抬升种业行业天花板，并加速推动行业向头部集中。从投资角度建议重点关注前期技术储备丰富、有望优先和充分受益的企业，包括隆平高科、大北农等。此外，关注玉米种业龙头登海种业。nMqOpNnQoQwOpMwOxOmRqR6MbP6MnPrRoMoPiNrQqReRqRoQbRmNqOuOmQnQvPqRtP 农农业业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、2021 年农业板块回顾年农业板块回顾.7（一）农业指数略微
12、跑赢沪深 300.7（二）农业配置比重处历史低位.8（三）三季度亏损创纪录，饲料、养殖板块巨亏.10 二、生猪：行业进入去产能区间，关注周期反转预期二、生猪：行业进入去产能区间，关注周期反转预期.11（一）复盘：本轮周期养殖亏损幅度和时长均创记录.11（二）产能：见顶回落，去化趋势确立.12（三）猪价：供给端增长惯性预计仍将持续到 22Q2，猪价有望再次触底.13（四）展望：猪价回暖，养殖扭亏，产能去化进程或存波折，建议把握确定性.14 三、动物保健：养殖低迷下板块承压，后续关注供需边际改善与研发催化三、动物保健：养殖低迷下板块承压，后续关注供需边际改善与研发催化.16（一）回顾：2021Q3
13、 板块显著承压，收入和利润增速连续下滑.16（二）展望：供需两端有望迎改善，研发创新值得期待.18（三）投资建议：估值低位，关注 机会.20 四、种业：周期拐点已现，转基四、种业：周期拐点已现，转基因政策落地，空间、格局有望重塑因政策落地，空间、格局有望重塑.22（一）政策：密集出台，强化知识产权保护，创新活力进一步激发.22（二）需求：全球粮价大幅上涨，粮食周期向上.23（三）供给：制种面积下滑，玉米种子库销比有望持续改善.24（四）转基因：商业化政策落地，空间、格局有望重塑.24 五、宠物食品：高景气度、强后劲，国产替代正当时五、宠物食品：高景气度、强后劲，国产替代正当时.25（一）行业：
14、步入高速成长期，宠物数量+单宠消费量双核驱动.25（二）格局：“双低”格局龙头未现，国内企业加速突围.27（三）投资建议：积极关注国产品牌竞争力的持续打造.29 六、风险提示六、风险提示.33 农农业业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2021 年初至今农业板块与沪深 300 和中小板综走势比较.7 图表 2 2021 年年初至今各行业涨跌幅比较（按申万分类）.7 图表 3 农业行业配置比例对照图.8 图表 4 农业 PE 和 PB 走势图（2010 年至今，周）.8 图表 5 农业
15、股相对沪深 300 估值（2010 年至今，周）.8 图表 6 今年截至当前农业各版块涨跌幅.9 图表 7 今年截至目前农业公司涨跌幅前 10.9 图表 8 2018 至今农业板块营收（亿元）.10 图表 9 2018 至今农业板块归母净利（亿元）.10 图表 10 2018 至今农业板块分季度营收（亿元）.10 图表 11 2018 至今农业板块分季度归母净利（亿元）.10 图表 12 2021Q1-3 农业各子板块营收及增速（亿元）.11 图表 13 2021Q1-3 各子板块归母净利及增速（亿元）.11 图表 14 2021Q3 各子板块营收及增速（亿元）.11 图表 15 2021Q3
16、 各子板块归母净利及增速（亿元）.11 图表 16 每轮周期亏损时长与亏损幅度.12 图表 17 每轮周期亏损时长与亏损幅度.12 图表 18 能繁母猪存栏量自今年 6 月份见顶回落.12 图表 19 能繁母猪存栏量与前移 3 个季度的猪价.12 图表 20 主要猪企生产性生物资产变动趋势.13 图表 21 主要猪企分季度资本开支变动趋势.13 图表 22 三季度末生猪存栏仍处于高位.14 图表 23 前三季度生猪出栏量基本恢复至正常水平.14 图表 24 2007-2021 年生猪月平均价.14 图表 25 2009-2018 年十年平均定点屠企月度屠宰量.14 图表 26 猪价底部反弹近
17、60%.15 图表 27 自繁自养和外购仔猪养殖重回盈利区间.15 图表 28 涌益咨询监测能繁母猪月度存栏降幅收窄.15 图表 29 10 月份淘汰母猪屠宰量环比下降.15 图表 30 仔猪销售价格.16 图表 31 后备母猪销售价格.16 图表 32 2021Q3 生猪养殖板块亏损幅度创纪录.16 图表 33 2021Q3 肉鸡养殖整体仍处于亏损状态.16 农农业业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 动保板块分季度营收及增速（亿元）.17 图表 35 动保板块分季度归母净利及增速（亿元）.17 图
18、表 36 动保板块毛利率和净利率走势图.17 图表 37 动保板块分季度毛利率和净利率走势图.17 图表 38 今年三季度各家动保企业营收及利润增速.18 图表 39 我国兽用生物制品销售额与猪价走势对照图.18 图表 40 2020 年我国兽药行业竞争格局.19 图表 41 动物疫苗行业量价拆分模型.19 图表 42 动物疫苗行业研发投入与占营收比例.20 图表 43 过去 3 年动保企业研发支出占营收比例.20 图表 44 圆支二联疫苗新兽药证书.20 图表 45 各厂商圆支二联历史批签发数据.20 图表 46 生物股份分季度营收及增速（亿元）.21 图表 47 生物股份分季度归母净利及增
19、速（亿元）.21 图表 48 普莱柯分季度营收及增速（亿元）.22 图表 49 普莱柯分季度归母净利及增速（亿元）.22 图表 50 种子法历次修订.22 图表 51 全球粮价自去年年中以来持续上涨.23 图表 52 大豆、玉米价格涨幅较大.23 图表 53 饲料产量维持高位.24 图表 54 水稻制种面积持续下滑.24 图表 55 2020 年杂交玉米制种面积下滑.24 图表 56 部分已获得安全证书的玉米、大豆品种.25 图表 57 中国宠物（犬猫）数量将近 2 亿.26 图表 58 宠物猫数量增速更快.26 图表 59 近 10 年来宠物消费规模指数式增长.26 图表 60 单宠年消费金
20、额达 5000 元+.26 图表 61 2019-2020 年宠物行业消费结构.27 图表 62 宠物食品市场中主粮份额最高.27 图表 63 国外企业市场占有率很高但尚未达到垄断地位.27 图表 64 海外企业市占率近年来下降明显.28 图表 65 CR3 和 CR5 下降趋势明显.28 图表 66 CR10 和 CR3 差距逐年拉大.28 图表 67 其他企业市场占有率逐步提升.28 图表 68 消费者对国产品牌偏好度高于进口.29 农农业业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 半数以上宠物主不轻易
21、更换主粮.29 图表 70 本土企业可从四个角度完善自身核心竞争力.29 图表 71 中宠自主品牌已基本完成多品牌全品类覆盖.30 图表 72 Wanpy 主打“鲜肉”“冻干双拼”干粮.31 图表 73 高端品牌 Zeal 2021 年推出多款新品.31 图表 74 中宠率先完成境内全销售渠道布局.31 图表 75 中宠与新瑞鹏集团深入合作.31 图表 76 品谱采购金额占佩蒂营收比重较高.32 图表 77 品谱宠物业务将进一步扩张.32 图表 79 齿能三大系列针对不同年龄宠物犬设计.32 图表 80 爵宴以“真材实料”高纯度鲜肉定位高端市场.32 农农业业 2022 年度策略年度策略报告报
22、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、2021 年农业板块回顾年农业板块回顾（一）（一）农业指数农业指数略微跑赢略微跑赢沪深沪深 300 2021 年初至 11 月 12 日，农林牧渔（申万）指数下跌 6%，沪深 300 指数下跌 6.2%，中小板指数上涨 10.04%，农林牧渔行业在申万 28 个子行业中涨幅排名第 20 位。图表图表 1 2021 年初年初至今农业板块与沪深至今农业板块与沪深 300 和中小板综走势比较和中小板综走势比较 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 2 2021 年年初至今各行业涨跌幅比较（按申万分类）年年初
23、至今各行业涨跌幅比较（按申万分类）资料来源：Wind，华创证券 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%农林牧渔(申万)沪深300中小板综-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%电气设备有色金属化工采掘钢铁汽车公用事业电子机械设备国防军工综合建筑装饰轻工制造通信纺织服装银行计算机交通运输建筑材料农林牧渔商业贸易医药生物传媒食品饮料休闲服务房地产非银金融家用电器 农农业业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （二（二）农业配置比重处历史低位农业配置比重处历史低位
24、2021 年 3 季末农业占股票投资市值比重为 0.45%，环比增加 0.09 个 pct，同比减少 0.04个 pct，低于标准配置 0.30 个 pct，低于 2006 至今均值 0.37 个 pct，较 2016 年高点尚有1.49 个 pct 差距，处于历史偏低水平。2020 年 11 月 12 日农业板块绝对 PE 和绝对 PB 分别为 36.37 倍和 3.52 倍，而 2010 年至今农业板块绝对 PE 和绝对 PB 的历史均值分别为 35.94 倍和 3.79 倍；农业板块相对沪深300PE 和 PB 分别为 2.95 倍和 2.44 倍，历史均值分别为 2.90 倍和 2.3
25、3 倍。图表图表 3 农业行业配置比例对照图农业行业配置比例对照图 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 4 农业农业 PE 和和 PB 走势图（走势图（2010 年至今，周）年至今，周）图表图表 5 农业股相对沪深农业股相对沪深 300 估值（估值（2010 年至今，周）年至今，周）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2021 年初至 11 月 12 日，农业各子板块涨幅从高到低依次为农业综合（21.6%）、林业（6.3%）、种植业（6.1%）、饲料（-1.8%）、养殖业（-3.7%）、渔业（-5.0%）、动物保健（-9.3%）、农产品加工（-28.5%）。00.2
26、0.40.60.811.21.41.61.822006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3占股票投资市值比（%）股票市场标准行业配置比例（%）0123456780204060801002010-9-32011-9-32012-9-32013-9-32014-9
27、-32015-9-32016-9-32017-9-32018-9-32019-9-32020-9-32021-9-3农林牧渔PE农林牧渔PB（右轴）01234562010-09-032011-09-032012-09-032013-09-032014-09-032015-09-032016-09-032017-09-032018-09-032019-09-032020-09-032021-09-03农业相对沪深300PE农业相对沪深300PB 农农业业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 今年今年截至
28、当前截至当前农业各版块涨跌幅农业各版块涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券 具体标的来看，今年年初至 2021 年 11 月 12 日，农业板块涨幅前 10 公司分别为佳沃食品（74.11%）、南宁糖业（65.19%）、敦煌种业（56.88%）、隆平高科（35.13%）、辉隆股份（31.64%）、中粮科技（29.35%）、鹏都农牧（28.06%）、保龄宝（25.75%）、瑞普生物（22.48%）、登海种业（20.08%）；跌幅前 10 公司分别为 ST 天山（-56.15%）、*ST 华资（-49.86%）、万辰生物（-42.64%）、东瑞股份（-41.62%）、雪榕生物（-41.03%）、金
29、龙鱼（-40.99%）、神农集团（-37.57%）、中水渔业（-36.95%）、科前生物（-36.35%）、湘佳股份（-36.18%）。图表图表 7 今年截至目前今年截至目前农业公司涨跌幅前农业公司涨跌幅前 10 资料来源：Wind，华创证券-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%农农业业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （三三）三季度亏损创纪录，饲料、养殖板块巨亏三季度亏损创纪录，饲料、养殖板块巨亏 今年前三季度，农业板块实现
30、营收 7832 亿元，同比增加 53.1%；第三季度实现营收 2719亿元，同比增加 35.4%，其中增速由高至低的细分板块分别为农业综合（+1445.0%）、农产品加工（+149.6%）、饲料（+44.0%）、种植业（+5.6%）、渔业（+0.3%）、养殖业（-2.7%）、林业（-45.9%）、动物保健（-49.9%）。今年前三季度，农业板块实现归母净利润-56 亿元，同比下降 109.2%；第三季度实现归母净利润-195 亿元，同比下降172.5%，其中增速由高至低的细分板块分别为农业综合（+525.1%）、农产品加工（+57.1%）、渔业（-8.6%）、动物保健（-51.5%）、林业（-
31、61.3%）、种植业（-101.5%）、饲料（-184.0%）、养殖业（-193.8%）。图表图表 8 2018 至今农业板块营收至今农业板块营收（亿元）（亿元）图表图表 9 2018 至今农业板块归母净利至今农业板块归母净利（亿元）（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 10 2018 至今农业板块分季度营收至今农业板块分季度营收（亿元）（亿元）图表图表 11 2018 至今农业板块分季度归母净利至今农业板块分季度归母净利（亿元）（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 01000200030004000500060007000
32、8000900010000(100)0100200300400500600700800050010001500200025003000(200)(150)(100)(50)050100150200250300 农农业业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 12 2021Q1-3 农业各子板块营农业各子板块营收及增速收及增速（亿元）（亿元）图表图表 13 2021Q1-3 各子板块归母净利及增速各子板块归母净利及增速（亿元）（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 14
33、 2021Q3 各子板块营收及增速各子板块营收及增速（亿元）（亿元）图表图表 15 2021Q3 各子板块归母净利及增速各子板块归母净利及增速（亿元）（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二二、生猪生猪：行业进入去产能区间，关注行业进入去产能区间，关注周期周期反转预期反转预期（一一）复盘：复盘：本轮周期养殖亏损幅度和时长均创记录本轮周期养殖亏损幅度和时长均创记录 回顾历史来看，完整一轮周期一般持续 3-5 年时间，上升周期偏短，下行周期偏长。本轮周期若从 2019 年 1 月算起，共经历了 19 个月的上行周期，14 个月的下行周期（仍在持续中）。从底部亏损时长来
34、看，随着猪价反弹、前期外购仔猪成本降低，上周外购仔猪育肥已经实现扭亏为盈（头均盈利 27.51 元），合计经历了连续 36 周亏损，亏损时长已创历史新高，本周自繁自养生猪也已经紧随其后实现扭亏（头均盈利 83.11 元），合计经历了连续 23 周亏损，已接近历史最高 24 周连续亏损的记录。此外，从亏损幅度来看，本轮无论是自繁自养还是外购仔猪育肥，均创下历史亏损幅度记录，其中自繁自养最大亏损为 771.46 元/头（前期极值是 326.32 元/头），外购仔猪最大亏损更是高达 1570.78元/头（相比之下，前期极值是 365.33 元/头）。-100%-50%0%50%100%150%200
35、%05001000150020002500300035002021Q1-3yoy-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%010203040506070802021Q1-3yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0200400600800100012002021Q3yoy-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0246810121416182021Q3yoy 农农业业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证
36、监许可（2009）1210 号 12 图表图表 16 每轮周期亏损时长与亏损幅度每轮周期亏损时长与亏损幅度 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 17 每轮周期亏损时长与亏损幅度每轮周期亏损时长与亏损幅度 资料来源：Wind，华创证券（二二）产能产能：见顶回落，去化趋势确立见顶回落，去化趋势确立 6 月份能繁母猪存栏见顶，三季度产能去化月份能繁母猪存栏见顶，三季度产能去化 2.3%。按照生猪固有的生产周期，从后备猪配种到母猪分娩再到商品猪育肥出栏，正常需要经过 10 个月时间，因此在不考虑大的疫病冲击、过度压栏或提前出栏等扰动因素下，能繁母猪存栏量基本决定了 10 个月后的肥猪供应，能繁母猪
37、存栏量变动领先猪价 10 个月左右时间。回顾历史来看，能繁母猪存栏量与前移 3 个季度的猪价有很好的反向变动关系。自 2018 年 8 月非瘟疫情后，我国生猪养殖业经历了4个季度的深度去产能，至2019Q3季末能繁母猪达到存栏低点3000万头，随后开启持续的复产进程。2021Q2 季末能繁母猪存栏达到 4564 万头的高点，随后见顶回落。3 季度的猪价低迷加速了行业去产能的节奏，截至 9 月末能繁母猪存栏相比 6 月底调减 105 万头（-2.3%）。图表图表 18 能繁母猪存栏量自今年能繁母猪存栏量自今年 6 月份见顶回落月份见顶回落 图表图表 19 能繁母猪存栏量与前移能繁母猪存栏量与前移
38、 3 个季度的猪价个季度的猪价 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从头部上市公司的情况来看，也在逐步放缓资本开支、同时进行从头部上市公司的情况来看，也在逐步放缓资本开支、同时进行产能淘汰。产能淘汰。今年 3 季度末，包括牧原、温氏、正邦、新希望在内的 11 家上市猪企，合计生产性生物资产连续 3完整周期上升阶段下降阶段完整周期上升周期下降周期生猪价格（元/公斤）最高点最低点最大涨幅周期一2003/5-2006/52003/5-2004/92004/9-2006/536个月16个月20个月9.595.5971.56%周期二2006/5-2010/42006/5-2008
39、/42008/4-2010/447个月23个月24个月16.875.96183.05%周期三2010/4-2014/42010/4-2011/92011/9-2014/448个月17个月31个月19.689.53106.51%周期四2014/4-2019/12014/4-2016/52016/5-2019/157个月25个月32个月20.4511.1383.74%周期五2019/1-2019/1-2020.82020.8-27个月37.1512.55196.02%自繁自养亏损区间外购仔猪亏损区间自繁自养亏损时长外购仔猪亏损时长自繁自养最大亏损外购仔猪最大亏损2010/4/23-2010/6/2
40、52010/4/23-2010/6/259周/-123元/头/2013/3/22-2013/6/72013/3/22-2013/6/713周13周-126.8元/头-141元/头2014/1/17-2014/7/182014/1/10-2014/7/1124周22周-305元/头-263元/头2014/10/31-2015/4/242014/12/12-2015/4/1024周17周-167.3元/头-96.2元/头2018/3/2-2018/7/202018/2/2-2018/7/2021周23周-326.32元/头-365.33元/头2019/1/18-2019/3/12019/1/25-
41、2019/2/15周2周-147.58元/头-100.29元/头2021/6/4-2021/11/52021/2/26-2021/10/2923周36周-771.46元/头-1570.78元/头42904264434844724269418942264161380134423000308033813629382241614318456444590500100015002000250030003500400045005000能繁母猪存栏量051015202530354005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000能繁母猪存栏量前移3个季度的猪
42、价 农农业业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 个季度环比下降。多数企业有意控制项目建设节奏，从资本开支角度看，已连续 4 个季度下行，其中单三季度环比 2 季度下降幅度接近 30%。图表图表 20 主要猪企生产性生物资产变动趋势主要猪企生产性生物资产变动趋势 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 21 主要猪企分季度资本开支变动趋势主要猪企分季度资本开支变动趋势 资料来源：Wind，华创证券 现阶段的基础产能（现阶段的基础产能（4459 万头）相比正常能繁母猪保有量仍处于过剩状态。万头）相比正常能繁母猪保有
43、量仍处于过剩状态。根据农业农村部生猪产能调控实施方案（暂行），能繁母猪正常保有量稳定在 4100 万头左右，最低保有量不低于 3700 万头，当能繁母猪存栏降至 3895 万头以下时，需启动增加产能调节机制。目前的能繁母猪保有量仍高于正常需求量 8.8%，离政策调控目标仍有 14.5%的空间。供给过剩的情况下，产能去化趋势确立。（三三）猪价：猪价：供给端增长惯性预计仍将持续到供给端增长惯性预计仍将持续到 22Q2，猪价有望再次触底，猪价有望再次触底 从供给端来看，若以能繁母猪 6 月份见顶为标志，在不考虑二元替代三元猪导致种群效率提升的情况下，肥猪供应高峰或出现在 22 年 4 月；另外根据农
44、业农村部，3 月份以来全国规模猪场每月新生仔猪数量都在3000万头以上并持续增长，对应到至少明年1季度，肥猪供应仍会保持增长惯性。而从需求端来看，春节之后是传统的猪肉消费淡季，供需错配情况下，预计届时猪价有望继今年 10 月初之后再迎触底。农农业业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 22 三季度末生猪存栏仍处于高位三季度末生猪存栏仍处于高位 图表图表 23 前三季度生猪出前三季度生猪出栏量基本恢复至栏量基本恢复至正常水平正常水平 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 2
45、4 2007-2021 年生猪月平均价年生猪月平均价 图表图表 25 2009-2018 年十年平均定点屠企月度屠宰量年十年平均定点屠企月度屠宰量 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（四四）展望：展望：猪价回暖，养殖扭亏，产能去化进程或存波折猪价回暖，养殖扭亏，产能去化进程或存波折，建议，建议把握确定性把握确定性 10 月初，由于前期压栏大猪集中抛售、母猪淘汰节奏加快而需求未见好转等因素叠加，猪价快速探底至 10.78 元/公斤，而后随需求提振、供给阶段性断档以及政府高价收储等利好提振，猪价迎来持续反弹，自低点反弹幅度约 60%，本周 17.15 元/公斤的均价已经高于
46、行业不少养殖主体成本线，重回盈利区间。从官方监测数据来看，自繁自养生猪本周自 6 月初以来首次扭亏为盈，实现 83.11 元的头均利润，而外购仔猪则继上周率先扭亏后，本周盈利水平扩大至 232.14 元/头。30,00032,00034,00036,00038,00040,00042,00044,00046,00048,00050,0002012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019
47、-092020-022020-072020-122021-05生猪存栏:累计值51,894 49,754 47,924 48,224 49,579 49,193 010000200003000040000500006000070000800002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03202
48、0-062020-092020-122021-032021-062021-09生猪出栏:累计值10.011.012.013.014.015.016.017.018.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 农农业业 2022 年度策略年度策略报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 26 猪价底部反弹近猪价底部反弹近 60%图表图表 27 自繁自养和外购仔猪养殖重回盈利区间自繁自养和外购仔猪养殖重回盈利区间 资料来源：Wi
49、nd，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 全行全行业亏损面大幅收窄，从业者心态重新发生变化。业亏损面大幅收窄，从业者心态重新发生变化。据涌益咨询监测，10 月份样本点能繁母猪存栏降幅 0.97%，环比 9 月份降幅收窄 0.72pct。而 10 月份河南、山东、辽宁、四川、广西五省淘汰母猪屠宰厂宰杀量环比 9 月份同样下降 2%。从监测数据来看，能繁母猪淘汰节奏或有一定程度放缓，后续产能去化节奏迎来一定变数。图表图表 28 涌益咨询监测能繁母猪月度涌益咨询监测能繁母猪月度存栏降幅收窄存栏降幅收窄 图表图表 29 10 月份月份淘汰母猪屠宰量淘汰母猪屠宰量环比下降环比下降 资料来源：涌益咨询，华创证券 资料来源：涌益咨询，华创证券 此外，随着猪价反弹，养殖主体对后市猪价的信心逐渐增强此外，随着猪价反弹，养殖主体对后市猪价的信心逐渐增强，仔猪和后备母猪的补栏积，仔猪和后备母猪的补栏积极性亦有所回暖。极性亦有所回暖。本周 15 公斤外购仔猪价格继续回升至 354 元/头，自上个月底部已上涨 128.4%，50 公斤二元后备母猪价格也升至 1588 元/头，自上个月低点上涨 28.8%。051015202530354045(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4