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1、投资学投资学 第第3章章 固定收益证券及其价值分析固定收益证券及其价值分析CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.1 固定收益证券的特征固定收益证券的特征固定收益证券固定收益证券(Fixed-Income Securities)：收入固定且定期得到支付，主要是指一些收入固定且定期得到支付，主要是指一些债务类工具，如中长期国债、公司债券，债务类工具，如中长期国债、公司债券，一般期限较长（一般期限较长（1年以上）。年以上）。注意：短期国债是货币市场工具，是贴现注意：短期国债是货币市场工具，是贴现发行，到期时一次
2、性付息，而平时不付息，发行，到期时一次性付息，而平时不付息，而固定收益证券按合约提供固定的现金流而固定收益证券按合约提供固定的现金流（Cash flow），故有其名称。），故有其名称。债券是一种基本的固定收益证券。债券是一种基本的固定收益证券。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University债券（债券（bond）是以借贷协议形式发行的证）是以借贷协议形式发行的证券。券。借者为获取一定量的现金而向贷者发行（如出借者为获取一定量的现金而向贷者发行（如出售）债券，债券是借者的售）债券，债券是借者的“借据借据”。这张借据使发行
3、者有法律责任，需在指定日期这张借据使发行者有法律责任，需在指定日期向债券持有人支付特定款额，称为向债券持有人支付特定款额，称为“息票支付息票支付”。债券的息票率（债券的息票率（coupon rate）决定了所需支付）决定了所需支付的利息：每年的支付按息票率乘以债券面值计的利息：每年的支付按息票率乘以债券面值计算。算。债券到期时，发行者再付清面值（债券到期时，发行者再付清面值（par value,face value）。）。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University息票率、到期日和面值是债券契约（息票率、到期日和面
4、值是债券契约（bond indenture）的基本要素）的基本要素假定有一张面值假定有一张面值1000美元，息票率为美元，息票率为8%的的债券，出售价格为债券，出售价格为1000美元。因此，美元。因此，买方有权在标明的有效期内（假设为买方有权在标明的有效期内（假设为30年）每年）每年得到年得到 80美元的报酬。美元的报酬。这这80美元一般分为两个半年期支付，即每半年美元一般分为两个半年期支付，即每半年支付支付40美元。美元。到这张债券到这张债券30年期满时，债券发行人要将面值年期满时，债券发行人要将面值标明的标明的1000 美元付给持有者。美元付给持有者。请注意它与短期国债的主要区别？请注意它
5、与短期国债的主要区别？CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing UniversityCopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University债券与股票、存款的区别债券与股票、存款的区别债券与股票的区别：债券与股票的区别：收益固定；收益固定；有限的期限，因此要归还本金；有限的期限，因此要归还本金；债权债务关系，无权参与公司的内部管理，债权债务关系，无权参与公司的内部管理，是外部人（股东是内部人）。是外部人（股东是内部人）。债券与存款的区别债券与存款的区别提前变现的方式
6、不同提前变现的方式不同提前变现的对象不同提前变现的对象不同可转让性可转让性CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.2 固定收益证券的主要类别固定收益证券的主要类别中长期国债中长期国债市政债券市政债券公司债券公司债券优先股优先股其他新品种的债券其他新品种的债券可赎回公司债券可赎回公司债券可转让公司债券可转让公司债券可延期公司债券可延期公司债券国际债券国际债券CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.2.1 中、长期国债中、长
7、期国债中期国债（中期国债（T-Notes）：）：1年以上年以上10年以下年以下长期国债（长期国债（T-Bonds）：10年年30年。年。国债的收益（资本利得和利息）可以免税。国债的收益（资本利得和利息）可以免税。美国：两者都是以美国：两者都是以1000美元的面值发行，每半年美元的面值发行，每半年付息一次，属于息票（付息一次，属于息票（Coupon）债券。）债券。注：注：传统的债券附有息票，投资者需要撕下息票到债传统的债券附有息票，投资者需要撕下息票到债券发行机构的代理处索取相应的利息，但现在都被计券发行机构的代理处索取相应的利息，但现在都被计算机取代。算机取代。CopyrightLin Hui
8、 2005,Department of Finance,Nanjing UniversityCopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University案例：中国国债案例：中国国债财政部财政部2001年记账式国债年记账式国债类型：固定利息附息债券类型：固定利息附息债券发行总额：发行总额：200亿元人民币亿元人民币期限：期限：5年年票面利率按竞争性招标中标利率确定票面利率按竞争性招标中标利率确定该国债从该国债从2001年年11月月27日开始发行，日开始发行，12月月3日结束。发行结束后，在全国银行间债券日结束。发行结束后，在全国银行
9、间债券市场流通。该国债利息按年支付，每年市场流通。该国债利息按年支付，每年11月月27日支付利息，日支付利息，2006年年11月月27日偿还本日偿还本金并支付最后一次利息。金并支付最后一次利息。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.2.2 市政债券市政债券市政债券（市政债券（Municipal Bonds）是由州或地）是由州或地方政府发行的债券。方政府发行的债券。责任债券：它依靠发行者的责任债券：它依靠发行者的“十足信用担保十足信用担保”（例如，税收权）。（例如，税收权）。收入债券：为特定项目而筹资发行的
10、，而且由收入债券：为特定项目而筹资发行的，而且由该项目的收入或由操作项目的市政代理机构担该项目的收入或由操作项目的市政代理机构担保。保。典型收入债券的发行者有机场、医院、收费公路、典型收入债券的发行者有机场、医院、收费公路、自营港口等自营港口等很明显，收入债券的违约风险大于责任债券。很明显，收入债券的违约风险大于责任债券。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing UniversityCopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University案例：美国案例：美国Oran
11、ge县破产案县破产案Orange县位于美国西海岸，是加利福尼亚县位于美国西海岸，是加利福尼亚州的一个美丽富饶、瓜果飘香的县，地处州的一个美丽富饶、瓜果飘香的县，地处加州首府萨克拉门托和旧金山之间，因其加州首府萨克拉门托和旧金山之间，因其盛产柑桔而得名。它曾是美国最富裕的县盛产柑桔而得名。它曾是美国最富裕的县之一。之一。1994年年12月，县政府突然宣布损失月，县政府突然宣布损失17亿美亿美元，不得不接受破产清算。这就是闻名于元，不得不接受破产清算。这就是闻名于国际金融界的桔县破产案。国际金融界的桔县破产案。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,
12、Nanjing UniversityCopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.2.3 公司债券公司债券公司债券是企业直接从公众中筹集资金的公司债券是企业直接从公众中筹集资金的方式。方式。公司债券与国债的发行结构很相似，在美公司债券与国债的发行结构很相似，在美国，一般是每半年付息一次。到期时公司国，一般是每半年付息一次。到期时公司向债券持有者支付债券的面值。向债券持有者支付债券的面值。公司债券与国债的区别：风险程度的不同，公司债券与国债的区别：风险程度的不同，购买公司债券必须考虑违约风险。购买公司债券必须考虑违
13、约风险。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University可赎回公司债券可赎回公司债券可赎回债券（可赎回债券（Redemptive Bonds）债券的发行者有根据一定的条件（赎回价格、期限）债券的发行者有根据一定的条件（赎回价格、期限）赎回债券的权利。赎回债券的权利。典型的可赎回债券有一个赎回保险期，在这段时间里典型的可赎回债券有一个赎回保险期，在这段时间里债券不可赎回。这些债券被称为递延可赎回债券。债券不可赎回。这些债券被称为递延可赎回债券。问题：发行者在什么时候赎回？赎回权是否意味着投问题：发行者在什么时候赎回？赎回
14、权是否意味着投资者的损失？资者的损失？如果一家公司在市场利率高时以高利率发行一种如果一家公司在市场利率高时以高利率发行一种债券，此后市场利率下跌，该公司很可能愿意回债券，此后市场利率下跌，该公司很可能愿意回收高息债券并再发行新的低息债券以减少利息的收高息债券并再发行新的低息债券以减少利息的支付。这被称为债券换新（支付。这被称为债券换新（refunding）。）。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing UniversityCopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing Univ
15、ersity可延期公司债券可延期公司债券可延期债券又称可卖回债券（可延期债券又称可卖回债券（put bond）。这是）。这是债券的创新品种。债券的创新品种。可延期债券给予投资者在指定的日期选择继续延可延期债券给予投资者在指定的日期选择继续延长或卖回债券的权利。长或卖回债券的权利。例如，如果债券的利率超过当前的市场收益率，例如，如果债券的利率超过当前的市场收益率，那么持券人将选择延续债券持有期，如果债券的那么持券人将选择延续债券持有期，如果债券的利率太低，就不再延续，而选择卖回债券，收回利率太低，就不再延续，而选择卖回债券，收回本金，再投向具有现行收益率的其他债券工具。本金，再投向具有现行收益率
16、的其他债券工具。注意：与可赎回债券的区别。注意：与可赎回债券的区别。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University浮动利率公司债券浮动利率公司债券浮动利率债券（浮动利率债券（floating-rate bonds）的利）的利息与当前市场利率相联系。息与当前市场利率相联系。例如：票面利率将按年度调节成当前的短期国例如：票面利率将按年度调节成当前的短期国库券利率再加库券利率再加2%，如果一年期国库券利率在，如果一年期国库券利率在调节日是调节日是5%，那么债券利率在次年将变成，那么债券利率在次年将变成7%。浮动利率随着市场
17、利率变化而调整，从而避免浮动利率随着市场利率变化而调整，从而避免了市场风险了市场风险问题：如果公司经营状况恶化，浮动利率问题：如果公司经营状况恶化，浮动利率债券的价格是否下跌？债券的价格是否下跌？CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.2.4 优先股优先股优先股优先股（Preferred stock，Preference bond）是股票，但通常把它归结到固定收是股票，但通常把它归结到固定收益工具中，它与债券一样，承诺支付定量益工具中，它与债券一样，承诺支付定量的利息。的利息。不同的是：在不能支付股息时候，
18、不会导不同的是：在不能支付股息时候，不会导致公司破产。致公司破产。优先股相当于永续年金优先股相当于永续年金(无限期的债券）。无限期的债券）。而普通股没有而普通股没有“股息股息”，只有可有可无的，只有可有可无的“红红利利”剩余索取权。剩余索取权。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University优先股的优先权体现在两个方面：优先股的优先权体现在两个方面：分得公司利润的顺序优于普通股分得公司利润的顺序优于普通股破产清偿顺序优于普通股破产清偿顺序优于普通股优先股只是比普通股优先股只是比普通股“优先优先”，仍，仍“滞后滞后”于债
19、券。于债券。剥夺两个权利剥夺两个权利：（：（1 1）不能参与公司的经营管不能参与公司的经营管理；（理；（2 2）没有选举董事会和监事会的权利。）没有选举董事会和监事会的权利。房地产信托投资公司与优先股：房地产信托投资公司与优先股：信托投资公司获得房地产公司的股权，但对于公司信托投资公司获得房地产公司的股权，但对于公司的日常经营、人事安排等没有决定权。的日常经营、人事安排等没有决定权。公司法中没有优先股的规定公司法中没有优先股的规定CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.2.5 国际债券国际债券国际债券一般分
20、为两类：外国债券与欧洲国际债券一般分为两类：外国债券与欧洲债券。债券。外国债券是由债券销售所在国之外的外国债券是由债券销售所在国之外的另一另一国的筹资者国的筹资者发行的债券，且债券以销售国发行的债券，且债券以销售国的货币为单位。的货币为单位。如一家德国公司在美国出售以美元为计量单位如一家德国公司在美国出售以美元为计量单位的债券，就被认为是外国债券。如扬基债券、的债券，就被认为是外国债券。如扬基债券、武士债券、叭喇狗债券武士债券、叭喇狗债券这些债券受到销售国货币当局的监管。这些债券受到销售国货币当局的监管。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,N
21、anjing UniversityCopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.2.6 其他类型的债券其他类型的债券1、抵押支持证券、抵押支持证券受一组抵押支持的债权的所有权。抵押贷受一组抵押支持的债权的所有权。抵押贷款的发起人（如银行）将贷款打包后在二款的发起人（如银行）将贷款打包后在二级市场出售级市场出售 资产证券化资产证券化(Securitization)抵押贷款抵押贷款发起人发起人（银行）（银行）借款借款人人A、B、C.房地产抵押房地产抵押借款借款抵押支持证券抵押支持证券借款借款投资投资者者A、B、C.C
22、opyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University2、垃圾债券（、垃圾债券（Junk bond）：较高的违约）：较高的违约风险，低于标准普尔风险，低于标准普尔BBB级（投资级）。级（投资级）。u垃圾债券对我国中小企业发展的启示？垃圾债券对我国中小企业发展的启示？3、巨灾债券（、巨灾债券（Calamity bond）：将灾难）：将灾难风险转嫁给资本市场，代表了具体风险从风险转嫁给资本市场，代表了具体风险从市场保险的新途径。市场保险的新途径。4、按指数偿付的债券：把支付与一般物价、按指数偿付的债券：把支付与一般物价指数或某种特
23、定商品的物价指数相连。指数或某种特定商品的物价指数相连。例如，墨西哥曾发行由石油价格决定支付水平例如，墨西哥曾发行由石油价格决定支付水平的的20年期债券。在经历过高通货膨胀的国家，年期债券。在经历过高通货膨胀的国家，债券与一般物价水平相联系的情况很普遍。债券与一般物价水平相联系的情况很普遍。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.3 违约风险与债券评级违约风险与债券评级债券评级（债券评级（Rating）是对债券质量的一种）是对债券质量的一种评价制度，主要是对债券发行者的信誉评评价制度，主要是对债券发行者的信
24、誉评级，核心是违约的可能性。级，核心是违约的可能性。债券评级不是面向投资者的评级，不是对债券评级不是面向投资者的评级，不是对当前某种债券的市场价格是否合理进行评当前某种债券的市场价格是否合理进行评级，也不是推荐你要去投资某一种债券，级，也不是推荐你要去投资某一种债券，而只是给债券贴上了商标。而只是给债券贴上了商标。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing UniversityCopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University债券评级的基本原则债券评级的基本原则
25、1.违约的可能性：还本付息的能力和意愿违约的可能性：还本付息的能力和意愿（财务指标）（财务指标）2.债务的性质和条款：债权人是否优先，在债务的性质和条款：债权人是否优先，在破产清算和利息支付中的位置，是否有担破产清算和利息支付中的位置，是否有担保等保等（债券契约）（债券契约）。3.非常情况下的债权人的权利保障情况非常情况下的债权人的权利保障情况（债（债券契约）券契约）。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.3.1 违约风险与财务指标违约风险与财务指标公司债券与国债的最大区别是违约风险。公司债券与国债的最大
26、区别是违约风险。是否能确保获得债券的偿还是不确定的，因为是否能确保获得债券的偿还是不确定的，因为这取决于该公司最终财务状况的好坏。所以，这取决于该公司最终财务状况的好坏。所以，对违约风险的评价最终转化为对公司财务状况对违约风险的评价最终转化为对公司财务状况的评估。的评估。主要财务比率：主要财务比率：偿债能力比率（偿债能力比率（Coverage ratios）：利息保障）：利息保障倍数倍数=税息前收入税息前收入/利息利息杠杆比率（杠杆比率（Leverage ratio）：债务与资本总）：债务与资本总额的比率额的比率CopyrightLin Hui 2005,Department of Finan
27、ce,Nanjing UniversityCopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University信用级别与财务比率的中值信用级别与财务比率的中值CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.3.2 偿债契约偿债契约偿债契约是债券发行者与持有者间的协议。偿债契约是债券发行者与持有者间的协议。目的：保护持有人的权利而对发行公司所设置目的：保护持有人的权利而对发行公司所设置的一系列限制。的一系列限制。发行公司为了将债券售给关心其安全的投资者，发行公司
28、为了将债券售给关心其安全的投资者，必须对这些被称之为保护性契约条款（必须对这些被称之为保护性契约条款（Protective covenants）加以认可。）加以认可。偿债契约的基本要素：担保品、偿债基金、偿债契约的基本要素：担保品、偿债基金、股息政策、优先与次级、红利限制等规定。股息政策、优先与次级、红利限制等规定。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing UniversityCopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University抵押（担保）品抵押（担保）品抵押品
29、（抵押品（collateral）意义在于如果公司违）意义在于如果公司违约，债券持有者可得到公司的部分资产。约，债券持有者可得到公司的部分资产。抵押债券（抵押债券（mortgage bond）：抵押品是公司）：抵押品是公司财产。财产。抵押信托债券（抵押信托债券（collateral trust bond）：抵押）：抵押品以公司其他有价证券的形式出现。品以公司其他有价证券的形式出现。由于有特殊抵押品的支持，抵押债券通常由于有特殊抵押品的支持，抵押债券通常被认为是最安全的公司债券。被认为是最安全的公司债券。通常的信用债券（通常的信用债券（debenture bonds）并不提供）并不提供特殊的抵押品
30、，它们是无担保债券。特殊的抵押品，它们是无担保债券。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University偿债基金偿债基金债券在到期时需按面值偿付，这是固定收债券在到期时需按面值偿付，这是固定收益证券最大的现金流。益证券最大的现金流。为了确保这份承付款项不会带来流动现金为了确保这份承付款项不会带来流动现金短缺的危机，公司必须设立偿债基金短缺的危机，公司必须设立偿债基金（Sinking fund）以将债务负担分散至若干）以将债务负担分散至若干年内。年内。CopyrightLin Hui 2005,Department of F
31、inance,Nanjing University次级额外债务次级额外债务今天你购买了一张债券，到了明天，你可能会苦今天你购买了一张债券，到了明天，你可能会苦恼地发现该公司未偿还的债务已扩大为原来的三恼地发现该公司未偿还的债务已扩大为原来的三倍。这也意味着投资者的债券的质量与他昨日购倍。这也意味着投资者的债券的质量与他昨日购买时相比已降低了。买时相比已降低了。为了阻止公司以这种方式损害债券持有人的利益，为了阻止公司以这种方式损害债券持有人的利益，次级条款（次级条款（subordination clauses）的规定限制了）的规定限制了发行者额外借款的数额。发行者额外借款的数额。原始债务优先，额
32、外债务要从属于原始债务。也原始债务优先，额外债务要从属于原始债务。也就是说，如遇公司破产，直到有优先权的主要债就是说，如遇公司破产，直到有优先权的主要债务被付清，次级债务的债权人才可能被偿付。务被付清，次级债务的债权人才可能被偿付。因此，具有优先级的债券信用高于次级。因此，具有优先级的债券信用高于次级。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University回收率与债券等级回收率与债券等级资产要求权资产要求权回收率（面值）回收率（面值）标准差（）标准差（）优先担保债券优先担保债券 53.8026.86优先无担保债券优先无担保债
33、券51.1325.45优先次级债券优先次级债券38.5223.81次级债券次级债券32.7420.18初级次级债券初级次级债券17.0910.90CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University红利限制红利限制股东可能转移资产，股东与债券人之间的股东可能转移资产，股东与债券人之间的矛盾！矛盾！红利限制契约条款也限制了公司支付红利红利限制契约条款也限制了公司支付红利的数额。的数额。因为它们迫使公司保留其资产而不是将其都付因为它们迫使公司保留其资产而不是将其都付给股东。给股东。如果公司不能偿还利息，就不得向股东支付红如果公
34、司不能偿还利息，就不得向股东支付红利。利。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.3.3 债券的级别与特点债券的级别与特点CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University主要级别主要级别投资级AAAAABBBAAA-AAA-A+表示略高于或低于该级别表示略高于或低于该级别CCC其他级别BBBCCDDDDDDC投机级投机级CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing Unive
35、rsityAAA是信用最高级别，表示无风险，信誉最高，是信用最高级别，表示无风险，信誉最高，偿债能力极强，不受经济形势任何影响；偿债能力极强，不受经济形势任何影响；AA是表示高级，最少风险，有很强的偿债能是表示高级，最少风险，有很强的偿债能力；力；A是表示中上级，较少风险，支付能力较强，是表示中上级，较少风险，支付能力较强，在经济环境变动时，易受不利因素影响；在经济环境变动时，易受不利因素影响；BBB表示中级，有风险，有足够的还本付息能表示中级，有风险，有足够的还本付息能力，但缺乏可靠的保证，其安全性容易受不确力，但缺乏可靠的保证，其安全性容易受不确定因素影响，这也是在正常情况下投资者所能定因
36、素影响，这也是在正常情况下投资者所能接受的最低信用度等级，或者说，以上这四种接受的最低信用度等级，或者说，以上这四种级别一般被认为属投资级别，其债券质量相对级别一般被认为属投资级别，其债券质量相对较高。较高。级别级别AAAAAABBBBBBCCC违约违约AAA90.818.330.680.060.12000AA0.7090.657.790.640.060.140.020A0.092.2791.055.520.740.260.010.06BBB0.020.335.9586.935.361.170.120.18BB0.030.140.677.7380.538.841.001.06B00.110.2
37、40.436.4883.464.075.20CCC0.2200.221.302.3811.2464.8619.79信用转移矩阵信用转移矩阵（资料来源：标准普尔，（资料来源：标准普尔，2003）CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University后几种级别（到后几种级别（到C为止）则属投机级为止）则属投机级别，其投机程度依此递增，这类债别，其投机程度依此递增，这类债券面临大量不确定因素。特别是券面临大量不确定因素。特别是C级，级，一般被认为是濒临绝境的边缘，也一般被认为是濒临绝境的边缘，也是投机级中资信度最低的。是投机级中资
38、信度最低的。D等信用度级别，则表示该类债券是等信用度级别，则表示该类债券是属违约性质，根本无还本付息希望，属违约性质，根本无还本付息希望，如被评为如被评为D级，那发行人离倒闭关门级，那发行人离倒闭关门就不远了。因此，是三个就不远了。因此，是三个D还是两个还是两个D意义已不大。意义已不大。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University债券评级债券评级vs普通股编列普通股编列普通股没有评级，只有编列（普通股没有评级，只有编列（ranking）有）有的书上说普通股有级别是不对的，普通股的书上说普通股有级别是不对的，普通股不
39、存在什么违约风险（为什么？）。不存在什么违约风险（为什么？）。普通股编列的意义与债券的评级完全不同。普通股编列的意义与债券的评级完全不同。考察指标有：考察指标有：红利的增长以及增长的稳定性红利的增长以及增长的稳定性以往的业绩以往的业绩发行公司的大小发行公司的大小CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.4 固定收益证券（债券）定价固定收益证券（债券）定价现金流贴现法现金流贴现法(Discounted Cash Flow Method,DCF)又称收入法或收入资本化法。又称收入法或收入资本化法。DCF认为任何资
40、产的内在价值（认为任何资产的内在价值（Intrinsic value）取决于该资产取决于该资产预期的预期的现金流的现值。现金流的现值。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University为简化讨论，假设为简化讨论，假设只有一种利率，适合于任何到期日现金流的折只有一种利率，适合于任何到期日现金流的折现现债券每期支付的利息相同，到期支付本金债券每期支付的利息相同，到期支付本金年金因子年金因子现值因子现值因子CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing Universit
41、y判断债券价格低估还是高估的判断债券价格低估还是高估的方法方法第一种，比较到第一种，比较到期收益率与实际期收益率与实际利率的差异。利率的差异。若若yii，则该债则该债券的价格被低估；券的价格被低估；如果如果yiyi，该债该债券的价格被高估券的价格被高估 实际利率实际利率CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University第二种方法，比较债券的内在价值与债券第二种方法，比较债券的内在价值与债券价格的差异。价格的差异。我们把债券的内在价值我们把债券的内在价值V0与债券价格与债券价格P0之之间的差额，定义为债券投资者的净现值间的
42、差额，定义为债券投资者的净现值NPV。当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券价格，即实际利率低于债券承诺的到期收益率，价格，即实际利率低于债券承诺的到期收益率，该债券被低估；该债券被低估；反之，当净现值小于零时，该债券被高估。反之，当净现值小于零时，该债券被高估。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.4.1 债券的到期收益率债券的到期收益率到期收益率（到期收益率（Yield to maturity）：使债券未来支）：使债券未来支付的现金流之现值与债券价格相等的折现
43、率。付的现金流之现值与债券价格相等的折现率。到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing UniversityCopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University到期收益率实际上就是内部报酬率到期收益率实际上就是内部报酬率(internal rate of return)注意：债券价格是购买日的价格，注意：债券价格是购买日的价格，购买日不一购买日不一定是债券发行日定是债券
44、发行日到期收益率能否实际实现取决于到期收益率能否实际实现取决于3个条件：个条件：投资者持有债券到期投资者持有债券到期无违约无违约(利息和本金能按时、足额收到）利息和本金能按时、足额收到）收到利息能以到期收益率再投资收到利息能以到期收益率再投资CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University以到期收益以到期收益率再投资率再投资CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University价格表示为到期收益率的函数。价格表示为到期收益率的函数。图中价格表示为面值
45、（图中价格表示为面值（100元）的倍数；所有债券的元）的倍数；所有债券的期限为期限为30年；每条曲线上的数字表示票面利率。从图可年；每条曲线上的数字表示票面利率。从图可以看出以看出4个特征。个特征。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University1.价格与到期收益具有反向相关关系。价格与到期收益具有反向相关关系。对于固定的收入流，要使得投资者的到期对于固定的收入流，要使得投资者的到期收益率越高，投资者购买债券的价格就必收益率越高，投资者购买债券的价格就必须越低，这样投资回报才越高。须越低，这样投资回报才越高。2.当到期
46、收益率为当到期收益率为0时，债券的价格正好等时，债券的价格正好等于它的所有于它的所有现金流的和现金流的和。比如票面利率为比如票面利率为10的曲线，每年为的曲线，每年为10元，元，一共一共30年，得到年，得到300点，再加上点，再加上100元的面元的面值，得到的价格为值，得到的价格为400元。元。3.4.2 到期收益率的性质到期收益率的性质CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.当到期收益率和票面利率相等时，债券当到期收益率和票面利率相等时，债券的价格正好等于其面值。的价格正好等于其面值。例如票面利率为例如票
47、面利率为10%的曲线，当到期收益的曲线，当到期收益率为率为10%时，其中的价格正好等于时，其中的价格正好等于100元。元。这两者相等的原因在于，每年的利息支付这两者相等的原因在于，每年的利息支付正好等于正好等于10%的收益，从而每年的价格保的收益，从而每年的价格保持不变，均为持不变，均为100元。元。4.当到期收益率越来越大时，债券的价格当到期收益率越来越大时，债券的价格趋于零。趋于零。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University例题例题某公司债券的面值为某公司债券的面值为100元，现距离到期日为元，现距离到期日为
48、15年，债券的票面利率为年，债券的票面利率为10，每半年付息一次。，每半年付息一次。若该债券的现价为若该债券的现价为105元，求到期收益率。元，求到期收益率。解：利用公式（解：利用公式（2）有）有CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University3.4.3 Malkeil定理定理由公式可见，债券的持有期限、利息、本金以及由公式可见，债券的持有期限、利息、本金以及市场利率（或者收益率）决定了债券的内在价值，市场利率（或者收益率）决定了债券的内在价值，若市场是有效的（无套利条件），则内在价值若市场是有效的（无套利条件），则内
49、在价值价格。价格。在市场有效的前提下，在市场有效的前提下，Malkeil的的5个定理总结了个定理总结了债券价格（现值）与这些因素的关系。债券价格（现值）与这些因素的关系。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University定理定理1：债券价格与市场利率具有反向相关关系。：债券价格与市场利率具有反向相关关系。定理定理2：若利率不变，则债券的到期时间与债券价格若利率不变，则债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正相关关系。的波动幅度之间成正相关关系。原因：原因：长期长期债券由于期债券由于期限长，利率限长，利率对其价格的对其价
50、格的作用大。作用大。CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanjing University定理定理3：虽然到期时间延长，债券价格波动幅度增加，：虽然到期时间延长，债券价格波动幅度增加，但增加的速度递减。但增加的速度递减。n2年与年与n+1年的差异小于年的差异小于n1年与年与n年之间的差异年之间的差异证明：分别观察证明：分别观察n年期、年期、n+1年期和年期和n2年期债券投资者年期债券投资者最后最后1年、年、2年和年和3年现金流的现值年现金流的现值CopyrightLin Hui 2005,Department of Finance,Nanj