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1、债券基础知识 第一章 债券投资概述 10 分 第一节 债券投资目的 第二节 债券投资的基本原理和基本方法 投资债券是需要考虑的因素：债券发行主体信用级别、债券的票面利率、债券期限长短、债券的偿还方式、债券的买卖时机 债券投资步骤：目标、分析、组合、管理、评估 债券投资基本方法：（一）被动投资策略：购买持有法。（二）主动投资策略：1 期限调整法：（1）梯形投资法。全部资金平均投资到各个期限。（2）杠铃投资法。资金集中投资到短期和长期。子弹投资法，集中一点，全力出击（3）配对投资法。资产负债匹配。保险公司。2 利率化策略：（1）利率预测法。市场利率上升，债券需求下降，价格下跌。债券价格与收益率成反
2、比，收益率上升，价格下降。对于投资者，在银行上调利率之前，卖出债券，在利率下跌之前，买入债券。（2）利率转化法。调仓用。3 基于债券无效率或者市场无效率的投资方法。（1）基于债券无效率：买入价值被低估的债券（valuep），卖出价值被高估的债券（valuep）；质量期限相同时，买入收益率高的债券，卖出收益率低的债券。（2）基于市场无效率：买进高收益的或者低等级（垃圾债券）。价值被低估。（三）部分主动投资策略：主要目的是获取利息，同时把握市场波动的机会获取收益。第三节 债券市场投资工具的创新和发展 债券市场创新回顾：（一）国债及其创新产品。1 国债发行方式创新 2 国债发行品种创新：（1）附带通
3、货膨胀保护的国债，TIPS;(2)本息分离的国债，STRIPs(3)国债的衍生品：国债回购、期货、期权和利率呼唤。为了规避利率风险，1976 年美国芝加哥期货交易所推出第一张国债期货合约，1977 年推出长期国债期货合约。（二）公司债券市场上的创新：1 高收益债券（high-yield or junk bond）：不具有投机级别，或者 BBB 以下。2 可转换债券（convertible bonds）：持有人在发债后一段时间，拥有选择是否依约定条件将持有的债券转换为发行公司的股票的权利。目前品种有：回售可转换债券，零息可转换债券、高溢价可转换债券和含认股权证的可转换债券。投资者回售：inves
4、tor putable，投资人在市场利率上升时卖回给发行人；发行人赎回:issuer callable,发行人在市场利率下降时从投资人处买回。（三）债券市场上的其他创新：1 抵押支持债券，mortgage backed securities；抵押传递债券，mortgage pass-through securities；剥离式抵押支持债券，stripped mortage-backed security。多级抵押支持债券和大额抵押支持债券。2 资产支持债券。第二章 债券的估值与定价分析 20 分 第一节 货币的时间价值 一、货币的时间价值 1 单利：短期投资收益=本金 x（1+利率 x 投资期
5、限中的天数/一年的天数）2 复利：投资 n 年的长期投资总收益=本金 x（1+利率）*n 前提：利率不变。3 贴现因子：承诺 T 年之后支付 R 美元的现值是 R 美元/(1+r)T（注：T 表示 T 次方）二、名义利率与实质利率 三、名义利率并不是投资者能够获得的真实收益，还与货币的购买力有关。如果发生通货膨胀，投资者所得的货币购买力会贬值，因此投资者所获得的真实收益必须剔除通货膨胀的影响，这就是实际利率。一般简化为名义利率=实际利率+通货膨胀率 r=i+p 四、债券现值与终值 短期：FV=终值 PV=现值 I=长期：FV=PV=I=五、净价、全价与应计利息 净价：付息债券现价（全价）扣除持
6、有期债券未付而应记的自然增长的票面利息的部分，也叫除息价或清洁价。全价扣除应计利息。全价：将利息加入净价中就得到全价。应计利息：银行间债券市场 Act（持有期）/Act（365or360）交易所市场 ACT/365 当到期收益率 Yr 时，债券贴水发行，债券现值随着债券剩余期限的增加而降低。最低限为 r/Y。债券现值与票面值的差随剩余期限的缩短而减小。当市场利率高于票面利率，债券价格随着到期时间的减少而逐渐走高；当市场利率低于票面利率，债券价格随着到期时间的减少而逐渐走低。第二节 债券收益率的计算 一 关于债券收益率 含义：债券收益率是指投资于债券的收益与投资总金额的比率。包括：息票流产生的利
7、息；折价（溢价）购买产生的收益（损失），息票流在投资产生的利息。当期收益率（current yield）CY=C/PV C=年息票利息 二 债券到期收益率的计算 公式 到期收益率=（债券年利息+债券面值-债券买入价）/（债券买入价*剩余到期年限）*100%浮动利率债券在利率变动很大的情况下，定期重新对利率定价，能保证浮动利率债券与当期市场的情况同步变化，这样浮动利率债券的价格就与变动的市场收益率之间的相关性减弱。三 影响债券收益率的债券属性因素 债券含有期权，含有期权比不含有期权的债券到期收益率要不确定。考虑的因素债券发行主体信用级别债券的票面利率债券期限长短债券的偿还方式债券的买卖时机债券投
8、资步骤目标分析组合管理评估债券投资基本方法一被动投资策略购买持有法二主动投资策略期限调整法梯形投资法全部资金平均险公司利率化策略利率预测法市场利率上升债券需求下降价格下跌债券价格与收益率成反比收益率上升价格下降对于投资在银行上调利率之前卖出债券在利率下跌之前买入债券利率转化法调仓用基于债券无效率或市场无效率的投资率低的债券基于市场无效率买进高收益的或低等级垃圾债券价值被低估三部分主动投资策略主要目的是获取利息同时把握市场波动的机会获取收益第三节债券市场投资工具的创新和发展债券市场创新回顾一国债及其创新产品国债发 四 对债券到期收益率的几点认识 到期收益率有三个基本假定条件：1 持有债券直至到期
9、。2 利息再投资（贴现）仍然以最初的期望收益率再投资。3 即期利率曲线是水平的。第三节 利率的期限结构 一 定义：term structure of yield 是指某一时点上不同期限资金的即期利率与其相对应的到期期限之间的关系，又叫即期利率曲线、零息债券收益率曲线、期限结构曲线。即期：从零时刻开始 到期：从零时刻到 1 到 2 到 3 的平均值 二 利率期限结构的构建方法（一）息票剥离法，又叫解靴带法 bootstrapping 第四节 债券价格的波动性 影响债券价格波动性的衡量指标有：基点价值、久期、凸性 一 基点价值 一个基点的价格金额（price value of a basis po
10、int,PVBP）,又称 DVO1(DOLLOR V ALUE OF AN 01),它是指债券要求的收益率变化一个基点时，债券价格的变化。由于风险管理实践中习惯于假定债券收益率上升 1 个基点，因此债券投资着的基点价值通常为负值。二 久期 1 麦考利久期 弗雷得里克.麦考利根据债券的每次息票利息和本金支付时间的的加权平均来计算久期，称为麦考利久期(MACAULAYS DURATION)。具体的计算将每次债券现金流的现值除以债券价格得到每一期现金支付的权重，并将每一次现金流的时间同对应的权重相乘,最终合计出整个债券的久期。久期是固定收入资产组合管理的关键概念有以下几个原因：1、它是对资产组合实际
11、平均期限的一个简单概括统计。2、它被看做是资产组合免疫与利率风险的重要工具。3、是资产组合利率敏感性的一个测度，久期相等的资产对于利率波动的敏感性一致。2 修正久期 久期的衍生意义是债券价格对利率变动敏感性的度量 3 债券久期的计算 4 修正久期的特性 （1）久期是一个正数 （2）票面利率 r 与久期 D 成反向关系，r 越低，D 越长，风险越高 （3）到期收益率 Y 与 D 成反向关系，Y 越低，D 越长，风险越高，债券价格对收益率变化更敏感。5 债券价格的波动特点 收益率上升造成的损失要小于收益率下降带来的收益。正凸性 三 债券的凸性 定义：凸性 convexity 用来描述久期的变化率或
12、价格-收益率曲线的弯曲程度。凸性是指在某一到期收益率下,到期收益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度。凸性是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。凸性的出现是为了弥补久期本身也会随着利率的变化而变化的不足。因为在利率变化比较大的情况下久期就不能完全描述债券价格考虑的因素债券发行主体信用级别债券的票面利率债券期限长短债券的偿还方式债券的买卖时机债券投资步骤目标分析组合管理评估债券投资基本方法一被动投资策略购买持有法二主动投资策略期限调整法梯形投资法全部资金平均险公司利率化策略利率预测法市场利率上升债券需求下降价格下跌债券价格与收益率成反比收益率上升价格下降对于投资在银行上调利率之前卖出债券在利率
13、下跌之前买入债券利率转化法调仓用基于债券无效率或市场无效率的投资率低的债券基于市场无效率买进高收益的或低等级垃圾债券价值被低估三部分主动投资策略主要目的是获取利息同时把握市场波动的机会获取收益第三节债券市场投资工具的创新和发展债券市场创新回顾一国债及其创新产品国债发对利率变动的敏感性。凸性越大,债券价格曲线弯曲程度越大,用修正久期度量债券的利率风险所产生的误差越大。债券价格变动幅度=第五节 债券发行价格的预测 一 影响债券发行价格的因素（一）市场利率变化（二）物价水平（三）资金供求情况（四）财政政策与货币政策的变化（五）其他因素 第三章 债券投资市场分析 10 分 论述 第一节 宏观经济形势分
14、析 一 宏观分析基本方法 1 指标分析法，最重要的经济指标变量是名义利率和真实利率 2 计量模型方法：首先确定模型，然后估计模型参数，然后模型检验，最后预测。3 概率与预测：概率预测比较适合于宏观经济运行的短周期阶段性判断。二 宏观经济指标变动与债券市场 1 GDP 变动 2 通货膨胀或紧缩 CPI PPI 3 利率和汇率 三 宏观经济的周期性运行与债券市场 债券的价格是与经济周期相一致的。第二节 宏观经济政策分析 宏观政策的三大目标：经济增长、物价稳定、充分就业 一 货币政策与债券市场 论述：经济衰退时，经济扩张时，.。宽松的货币政策，紧缩的货币政策，货币政策的三大政策工具：调整法定存款准备
15、金率、再贴现政策和公开市场业务。央行的货币政策手段：利率政策、增加货币供应量、央行的公开市场业务。泰勒法则：央行的目标利率水平收市场均衡利率水平、通货膨胀水平、产出要求等因素影响。二 财政政策与债券市场 三个手段：改变政府的购买水平和支付水平，国债政策，税收政策。1 增加财政支出 2 政府购买增加社会总需求 3 政府支付，社会福利等 4 税收 5 国债 三 汇率政策和债券市场 第三节 债券市场供求分析 一 债券市场的供给和需求 三 债券市场的供给分析 债券评级越高，企业偿债能力越强，风险性越低，债券的利率越低，企业的筹资成本越低，考虑的因素债券发行主体信用级别债券的票面利率债券期限长短债券的偿
16、还方式债券的买卖时机债券投资步骤目标分析组合管理评估债券投资基本方法一被动投资策略购买持有法二主动投资策略期限调整法梯形投资法全部资金平均险公司利率化策略利率预测法市场利率上升债券需求下降价格下跌债券价格与收益率成反比收益率上升价格下降对于投资在银行上调利率之前卖出债券在利率下跌之前买入债券利率转化法调仓用基于债券无效率或市场无效率的投资率低的债券基于市场无效率买进高收益的或低等级垃圾债券价值被低估三部分主动投资策略主要目的是获取利息同时把握市场波动的机会获取收益第三节债券市场投资工具的创新和发展债券市场创新回顾一国债及其创新产品国债发企业就倾向于利用发行债券筹资，增加债券供给；反之亦然。政策
17、性银行不能直接经营存款业务，缺乏筹资手段，只能依靠债券融资。四 债券市场的需求分析 如果机构投资者是风险厌恶者，希望取得稳定的收益，则倾向于投资债券；如果是风险偏好者，期望获得较高的收益，则倾向于投资风险较大的证券。如果投资知识少，资金充足，容易形成非理性投资。投资者的投机行为有可能会成为债券市场的需求波动加大的因素。第四章 债券投资品种分析 20 分 第一节 债券投资品种分析 根据发行主体不同，分为：国债、央行票据、政策性金融债、公司债。国债免征企业所得税 政策性金融债属于主权信用债券，穆迪与标准普尔给国开行与中国财政部相同评级。政策性银行不需要支付信用溢价，略有流动性一样。金融债券根据清偿
18、次序分为：普通金融债、次级债、混合资本债。公司债券企业债券：材料 浮动利率债券：息票利率以指定的参考利率为标准且在指定日进行调整的一种债券。浮动利率债券的现金流有基准利率和基本利差两部分组成。资产支持证券：以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程，发行的证券就是资产支持证券。在这个过程中，现金流剥离、风险隔离、信用增级构成了资产证券化操作的核心。面临两种风险：提前偿付风险和违约风险。20XX 年 12 月 15 日，我国首期资产支持证券开元信贷资产支持证券（ABS）和建元个人住房抵押贷款支持证券（MBS）在银行间债券市场顺利发行。第二节 可转换债券 可转换债券是由公司发行的一种在规定条件
19、下债券持有人有权，但没有义务将其转换为公司普通股股票的债券。投资者购买可转换债券等价于同时购买一个普通债券和一个对公司股票的看涨期权。债券的定价必须用期权定价模型。该公司的普通股股票称为可转换债券的标的股票。可转换债券的票面利率远低于同一公司发行的普通债券的票面利率。在可转换债券中，一般都有有赎回条款和回售条款，一般规定，在可转化债券发行的最初一段时间内不得赎回。公司在续存期内有降低转股价格的权利。平价与底价 转换平价是可转换证券持有人在转换期限内可以依据把债券转换成公司普通股票的每股价格 最明显的例子就是，如果股票价格远远低于转股价格，可转换公司债券转换成股票的可能性就越来越小，在这种情形下
20、，可转换公司债券的价格对股票波动反映也越来越弱，当股价跌到一定幅度，转换价格将会保持在一定水平不再下跌，这个水平就由可转换公司债券的直接价值所决定，通常被称为是可转换公司债券的债券底价（bond floor）影响可转债价格因素：股票价格、波动率、利率、股权稀释。第三节 发行人选择权债券和投资人选择权债券 发行人选择权债券的价值=可比的无期权债券价值-看涨期权的价值 市场利率的不确定性导致了债券有效期的不确定性。投资人选择权债券价值=可比的无期权债券价值+看跌期权价值 考虑的因素债券发行主体信用级别债券的票面利率债券期限长短债券的偿还方式债券的买卖时机债券投资步骤目标分析组合管理评估债券投资基本
21、方法一被动投资策略购买持有法二主动投资策略期限调整法梯形投资法全部资金平均险公司利率化策略利率预测法市场利率上升债券需求下降价格下跌债券价格与收益率成反比收益率上升价格下降对于投资在银行上调利率之前卖出债券在利率下跌之前买入债券利率转化法调仓用基于债券无效率或市场无效率的投资率低的债券基于市场无效率买进高收益的或低等级垃圾债券价值被低估三部分主动投资策略主要目的是获取利息同时把握市场波动的机会获取收益第三节债券市场投资工具的创新和发展债券市场创新回顾一国债及其创新产品国债发发行人选择权债券的价值可比的无期权债券的价值投资人选择权债券的价值 第五章 债券投资与风险管理 20 分 第一节 债券投资
22、风险及种类 投资者面临风险：利率风险、再投资风险、赎回风险、违约风险、通货膨胀风险、汇率风险、流动性风险、波动性风险。（8 个）第二节 债券风险管理方法 一 利率敏感性 1 债券与收益率呈反向关系 2 收益增加比收益减少引起的价格变化小。正凸性 3 长期债券价格倾向于更大的利率风险。久期 4 5 利率风险与债券的息票利率呈反向关系。久期 6 决定利率风险的主要因素是期限的长度。久期 二 久期、凸性和基点价值 三 VaR 值的衡量与应用 VaR（value at risk）指在正常的市场条件下和给定的置信度内，某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失，称为“风险中的价值”或“在
23、险价值”。例如，某金融机构 20XX 年的置信度为 95%的日 VAR 值为 500 万美元，说明 95%的保证，由于市场风险带来的损失不会超过 500 万美元。四 信用风险及其评估方法 债券的信用风险包括：发行人的违约风险、降级风险和溢价扩大风险。信用风险的评估方法：1 5c要素分析法，借款人的道德品质 character、还款能力 capacity、资本实力 capital、担保 collateral、经营环境条件 condition。2 财务比率综合分析法 主要代表有杜邦财务分析体系和沃尔比重评分发。五 信用评级 美国标准普尔公司和穆迪投资服务公司。两家信用等级划分大同小异，前四个级别债
24、券信誉高，履约风险小，是“投资级债券”，第五级开始的债券信誉低，是“投机级债券”。六 凸性实证分析 杠铃组合比梯形组合流动性好，凸性对于长期债券最为明显。当利率下降时，杠铃型投资组合比集中的投资组合所多具有绩效。第三节 债券的套期保值技术 20 世纪 70 年代初，维系全球的以美元为中心，实行“美元、黄金双挂钩”的固定汇率制布雷顿森林体系连续出现危机并于 1973年正式瓦解，浮动汇率制度代替之。一 金融衍生工具的概念及分类 概念：金融衍生工具是指以另一金融工具的存在为前提，以这些金融工具为买卖对象，价格也由这些金融工具决定的金融工具。（1）远期合约 forward（2）金融期货 financi
25、al future（3）金融期权 financial option（4）掉期 swaps 其中，远期合约是其他三种衍生工具的基础。二 期货 考虑的因素债券发行主体信用级别债券的票面利率债券期限长短债券的偿还方式债券的买卖时机债券投资步骤目标分析组合管理评估债券投资基本方法一被动投资策略购买持有法二主动投资策略期限调整法梯形投资法全部资金平均险公司利率化策略利率预测法市场利率上升债券需求下降价格下跌债券价格与收益率成反比收益率上升价格下降对于投资在银行上调利率之前卖出债券在利率下跌之前买入债券利率转化法调仓用基于债券无效率或市场无效率的投资率低的债券基于市场无效率买进高收益的或低等级垃圾债券价值
26、被低估三部分主动投资策略主要目的是获取利息同时把握市场波动的机会获取收益第三节债券市场投资工具的创新和发展债券市场创新回顾一国债及其创新产品国债发 期货交易是在现货交易基础上发展起来的、通过在期货交易所内成交标准化期货合约的一种新型交易方式。商品特殊化期货交易对期货商品具有选择性，期货商品具有特殊性。1975 年 10 月，美国芝加哥商品交易所首先推出了国民抵押协会的抵押存款证的利率期货交易，开创了利率期货交易的先河。三 期权 按齐全的权利划分：看涨期权、看跌期权 期权交易原理：买进一定敲定价格的看涨期权，在支付一笔很少的权利金后，便可享有买入相关期货的权利。四 掉期 货币掉期交易是指两种货币
27、之间的交换交易，在一般情况下，是指两种货币资金的本金交换。利率掉期，又称利率互换，是同种货币资金的不同种类利率之间的交换交易，一般不伴随本金的交换。伦敦同业拆借利率 libor 普通香草型利率掉期 五 套期保值 原则：均等相对原则。均等，进行期货交易的商品必须和现货市场上将要交易的商品在种类上相同或相关数量上相一致。相对，就是在两个市场上采取相反的买卖行为。投机者在期货市场上的交易行为包括：投机和套期图利（跨期套利、跨市套利、跨商品套利）。第六章 债券投资组合管理 5 分 第一节 债券投资组合管理的步骤 一 设定投资方针=设定投资收益的目标 二 评估风险容忍度 三 确定投资策略并构建组合 资产
28、配置决策是由市场预期、风险预算、资产负债管理需求共同决定。例 1 p175 分散化效应的大小与单个债券风险值的高低并不相关，而取决于各个债券收益相关系数的高低。相关系数越高，分散化的效果越小；相关系数越低，分散化的效果越大。第二节 债券组合投资策略市场指数基准 现代债券投资组合管理分为两种模式：一是以市场指数为基准（消极）；二是以客户负债为基准（积极）。一 债券组合投资消极管理策略（指数化策略）最常用的消极策略类型是指数化策略，其主要投资目标就是达到基准指数的业绩水平。跟踪误差风险是债券组合与基准指数的收益差额波动性的一种衡量尺度。即债券组合与基准指数收益的差额的标准差。与积极管理策略相比，指
29、数增强策略对于基准指数的偏离较小，其主要目的是为了弥补债券组合的交易成本，而不是为了寻求绝对回报。二 债券组合投资积极管理策略 1 利率预期策略。如果利率趋于下降，就应增加债券组合的久期；如果利率趋于上升，就应缩短债券组合的久期。三种调整久期方法：一，卖出现有资产组合，买入新的符合久期投资目标债券；二，考虑的因素债券发行主体信用级别债券的票面利率债券期限长短债券的偿还方式债券的买卖时机债券投资步骤目标分析组合管理评估债券投资基本方法一被动投资策略购买持有法二主动投资策略期限调整法梯形投资法全部资金平均险公司利率化策略利率预测法市场利率上升债券需求下降价格下跌债券价格与收益率成反比收益率上升价格
30、下降对于投资在银行上调利率之前卖出债券在利率下跌之前买入债券利率转化法调仓用基于债券无效率或市场无效率的投资率低的债券基于市场无效率买进高收益的或低等级垃圾债券价值被低估三部分主动投资策略主要目的是获取利息同时把握市场波动的机会获取收益第三节债券市场投资工具的创新和发展债券市场创新回顾一国债及其创新产品国债发利用债券呼唤，调整久期；三，利用利率期货合约调整资产组合的久期。2 收益率曲线策略。子弹策略、哑铃策略、梯子策略。3 收益率差额策略。信用利差变化。第三节 债券组合投资策略客户负债基准 一 免疫策略 定义：构建这样一个债券投资组合，即在特定期限内无论利率如何变动，该组合都能获得确定的收益。
31、条件免疫：债券组合管理者可以采取积极策略来管理资产组合，直到（触发点）某次投资损失导致潜在收益率下降为预定的保底收益率，此时债券组合管理者必须对债券组合实施免疫策略。第七章 债券投资绩效评估 5 分 第二节债券投资绩效衡量 投资收益率的公式：p205 第三节 债券投资绩效评估 两种基准：债券市场指数组合和标准组合。评估方法：1 特雷诺指数:衡量每单位风险的超额收益。公式：p213 2 夏普指数：收益/风险比率。公式：p214 3 詹森指数：绝对指标直接给出投资组合的一个具体溢价值。根据资产定价模型（CAPM）公式：考虑的因素债券发行主体信用级别债券的票面利率债券期限长短债券的偿还方式债券的买卖时机债券投资步骤目标分析组合管理评估债券投资基本方法一被动投资策略购买持有法二主动投资策略期限调整法梯形投资法全部资金平均险公司利率化策略利率预测法市场利率上升债券需求下降价格下跌债券价格与收益率成反比收益率上升价格下降对于投资在银行上调利率之前卖出债券在利率下跌之前买入债券利率转化法调仓用基于债券无效率或市场无效率的投资率低的债券基于市场无效率买进高收益的或低等级垃圾债券价值被低估三部分主动投资策略主要目的是获取利息同时把握市场波动的机会获取收益第三节债券市场投资工具的创新和发展债券市场创新回顾一国债及其创新产品国债发