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1、第二讲 企业风险管理与价值创造龚凯颂 博士、副教授中山大学管理学院会计学系大纲企业价值创造的逻辑结构风险与收益（报酬）权衡理解贴现率的“钥匙”贴现率是价值函数中的关键变量贴现率是价值函数中的关键变量风险与企业价值风险管理与企业价值企业价值创造的逻辑结构财务管理的目标（财务管理的目标（WWhy to do:Objectivehy to do:Objective）财务管理目标的约束条件（财务管理目标的约束条件（C Constraintsonstraints）财务管理目标的计量财务管理目标的计量（Valuation:Valuation:H How to measure valueow to meas
2、ure value）如何实现财务管理目标如何实现财务管理目标（H How to ow to create valuecreate value）如何分配价值（如何分配价值（H How to allocate valueow to allocate value）企业价值创造的逻辑结构财务管理的目标（Why to do:Objective）企业企业价值价值最大化（最大化（Max VMax V）此即此即企业的目标企业的目标财务管理目标的约束条件（Constraints）金融环境（金融环境（financial environmentfinancial environment）金融工具金融工具 基本（基础
3、）金融工具基本（基础）金融工具 衍生金融工具（衍生金融产品衍生金融工具（衍生金融产品/衍生产品）衍生产品）金融机构（金融中介）金融机构（金融中介）经营环境（经营环境（operating environmentoperating environment）企业价值创造的逻辑结构财务管理目标的计量计量：估值（Valuation）如何计量价值（How to measure value）债券的估值债券的估值股票的估值股票的估值投资项目的估值（投资项目的估值（资本预算，首先要估值资本预算，首先要估值）包括风险管理项目（方案）包括风险管理项目（方案）企业价值评估企业价值评估价值评估指南：来自顶级咨询公司价值
4、评估指南：来自顶级咨询公司及从业者的价值评估技术及从业者的价值评估技术 外文书名：外文书名：The Valuation The Valuation Handbook:Valuation Handbook:Valuation Techniques from Todays Top Techniques from Todays Top PractitionersPractitioners 编者：罗利编者：罗利.托马斯托马斯(Rawley (Rawley Thomas)Thomas)、本顿、本顿.E.E.格普格普 (Benton E.Gup)(Benton E.Gup)、罗利罗利 托马托马斯斯(Raw
5、ley Thomas)(Rawley Thomas)、本顿本顿E.E.格普格普(Benton E.Gup)(Benton E.Gup)组编者：国家知识产权局专利组编者：国家知识产权局专利管理司管理司 译者：中央财经大学资产评估译者：中央财经大学资产评估研究所、中和资产评估有限公研究所、中和资产评估有限公司司 出版社：电子工业出版社出版社：电子工业出版社 出版日期：出版日期：20122012年年3 3月月1 1日日 ISBNISBN：9787121151859 9787121151859 企业价值创造的逻辑结构如何实现财务管理目标：在风险和不确定中如何创造价值创造价值（How to create
6、 value）价值从何而来价值从何而来资本预算资本预算资本预算资本预算（capital budgetingcapital budgeting）：）：战略财务决策战略财务决策营运资本管理营运资本管理营运资本管理营运资本管理（working capital managementworking capital management）：）：战术财务决策战术财务决策为资本预算为资本预算“保驾护航保驾护航”资本结构决策资本结构决策资本结构决策资本结构决策（capital structure decisioncapital structure decision）：战战略财务决策略财务决策为资本预算筹集所需资
7、本（为资本预算筹集所需资本（否则，否则，“巧妇难为无米之炊巧妇难为无米之炊”）企业价值创造的逻辑结构如何分配价值（How to allocate value）分配的依据：资本结构分配分配剩余财产剩余财产：资产负债所有者权益：资产负债所有者权益利润分配决策：股利政策（dividend policy）分配分配剩余收益剩余收益：收入费用利润：收入费用利润 管理会计中的管理会计中的本量利分析模型本量利分析模型本量利分析模型本量利分析模型 EBITEBIT收入变动成本固定成本收入变动成本固定成本收入变动成本固定成本收入变动成本固定成本从从EBITEBIT开始分配开始分配 债权人：利息债权人：利息 政府：
8、所得税政府：所得税 股东：股利股东：股利vv股利政策局限于此！股利政策局限于此！附录：如何理解优先股股东的“优先权”剩余索取权剩余索取权(residual claims)(residual claims)：剩余财产权剩余财产权剩余剩余收益权收益权两个优先权两个优先权 (Prior claims)(Prior claims)（“收入收入”）优先分配优先分配剩余财产剩余财产 所有者权益优先股股东权益普通股股东权益所有者权益优先股股东权益普通股股东权益 优先分配优先分配剩余收益剩余收益（税后）利润优先股股东股利普通股股东股利留存收益（税后）利润优先股股东股利普通股股东股利留存收益(retained
9、earnings)(retained earnings)想想每股收益想想每股收益(Earnings per share,EPS)(Earnings per share,EPS)的计算的计算获取优先权的代价（获取优先权的代价（“成本成本”）放弃决策权（控制权）放弃决策权（控制权）记住：天下没有免费的午餐；记住：天下没有免费的午餐；舍得舍得 电视连续剧电视连续剧大染坊大染坊（主角陈六子（主角陈六子/寿亭，侯勇寿亭，侯勇 饰）饰）应用公司财务（第3版）外文书名：外文书名：Applied Applied Corporate FinanceCorporate Finance,3e,3e作者：阿斯沃思作者
10、：阿斯沃思 达摩达兰达摩达兰(Aswath Damodaran)(Aswath Damodaran)译者：译者：芮萌芮萌芮萌芮萌、张逸民、张逸民出版社：中国人民大学出出版社：中国人民大学出版社版社出版日期：出版日期：20122012年年7 7月月 ISBN:9787300160344ISBN:9787300160344Damodaran的公司财务观决策目标决策目标 企业价值最大化企业价值最大化三大财务决策三大财务决策 投资决策；融资决策；股利决策投资决策；融资决策；股利决策三大准则三大准则 投资准则投资准则：企业只投资于那些收益率超过最低可接受：企业只投资于那些收益率超过最低可接受必要收益率（
11、必要收益率（hurdle ratehurdle rate）的项目。）的项目。融资准则融资准则：企业的最优融资组合（：企业的最优融资组合（资本结构资本结构）是能使）是能使企业投资价值最大化的组合，而且该融资组合能与已企业投资价值最大化的组合，而且该融资组合能与已有的有的资产结构资产结构相匹配。相匹配。股利准则股利准则：应将超过好项目融资需求的：应将超过好项目融资需求的超额现金超额现金返还返还给投资者（所有者给投资者（所有者/股东）。股东）。价值：公司金融的四大基石（原则）蒂姆蒂姆 科勒（科勒（Koller,T.Koller,T.）等，）等，20122012，价值：公司，价值：公司金融的四大基石（
12、金融的四大基石（Value:The Four Cornerstones of Value:The Four Cornerstones of Corporate FinanceCorporate Finance）p3p35 5，电子工业出版社。，电子工业出版社。价值核心价值核心（the core of valuethe core of value）原则：公司要创造价值，）原则：公司要创造价值，就必须利用从投资方筹集的资本，以超过资本成本（就必须利用从投资方筹集的资本，以超过资本成本（cost cost of capital,COCof capital,COC）（）（投资者要求的回报率投资者要求的
13、回报率投资者要求的回报率投资者要求的回报率 required rate required rate of returnof return）的回报率（投入资本回报率，）的回报率（投入资本回报率，return on return on invested capital,ROICinvested capital,ROIC）来创造价值。）来创造价值。ROICROICCOCCOC，创造价值。，创造价值。价值守恒价值守恒（the conservation of valuethe conservation of value）原则：只有当公司）原则：只有当公司产生了产生了更高的更高的现金流现金流现金流现金流而
14、不是仅对原来投资者的资产进行重而不是仅对原来投资者的资产进行重新配置，才能为股东创造价值。新配置，才能为股东创造价值。增长的现金流量创造价值。增长的现金流量创造价值。筹资（调整资本结构）不能创造价值，但可以因分配价值而提高筹资（调整资本结构）不能创造价值，但可以因分配价值而提高股东价值。股东价值。价值：公司金融的四大基石（原则）期望值跑步机期望值跑步机（the expectation treadmillthe expectation treadmill）原则：）原则：一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期望值，而不仅仅是该公司的实际业绩（如增长、望
15、值，而不仅仅是该公司的实际业绩（如增长、投入资本回报率以及带来的现金流）的变动。投入资本回报率以及带来的现金流）的变动。（过去）好的公司不一定是好的投资选择。（过去）好的公司不一定是好的投资选择。价值创造指向未来（价值创造指向未来（time:futuretime:future）。）。最佳所有者最佳所有者（the best ownerthe best owner）原则：公司价值）原则：公司价值取决于谁在管理，以及采取什么样的战略。取决于谁在管理，以及采取什么样的战略。公司的内在价值没有一个确定的值，它取决于所有者公司的内在价值没有一个确定的值，它取决于所有者以及执行者。（例如：苹果公司的乔布斯以
16、及执行者。（例如：苹果公司的乔布斯JobsJobs。）。）正确的资本预算（战略）创造价值，因为它才产生真正确的资本预算（战略）创造价值，因为它才产生真正的净现金流量。正的净现金流量。Creating Value through Financing:Creating Value through Financing:Can Financing Decisions Create Value?Can Financing Decisions Create Value?1.Fool Investors Empirical evidence suggests that it is hard to fool
17、Empirical evidence suggests that it is hard to fool investors consistently.investors consistently.2.Reduce Costs or Increase Subsidies Certain forms of financing have tax advantages or Certain forms of financing have tax advantages or carry other subsidies.carry other subsidies.3.Create a New Securi
18、ty Sometimes a firm can find a previously-unsatisfied Sometimes a firm can find a previously-unsatisfied clientele and issue new securities at favorable prices.clientele and issue new securities at favorable prices.In the long-run,this value creation is relatively small.In the long-run,this value cr
19、eation is relatively small.详见详见RossRoss公司理财（第公司理财（第9 9版）中文版版）中文版p285p285287287。政府税收与通过融资创造价值？张永林，2011，数理金融学与金融工程基础（第二版）p240，高等教育出版社。根据现实市场经济中存在的有关企业融资方面根据现实市场经济中存在的有关企业融资方面的的摩擦摩擦因素，企业可以有以下三种主要途径来因素，企业可以有以下三种主要途径来通过资本结构决策来增加其价值：通过资本结构决策来增加其价值：削减企业成本和破产成本；削减企业成本和破产成本；减少企业内部各风险承担者之间潜在的冲突减少企业内部各风险承担者之间潜
20、在的冲突；向股东提高一些原本不能得到的金融资产。向股东提高一些原本不能得到的金融资产。风险与收益（报酬）权衡风险与报酬权衡（risk and return trade-off）报酬报酬（即风险报酬率）（即风险报酬率）是是风险风险的函数的函数数学模型：数学模型：（要求的）风险报酬率（要求的）风险报酬率（要求的）风险报酬率（要求的）风险报酬率f f（风险）（风险）（风险）（风险）风险的衡量指标方差（方差（variancevariance）2 2与均方差与均方差（标准差标准差standard standard deviationdeviation）【）【计计算一个投算一个投资组资组合的合的风险风险（
21、p p）时时，还还要用到要用到协协方差方差covariance:covcovariance:cov（i,ji,j）和相关系）和相关系数数ijij 】变异系数变异系数（v v/E/E，其中，其中E E为为数学期望数学期望 expected expected valuevalue）贝塔系数贝塔系数风险报酬率的衡量（见后面）风险报酬率的衡量基于风险厌恶/反感（risk aversion）假设 一个人在承受风险时的偏好特征要求得到（足够的）风险补偿（价值）前提下，承担风险。可以用它来测量人们为降低风险而进行支付的意愿。在降低风险的成本与收益的权衡过程中，厌恶风险者在相同的成本下更倾向于作出低风险的选择
22、。风险报酬率的衡量风险报酬（率）的概念 风风险险价价值值/收收益益/报报酬酬/回回报报/溢溢价价/溢溢酬酬（risk premium）是投投资资者者因因冒冒风风险险投投资资而而要要求求的的（而而非非必必然然可可得得到到的的）超超过过无无风风险险报报酬的酬的额外报酬额外报酬（excess return）。risk premium=returnrisk-free return 追求风险报酬是投资者乐于进行风险投资的动力。注意：risk premium不不同同于于value at risk(VaR)！风险报酬率的衡量一种一种风险报风险报酬率酬率risk premium,risk premium,r
23、rr r的的计计量方式是，量方式是，rr=f(v)=bv上式中，上式中，V V是是对对总风险总风险的的“客客观观性性”计计量，表明量，表明风险风险具有客具有客观观性；性；b b是是风险报风险报酬斜率（系数），是投酬斜率（系数），是投资资者的者的“主主观观性性”选择选择（对对待待风险风险的的态态度），表明人度），表明人们对风险们对风险的主的主观观感受可以不一感受可以不一样样.综综合的合的结结果是，果是，面面对对同同样样的的风险风险，人，人们们可以要求不同的可以要求不同的风险风险报报酬率。酬率。因此，因此，这这种种风险报风险报酬率的酬率的计计量方式是量方式是“基于客基于客基于客基于客观观的一的一的
24、一的一种主种主种主种主观观”。这说这说明在明在风险风险相同的情况下，人相同的情况下，人们对风险报们对风险报酬的要求也可能酬的要求也可能不一不一样样，所以，所以人们对同一个决策问题会有不同的选择，人们对同一个决策问题会有不同的选择，这实在太正常了，与真实的世界相符这实在太正常了，与真实的世界相符。同。同时时，还说还说明明一个生活中的道理：一个生活中的道理：没有人可以代替你自己做决策没有人可以代替你自己做决策没有人可以代替你自己做决策没有人可以代替你自己做决策。风险报酬率的衡量另一种风险报酬率的计量方式是另一种风险报酬率的计量方式是CAPMCAPM模型：一个模型：一个均均衡模型衡模型（我们学习的重
25、点）（我们学习的重点）rr=f()=(rmrf)=(rmrf)cov(i,m)/m2 =(rmrf)imi/mCAPMCAPM把风险报酬率的计量变成了一个把风险报酬率的计量变成了一个纯粹客观的纯粹客观的计计算过程，投资者的主观性在算过程，投资者的主观性在CAPMCAPM中没有位置了。中没有位置了。这是一个巨大的理论贡献。这是一个巨大的理论贡献。风险报酬率的衡量当投资者以CAPM的结果作为自己要求的风险报酬率时，相当于以公认的选美（审美）标准作为自己的选美（审美）标准。【后果可能很严重：世上的男子（女子）会为了同一个美女（俊男）发生一场争夺“战争”。】注意CAPM 的关键假设：Homogenou
26、s expectations among investors regarding expected return and risk.附录：对CAPM的评论按照CAPM，所有投资对相同风险的资产要求的风险报酬率一样，人们对同一个决策问题会有相同的选择，这实在太可怕了。这时，在市场上，人们要么都买（但没有卖的，找谁去买？）；要么都卖（但没有买的，卖给谁？），买卖不可能同时存在，实际上市场就不存在了，多么可怕的景象呀！（正（正如哈姆雷特所言：如哈姆雷特所言：“生还是死，这是一个问题！生还是死，这是一个问题！”）请记请记住一个住一个简单简单而深刻的道理：而深刻的道理：买卖买卖（交易）是（交易）是双方的
27、。双方的。对CAPM的评论诺贝尔经济学奖获得者阿罗（Arrow）对理性概念进行反思后承认，运用人力资本理论，“个人之间是不同的，不仅能力不同，而且爱好不同同同质经济行行为的假的假设意味着，决意味着，决不会有任何交易不会有任何交易，即使存在着价格变化。这种两难的推理是内生的。如果经济行为者都是相同的，实际上，就没有交易的余地了。”转转引自，秦海：制度、演化与路径依引自，秦海：制度、演化与路径依赖赖制度分制度分析析综综合的理合的理论尝试论尝试p69p69，中国，中国财财政政经济经济出版社，出版社，20042004。对CAPM的评论由此可见，建立在一系列假设基础上的由此可见，建立在一系列假设基础上的
28、CAPMCAPM会得出会得出了一个了一个“可怕的可怕的”结论结论，这表明它离真实的经济世界，这表明它离真实的经济世界有很远的距离。因此，我们在应用有很远的距离。因此，我们在应用CAPMCAPM时不可不慎。时不可不慎。正确的态度是，正确的态度是，首先首先，要明白，要明白CAPMCAPM的结果只是假想的结果只是假想出来了人们对风险的一致看法和对风险报酬率的相同出来了人们对风险的一致看法和对风险报酬率的相同要求水平；要求水平；其次其次，在，在CAPMCAPM结果的基础上，重新加入结果的基础上，重新加入投资者的主观（心理）因素，对其结果进行调整（对投资者的主观（心理）因素，对其结果进行调整（对真实进行
29、还原）。每个人的调整可以不一样，让人们真实进行还原）。每个人的调整可以不一样，让人们回到形形色色、五彩缤纷的真实世界，从而使回到形形色色、五彩缤纷的真实世界，从而使CAPMCAPM回到真实的世界，回到真实的世界，CAPMCAPM就就“起死回生起死回生”了！了！你重新获得了宝贵的你重新获得了宝贵的“自由自由自由自由”！对CAPM的评论所谓经济理论不过是对生活常识（common sense）的升华（如信息不对称理论、交易成本理论等），但最后要能回到鲜活的真实世界中。即从“下里巴人”到“阳春白雪”，又从“阳春白雪”到“下里巴人”。此时，你才会发现，“荒谬”的理论并不荒谬；思考是件多么有意思的事。（读
30、书不能只靠背，更要靠思考与悟性悟性，这样才会有大收获，获得灵感，也才会感受到读书的乐趣。）附：对“风险与报酬权衡”的一个理解高风险投资（项目），现金流量大（高风险投资（项目），现金流量大（提高价值提高价值），），但贴现率高（但贴现率高（降低价值降低价值），其结果是），其结果是NPVNPV不会太高；不会太高；低风险投资（项目）低风险投资（项目），现金流量小（，现金流量小（降低价值降低价值），），但贴现率低（但贴现率低（提高价值提高价值），其结果是），其结果是NPVNPV不会太低；不会太低；等价命题：等价命题：当二者当二者NPVNPV相等时，在投资者眼中，高相等时，在投资者眼中，高风险投资与低风险
31、投资是一样的（无差异的）风险投资与低风险投资是一样的（无差异的）。所以，需要对所以，需要对“高风险，高收益高风险，高收益”的说法进行反思。的说法进行反思。记住：记住：收益不是价值，贴现后的收益才是价值收益不是价值，贴现后的收益才是价值。可以说，可以说，价值是风险与收益（报酬）权衡后的结果价值是风险与收益（报酬）权衡后的结果价值是风险与收益（报酬）权衡后的结果价值是风险与收益（报酬）权衡后的结果。可见，可见，“风险与报酬权衡风险与报酬权衡”原理在财务管理和原理在财务管理和风险风险管理管理中是极其重要的！中是极其重要的！风险与收益（报酬）权衡：小结风险与收益权衡：risk and return t
32、rade-off风险与收益权衡的数学模型：return=f(risk)注：注：return return 往往指往往指 required rate of returnrequired rate of return。需要解决的问题Risk的计量写出f(risk)的具体函数风险与收益（报酬）权衡Risk的计量整体风险整体风险方差方差D D；均方差（标准差）均方差（标准差）或投资组合的均方差或投资组合的均方差p p；变异系数变异系数V V。系统风险系统风险在资本市场上，整体风险可以分解为系统风险和非系在资本市场上，整体风险可以分解为系统风险和非系统风险。统风险。因为非系统风险可以通过投资组合分散掉，
33、所以只需因为非系统风险可以通过投资组合分散掉，所以只需要计量系统风险。要计量系统风险。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）中，用）中，用贝塔（贝塔（）系数来计）系数来计量系统风险量系统风险。风险与收益（报酬）权衡写出f(risk)的具体函数Return=f(risk)=rf+risk premium线性函数关键是确定risk premiumrisk premium也是线性函数计量risk premium的方法（见下页（见下页pptppt）计量risk premium的方法考虑整体风险时risk premium=f(V)=b Vrisk premium=f(V)=b V针对投资
34、组合：资本市场线（针对投资组合：资本市场线（CMLCML）p只能考虑系统风险时证券市场线（证券市场线（SMLSML）：）：CAPMCAPMrisk premiumrisk premium =f(=f()=(r=(rmm r rf f)（注：（注：r rf f=R=RF F）Return=f(risk)考虑整体风险时Return=Return=rf+b Vb V针对投资组合：资本市场线（针对投资组合：资本市场线（CMLCML）Return=Return=r rf f+p只能考虑系统风险时证券市场线（证券市场线（SMLSML）：）：CAPMCAPMReturn=Return=r rf f+(r(r
35、mm r rf f)风险与企业价值 朱叶、王伟，朱叶、王伟，20032003，公司财务学，公司财务学p288p288294294，上海人民出版社。，上海人民出版社。假设存在某一经济变量假设存在某一经济变量X X，决定着目标公司的价值，决定着目标公司的价值V VV Vt tf f（X Xt t）若若X X是一个随机变量，则在是一个随机变量，则在t t0 0时刻考察目标公司在时刻考察目标公司在未来未来T T时刻的价值时，有：时刻的价值时，有：V VT Tf f（X XT T）在在t t0 0时刻，我们对时刻，我们对V VT T的预期的预期E E0 0（V VT T）取决于对）取决于对X XT T的
36、的预期预期E E0 0（X XT T ）：）：E E0 0（V VT T）fEfE0 0（X XT T ）V VT TE E0 0（V VT T）f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）若若V VT TE E0 0（V VT T）是不确定的，我们称目标公司的价值）是不确定的，我们称目标公司的价值是有风险的，并且是有风险的，并且其风险取决于其风险取决于f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）。风险与企业价值若若V VT TE E0 0（V VT T）常数，则表明：）常数，则表明：目标公司在目标公司在T T时刻的价值是一个常数（但并不时刻的价值是一个常数（但并不一定等于
37、目标公司的当前价值一定等于目标公司的当前价值V V0 0），风险为），风险为0 0。其原因有二其原因有二：（1 1）x xt t E E0 0（X XT T ），导致），导致f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）0 0；（2 2）即使）即使x xt t E E0 0（X XT T ）不成立，也有）不成立，也有f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）常数。常数。若若V VT TE E0 0（V VT T）常数，则表明：常数，则表明：目标公司在目标公司在T T时刻的价值存在风险。时刻的价值存在风险。风险与企业价值由于由于VfVf（X X）XX，X X的预期外变化的预期
38、外变化X Xt t E E0 0（X XT T ）就是公司经营中要面对的风险。）就是公司经营中要面对的风险。“V/X”“V/X”，即，即f f（X X）叫）叫“受险部位受险部位”（Exposure to riskExposure to risk）。）。V VT TE E0 0（V VT T）可能大于）可能大于0 0，也可能小于，也可能小于0 0，这表明风，这表明风险既可以给公司带来收益，也可能给公司带来损失，险既可以给公司带来收益，也可能给公司带来损失，所以风险是一个中性概念。所以风险是一个中性概念。作为风险发动者的经济变量作为风险发动者的经济变量X X，其行为是不以人的意，其行为是不以人的意
39、志为转移的，因而它的不确定性变化志为转移的，因而它的不确定性变化风险的产生风险的产生与否也不是人们可以控制的。与否也不是人们可以控制的。这表明风险实际上是无法消除的。人们可以做的只是这表明风险实际上是无法消除的。人们可以做的只是改变、控制风险的改变、控制风险的“受险部位受险部位”，从而消除或减弱风从而消除或减弱风险的影响，使风险产生的后果处于人们一定的控制之险的影响，使风险产生的后果处于人们一定的控制之中，这才是中，这才是风险管理的真正内涵风险管理的真正内涵。风险与企业价值风险管理的过程风险管理的过程 1 1、考察公司经营中存在的各种风险变量，以及他们未来预、考察公司经营中存在的各种风险变量，
40、以及他们未来预期的不确定性变化，即识别与度量公司经营中存在的各种风期的不确定性变化，即识别与度量公司经营中存在的各种风险；险；2 2、评估各种风险对公司经营的影响（受险部位），确定风、评估各种风险对公司经营的影响（受险部位），确定风险将会造成的后果；险将会造成的后果；3 3、采用各种技术方法与手段，通过对价值函数、采用各种技术方法与手段，通过对价值函数f f（X Xt t）本质本质上是其一阶导数上是其一阶导数f f（X Xt t），即受险部位），即受险部位 的管理，消除各种风的管理，消除各种风险对公司经营的影响，使险对公司经营的影响，使f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）常数
41、；或常数；或者是减弱风险对公司经营的影响，者是减弱风险对公司经营的影响，使风险管理后的使风险管理后的 f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）的不确定性波动，小于风险管理前的的不确定性波动，小于风险管理前的波动性。波动性。无论最终结果如何，只要无论最终结果如何，只要f f（X XT T）fEfE0 0（X XT T ）的的不确定性波动能够减弱以至消除，就可以认为风险管理是有不确定性波动能够减弱以至消除，就可以认为风险管理是有效的。效的。风险与企业价值风险（风险（riskrisk）风险报酬率（风险报酬率（risk premiumrisk premium）=f=f（风险）（风险）投资
42、者要求的报酬率（投资者要求的报酬率（required rate of returnrequired rate of return）贴现率贴现率（discount ratediscount rate）企业价值（企业价值（firm valuefirm value）风险管理与企业价值重温风险管理目标风险管理对企业价值的影响风险管理“收入”相关收入相关收入（relevant revenuerelevant revenue）风险管理“成本”相关成本相关成本（relevant costrelevant cost）风险管理与价值创造重温风险管理目标企业目标 p15p151717企业价值企业价值 V Vf f
43、（NCFNCF，r r，n n）V VNPVNPVV V0 0V VNPVNPVV V0 0企业价值最大化：企业价值最大化：max V max V oror max NPV max NPV正确的风险管理目标在可承受风险水平的约束下，追求风险管理成在可承受风险水平的约束下，追求风险管理成本最小化，从而使企业价值最大化。本最小化，从而使企业价值最大化。风险管理的风险管理的风险管理的风险管理的NPVNPV最大化最大化最大化最大化：Max NPVMax NPV错误的风险管理目标单纯地单纯地单纯地单纯地减少、降低、回避、规避、消除风险减少、降低、回避、规避、消除风险风险最小化。风险最小化。风险管理对企业
44、价值的影响在完善的市场中，风险管理不会改变公司的当前价在完善的市场中，风险管理不会改变公司的当前价值值V V0 0。证明：证明：V0 tn1 E(NCFt)(1+r)t 公司进行风险管理之后，有风险的现金流量公司进行风险管理之后，有风险的现金流量E E(NCF)(NCF)变为无风险的现金流量变为无风险的现金流量NCFNCF，此时贴现率不再，此时贴现率不再是含有风险报酬的是含有风险报酬的r r，而是无风险的贴现率而是无风险的贴现率r rf f，公司，公司的价值的价值VV0 0 ：V0 tn1 NCFt(1+rf f)t风险管理对企业价值的影响如果如果NCFNCFt tE(NCFE(NCFt t)
45、，那么公司在进行风险管理后，那么公司在进行风险管理后，其价值显然会增加，此时有其价值显然会增加，此时有VV0 0 V V0 0。由于风险管理的本质是将风险转移给其他能够更有由于风险管理的本质是将风险转移给其他能够更有效处理风险的风险承担者，而这些风险承担者在承效处理风险的风险承担者，而这些风险承担者在承担风险时，并不是无偿的，他们会对承担的风险索担风险时，并不是无偿的，他们会对承担的风险索要相应的风险报酬。要相应的风险报酬。风险报酬的给予或索取最终是风险报酬的给予或索取最终是体现在体现在NCFNCFt t上，上，NCF NCFt t总是小于总是小于E(NCFt)，他们的他们的差价就是对风险承担
46、者承担风险的补偿差价就是对风险承担者承担风险的补偿。在完善的。在完善的市场上，这一补偿正好满足：市场上，这一补偿正好满足：NCF NCFt t(1+r(1+rf f)t tE(NCFE(NCFt t)(1+r)(1+r)t t 从而，使得：从而，使得：V V0 0 V V0 0 风险管理对企业价值的影响由于现实的市场是不完善的，存在着由于现实的市场是不完善的，存在着税收、交易成税收、交易成本、信息不对称本、信息不对称等诸多摩擦，等诸多摩擦，进行正确、适当的风进行正确、适当的风进行正确、适当的风进行正确、适当的风险管理，险管理，险管理，险管理，（1 1）不仅不仅不仅不仅可以减少公司预期的税负；可
47、以减少公司预期的税负；可以减少公司预期的税负；可以减少公司预期的税负；（2 2）降低财务危机成本；）降低财务危机成本；）降低财务危机成本；）降低财务危机成本；（3 3）更好地进行融资规划，减少外部融资的交易成本；）更好地进行融资规划，减少外部融资的交易成本；）更好地进行融资规划，减少外部融资的交易成本；）更好地进行融资规划，减少外部融资的交易成本；（4 4）同时还同时还同时还同时还有助于改进管理者薪酬合同的设计，增强激有助于改进管理者薪酬合同的设计，增强激有助于改进管理者薪酬合同的设计，增强激有助于改进管理者薪酬合同的设计，增强激励的效果，提高管理者经营、决策的效率，等等。励的效果，提高管理者
48、经营、决策的效率，等等。励的效果，提高管理者经营、决策的效率，等等。励的效果，提高管理者经营、决策的效率，等等。所有这些都可以平稳和增加公司所有这些都可以平稳和增加公司未来的净现金流量未来的净现金流量，以及降低资本成本（贴现率），因而能够提高公司以及降低资本成本（贴现率），因而能够提高公司的价值。的价值。可见，在现实的不完善市场中，可见，在现实的不完善市场中，风险管理可以为公风险管理可以为公风险管理可以为公风险管理可以为公司创造出更多的价值司创造出更多的价值司创造出更多的价值司创造出更多的价值，这就是各个公司积极实施风，这就是各个公司积极实施风险管理的意义所在。险管理的意义所在。风险管理对企业
49、价值的影响两全其美既增加净现金流量和延长寿命既增加净现金流量和延长寿命又降低净现金流量的风险又降低净现金流量的风险从而降低贴现率从而降低贴现率现实中，几乎做不到两全其美（“此事古难全”）净现金流量大，风险也大净现金流量大，风险也大所以，时刻不能忘记所以，时刻不能忘记“风险与收益权衡风险与收益权衡”原理原理！风险管理本身需要风险管理本身需要花钱花钱花钱花钱，会降低企业的净现金流，会降低企业的净现金流量量风险管理的风险管理的“收入收入”主要体现在，主要体现在，在保证一定的在保证一定的在保证一定的在保证一定的净现金流量的前提下净现金流量的前提下净现金流量的前提下净现金流量的前提下，降低风险，从而，降
50、低风险，从而降低贴现降低贴现率。率。风险管理与企业价值风险管理目标：风险管理目标：Max VMax V V Vf f（NCFNCF，r r，n n）简单地降低风险乃至回避风险，虽然可以降低简单地降低风险乃至回避风险，虽然可以降低r r（当（当回避风险时，风险可以为回避风险时，风险可以为0 0，则，则r r为无风险报酬率）、为无风险报酬率）、延长延长n n，可以，可以Max VMax V，但同时，但同时，NCFNCF往往会变小，从往往会变小，从而导致一个谁也不愿看到的结果而导致一个谁也不愿看到的结果Min VMin V。这两股矛盾的这两股矛盾的“力量力量”综合作用的结果，未必最终导致综合作用的结