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1、第 7 章 证券投资管理 第一节证券投资概述 一、证券投资的概念与目的（一）证券投资的概念 证券是指用以证明或设定权利所做成的书面证明，它表明证券持有者或第三方有权取得该证券拥有的特定权利。证券投资是指投资者将资金投资于股票、债券、基金及衍生证券等资产，从而获取收益的一种投资行为。（二）证券投资的目的暂时存放闲置资金与筹集长期资金相配合满足未来的财务需求满足季节性经营对现金的需求获得对相关企业的控制权二、证券投资的分类 证券投资，主要包括债券投资、股票投资、基金投资和其他方式的投资。其中，债券投资、股票投资和基金投资是主要的投资方式。按发行主体可分为政府证券、金融证券和企业证券 按证券的权益性
2、可分为债权性证券与权益性证券 按其所体现的经济内容，可以分为股票投资、债券投资、基金投资和衍生工具投资第二节债券估价一、债券的基本概念 1、债券 发行者为筹集资金向债权人发行的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。2、面值 设定的债券票面金额，它代表发行人借入并且承诺于未来某一特定日期偿付给债券持有人的金额。3、票面利率 债券发行人预计一年内向投资者支付的利息占票面金额的比率。4、到期日 偿还本金的日期。二、债券的价值 债券的价值发行者按照合同规定从现在至债券到期日所支付的款项的现值。（一）债券估价的基本模型注：典型债券是固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。
3、其中：I 为利息，i 为贴现率，M 为本金，V 为价值，t 为时间注：贴现率一般采用当时市场利率或投资人要求的必要报酬率。例题 ABC 公司拟于201 年2月1日发行面额为1000元的债券，其票面利率为8%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。同等风险投资的必要报酬率为10%，则债券的价值为？债券的价值=80（P/A,10%,5）+1000（P/F,10%,5）=924.28（元）（二）其他模型1、平息债券 平息债券是指利息在到期时间内平均支付的债券。支付的频率可能是一年一次、半年一次或每季度一次等。计算公式式中：m 年付息次数；n 到期时间的年数；i 每年的折现率；I
4、 年付利息；M 面值或到期日支付额例题 有一债券面值为1000元，票面利率为8%，每半年支付一次利息，5年到期。假设必要报酬率为10%。则债券的价值为？债券的价值=40（P/A,5%,10）+1000（P/F,5%,10）=922.77（元）2、纯贴现债券 纯贴现债券是指承诺在未来某一确定日期作某一单笔支付的债券。这种债券在到期日前购买人不能得到任何现金支付，因此也称作“零息债券”。在到期日一次还本付息的债券，实际上也是一种纯贴现债券，只不过到期日不是按票面额支付而是按本利和作单笔支付。例题有一纯贴现债券，面值1000元，20年期。假设必要报酬率为10%，则其价值为？有一5年期国库券，面值10
5、00元，票面利率12%，单利计息，到期时一次还本付息。假设必要报酬率为10%（复利、按年计息），则其价值为？3、永久债券 永久债券是指没有到期日，永不停止定期支付利息的债券。从理论上将，优先股就属于此类债券。例题 有一优先股，承诺每年支付优先股息40元。假设必要报酬率为10%，则其价值为？（三）决策原则 当债券价值高于购买价格，可以购买。（四）债券价值与投资人必要报酬率的关系投资人要求的必要报酬率高于票面利率时，债券价值低于面值；投资人要求的必要报酬率低于票面利率时，债券价值高于面值；投资人要求的必要报酬率等于票面利率时，债券价值等于面值。三、债券的收益率1、债券到期收益率的含义 债券的收益水
6、平通常用到期收益率来衡量。到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。2、计算方法逐步测试法【例题】ABC 公司201 年2月1日平价购买一张面额为1000元的债券，其票面利率为8%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。该公司持有该债券至到期日，计算其到期收益率。1000=80（P/A，i，5）+1000（P/F，i，5）求i=？步骤用i=8%试算：80（P/A,8%，5）+1000（P/F，8%，5）=803.9927+10000.6806=1000（元）可见，平价发行的每年付息一次的债券的到期收益率
7、等于票面利率。若买价是1105 元 用i=6%试算：80（P/A,6%，5）+1000（P/F,6%，5）=804.212+10000.747=336.96+747=1083.96（元）由于贴现结果小于1105，还应进一步降低贴现率。用i=4%试算：80（P/A,4%，5）+1000（P/F,4%，5）=804.452+10000.822=356.16+822=1178.16（元）贴现结果高于1105，可以判断，收益率高于4%。若买价是1105 元 用插补法计算近似值：R=4%+（1178.16-1105）/（1178.16-1083.96）（6%-4%）=5.55%从此例可以看出，如果买价和
8、面值不等，则收益率和票面利率不同。3、结论（1）平价发行的债券，其到期收益率等于票面利率；（2）溢价发行的债券，其到期收益率低于票面利率；（3）折价发行的债券，其到期收益率高于票面利率。第三节股票估价一、几个基本概念1、股票 股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股利的一种有价证券。2、股票价格 投资人在进行股票估价时主要使用收盘价。3、股利 公司对股东投资的回报。二、股票的价值1、含义：股票预期能够提供的所有未来现金流入的现值。现金流入股利 股利 股利售价买价（市价）2、计算 1）股票估价的基本模型股票带给持有者的现金流包括两部分：股利收入和出售时的售价。因此，股票的内在价值由一系列股
9、利和将来出售股票时售价的现值所构成。无限期持有的股票价值现现金流入只有股利收入金流入只有股利收入式中：Dt为第t 年的股利；Rs为贴现率即期望报酬率；t 为折现期数。有限期持有的股票价值 现 现金流入包括股利收入和转让收入 金流入包括股利收入和转让收入式中：Dt为第t 年的股利；Rs为贴现率即期望报酬率；t 为折现期数；Pn第n 年的股票价格；n 股票持有年数。2）零成长股票股利支付呈永续年金的形态：V=D/RS3）固定成长股票g为常数 Rsg u g=再投资比例 留存收益回报率例题 投资于某公司的报酬率为16%，年股利增长率为12%，今年发放的现金股利为每股2元，则该股票的内在价值为：2（1
10、+12%）/（16%-12%）=56 元例题u 目前，公司资产的ROE为8%，且预期可持续下去，每股净资产50元，贴现率为10%。u 1、再投资比例为0u EPS=50 8%=4元，由于利润全部用于分配，g=0;u 股票价值P0=D/r=40元u 2、再投资比例为60%u 第一年现金股利D1=4（1-60%）=1.6元u 现金股利增长率：g=60%8%=4.8%u 股票价值：P0=D1/(r-g)=30.77元u 例题中，公司用留存收益进行投资导致股票价值下降的根本原因是公司再投资的收益率低于股东要求的最低回报率，这种情况下企业应该把现金分给股东。最忌讳的分红公司 股东分红分红100100万万
11、增发增发100100万万续上例u 当ROE=12%时：u 1、若再投资比率为0，P0=D0/r=EPS/r=每股净资产ROE/r=60 元u 2、若再投资比率为60%：u D1=0.4 6=2.4 元u g=60%12%=7.2%u P0=D1/(r-g)=85.71 元u 增长的价值PVGO=85.71-60=25.71u 所有资产的价值都由未来现金流的贴现来决定。u 债券的估值只有一个贴现率i未知，而股票估值难度更大，未来股利、股价、贴现率都未知，但是可以帮助我们判断值与不值。u EPS越低的公司，预期增长越容易，有助于股价的上涨。4）非固定成长股票u 计算方法分段计算【例题】一个投资人持
12、有ABC 公司的股票，他的投资最低报酬率为15%。预期ABC 公司未来3年股利将高速增长，成长率为20%。在此以后转为正常的增长，增长率为12%。公司最近支付的股利是2元。现计算该公司股票的内在价值：思路p13年的股利收入现值=2.4（P/F,15%,1）+2.88（P/F,15%,2）+3.456（P/F,15%,3）=6.539（元）p4 年的股利收入现值=D4/（Rs-g）（P/F,15%,3）=84.9（元）pV=6.539+84.9=91.439（元）三、股票的收益率 假设股票价格是公平的市场价格，证券市场处于均衡状态，并且是有效市场，则股票收益率就是与该股票的风险相适应的必要报酬率
13、，即使未来的现金流入现值等于现金流出现值的贴现率。股票收益率=股利收益率+资本利得收益率 股票收益率的模型零成长股票 R=D/P固定成长股票 R=D1/P+g系列例题【例题】某种股票当前的市场价格是40元，每股股利是2元，预期的股利增长率是5%，则由市场决定的预期收益率为（）。A.5%B.5.5%C.10%D.10.25%【例题】有一只股票的价格为20元，预计下一期的股利是1元，该股利将以大约10%的速度持续增长。则该股票的期望报酬率为？系列例题R=1/20+10%=15%如果用15%作为必要报酬率，则一年后的股价为：P=1（1+10%）/（15%-10%）=22 元如果现在以20元购买该股票
14、，年末你将收到1元股利，并且得到2元的资本利得，则总报酬为：股利收益率+资本利得收益率=1/20+2/20=5%+10%=15%第四节 漫谈价值驱动u 价值驱动框架股价表现内在价值财务指标价值驱动因素股东价值驱动路线图增加股东价值股东收益现金股利 资本利得营业现金流 贴现率销售增长营业利润率所得税率价值增长期限流动资产投资固定资产投资资本成本运营 投资融资公司目标估值组成部分价值驱动因素管理决策从公式角度思考价值驱动式中：Ct 第t 年的现金流入量；多少 n 项目期限；多长 隐含Ct 的增长，反应着企业的成长曲线；多快 i 折现率；多稳多快多快量价量的扩张派克、Scott价格驱动u 好的公司都要有一个价格驱动。u 与人的生存、生活相关的一定存在价格驱动。多稳多稳不扩张扩张经营风险：客观、主观财务风险：资本结构、流动性项目投资：完工、达产、产销企业并购：并购效果、多元化与专业化不同企业对利润表的关注点收入成本利润初创期对收入敏感永恒主题降低成本费用蓝筹股