《2020年投资策略报告：全球康波下行中的基钦周期共振启动-20191220-中信建投.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2020年投资策略报告：全球康波下行中的基钦周期共振启动-20191220-中信建投.pdf（60页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 请参阅最后一页的重要声明 资产配置与基金资产配置与基金研究研究 证券证券研究报告研究报告资产配置与基金资产配置与基金深度深度20202020 年投资策略报告年投资策略报告 20202020 年投资策略报告年投资策略报告：全球康波下行全球康波下行中的基钦周期共振启动中的基钦周期共振启动 主要结论主要结论 长波尾部长波尾部，中波仍在延续，中波仍在延续 长周期：长周期：康波尾部康波尾部，注定全球存量博弈，伟大斗争就此展开。消费是支撑之根，创新是希望之本。传统动能衰竭，美国破坏全球贸易链是对旧动能的重整。中国坚持开放，更多参与全球价值链，逐步构建全球新型秩序。美中一破一立，但同样以培育“世界的新动能
2、”为目标。中国道路仍需完成追赶，但唯有创新才能超越。中周期：中周期：仍在延续。仍在延续。技术的漫化与创新的出现，均以固定资产周期性更新的方式来完成，资本支出的集中投放可能是背后的重要推手。经过 2018 年美国对经济动能再填薪火，中周期的寿命得到延长。2020 年，全球陷入衰退的概率依然较低。短周期：短周期：修修复在即复在即。全球库存周期现已步入修复期，但时过境迁，新动能或有所不足，难以排除二次探底。全球贸易链被破坏，全球修复链条可能生变。预计中国股市前高后低预计中国股市前高后低 中国：中国：前高后低。前高后低。短期，中美贸易一阶段谈判落地，全球贸易条件改善，高通胀制约货币政策背景下，逆周期政
3、策发力将助力经济企稳，推动市场震荡回暖。中期，滞胀终结大概率要以价格与生产在下行中收敛完成，但汇率企稳与中国资本市场国家化，将推动低估值人民币资产重估。预计国内股市前高后低，建议标配；结构分化，科技优先。美国：美国：维持谨慎维持谨慎。短期，贸易摩擦达成协议，有望助力经贸回暖，权益市场有望持续新高。中期，弱需求推动的经济动能修复或难以在短期内扭转美股盈利下行趋势，高估值美股向上幅度或相对有限。欧洲：欧洲：估值洼估值洼地。地。短期，英国大选保守党胜利，有协议脱欧或明年 1 月顺利落地，或推动欧元区风险资产价格企稳反弹，经济有望阶段性修复。中期，需要观察全球贸易链修复进程，与欧洲潜在的政策刺激计划对
4、于欧洲经济的拉动。一季度后债市空间再次打开，利率债配置价值更强一季度后债市空间再次打开，利率债配置价值更强 中国：中国：前低后高。前低后高。短期，通胀压力制约货币政策，债市或存在微调，整体债走势震荡。中期：经济阶段修复滞胀或经历衰退，债市或重新打开空间。库存周期角度，2020 年一季度之前库存周期回升阶段，信用债配置价值稍强。一季度后，整体库存周期下行，康波尾部持续，利率债与信用债均迎来配置窗口，利率债相对信用债配置价值更强。美国：短期，宏观风险或减弱，短期经济或有所修复，经济通胀或有所抬升，但实际通胀与目标政策仍有一定差距，总体美债利率上下行空间有限。中期，贸易背景摩擦下，经济仍存在下行隐患
5、，经济复苏或动力不足。欧洲：短期，货币政策明确开启宽松周期，经济企稳预期较高，欧元区 10 年期国债收益率或有所修复。中期，修复动能还需进一步确认，债市收益率或震荡企稳。丁鲁明丁鲁明 021-68821623 执业证书编号：S1440515020001 王赟杰王赟杰 021-68821600-822 执业证书编号：S1440516070001 陈风陈风 010-86451010 执业证书编号：S1440518120001 研究助理研究助理 段潇儒段潇儒 021-68821629-808 发布日期：2019 年 12 月 20 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 1 大类资产配置与基
6、金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重要声明 原油农产品难以上行，通胀下行黄金或高位滞涨原油农产品难以上行，通胀下行黄金或高位滞涨 商品：短期，中美贸易一阶段协议，将助力实体需求反弹。英国大选落地，欧元经济复苏弹性较高，可能构成美元的中期压力，美元的走弱或有助于全球大宗商品价格的进一步回暖。中期，但由于动能较弱，不排除需求的二次探底。原油：虽然 OPEC+减产力度深化，但时间未延长，且履行程度恐难保证，而非 OPEC+原油产量预计将持续增加，超过需求增量，油价恐震荡下行。农产品方面，虽然中美贸易摩擦边际缓和带动需求复苏，但受厄尔尼诺影响，料将维持震荡。在油价及
7、农产品难以上行的情况下，通胀难起；黄金需警惕类似 90 年代初期，由于全球范围内通胀下行，高位滞涨的可能性。美国地产景气或受到抑制，中国地产或有边际放松美国地产景气或受到抑制，中国地产或有边际放松 美国：房地产正处于主动去库存阶段，受长端利率下行刺激，短期销量抬升，新开工回暖，销售及投资超出预期。住宅价格增速或阶段性回暖。中期，购房利率下行难以为继，结合长期人口与货币下行影响，房地产景气或受到抑制。中国：地产政策强监管或有边际放松，“因城施策”，放松限购。高投资、销售有望继续延续。新政接连落地，新政接连落地，基金行基金行业新貌呼之欲出业新貌呼之欲出 7 只科创类基金发行首日即告售罄，科创板新规
8、针对个人投资者“50+2”的门槛加大了个人投资者对科创类基金的热情；公募基金投顾业务实质是以顾问费来替代交易佣金，该模式是对传统基金卖方代理（规模导向）销售模式的极大挑战，也将对传统代销业务产生较大影响；“浮动管理费率”的实质是费率模式创新，该类产品的出现，有望在一定程度上缓解基金公司以规模为导向的同质化竞争。行业行业 ETF 基金基金发力，“摊余成本发力，“摊余成本+长期定开”模式成爆款长期定开”模式成爆款 2019 年以来，权益型 ETF 持续发力，行业类 ETF 规模与份额增幅最大，但业绩分化显著，而 Smart Beta ETF 已成宽基、行业 ETF 的重要补充。主动偏股权益产品业绩
9、大幅跑赢宽基指数，“炒股不如买基”再成现实。而股指期货进一步“松绑”使对冲型公募产品重回人们视野，2-5 亿规模对冲产品因已变身打新利器。今年参与打新的权益基金往往因底仓收益而业绩惊人，6 只战略配售业绩相对稳健。此外，今年债基市场持续火爆，指数债基延续去年的强势，“摊余成本法+长期定开”模式因能较好匹配机构投资者风险偏好而广深欢迎，混合二级债基则因权益市场回暖而受人关注。而第四批普通 FOF 产品再度获批，目标日期、目标风险型产品规模增幅分别达 229.17%、237.80%。另一方面，今年除少数偏权益型产品，大多数 FOF产品并未表现出显著为正的择时能力。ETF 基金基金价值逐渐显现，债基
10、主要品种投资热潮仍将继续价值逐渐显现，债基主要品种投资热潮仍将继续 在外部动荡依旧、基本面难以显著改善、外资持续流入趋势不改的背景下，指数型产品、主动权益基金和对冲型公募产品依然是不同风险偏好投资者关注的首选，而指数债基和中长期债基的投资热潮亦将依旧延续。2 大类资产配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、康波周期定位与全球经济展望.7 1.1 康波尾部期特征与机遇.7 1.2 人口周期的定位与中长期经济形势.10 二、经济短周期企稳和中周期企稳的迹象与展望.12 三、大类资产表现展望.14 3.1 中国固定收益市场投资展望.14
11、3.1.1 市场判断：整体债牛，建议超配.15 3.2 中国权益市场投资展望.20 3.2.1 经济增长：2020 年上半年库存周期推动经济持续反弹，下半年存在持续性或再迎考验.20 3.2.2 市场判断：预计中国股市 2020 全年 N 字形走势，3 月之前存在脉冲行情.21 3.3 全球房地产市场.24 3.3.1 全球房地产周期：周期筑顶.24 3.3.2 中国房地产市场：投资、销售或继续超市场预期.26 3.3.2 美国房地产市场：或受抑制.28 3.5 美欧权益.29 3.5.1 美国权益市场：维持谨慎.29 3.5.2 欧洲权益市场：估值洼地.32 3.6 美欧固收.34 3.6.
12、1 美国固定收益市场：收益率上下行空间有限.34 3.6.2 欧洲固定收益市场：震荡回暖.36 3.7 全球大宗商品市场.37 3.7.1 原油：供需难有起色，WTI 油价 2020 年 4 月目标价 45 美元.38 3.7.2 黄金：通胀难起，预计维持震荡.40 3.7.3 农产品：震荡标配.41 四、基金业新政辈出，热点持续.42 4.1、基金业新政接连落地，行业新貌呼之欲出.42 4.1.1 科创类基金发行首日即告售罄，门槛效应引公募产品再成香馍.42 4.1.2 基金投顾试点政策出炉，全新模式引行业巨变.43 4.1.3 浮动管理费率模式再启航，基金新品整装待发引各方关注.44 4.
13、2、行业 ETF 基金持续发力，主动权益产品开启“大幅跑赢”模式.46 4.2.1 权益 ETF 基金继续发力，行业和 Smart Beta ETF 引人侧目.46 4.2.2 主动权益型基金产品大幅跑赢指数，“买股不如买基”再成现实.47 4.2.3 对冲型基金产品变身打新利器，稳健收益再获关注.48 4.2.4 打新基金产品底仓收益惊人，战略配售基金收益稳健.49 4.3、“摊余成本+长期定开”模式成爆款，指数债基继续快速发展.50 4.4、养老 FOF 产品获长足发展，普通 FOF 产品重新获批.52 4.5、ETF 基金价值逐渐显现，主动权益产品业绩分化或将持续.54 4.5.1 风口
14、行业 ETF 基金将成首选，Smart Beta ETF 基金引人关注.54 4.5.2 权益基金产品风格优势或将延续，个基评价方式依然有效.55 4.6、基础市场宽幅震荡，主要基金品种投资热潮仍将持续.57 3 大类资产配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图图目录目录 图 1：技术、经济与制度的关系.7 图 2：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分）.8 图 3：创新周期早于康波周期（示意图）.9 图 4：主导产业超越康波的历程.9 图 5：世界人口倍增所用时间.10 图 6：英国 1700-2016 人口与 GDP 关
15、系图.11 图 7：美国 1820-2016GDP 与人口关系图.11 图 8：主导国人口短周期.11 图 9：主导国人口长周期.11 图 10：中周期变量.12 图 11：中周期与财政周期.12 图 12：全球产出缺口.13 图 13：全球 CLI.13 图 14：ZEW 全球增长预期.13 图 15：ZEW 全球通胀预期.13 图 16：全球 Markit 制造业 PMI.14 图 17：全球贸易的领先指标.14 图 18：中国对主要贸易伙伴的进口.14 图 19：全球货币供给与经济景气.14 图 20：2019 年利率债回顾.15 图 21：中国价格与库存.15 图 22：中国利润与生产
16、的传导关系.15 图 23：利润趋势与 PMI.15 图 24：中国滞胀研究.16 图 25：薪酬同比增速（基于上市公司数据计算）.17 图 26：美国滞胀研究.18 图 27：信用债与利率债在不同库存周期的表现.20 图 28：新增社融.21 图 29：固定资产投资.21 图 30：A 股涨跌幅拆解.22 图 31：全球主要股票市场动态市盈率.22 图 32：北上资金与沪深 300.22 图 33：中美利差与人民币汇率.22 图 34：板块实际盈利情况.22 图 35：市场风格.22 图 36：房地产投资拆解.23 图 37：土地购置费预测.23 图 38：高端制造部分持续增长，但传统制造修
17、复缓慢.24 图 39：利润引导生产修复.24 4 大类资产配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图 40：主要国家房地产实际价格，康波中的房地产周期.25 图 41：美国房地产周期预测.25 图 42：主要国家及团体实际房价.26 图 43：房地产开发投资.27 图 44：房地产销售与投资.27 图 45：房地产面积传导链.27 图 46：房地产开发资金增速.27 图 47：住宅价格同比增速.27 图 48：商品房成交数据.27 图 49：美国利率与房地产销售、开工.28 图 50：美国利率与市场信心.28 图 51：美国成屋库存与房价增速.
18、28 图 52：美国名义房价.28 图 53：库存情况.30 图 54：生产端.30 图 55：消费端.30 图 56：劳动力市场.30 图 57：美股拆解.30 图 58：Shiller PE.30 图 59：标普 500 和十年期国债收益率.31 图 60：美国失业率和 CPI.31 图 61：美股最近加权美股收益同比（道指和标普 500）.31 图 62：彭博美联储加息概率（FED）.31 图 63：美股估值走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后为估计值）.32 图 64：欧洲制造业 Markit PMI.33 图 65：消费端.33
19、图 66：德国 IFO 企业景气开始出现回暖迹象.33 图 67：德国出口.33 图 68：欧元区失业率.34 图 69：欧洲市场拆解.34 图 70：欧元区市场今年表现一般.34 图 71：量化宽松与欧洲股市.34 图 72：美国通胀.35 图 73：UST 收益率.35 图 74：彭博巴克莱美国债券综合指数收益率.35 图 75：美国利率体系.35 图 76：欧元互换成本与美长债收益率.36 图 77：美联储资产负债表.36 图 78：通胀.36 图 79：EUT 收益率.36 图 80：彭博巴克莱泛欧债券综合指数收益率.37 5 大类资产配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基
20、金深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图 81：欧央行资产负债表与德国国债收益率.37 图 82：彭博巴克莱美国债券综合指数收益率.37 图 83：美国与非美经济体景气.37 图 84：彭博商品.38 图 85：万得商品.38 图 86：OPEC 原油产量.38 图 87：OPEC 原油产量（按国家分）.38 图 88：美国原油库存.39 图 89：BAKER HUGHES 钻井机数量.39 图 90：美国原油产量.39 图 91：俄罗斯产量.39 图 92：原油价格走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后为估计值）.39 图 93：黄金价格与
21、实际利率.40 图 94：黄金价格与美元指数.40 图 95：黄金价格与全球经济政策不确定性指数.40 图 96：OECD 领先指标（美国、欧元区、日本、五个主要亚洲国家）.40 图 97：各国 CPI 同比变化.41 图 98：黄金价格走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后为估计值）.41 图 99：彭博农产品商品指数走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 4 月，其中 2019 年 11 月之后为估计值）.42 图 100：权益型 ETF 数量规模变化（截至 2019-11-29）.46 图 101：不同时期主动权益基金数量与规
22、模.47 图 102：不同类型主动权益基金平均业绩（2019 年以来）.47 图 103：不同时期公募对冲型产品数量与规模.48 图 104：不同类型基金平均业绩（2019 年以来）.48 图 105：不同类型债券型基金数量（只）.51 图 106：不同类型债券型基金规模（亿元）.51 图 107：不同类型 FOF 产品数量（只）.53 图 108：不同类型 FOF 产品规模（亿元）.53 图 109：2019 年权益市场成长/价值指数表现（截至 2019-11-29）.55 图 110：不同风格权益 FOF 组合业绩表现（截至 2019-11-29）.55 图 111：2019 年权益市场成
23、长/价值指数表现（截至 2019-11-29）.55 图 112：不同风格权益 FOF 组合业绩表现（截至 2019-11-29）.55 图 113：主动权益型基金评价框架体系.56 图 114：不同风格基金组合超额收益表现（截至 2019-11-29）.57 图 115：不同类型基金组合超额收益（截至 2019-11-29）.57 图 116：2003 年以来债券类指数与国债收益率表现（截至 2019-11-29）.57 表表目录目录 6 大类资产配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重要声明 表 1：康波中的宏观经济特征.7 表 2：世界经济史上的五
24、轮长波:17822019 年.8 表 3：1997 年以来，CPI 上行且生产下行期的历史回溯.18 表 4：CPI 上行且生产下行期的历史回溯.19 表 5：信用债与利率债在不同库存周期的表现.20 表 6：首批科创板主题基金概况.43 表 7：存量“浮动管理费率”型权益基金概况（截至 2019-11-15）.45 表 8：首批浮动管理型基金产品.45 表 9：2019 年以来不同类型权益 ETF 概况（截至 2019-11-29）.46 表 10：2019 年以来份额变动前五大权益型 ETF 概况（截至 2019-11-29）.47 表 11：2019 年以来业绩靠前主动权益型基金概况（截
25、至 2019-11-29）.48 表 12：历次股指期货政策变更事件.49 表 13：2019 年以来参与打新业绩排名前列的公募概况（截至 2019-11-29）.50 表 14：战略配售基金情况（截至 2019-11-29）.50 表 15：2019 年以来发行份额超 100 亿基金概况（截至 2019-12-9）.52 表 16：不同报告期 FOF 产品重仓基金中权益产品平均仓位（2018Q4 以来）.53 表 17：2019 年以来业绩靠前权益型 ETF 概况（截至 2019-11-29）.54 7 大类资产配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重
26、要声明 一、康波周期定位与全球经济展望一、康波周期定位与全球经济展望 1.1 康波尾部康波尾部期期特征特征与机遇与机遇 在现代资本主义经济体中，普遍存在 50-60 年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。长波本身应被视为社会演化的过程，包括技术、经济、制度三个层面，三者的演变会对社会结构和社会文化产生影响。其存在基本演进路线：技术创新经济增长制度变革。长波 60 年的运动发端于技术创新，随着新技术的导入与资本的狂热，极大推动了经济的增长。随后是漫长的技术创新展开期，新的技术逐渐从主导产业向全产业漫化，从主导国向外扩散。当技术在追赶国狂热，技术的边际收益降低，就达到了技术的成熟期。此
27、时，长波衰退结束向萧条过渡。图 1：技术、经济与制度的关系 数据来源：Perez,Carlota.Great Surges of development and alternative forms of globalization.1998,中信建投证券研究发展部 未来萧条期的经济形势是怎样的？未来萧条期的经济形势是怎样的？根据雅各布范杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求
28、降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。业活动不可避免的进入红海竞争之中。表 1：康波中的宏观经济特征 长波四阶段长波四阶段/生命周期生命周期 繁荣：增长繁荣：增长 衰退：成熟衰退：成熟 萧条：下降萧条：下降 复苏：引进复苏：引进 国民生产总值国民生产总值 高增长 增长率下降 很少或没有增长很少或没有增长 增长率提高 投资需求投资需求 资本存量强烈扩张 投资规模增加 生产能力过剩生产能力过剩 更新投资增加 消费需求消费需求 所有部门的需求扩张 新兴部门继续增长 以储蓄减少为代价的以储蓄减少为代价的暂时继续增长暂时继续增长 购买力寻找新的出路 资料来源：Duji
29、n,JJ Van.The Long Wave in Economic Life.George Allen&Unwind(1983).,中信建投证券研究发展部 制度变迁 社会制度框架 社 会 政 治思想和行动 经济变迁 金融资本 生产资本 技术变迁 技术经济范技术革命 8 大类资产配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图 2：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分）注：美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行hp滤波处理后得到的波动项。资料来源：中信建投证券研究发展部 表 2：世界经济史上的五轮长波:178220
30、19 年 长波长波(主导技术创新主导技术创新)繁荣繁荣 衰退衰退 萧条萧条 复苏复苏 第一波(纺织工业和蒸汽机技术)(63年)17821802年(20年)18151825年(10年)(战争1802-1815)18251836年(11年)18361845年(9年)第二波(钢铁和铁路技术)(47年)18451866年(21年)18661873年(7年)18731883年(10年)18831892年(9年)第三波(电气和重化工业)(56年)18921913年(21年)19201929年(9年)(战争1913-1920)19291937年(8年)19371948年(11年)第四波(汽车和电子计算机)(
31、43年)19481966年(18 年)19661973年(7年)19731982年(9 年)19821991年(9年)第五波(信息技术)19912004年(13 年)2004-?资料来源：1973年以前参见雅各布范杜因:“创新随时间的波动”,载外国经济学说研究会:现代外国经济学论文选(第10辑)C.北京:商务印书馆,1986年;1973年以后为陈漓高、齐俊妍所续。资料来源:陈漓高、齐俊妍:“信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势”J.世界经济研究,2007(7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011年。第五波长波为周金涛划分。萧条期的机遇在哪里？萧条期的机遇在哪里？康波
32、尾部康波尾部期期消费将支撑经济增长，并消费将支撑经济增长，并孕育着新一轮的创新。孕育着新一轮的创新。长波中的创新：创新的时代机遇（陈风，2017）中提出，康波尾部期在上轮创新红利消耗殆尽，企业不得不并购重组集中利润，或走向海外输出产能，或体制改革精细管理降成本提效率，然而增长的内生动力依然是基本创新。因此，技术革命的爆发往往对应长波尾部。1971 年，第四次长波尾部期，Intel 发售 4044 芯片开启信息技术技术浪潮。1975 年微软成立，1976 年苹果成立，诸多伟大企业孕育而生。中国的机遇在哪里？中国的机遇在哪里？追赶与创新。追赶与创新。康波描述的是主导国以及主导国引导的世界体系的整体
33、经济长周期状态，萧条期的增长颓势是世界范围内普遍存在的，主导国以及外围主导国均在想方设法孕育新动能。中国的后发优势，是指作为发展中国家，从 WW罗斯托经济成长阶段论中所描述的不发达国家发展走向发达国家的过程，这一过程仰仗于上一轮主导技术（信息技术）在我国的扩散，目的是实现生产力与生产关系上与世界主导国接轨。但追赶不足以实现超越，还必须创新出世界范围的新动能。从历史上来看，第 3 康波的下行期发生过主导国从英国到美国的切换。当时美国实质性的引领了新技术浪潮的出现，包括在石化、汽车、金融等当时最重要的领域。9 大类资产配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重
34、要声明 图 3：创新周期早于康波周期（示意图）17701770178017801790179018001800181018101820182018301830184018401850185018601860187018701880188018901890190019001910191019201920193019301940194019501950196019601970197019801980199019902000200020102010蒸汽机时代钢铁铁路时代电气、汽车时代汽车、自动化时代计算机、信息时代20172017康德拉季耶夫周期阿克莱特在科隆福德设厂蒸汽动力机车“火箭号”在利物浦到
35、曼彻斯特的铁路上试验成功卡内基酸性转炉钢厂在宾夕法尼亚的匹兹堡开工第一辆T型车从密歇根州底特律的福特工厂出产在加利福尼亚的圣克拉拉，英特尔的微处理器宣告问世熊彼特创新周期20302030 资料来源：夏敏仁、陈风.长波中的创新：创新的时代机遇R.中信建投证券,2017.未来主导产业是什么？未来主导产业是什么？服务业服务业的完善的完善仍将是未来仍将是未来 60 年的主题年的主题，我国也将逐渐向服务业主导转型，我国也将逐渐向服务业主导转型。在第一次工业革命期间，农业仍是主导国的主导产业；第二次工业革命切换到工业。至此，产品生产体系逐渐完善。而从第五次技术浪潮开始，主导国的产业结构开始发生了显著的变化
36、：得益于信息产业的发展，服务业成为经济主导。目前来看，未来服务业主导的趋势仍不会发生重大变化，现有的创新系统将得到一定的传承。未来科技的发展方向是什么？未来科技的发展方向是什么？新一轮的创新将延续信息时代，为信息时代打造全新的发动机。新一轮的创新将延续信息时代，为信息时代打造全新的发动机。超越长波的时间维度，技术浪潮具有连续性，基本特征是两轮技术浪潮构成一轮大级别的主导产业，再接下来的两轮中，主导产业走向成熟，并逐渐培育下一轮主导产业。实际上，通常意义的“工业革命”对应的就是我们的两次相邻的技术浪潮。图 4：主导产业超越康波的历程 资料来源：长波中的创新，中信建投证券研究发展部 10 大类资产
37、配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重要声明 1.2 人口周期的定位人口周期的定位与中长期经济形势与中长期经济形势 工业革命开始后世界人口进入快速增长阶段，在 20 世纪末达到人口增速的巅峰，同时伴随的是世界经济的快速增长。从近几十年的人口与经济结构上来看，国家的发达程度与人口的增长速度呈现反比关系。这就造成了在婴儿潮之后，以中国为代表的发展中国家，乃至世界范围内人口普遍出现增速下滑趋势。这种宏观绝对意义上的人口增速减缓现象，仅出现在过去 5 轮康波周期当中的一轮。如今，全球发达国家几乎全部要面对老龄化问题，预计这种情况将一直持续至本世纪末。所以，我们
38、需要重视这种超越康波的挑战。根据我们在根据我们在世界人口周期研究指南世界人口周期研究指南中中对人口周期的对人口周期的定义定义，人口周期应剔除掉长期趋势，将周期波动项，人口周期应剔除掉长期趋势，将周期波动项进行单独研究，即可以提取出进行单独研究，即可以提取出 30 年的人口年的人口短周期和短周期和 70 年的人口长周期。年的人口长周期。从人口短周期来看：中国人口 2023-2039年间为人口下行期；美国 2020-2036 年间为人口上行期；英国 2015-2038 年间为人口下行期。从人口长周期来看：中国 1992 年后为人口下行期，2020 年后人口加速下行；美国 2010 年后为人口下行期
39、；英国 2027 年后为人口下行期。通过人口短周期判断经济总量通过人口短周期判断经济总量的变化的变化，未，未来美国与中国的经济由于人口趋势变化走向不一。来美国与中国的经济由于人口趋势变化走向不一。索罗现代经济增长理论 Y=f(A,L,K)指出，经济总量是技术、资本和劳动力共同的函数，而人口数量与劳动力存在密切关系。工业革命后，人口和经济总量的关系更为复杂，但人口数量与经济总量总体上的正相关关系没有改变。人口短周期与经济波动相关性更高，而人口长周期的相关性略低，经济总量或通过影响生育率而影响人口数量。根据对人口周期的预测，美国人口在 2020-2036 年为上行、中国在 2023-2039 年人
40、口下行，可以推断未来美国经济将存在上行动力支撑、中国经济在 2023 年后面临下行压力，而全球化后，英国由于国内经济与全球 TFP 更相关，与人口相关性减弱，从而无法判断人口与经济总量的关系。2028 年后，人口下行压力增大或推动通胀抬升。年后，人口下行压力增大或推动通胀抬升。通胀和名义利率同样存在 50-70 年左右的周期。实证显示，人口长期与薪酬负相关，即人口要素紧俏时，薪酬上行。同时，薪酬与通胀呈现强正相关，通胀又与名义利率之间正相关，所以人口与通胀之间负相关。那么，根据我们对人口周期的研究和预测，2022 年后，随着中国人口周期进入快速下行阶段，或加快推动中国薪酬体系的完善。当中国薪酬
41、水平达至稳态后，中国将不再是制约全球主要经济体薪酬增长的原因。2028 年后，美中人口周期同时加速下行，在印度等新兴经济体工业化进程尚具有不确定性的背景下，中国薪酬抬升或将推动全球主要经济体的薪酬共同进入新一轮上行期。全球大通胀时代或将来临，全球名义利率可能迎来长期上行阶段。图 5：世界人口倍增所用时间 资料来源：https:/ourworldindata.org，中信建投证券 11 大类资产配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图 6：英国 1700-2016 人口与 GDP 关系图 资料来源：世界人口周期研究指南，中信建投证券 图 7：美国
42、 1820-2016GDP 与人口关系图 资料来源：世界人口周期研究指南，中信建投证券 图 8：主导国人口短周期 资料来源：世界人口周期研究指南，中信建投证券 图 9：主导国人口长周期 资料来源：世界人口周期研究指南，中信建投证券 19421963199020102028187119201950199220222077185619111956197120002027-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.08182018251830183518401845185018551860186518701875188018851890189519001905191
43、019151920192519301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520202025203020352040204520502055206020652070207520802085209020952100USA_pop_ln_100t_100000cCHN_pop_ln_100t_100000cGBR_pop_ln_100t_100000c 12 大类资产配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重要声明 二、经济短周期企稳和中周期企稳的迹象与展望二、经济短
44、周期企稳和中周期企稳的迹象与展望 从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在 5-6 轮 8-12 年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。从以往中周期的特征来看，在中周期的尾部（主要用设备投资占 GDP 的比重来衡量），期限利差明显走低滑至 0 下，失业率触底后大幅抬升，这些情况的出现往往与经济危机有关。2018 年，年，中周期中周期动能动能再再填薪火填薪火，延长了中周期的时间，延长了中周期的时间。从中周期的动力形成机制来看，财政一直伴随着中周期的运动：在中周期的上行期，往往对应着财政盈余的扩张，而在下行期，则是财政赤字的大幅扩张。实际在 2016 年
45、后，经济并没有快速下行，但财政扩张已经开启，尤其在 2018 年减税法案是在中周期的阶段性高峰时实施，延续了中周期的时间。2020 年，美国陷入经济危机的概率较低，中周期危机大概率延后年，美国陷入经济危机的概率较低，中周期危机大概率延后。按照以往规律收益率曲线倒挂往往预示着经济危机，也就是中周期危机的发生，所以，今年以来，10y/3m、10y/2y 等多条重要收益率曲线发生倒挂，开始引发人们对明年经济危机的担忧。但从实际情况出发，一是美国目前的库存水平一般，二是价格水平不高，三是杠杆率中仅企业部门杠杆较高但企业部门杠杆的抬升从 2012 年开始实属缓慢，四是 2008 年次贷危机后，美国金融供
46、给侧改革大幅升级了金融监管框架，风险抵御能力较强。总体来看，目前美国在本轮短周期的快速下行大概率已经结束，内生性动能正在启动，经济依然极具韧性。图 10：中周期变量 资料来源：Wind，中信建投证券 图 11：中周期与财政周期 资料来源：Wind，中信建投证券 13 大类资产配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重要声明 库存周期或库存周期或逐步走入逐步走入复苏期复苏期。从时间因子来看，从时间因子来看，中国方面，无论是按照中国库存周期的平均 38 个月，还是第三库存周期平均 40.5 个月，目前（2019 年 12 月）已经运行的 45 个月均已经超过平
47、均时长。美国方面，按照平均 37 个月，现在的 38 个月也已经超越了平均时长。从宏观领先指标上来看，从宏观领先指标上来看，OECD 综合领先指标（图表 15）、全球 Markit PMI（图表 16）、ZEW 经济增长预期均已出现明显的回升。从全球贸易活动上来看，从全球贸易活动上来看，符合库存周期规律的费城半导体指数在 2019 年 1 月后就开始企稳回升，中国对全球的进口也出现了企稳迹象。（更多中美欧地区的复苏前瞻性迹象，我们将在下文中详细展开）目前，新库存周期已经临近开启，但新周期动能可能较弱，难以实现目前，新库存周期已经临近开启，但新周期动能可能较弱，难以实现 V 型反转。型反转。对比
48、 2016 年，中国开启供给侧结构性改革促进了价格回升，美国在特朗普总统上任后，进行了大范围税改。而接下来的新一轮库存周期当中，中国通胀压力较大，货币政策难以发力，美国明年大选，两党之争将白热化，难有新一轮税改落地。由于全球秩序的重构与产业链的破坏，全球库存周期开启顺序或发生变化。由于全球秩序的重构与产业链的破坏，全球库存周期开启顺序或发生变化。从以往来看，无论是我们的产出缺口，还是 PMI，全球主要国家的见底时间均存在一条路径，即中国欧洲美国，这一规律我们在大类资产配置 5 月报战略篇中就已经有所识别。但是，经过贸易摩擦之后，我们认为，新一轮全球库存周期的开启顺序可能要发生变化。因为中美在贸
49、易摩擦中，均希望实现进口替代，外溢性较强，对外围影响较大，尤其是依赖外需的日韩欧等地区。仅从一个侧面来观察，虽然费城半导体指数回升，但有金丝雀之称的韩国半导体出口依然较弱。这些地区的经济修复可能更加的困难。图 12：全球产出缺口 图 13：全球 CLI 注：由IPI与工业增加值计算而成。数据来源：Wind，中信建投证券 注：OECD发布，由多个经济指标数据综合而成。来源：Wind，中信建投证券 图 14：ZEW 全球增长预期 图 15：ZEW 全球通胀预期 注：由ZEW发布，通过调查数据获得。资料来源：Wind，中信建投证券 注：由ZEW发布，通过调查数据获得。数据来源：Wind，中信建投证券
50、 14 大类资产配置与基金大类资产配置与基金研究研究 资产配置与基金深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图 16：全球 Markit 制造业 PMI 图 17：全球贸易的领先指标 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图 18：中国对主要贸易伙伴的进口 图 19：全球货币供给与经济景气 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 三、大类资产表现展望三、大类资产表现展望 3.1 中国固定收益市场投资展望中国固定收益市场投资展望 利率走势反映了中国经济的一波三折。利率走势反映了中国经济的一波三折。2019 年，中国国债市场并不像美债市场一般风