宏观专题报告：经济修复行至何处？-西部证券.pdf

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1、宏观专题报告|1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 经济修复行至何处？宏观专题报告宏观专题报告 分析师分析师 宋进朝宋进朝 S0800521090001 15701005636 相关研究相关研究 核心结论核心结论 6月PMI指标公布后，经济环比修复态势进一步明朗，并且短期来看这一轮经济复苏在方向上是确定无疑的，主要分歧点在于修复的节奏和弹性怎样。供应链：人员流动基本常态化，物流修复相对偏慢。供应链：人员流动基本常态化，物流修复相对偏慢。6月城际和市内人员流动已经基本恢复正常，百度迁徙指数同比增长11.7%，甚至出现超季节性表现。城市道路交通拥堵程度已经基本恢复到去年同期和疫情之前的水平，地铁客

2、运也已经恢复超过80%。和人员流动相比，物流方面的恢复相对偏慢。6月全国物流大概只恢复到去年同期的8成左右，但外贸物流走势较强。物流恢复进程慢于人流，或与部分地区疫情管控尚未完全解除以及需求恢复偏慢有一定关系。预计物流在8月份有望恢复至去年同期水平。生产端：三产修复较快，上下游不同产业开工率分化。生产端：三产修复较快，上下游不同产业开工率分化。5月，一、二、三产用电量同比普遍反弹，因为疫情对以线下运营模式为主的服务业冲击比较显著，疫情约束放松后，三产用电量恢复较快，但5月同比仍然负增4.4%。随着6月进入迎峰度夏用电高峰期，预计二产和三产用电量同比增速有望转正，7-8月延续回升趋势。另外，上下

3、游开工率出现分化，螺纹钢厂开工率回落，与下游需求未显著改善，钢价处于相对低位有关。需求端：地产和汽车销售均快速修复，地产可持续性有待观察。需求端：地产和汽车销售均快速修复，地产可持续性有待观察。6月，30大中城市商品房销量同比-7.4%，为去年7月以来新高。补偿性因素应当是主因，另外前期地产宽松政策对地产销售回暖也起到了一定的支持作用，但补偿性因素消退后，地产销售能否延续改善态势还有待进一步观察。乘用车销售保持强劲，5月同比增速回升至-1.4%，政策支持下，预计汽车销量有望延续当前改善趋势。复苏背后的不确定性复苏背后的不确定性因素因素。1）宏观层面：疫情反复风险以及社交半径收缩、婚配生育意愿减

4、弱以及贫富分化加剧等疫情引发的长尾效应。另外，上半年财政收支缺口较大，下半年财政发力或受约束；货币政策方面，短期降准无必要，降息作用有限。2）中观层面：地产处于景气衰退周期，但地产及上下游产业链在我国国民经济中的占比超过20%，无论从在国民经济中的比重，还是对上下游产业链的拉动来看，目前尚未有一个产业能取代地产的位置，新旧动能切换的过渡期意味着，在这一轮经济自然复苏之后，中观层面会缺乏新的产业增长点，经济走向的最佳状态就是回复到疫情之前的水平，不太可能出现超预期的情况。3）微观层面：居民消费和企业资本开支意愿不足。风险提示：疫情反复超预期；宏观经济政策力度及效果不及预期 证券研究报告证券研究报

5、告 2022 年 07 月 04 日 宏观专题报告 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 索引 内容目录 一、国内经济处于一轮确定性较强的复苏小周期中.4 二、供应链：人员流动基本常态化，物流修复相对偏慢.4 三、生产端：三产修复较快，上下游不同产业开工率分化.9 四、需求端：地产和汽车销售均快速修复，地产可持续性有待观察.11 五、复苏背后的不确定性因素.11（一）宏观层面：疫情以及政策约束.12（二）中观层面：旧动能衰落，新动能不足.15（三）微观层面：常态化疫情防控下的微观激励机制尚未建立.16 六、风险提示.17 图表目录 图

6、1：两轮疫情影响下制造业 PMI5 大分项指标较前值变化（2022.04，%）.5 图 2：两轮疫情影响下制造业 PMI5 大分项指标较前值变化（2022.05，%）.5 图 3：百度迁徙指数显示 6 月城际出行活跃度显著回升.6 图 4：交通运输部数据显示的客运恢复情况偏弱.6 图 5：高速公路拥堵里程数对比.6 图 6：百城拥堵指数变化情况.7 图 7：重点城市地铁客运量恢复情况.7 图 8：网约车订单量恢复情况.7 图 9：公路货运恢复情况.8 图 10：全国公共物流园吞吐量和主要快递企业分拨中心吞吐量指数.8 图 11：八大枢纽港口集装箱吞吐量同比（%）.9 图 12：各产业用电量恢复

7、情况（%）.9 图 13：高炉和主要螺纹钢厂开工率（%）.10 图 14：钢材综合价格指数表现.10 图 15：石油沥青装置开工率.10 图 16：汽车全钢胎和半钢胎开工率.10 图 17：汽车半钢胎开工率（%）.11 图 18：江浙地区下游织机开工率（%）.11 图 19：30 大中城市商品房销量及同比增速.11 图 20：乘用车销量及当月同比增速.11 图 21：新冠主流毒株属性对比.12 图 22：疫情后我国结婚率和离婚率的背离趋势有扩大迹象（%）.13 vUiXnVnVdUqUpOrQaQ8Q9PmOnNtRnPiNoOrOkPqQnQ7NmNpQuOtPmMNZsPmN 宏观专题报告

8、 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 图 23：我国出生人数和出生率有加速下行趋势.13 图 24：青年群体就业问题较为严峻.13 图 25：2021 和 2022 年前 5 个月财政预算执行情况对比（亿元）.14 图 26：全国政府性基金收入累计同比（%）.14 图 27：市场利率围绕政策利率上下波动（%）.15 图 28：中美利差处于低位.15 图 29：房地产上下游产业链梳理.16 图 30：城镇居民人均可支配收入回落（2021 为两年复合同比，%）.17 图 31：08 年之后我国居民部门杠杆率快速上升（%）.17 图 32：

9、倾向于更多消费的居民占比缓慢下滑（%）.17 图 33：未来收入信心和就业预期指数（%）.17 表 1：主要宏观经济指标当月及同比表现（%）.4 宏观专题报告 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 一、一、国内经济处于一轮确定性较强的复苏小周期中国内经济处于一轮确定性较强的复苏小周期中 今年初以来国内宏观基本面大致沿着这样一条逻辑运行：1-2 月以地产为代表的内需和出口呈同步转弱趋势，稳增长政策开始发力，实质上是衰退逻辑。3 月，国内经济在经历了上海疫情的强外部冲击后，基本面加速回落，并且在 4 月见底，5 月疫情边际好转后，上海着力推

10、动复工复产，宏观经济景气度已经开始修复。6 月随着上海解封、北京管控放松，PMI 重回临界点以上，经济环比继续改善。可以说目前正处于一轮确定性比较强的复苏小周期之中。权益市场 4 月底以来也持续反弹，白酒、新能源汽车、光伏、锂电以及家电这些板块都取得了不错的收益。6 月 PMI 指标公布后，经济环比修复态势进一步明朗，并且短期来看这一轮经济复苏在方向上是确定无疑的，主要分歧点在于修复的节奏和弹性怎样。我们重点从供需角度出发，同时结合高频数据，来观察目前整个宏观经济修复的节奏或者进程。表 1：主要宏观经济指标当月及同比表现（%）2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 20

11、22-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 综合 PMI 50.8 52.2 52.2 51.0 51.2 48.8 42.7 48.4 54.1 工业增加值 3.5 3.8 4.3-7.5 5.0-2.9 0.7-服务业生产指数 3.8 3.1 3.0-4.2-0.9-6.1-5.1-出口（美元）26.8 21.7 20.8 24.1 6.3 14.6 3.9 16.9-社会消费品零售总额 4.9 3.9 1.7-6.7-3.5-11.1-6.7-固定资产投资完成额 3.4 3.6 3.9-12.2 7.1 2.3 4.7-商品房销售面积-21.7-14.0-

12、15.6-9.6-17.7-39.0-31.8-资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、供应链：人员流动基本常态化，物流二、供应链：人员流动基本常态化，物流修复修复相对相对偏慢偏慢 本轮疫情和 2020 年武汉疫情的不同之处在于，供应链面临的约束更加明显，这一点可从制造业 PMI 分项指标变化中看出。在今年疫情最为严峻的 4 月份，和前值相比，制造业PMI5 大分项指标中，供应商配送时间指数的回落幅度最大，而在武汉疫情最严重的 2020年 2 月，5 大分项指标中，供给和需求指标受疫情的影响更加明显。5 月，疫情缓和，制造业 PMI 5 大分项指标中，供应商配送时间指数的反弹幅度也高于其他指

13、标。所以，供应链的修复情况在很大程度上决定了这一轮经济恢复的速度和高度，具体体现在人员和物资流动方面。宏观专题报告 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 图 1：两轮疫情影响下制造业 PMI5 大分项指标较前值变化（2022.04，%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 2：两轮疫情影响下制造业 PMI5 大分项指标较前值变化（2022.05，%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 人员流动人员流动已基本恢复至常态化水平。已基本恢复至常态化水平。百度迁徙指数显示，6 月城际人员流动已经基本恢复正常，同比增长 11.7%，甚至出现

14、超季节性表现。6 月 29 日，工信部宣布取消通信行程卡星号标记，有利于进一步恢复必要的正常流动，而 7-8 月又恰好是暑期出行旅游的高峰季，预计在疫情不出现大规模反弹的的情况下，跨城人员流动有可能会在 7-8 月份得到进一步的强化。与百度迁徙统计结果相比，交通运输部发布的公路、铁路以及民航客运量同比萎缩幅度更大，整体恢复速度也更慢。主要原因主要原因可能与两者可能与两者统计方式统计方式存在差异有关存在差异有关：百度统计数据主要依靠手机定位，交通运输部是通过交通工具分类进行统计的。因为今年受疫情影响，居民活动半径收缩，选择长途出行的旅客数量减少，自驾方式为短途出行的重要选择，所以我们认为百度迁徙

15、的统计应该更为全面和客观。另外，我们从高速公路拥堵情况也可以看出，6 月城际之间人员流动已经基本恢复到了常态化水平。-22.1-23.5-15.7-17.8-13.2-6.2-5.1-1.4-9.3-0.8-25-20-15-10-50新订单生产从业人员供货商配送时间原材料库存2020年2月2022年4月22.7 26.3 19.1 16.1 15.1 5.6 5.3 0.4 6.9 1.4 051015202530新订单生产从业人员供应商配送时间原材料库存2020年3月2022年5月 宏观专题报告 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日

16、 图 3：百度迁徙指数显示 6 月城际出行活跃度显著回升 图 4：交通运输部数据显示的客运恢复情况偏弱 资料来源：百度迁徙，西部证券研发中心 资料来源：Wind，百度迁徙，西部证券研发中心 图 5：高速公路拥堵里程数对比 资料来源：百度迁徙，西部证券研发中心 市内交通活动方面，6 月城市道路交通拥堵程度已经基本恢复到去年同期和疫情之前的水平，我们统计的 10 座重点城市地铁客运量和去年同期相比，也已经恢复超过 80%。在 5月疫情逐步控制后，居民出行需求升温，网约车订单量环比增长 10.7%，也呈现出明显的上升趋势，4 月出现的“订单荒”问题得到一定程度的缓解。但受油价上升、补贴退坡等因素影响

17、，网约车订单量同比的修复可能相对缓慢一些。我们预计我们预计 7 月份城市内部交通将恢月份城市内部交通将恢复到去年同期的水平复到去年同期的水平，并且随着，并且随着人员流动的人员流动的常态化，常态化，有助于有助于加快加快线下消费尤其是服务业消线下消费尤其是服务业消费的复苏费的复苏，7、8 月份社会消费品零售总额月份社会消费品零售总额有望加快修复。有望加快修复。0200400600800100012001月19日2月19日3月19日4月19日5月19日6月19日2022年2021年-27.5%-44.7%-68.6%-76.4%11.7%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%百度迁徙指

18、数公路客运量铁路客运量民航客运量3月4月5月6月 宏观专题报告 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 图 6：百城拥堵指数变化情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 7：重点城市地铁客运量恢复情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心（重点城市主要包括北京、上海、广州、深圳、成都、南京、武汉、西安、苏州、郑州）图 8：网约车订单量恢复情况 资料来源：交通运输部，西部证券研发中心 1.21.31.41.51.61.71.81.93月1日3月15日3月29日4月12日4月26日5月10日5月24日6月7日6月21日2022年2021

19、年2019年84.2%42.1%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%01002003004005006001-2月3月4月5月6月和去年同期相比恢复程度（右轴）环比变化（右轴）2022年2021年10.7-50-40-30-20-1001020304001234567892020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月网约车订单量（亿单）环比（%，右轴）同比（%，右轴）宏观专题报告 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 和人员流动相比，物流方面的恢复相

20、对偏慢。和人员流动相比，物流方面的恢复相对偏慢。通过跟踪整车货运流量指数、全国公共物流园吞吐量指数以及主要快递企业分拨中心吞吐量指数等高频数据，我们发现 6 月全国物流大概只恢复到去年同期的 8 成左右，上海、北京几个受疫情影响显著的地区，物流恢复情况明显弱于全国平均水平。从港口贸易情况来看，沿海八港集装箱吞吐量从 4 月中旬的-5.7%快速回升到了 6 月中旬的 11.1%。但是内外贸集装箱吞吐量走势出现分化，在内贸同比转弱的情况下，集装箱吞吐量的回暖主要靠外贸拉动。物流恢复进程慢于人流，物流恢复进程慢于人流，或或与部分地与部分地区疫情管控区疫情管控尚未尚未完全解除以及需求恢复偏慢有一定关系

21、。预计物流在完全解除以及需求恢复偏慢有一定关系。预计物流在 8 月份有望恢复月份有望恢复至至去去年同期水平。年同期水平。图 9：公路货运恢复情况 资料来源：G7 物联，西部证券研发中心 图 10：全国公共物流园吞吐量和主要快递企业分拨中心吞吐量指数 资料来源：G7 物联，西部证券研发中心 0204060801001201401601月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日全国:2021年全国:2022年上海:2021年上海:2022年北京:2021年北京:2022年吉林:2021年吉林:2022年0204060801001201401601月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日公

22、共物流园吞吐量指数:2022公共物流园吞吐量指数:2021主要快递企业分拨中心吞吐量指数:2022主要快递企业分拨中心吞吐量指数:2021 宏观专题报告 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 图 11：八大枢纽港口集装箱吞吐量同比（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、生产端：三、生产端：三产修复较快，三产修复较快，上下游上下游不同产业开工率分化不同产业开工率分化 在 5 月供应链问题缓解以及上海推动重大项目及重点企业复工复产之后，大部分行业生产端都出现了不同程度的修复，这一点可以从用电量数据观察到。5 月，一、二、三产用电量同

23、比普遍恢复，因为疫情对以线下运营模式为主的服务业冲击比较显著，疫情约束放松后，三产用电量恢复较快，但 5 月同比仍然负增 4.4%。随着 6 月进入迎峰度夏用电高峰期，预计二产和三产用电量同比增速有望转正，7-8 月延续回升趋势。图 12：各产业用电量恢复情况（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 中上游开工中上游开工率率有升有降有升有降。6 月后三周，全国高炉（247 家）和螺纹钢主要钢厂开工率持续下滑，7 月 1 日当周两项指标分别为 80.8%、47.2%。主要由于疫情之后钢材下游需求并没有出现显著改善，反而由于季节性因素继续回落，钢价低位运行，利润普遍亏损的情况造成多家钢厂停产检修

24、，导致开工率的下滑。但这种情况我们认为是阶段性的，主要因为本轮疫情好转后，需求端恢复节奏偏慢，待三季度下游地产等投资需求改观后，有望带动11.10-4.1029.50-23.40-30-20-100102030405060702021-01-102021-04-102021-07-102021-10-102022-01-102022-04-10集装箱吞吐量:八大枢纽港口:当旬同比外贸集装箱吞吐量:八大枢纽港口:当旬同比内贸集装箱吞吐量:八大枢纽港口:当旬同比6.30-0.50-4.40-30-20-10010203040502020-022020-052020-082020-112021-02

25、2021-052021-082021-112022-022022-05全社会用电量:第一产业:当月同比全社会用电量:第二产业:当月同比全社会用电量:第三产业:当月同比 宏观专题报告 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 钢材生产回暖。另外，石油沥青装置以及汽车全钢胎开工率环比均逐步回升，表明基建需求在逐步释放。图 13：高炉和主要螺纹钢厂开工率（%）图 14：钢材综合价格指数表现 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 15：石油沥青装置开工率 图 16：汽车全钢胎和半钢胎开工率 资料来源：Wi

26、nd，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 下游下游开工率表现不一。开工率表现不一。汽车半钢胎开工率近几周基本处于震荡态势，6 月 30 日当周为64.6%，同比有明显修复，表明汽车产业生产已基本恢复常态化。江浙地区下游织机开工率延续小幅回落趋势，6 月 30 日当周为 48%，表明纺服产业链仍存在修复空间。304050607080901002020-01-032021-01-032022-01-03高炉开工率(247家):全国螺纹钢:主要钢厂开工率:全国1001101201301401501601701802021-01-082021-06-082021-11-082022

27、-04-08钢材综合价格指数20253035404550552021-01-062021-06-062021-11-062022-04-06开工率:石油沥青装置(%)开工率:石油沥青装置(%)01020304050607080902021-01-072021-06-072021-11-072022-04-07开工率:汽车轮胎:全钢胎开工率:汽车轮胎:全钢胎 宏观专题报告 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 图 17：汽车半钢胎开工率（%）图 18：江浙地区下游织机开工率（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，

28、西部证券研发中心 四四、需求端：、需求端：地产和汽车销售均快速修复，地产和汽车销售均快速修复，地产地产可持续性可持续性有待观察有待观察 6 月份，30 大中城市商品房销量达到 55.6 万平方米，创年内新高，同比-7.4%，为去年 7月以来新高。近期地产销售的强劲修复，我们认为补偿性因素应当是是主因，疫情期间积压需求释放后，商品成交快速冲高，另外前期地产宽松政策对地产销售回暖也起到了一定的支持作用，但补偿性因素消退后，地产销售能否延续改善态势还有待进一步观察。另外，乘用车销售保持强劲，5 月达 162.3 万辆，同比增速回升至-1.4%，政策支持下，预计汽车销量有望延续当前改善趋势。图 19：

29、30 大中城市商品房销量及同比增速 图 20：乘用车销量及当月同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 五、复苏背后的不确定性因素五、复苏背后的不确定性因素 在本轮确定性较强的复苏周期背后，也存在一些不确定性因素或者约束，可能会拉长经济的修复过程或者导致经济基本面再度转弱。主要体现在以下几个层面：010203040506070802021-01-072021-06-072021-11-072022-04-07开工率:汽车轮胎:半钢胎01020304050607080902021-01-072021-06-072021-11-072022-04-07开

30、工率:涤纶长丝:下游织机:江浙地区-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000102030405060702021-032021-072021-112022-0330大中城市:商品房成交面积:月（万平方米）30大中城市:商品房成交面积:月:同比（右轴，%）-100-500501001502002503003504004500501001502002503002021-012021-052021-092022-012022-05销量:乘用车:当月值(万辆）销量:乘用车:当月同比（右轴，%）宏观专题报告 12|请务必仔细阅读报告尾部

31、的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 （一）宏观层面：疫情以及政策约束（一）宏观层面：疫情以及政策约束 疫情反复疫情反复风险风险。一方面，奥密克戎的传染性明显高于初代病毒阿尔法以及其他的主流变异毒株，但是致住院率和致死率更低，并且目前在海外流行的 BA.4 和 BA.5 变异毒株传染力更强，已逐渐成为欧洲、美国的主要流行毒株。另外，变异毒株更快的传播速度意味着，一旦发生疫情，在“动态清零”防疫政策下，需要采取更及时、更有力的防控措施，有时甚至不惜要进行大范围的封控以及交通管制，这种情况下对经济运行的冲击会更大，并且同等规模疫情之下，奥密克戎的防控周期也会拉长。在

32、疫情反复风险下无疑会增加防疫成本。图 21：新冠主流毒株属性对比 资料来源：维基百科，西部证券研发中心 社交半径收缩、婚配生育社交半径收缩、婚配生育意愿减弱以及贫富分化加剧等疫情引发的长尾效应同样不容忽视。意愿减弱以及贫富分化加剧等疫情引发的长尾效应同样不容忽视。1）疫情疫情会导致社交半径收窄。会导致社交半径收窄。疫情的发生会减少接触式、聚集性的社交需求，即使在未来疫情完全控制抑或完全放开管控，这种影响也会在相当一部分人群中持续存在。2）疫疫情对婚配生育的影响情对婚配生育的影响。从数据来看，疫情爆发后我国结婚和出生率下降、离婚率上升的趋势进一步强化，这其中固然有社会观念变化、婚育成本上升、性别

33、比例失衡这些客观因素的影响，但是疫情的冲击也不容忽视。国家卫健委此前在发布会中曾表示，对未来的不安全感和不确定性的增加，就使得家庭对未来的生育可能会很犹豫，也会降低人们的生育意愿。新冠肺炎疫情会直接或间接减少家庭成员的收入，使得育儿成本对于生育的影响更加突出。在新冠肺炎疫情暴发期间有很多企业，特别是小微企业单位的效益不好，不光影响到家庭成员收入，也会增加家庭中的工作和家庭冲突，增加了生育的恐慌或者是畏惧。当然还有一些人会担心在疫情期间母婴保健、孕产检查等等这些常规的服务会受到影响。这这些因素都会促使群众选择推迟甚至是取消生育计划些因素都会促使群众选择推迟甚至是取消生育计划1。3 3）贫富分化的

34、加剧。）贫富分化的加剧。疫情之后，16-24岁青年群体失业率中枢持续走高，但 25-59 岁群体失业率中枢基本平稳，疫情对弱势群体就业产生的负面影响，会加剧贫富分化。所以疫情的反复以及带来的这种长尾效应，会制约这一轮经济修复的节奏和弹性。1 https:/ 宏观专题报告 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 图 22：疫情后我国结婚率和离婚率的背离趋势有扩大迹象（）资料来源：Wind,西部证券研发中心 图 23：我国出生人数和出生率有加速下行趋势 资料来源：Wind,西部证券研发中心 图 24：青年群体就业问题较为严峻（%）资料来源：

35、Wind,西部证券研发中心 024681012197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020粗结婚率-粗离婚率粗结婚率粗离婚率05101520250500100015002000250030001978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020出生人数（万人）出生率（右轴，）024681012141618202018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07202

36、2-01就业人员调查失业率:16-24岁人口就业人员调查失业率:25-59岁人口 宏观专题报告 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 宏观经济政策发力空间受到一定限制。宏观经济政策发力空间受到一定限制。财政政策方面，今年财政的一个显著特点是收支缺口的扩大。根据我们统计，今年 1-5 月广义财政赤字规模达到将近 3 万亿，而去年同期盈余了将近 3000 亿元。原因有几个方面：1）今年上半年疫情导致财政的减收增支，一方面经济活跃度下降本身就会减少税收收入。另外，像常态化核酸检测以及疫情期间出台的一些稳增长、保民生政策也会增加财政支出。2）

37、今年我国对增值税实行了大规模的留抵退税，仅 4-6 月增值税留抵退税规模就超过 1.7万亿，4、5 月自然口径的一般公共预算收入同比降幅分别达到 41%和 33%，但即使扣除留抵退税因素的影响，4、5 月份的一般公共预算收入同比增速也为负，说明今年上半年财政收入端压力较大。3）地产行业的景气衰退下，土地市场活跃度不足，土地出让金收入快速下行，今年 1-5 月全国政府性基金收入同比只有-26.1%，与今年两会预计的 0.6%的政府性基金预算收入相差悬殊。图 25：2021 和 2022 年前 5 个月财政预算执行情况对比（亿元）图 26：全国政府性基金收入累计同比（%）资料来源：Wind，西部证

38、券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 下半年财政发力的空间存在一定约束。下半年财政发力的空间存在一定约束。在经历今年上半年大规模退税减税降费以及缓税缓费之后，考虑到巨大的财政收支缺口，下半年相关政策的力度可能会边际回落；专项债在6 月底前发行完毕 8 月底前基本使用完毕，这意味着 9 月之后可能出现空档。另外，我们认为在楼市回暖以及融资条件放松后，土地出让金收入预计环比会有比较大程度的改观，下半年会好于上半年，但同比来看很难有较大起色。当然，在财政收支缺口压力下，下半年通过推出增量财政工具，比如发行特别国债，或者动用其他方式补充财政资金的可能性也在加大。货币政策方面，短期降准货币政

39、策方面，短期降准无无必要，降息必要，降息作用作用也有限。也有限。今年上半年整体资金面比较松，主要和央行上缴利润、财政加速退税有关，这些都可以形成基础货币的投放。虽然进入 6 月中下旬，受税款缴付以及时点考核这些因素影响，市场流动性需求上升。从 6 月 24 日开始央行加大逆回购投放力度，主要流动性指标能够基本围绕政策利率波动，并且市场对央行维持流动性合理充裕的预期稳定，所以我们认为短期降准的必要性不大，如果后面发特别国债，有可能会通过降准，进行流动性支持。另外，降息作用也相对有限，7 月和 9 月份美联储还要继续加息，在一定程度上会对冲掉国内降息的部分政策效果。而且降息并不能够有效解决当前经济

40、面临的问题。因为在疫情冲击以及俄乌冲突这些因素影响之下，企业部门面临的问题是成本上升、需求收缩、预期转弱这些现实困难，企业主动资本开支意愿不足，融资需求也相对较弱。对居民部门来说，在失业率高企的情况下，会加大预防性储蓄、减少主动负债。所以至少在当前来看，降息并不是解决经济问题最高效的方式。2,901.00 90.00 2,991.00-12,320.00-17,381.00-29,701.00-35000-30000-25000-20000-15000-10000-500005000一般公共预算赤字政府性基金预算赤字广义财政预算赤字2021年1-5月2022年1-5月-40-200204060

41、802021-022021-052021-082021-112022-022022-05全国政府性基金收入:累计同比0.6%0.6%宏观专题报告 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 图 27：市场利率围绕政策利率上下波动（%）图 28：中美利差处于低位 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 （二）中观层面：（二）中观层面：旧动能衰落，新动能不足旧动能衰落，新动能不足 从商品房销售、地产投资以及土地成交这些指标来看，目前地产行业都处于景气衰退周期。房地产从土地获取到施工建设，再到竣工交付以及物业管

42、理整个产业链环节，会拉动上游的采矿、建筑、建材、钢铁、化学、机械以及下游的家具家电、装修、物业等诸多产业，根据我们测算，房地产及上下游在我国 GDP 中的占比超过 20%。因此，无论从在国民经济中的比重，还是对上下游产业链的拉动来看，目前尚未有一个产业能取代地产的位置，新旧动能切换的过渡期意味着，在这一轮经济自然复苏之后，中观层面会缺乏新的产业增长点，经济走向的最佳状态就是回复到疫情之前的水平，不太可能出现超预期的情况。1.01.52.02.53.03.52021-01-042021-06-042021-11-042022-04-04存款类机构质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天-1.0-

43、0.50.00.51.01.52.02.52021-01-042021-06-042021-11-042022-04-04中美10年期债利差（%）中美10年期债利差（%）宏观专题报告 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 图 29：房地产上下游产业链梳理 资料来源：西部证券研发中心 （三）微观层面：疫情（三）微观层面：疫情常态化常态化防控下的微观激励机制尚未建立防控下的微观激励机制尚未建立 疫情常态化防控下的微观激励机制尚未建立疫情常态化防控下的微观激励机制尚未建立，具体具体表现是居民和企业部门表现是居民和企业部门活力不足。活力不足。

44、疫情后居民的消费能力和意愿都出现明显回落。在 2020 年疫情爆发之前，我国城镇居民季度人均可支配收入尚能维持在 8%左右的增长水平；在 2020 年新冠疫情暴发后，城镇居民人均可支配收入呈快速下降趋势，中枢已经下滑到不足 6%。另外，居民部门加杠杆空间也制约居民的购房能力。2008 年金融危机后，我国居民部门杠杆率出现了快速上升。在2008-2020 年 12 年间我国居民部门杠杆率年均涨幅达到 3.7%，这个增长水平甚至超过了地产泡沫破灭前的日本和次贷危机前的美国。2021 三季度我国居民部门杠杆率已经达到61.6%，在绝对数值上也已经逐渐接近美国（78.5%）和日本（66.9%）两大发达

45、经济体。宏观专题报告 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 图 30：城镇居民人均可支配收入回落（2021 为两年复合同比，%）图 31：08 年之后我国居民部门杠杆率快速上升（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 央行调查问卷显示城镇居民的消费和投资意愿也都处于下行趋势。造成这种情况主要原因还是居民对未来收入和就业预期的信心的回落。另外，企业主动进行资本开支的能力和意愿减弱。表现在工业企业盈利预期转弱、产能利用率回落、融资需求下降，这些因素会导致企业主动削减资本开支。图 32：倾向于更多消费

46、的居民占比缓慢下滑（%）图 33：未来收入信心和就业预期指数（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 短期来看，常态化疫情防控下，如何通过重建微观激励机制，激发居民主动消费和企业主动投资意愿，是解决经济发展动能不足的重要手段。中长期来看，逐渐摆脱对地产经济的依赖，培育能够拉动国民经济持续增长的新动能、新产业更为关键。六六、风险提示风险提示 疫情反复超预期；宏观经济政策力度及效果不及预期 4.9%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%2016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42

47、021Q3城镇居民人均可支配收入同比疫情前中枢8%5.7%美国次贷危机爆发日本房地产泡沫破灭0204060801001201947 1955 1963 1971 1979 1987 1995 2003 2011 2019美国（%）日本（%）中国（%）年均年均+3.3%+3.3%年均年均+3.3%+3.3%年均年均+3.7%+3.7%01020304050607080901002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-1

48、22021-032021-062021-092021-122022-03更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比454749515355572017-032018-022019-012019-122020-112021-10未来收入信心指数未来就业预期指数 宏观专题报告 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 07 月月 04 日日 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：021-38584209

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