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1、从资产轮动中宏观预期管理的角度谈当前宏观经济的几个热点问题程强 博士 CFA CPA首席宏观分析师2021年6月1 日CONTENTS目录1.大宗商品价格的“快涨快跌”2.债券市场利率的“持续下行”3.人民币汇率的“再走强”4.如何管理下半年的宏观预期？11、大宗商品价格的“快涨快跌”2主要大宗商品价格自去年四季度趋势性大幅上涨元/吨元/吨1,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000期货结算价(活跃合约):动力煤期货结算价(活跃合约):螺纹钢90080070060050040030020030%45%2016-02 2016-09 2017-04 2017-
2、11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-102016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10元/吨80,000元 吨3,500/期货结算价(活跃合约):阴极铜期货结算价(活跃合约):玻璃40%3,0002,5002,0001,5001,00050070,00060,00050,00040,00030,00020,00090%02016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-
3、10 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-103 资料来源：Wind，中信证券研究部涨价之因：全球产出缺口和国内限产预期1-4月，国内粗钢产量3.75亿吨，同比增加5500万吨，同比增速为15.8%，在限产预期下，前半年产量增加越多，下半年就预期减少越多，进一步助推了涨价预期全球生产开始恢复，但是产出缺口仍在（新兴市场国家疫情反复、发达国家企业退出），我国出口数据是一个典型例证百万美元150,000%3.0%供需缺口 美国通胀预期（右）美国零售销售同比 美国工业生产同比403020100100
4、,00050,00002.52.01.51.00.50.0-50,000-100,000-150,000-10-20-302018 2019 2020 20212015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国产能利用率 欧元区产能利用率 中国出口份额（逆序，右）例全球 美国 英国 印度%101000000900000800000700000600000500000400000300000200000100000085111213141516178075706560 182020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q24 资料来源：Win
5、d，中信证券研究部5月中旬后大宗商品价格经历了快速回落南华工业品指数 南华金属指数（右轴）3,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7006,5006,3006,1005,9005,7005,5005,3005,1004,9005512 国务院常务会：加大对受疫情持续影响行业企业的金融支持 会议要求，要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行519 国务院常务会：要高度重视大宗商品，贯彻党中央、国务院部署，按照精准调控要求，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合
6、理上涨，努力防止向居民消费价格传导430 政治局会议：用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革 要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源04/01 04/03 04/05 04/07 04/09 04/11 04/13 04/15 04/17 04/19 04/21 04/23 04/25 04/27 04/29 05/01 05/03 05/05 05/07 05/09 05/11 05/13 05/15 05/17 05/19 05/21 05/23 05/25 资料来源：Wind，中信证券研究部从宏观角度理解“价格”与“需求”的关系 上游价格涨得过快
7、，一方面可能会向下游传导，另一方面也将减少下游需求CPI调查项目中的电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品的价格普遍环比上涨，涨幅在0.6%-1.0%之间。从微观调研来看，生产过程中使用了较多钢和铜等原材料的下游企业，由于可以进一步挤压的利润空间相对有限，因此陆续开始上调产品的出厂价格，上调幅度普遍在8%12%之间短期内部分上游行业原材料价格快速上涨，可能会对下游一些企业的生产经营带来一定压力 对价格的调控手段多措并举加强供需双向调节，更好利用两个市场、两种资源，增强保供稳价能力加强市场监管，依法严厉查处达成实施垄断协议、散播虚假信息、哄抬价格特别是囤积居奇等行为并公开曝光保持
8、货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期6通胀压力最大的时候即将过去尽管部分下游耐用消费品出现涨价，但历史来看，CPI和PPI的波幅相差较大，因此工业品价格向居民消费价格全面传导的可能性不大。预计PPI环比增速将在年中开始转负，下半年同比增速逐步下行，年末降至4%左右。PPI同比 CRB 综合指数（右轴）%CPI非食品 PPI 生产资料（右轴）15105600550500450400350300250200%43%15105历史上大宗商品价格到达阶段性高点后，下降速度非常快。21000-5-10-1-2-3-5-10-152000 2002 2004 2006 2
9、008 2010 2012 2014 2016 2018 20202000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20207 资料来源：Wind，中信证券研究部2、债券市场利率的“持续下行”8春节后债券市场和商品市场出现了明显“背离”在大宗商品价格持续上涨的同时，利率却不断下降，一边的交易结果是“宏观经济表现超预期”，而另一边的交易结果是“宏观经济表现不及预期”从利率曲线变化可以看出，过去三个月基本是平移下降，但长短端下降是交替的，短端利率在4 月出现了明显下降大宗商品市场的交易中，基本面逻辑是供需缺口，一定程度上也有“流动性宽松预期”的因素
10、，而债券市场的交易结果更反映了流动性宽松的结果%中债国债到期收益率:1 年一年期MLF中债国债到期收益率:10 年%3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.53.45 月底 4 月底 3 月底 2 月底3.23.02.82.62.42.22.00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-049 资料来源：Wind，中信证券研究部迟迟不来的专项债发行高峰2021 年 1-5 月国债净发行占中央赤字的比例仅 10%左右，地方新增一般债占地方赤字的比例、地方新增专项债占新增专项债限额的
11、比例分别为 45%左右和 15%左右，显著低于 2019 和 2020 年同期的比例如果按照以往发行节奏（9 月底前发完地方政府专项债），剩余月份月均新增地方政府债发行额超过7000 亿，个别月份发行压力很大利率债发行陷入了与“限产预期”类似的逻辑，前面发的少，后面一定发的多，然而市场并未基于这个预期交易，而是在“机构欠配”和“流动性宽裕”的逻辑下推动利率下行%财政工具预算赤字地方政府专项债特别国债总计2019年2.76万亿2.15万亿02020年 2021年3.57万亿3.65万亿0DR007 OMO7D3.53.02.52.01.51.03.76万亿3.75万亿1万亿万亿12,00010,
12、0008,0006,0004,0002,0000May-204.91万亿 8.51万亿 7.22万亿2017/11 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/0311/26 12/17 01/07 01/28 02/18 03/11 04/01 04/22 05/1310 资料来源：Wind，中信证券研究部，2021 年5 月统计截止至27 日并为中信证券研究部估算数据货币政策并未发生变化，主要目标仍然是继续保持对经济的适度支持预计2021 年OMO/MLF/LPR/RRR 等主要工
13、具均维持不变，12 月的中央经济工作会议前后或是下一个观察时点。伴随后续政府债的加快发行，预计社融增速在下半年将企稳，而保持宏观杠杆率稳定的目标在今年高GDP增速下也将减少对社融增速过快回落的担忧，维持社融增速全年回落2 个百分点左右的判断不变。在此情形下，尽管信用周期开始趋于回落，但以社融占GDP 比重的净变化衡量，预计2021 年末的相对水平仍将高于2018-2019 年时期，因此亦不必过于担忧这一回落力度对经济的过高冲击。社融增速 人民币贷款调整后社融年际变化占GDP 比重45%40%35%30%25%20%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%
14、10.0%预测预测2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202119Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2E 21Q3E 21Q4E11 资料来源：Wind，中信证券研究部预测总量流动性与市场流动性的关系如果狭义流动性和广义流动性出现了明显的、一致性的趋势变动时，市场流动性往往受到明显影响观察指标：DR、R、GC、Shibor（主要是隔夜和7 天）狭义流动性：银行间市场供给：OMO、MLF、降准财政投放外汇占款分析指标主要银行类机构的融出需求：金融机构的杠杆和久期策略缴税、缴准、银行月末
15、考核现金走款利率货币政策监管政策如果狭义流动性和广义流动性变化趋势不完全一致，或幅度不大时，市场流动性往往取决于自身运行逻辑汇率观察指标：成交量市场流动性：金融资产交易资金供给：外资分析指标公募、私募机构保险、理财等机构配置个人投资者需求：企业再融资、减持IPO、新发债财政政策供给：信贷投放政府债发行非标融资企业直接融资需求：宏观经济走势经济数据观察指标：社融、M1、M2、宏观杠杆率实体经济：M1-M2 分析指标一个观察侧面基本面的结构性变化 金融市场：M2-社融广义流动性：总量金融环境12资料来源：Wind，中信证券研究部3、人民币汇率的“再走强”13从历史视角审视人民币汇率变化 人民币汇率
16、制度从固定汇率逐步演进至现在有管理的浮动汇率制度，主要经历了1994 年汇改、2005 年“7.21 汇改”和2015 年“8.11 汇改”这三次重要的改革美元指数13012011010090过去20 年，人民币的升值贬值受“美元周期”影响很大近期美元兑所有货币均有所贬值5月31日，中国人民银行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2 个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%80702000-02 2003-02 2006-02 2009-02 2012-02 2015-02 2018-02 2021-02USDCNY:即期汇率8.58.07.57.06.56.
17、05.55.04.54.0%中间价=上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化0-1-1-2-2-3-3-4-4-5721 汇改：人民币不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、811 汇改：增强汇率浮动的弹性，二是强化汇率中间价的市场化形成机制有管理的浮动汇率制度在人民币汇率中间价定价机欧 瑞 加 英 人 墨 挪 澳 日 印 韩元 士 元 镑 民 西 威 元 元 度 元制中引入“逆周期因子”法 币 哥 克 卢郎 比 朗 比索2000-04 2002-04 2004-04 2006-04 2008-04 2010-04 2012-04 2014-04 2016-04 2018-
18、04 2020-0414资料来源：Wind，中信证券研究部汇率变化背后的基本面对比根据IMF 最新预测，今年全球实际GDP 同比增速将从去年的-3.5%大幅反弹至6.0%。其中美国、欧元区的2021 年经济增速预计为6.4%和4.4%，海外主要经济体GDP 增速相对去年均出现了显著回升。我们预计中国实际GDP季度增速在Q2-Q4分别为8.3%/6.7%/5.3%，全年增速在9%左右。15 资料来源：Bloomberg，IMF 预测，中信证券研究部美国经济不差，但美元也不强 根据OECD的预测，到2021年Q4大部分发展中国家相距疫情前的GDP缺口仍然较大，而美国GDP缺口有望在年底接近转正，日
19、本、德国的缺口也好于全球平均水平，而印度、西班牙、英国等表现相对较弱当前美国有大量的疫苗储备、疫苗接种进度也较快，预计在6 月底-7 月就能接近群体免疫欧洲：欧洲复苏基金很可能将于今年7月正式开始发放，但长期的债务和负利率问题使得欧元区经济缺乏明显内生性增长动能，特别是南欧国家的负债较高、产业优势较弱，疫情加剧了这些脆弱经济体的衰退和债务风险 美元的国际货币地位强弱决定了美元的中长期走势%2021 年底各国相对于无疫情均衡状态的GDP 缺口万亿美元 财政刺激规模 占GDP 比重3.5 25%20%15%10%5%1.000.0014%22%3.02.52.01.51.00.50.0-1.00-
20、2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9.0018%10%9%5%5%2%2%2%1%0%16 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2020 年数据 资料来源：OECD 预测，中信证券研究部汇率变化背后的全球货币政策走向聚焦美联储工具 操作时间 最终规模 购买/抵押/贴现资产条件 执行方式2008 年11 月25 日，美联储直接购买1000 亿美元房利美、房地美以及联邦住房贷款银行债务以及5000 亿美元抵押贷款支持证券（MBS）。2009 年3 月18QE1 2008.11.25 20000 亿 购买机构债、MBS、中长期国债 日，联邦住房贷款机构直接债务
21、购买规模 从1000 亿美元扩大至2000 亿美元；机构MBS 购买规模从5000 亿美元扩大至1.25 万亿美元；3000 亿美元中长期美国国债。2010 年11 月4 日，美联储发货币购买6000 亿美元美国长期国债，每个月购买额为750 亿美元，直到2011 年第二季度。2011 年9 月21 日，“扭曲操作”（Operation Twist），在2012 年6 月底之前购买4000 亿美元6-30 年期中长期债券，同一时间段内出售规模相当的3 年期或更短期国债。2012 年6 月20 日，延长“扭曲操作”，2012 年年底前购买2670 亿美元长期国债，同一时间段内出售规模相当的3 年
22、期或更短期国债。QE2QE32010.11.42012.9.1312670 亿9000 亿购买美国中长期国债购买美国中长期国债2012 年9 月13 日，每月400 亿美元MBS；2013 年1 月起，在原有每月400 亿美元MBS 的基础上，增加每月450 亿美元的长期美国国债。从2014 年1 月开始，每个月购买美国国债的规模将从450 亿美元削减至400 亿美元，象征退出量化宽松。QE3 退出节奏回顾：1）Taper Talk（2013.5）：2013 年5 月22 日时任美联储主席伯南克讲话首次提到，美联储可能会在未来的议息回会议商开始考虑削减债券购买量。2）开始Tapering（削减
23、QE）：从2014 年1 月开始，每月购买美国国债规模从450 亿美元削减至400 亿美元，此后按每月缩减100 亿美元的购债节奏逐步退出。退出QE 3）结束QE：2014 年10 月结束资产购买，正式结束第三轮量化宽松。2015 年12 月宣布第一次加息从历史经验来看，美联储收紧货币政策的路径大致会经历“提前表态缩减QE 结束QE 加息”的过程。按照第三轮QE 的经验，美联储会在加息前2 年左右的时间提前释放缩减QE 的信号，从结束QE 到加息一般也会间隔1 年左右。17 资料来源：Wind，中信证券研究部汇率变化背后的全球货币政策走向美联储的关注点 鲍威尔在4月份的FOMC议息会议的新闻发
24、布会上提到Tapering的触发条件是美国经济取得较大进展（substantial furtherprogress），相对于加息条件“通胀和就业取得实质性进展”来说门槛更低美国劳动力市场总体就业缺口修复尚需时日：相对疫情前目前有约8 百万就业缺口，相对2019 年底趋势有约1 千万就业缺口。美国就业需求旺盛：职位空缺率创有记录以来新高；离职率反映对就业前景的乐观程度接近2017-2018 年；每个职位空缺对应的失业人口数已经从去年的高峰水平5.0 大幅下降至1.1 左右，预示未来就业趋势向好 预计年内在8-9月份美联储会逐步向市场释放未来缩减QE（Tapering）的预期；Q4公布相关细节计划
25、，年底或明年初执行Tapering，预计美联储用6-12 个月时间完成缩减后，再通过到期债券再投资维持一段时间资产负债表规模不变，而后到2023年初再考虑加息事宜。对比来看，预计欧央行下半年维持宽松政策，边际收紧最早可能在2022 年中期，货币正常化的时点将滞后于美联储百万人口165美国就业改善趋势%美国职位空缺率和离职率美联储未来三年的购债节奏亿美元90062021.45.72022 年8 月1601551501451401351301255432108007006005004003002001000国债 MBS 职位空缺率1千万人2021.32.4离职率实际就业2000 2002 2004
26、 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H22020-1 2020-7 2021-1 2021-7 2022-1 2022-718 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 注；美联储未来三年的购债节奏为中信证券研究部预测数据4、如何管理下半年的宏观预期？19（1）全球各国经济渐次恢复的态势没有变基准情形下，预计2021年全球经济增速将达到6%左右。对应的假设是疫苗将在今年的二三季度逐步普及，欧美主要发达国家在今年下半年有望实现群体免疫，新兴市场滞后一年时间（2
27、022年）实现群体免疫。预计到2021年年底，全球经济修复后的GDP缺口（相对于疫情前趋势值）在2万亿美元左右，完全恢复正常至少要到2022 年之后。亿美元95全球GDP 总量预测9085807510%实际GDP 增速 预测增速50实际GDP（没有疫情）悲观情形实际GDP（有疫情）乐观情形-52020 年 2021 年 2022 年 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202020 资料来源：Wind，中信证券研究部预测（2）中国经济稳中加固、增速不会大起大落的趋势没有变环比增速 同比增速 两年同比增速（右轴）18.3%20151
28、056.05.85.65.45.25.04.84.64.4%0.605.0-5-10-152020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q421 资料来源：Wind，中信证券研究部预测（3）国内维持稳定的货币财政政策环境不会改变“跨周期”蕴含了政策“稳定、连贯、更可持续”的特征，更注重中长期、更偏向结构性。“跨周期”的宏观调控更进一步，是对“逆周期”的完善与升级：通过以财政政策和货币政策为主要手段，叠合与就业、产业、投资、消费、区域等政策的协同发力，更全面的宏观政策部署和设计将加强对经济结构的调整与优化，推动经济高质量发展，服务于我国
29、实现社会主义现代化的中长期发展目标。跨周期政策经济阶段过热，逆周期政策退出经济增长波动趋势经济承压，逆周期政策再次介入经济承压，逆周期政策发力22 资料来源：中信证券研究部绘制（4）需要管理好海外因素在未来的某一时刻可能发生变化的宏观预期 在经济和政策预期比较稳定的条件下，投资方向就是挖掘结构亮点 2021 年H2 全球经济面临的主要风险集中在全球新冠疫情的反复和美国政策的不确定性拉美、非洲和东南亚新兴市场国家疫情进一步蔓延，全球供应链修复的缓慢可能带来通胀超预期上行鲍威尔面对美联储政策转向的呼声是否能保持耐心有不确定性部分资产泡沫冲高后快速调整的负向溢出效应万亿美元 同比%30估值扩张 盈利贡献 指数表现美联储资产年变动 M2 同比增速4.03.02.01.00.0-1.0%0.4 2520151050.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5标普500指数表现贡献分解02007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202023 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部感谢您的信任与支持！THANK YOU