公司兼并与收购论述.pptx

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1、Mergers&Acquisitions,M&A纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。乔治J斯蒂格勒美国企业发展历史上的五次并购浪潮18931904 18931904的横向兼并，的横向兼并，18981903 18981903达到高潮，基本 达到高潮，基本特点是同一行业的小企业合并为一个或几个大企业，特点是同一行业的小企业合并为一个或几个大企业，形成了比较合理的经济结构，并购案件约 形成了比较合理的经济结构，并购案件约2864 2864起，涉 起，涉及金额 及金额63 63亿美元。亿美元。19151929 19151929纵向并购兴起，纵向并

2、购兴起，1928 1928年达到高潮，并购形 年达到高潮，并购形式多样化，除工业部门外，其他产业也发生并购行为，式多样化，除工业部门外，其他产业也发生并购行为，有至少 有至少2750 2750家公用事业单位、家公用事业单位、1060 1060家银行和 家银行和10520 10520家 家零售商进行并购，汽车制造业、石油工业、冶金以及 零售商进行并购，汽车制造业、石油工业、冶金以及食品工业完成集中。食品工业完成集中。19541969 19541969，60 60年代后期形成高潮，把不同性质产品 年代后期形成高潮，把不同性质产品的企业联合起来的混合并购案例激增，产生了诸多巨 的企业联合起来的混合并

3、购案例激增，产生了诸多巨型和超巨型的跨行业公司。在 型和超巨型的跨行业公司。在19601970 19601970年间，并购 年间，并购2500 2500起，被并购企业 起，被并购企业2 2万多家。万多家。19751991 19751991，到，到1985 1985年达到高潮，特点是大量公开上 年达到高潮，特点是大量公开上市公司被并购，还出现了负债兼并方式和重组并购方 市公司被并购，还出现了负债兼并方式和重组并购方式。在高潮期间，兼并事件达 式。在高潮期间，兼并事件达3000 3000多起，并购涉及金 多起，并购涉及金额 额3358 3358亿元。兼并范围广泛。亿元。兼并范围广泛。1994 19

4、94现在，其背景是世界经济全球一体化大趋势迫 现在，其背景是世界经济全球一体化大趋势迫使公司扩大规模和联合行动，以增强国际竞争力；美 使公司扩大规模和联合行动，以增强国际竞争力；美国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融 国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融资的方法、渠道多样化，为并购融资提供支持。资的方法、渠道多样化，为并购融资提供支持。并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用，是企业 并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用，是企业资本运营的重要体现，并购的范围已经超过传统国界 资本运营的重要体现，并购的范围已经超过传统国界的限制，跨国并购成为主流。的限制，跨国并购成为主流

5、。第一节 公司并购概论1.1.公司并购的概念公司并购的概念公司并购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度 公司并购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一 的控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。公司并购是证券市场发展到一定阶段的产物，种经济行为。公司并购是证券市场发展到一定阶段的产物，是现代市场经济背景下极为普遍和正常的现象。在公司并 是现代市场经济背景下极为普遍和正常的现象。在公司并购中投资银行发挥极为重要的作用。购中投资银行发挥极为重要的作用。公司并购实际是公司兼并与收购的简称（公司并购实际是公司兼并与收购的简

6、称（mergers&mergers&acquisitions,M&A acquisitions,M&A），在不同的情况下对其有不同的理），在不同的情况下对其有不同的理解与认知。解与认知。Mergers Mergers：合并或兼并。通常情况下，物体或权利主体之：合并或兼并。通常情况下，物体或权利主体之间的融合或相互吸引，通常一方在价值或重要性上要弱于 间的融合或相互吸引，通常一方在价值或重要性上要弱于另一方。在这种情况下，融合成 另一方。在这种情况下，融合成A+B A A+B AAcquisition Acquisition：收购，通常指获得特定财产所有权的行为。：收购，通常指获得特定财产所有权

7、的行为。Consolidation Consolidation：合并统一，特指合并动作或结果状态，：合并统一，特指合并动作或结果状态，与 与Mergers Mergers不同的是，不同的是，Consolidation Consolidation是指两个公司都被 是指两个公司都被终止，成立一个新的公司：终止，成立一个新的公司：A+B C A+B CTake over Take over：接管，指取得经营或控制权，并不限于绝对：接管，指取得经营或控制权，并不限于绝对的产权转移。的产权转移。Tender offer Tender offer：公开收购要约或标购。：公开收购要约或标购。狭义：吸收合并或

8、新设合并 狭义：吸收合并或新设合并一个企业欲将另一个正在经营状态中的企业纳入其集团 一个企业欲将另一个正在经营状态中的企业纳入其集团中或一个企业借兼并其他企业来扩大市场占有率或进 中或一个企业借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入新领域，甚至将该企业分割出售牟利。这种意义上 入新领域，甚至将该企业分割出售牟利。这种意义上的并购包括吸收合并、新设合并、股权或资产购买等。的并购包括吸收合并、新设合并、股权或资产购买等。广义：除并购外，任何企业经营权的转移均包括在内。广义：除并购外，任何企业经营权的转移均包括在内。2.2.公司并购的类型公司并购的类型2.1 2.1 按照并购出资方式划分 按照并购出资方

9、式划分出资购买资产式并购 出资购买资产式并购出资购买股权式并购 出资购买股权式并购股票置换资产式并购：在此类并购中，目标公司应承 股票置换资产式并购：在此类并购中，目标公司应承担两项义务，一是同意解散公司，二是把所持有的收 担两项义务，一是同意解散公司，二是把所持有的收购公司的股票分配给目标公司的股东。购公司的股票分配给目标公司的股东。股票置换式并购 股票置换式并购2.2 2.2 按行业关系划分 按行业关系划分横向并购（横向并购（horizontal M&A horizontal M&A）：竞争对手之间的合并，）：竞争对手之间的合并，结果是资本在同一领域或部门集中，优势企业吞并劣 结果是资本在

10、同一领域或部门集中，优势企业吞并劣势企业，组成横向托拉斯，实现最佳经济规模。横向 势企业，组成横向托拉斯，实现最佳经济规模。横向并购的条件是：收购公司有能力扩大经营规模，双方 并购的条件是：收购公司有能力扩大经营规模，双方的产品及服务具有同质性。应注意的是，这种并购因 的产品及服务具有同质性。应注意的是，这种并购因限制竞争，可能招致反垄断诉讼。限制竞争，可能招致反垄断诉讼。纵向并购（纵向并购（vertical M&A vertical M&A）：纵向并购根据方向不同，）：纵向并购根据方向不同，又可分为向前并购与向后并购。此种并购主要集中在 又可分为向前并购与向后并购。此种并购主要集中在加工业和

11、与此相关的其他产业。纵向并购的优点在于 加工业和与此相关的其他产业。纵向并购的优点在于能够扩大生产经营规模，节约通用设备、费用等。能够扩大生产经营规模，节约通用设备、费用等。混合并购（混合并购（conglomerate M&A conglomerate M&A）：包括横向并购与）：包括横向并购与纵向并购，一般包括产品扩张型、地域扩张型、纯粹 纵向并购，一般包括产品扩张型、地域扩张型、纯粹混合型。混合型。2.3 2.3 按并购是否通过中介机构划分 按并购是否通过中介机构划分直接并购 直接并购间接并购 间接并购2.4 2.4 按是否利用目标公司本身资产支付并购资金划分 按是否利用目标公司本身资产支

12、付并购资金划分杠杆收购 杠杆收购(leveraged buy-out leveraged buy-out)：利用借入的资本收购：利用借入的资本收购目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款，同 目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款，同时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为，而后 时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为，而后用目标公司的现金流收回贷款。这种方式通常用于转 用目标公司的现金流收回贷款。这种方式通常用于转为非上市公司（为非上市公司（going private going private）是指从公众持股公司）是指从公众持股公司(public corporation publi

13、c corporation)转变为私人控制的公司 转变为私人控制的公司(privatelyheld firm privatelyheld firm)。在一般情况下是一种控股股东寻求将少数者权益排挤出 在一般情况下是一种控股股东寻求将少数者权益排挤出去的行为，称之为挤出（去的行为，称之为挤出（squeeze out squeeze out）。这种收购主）。这种收购主要表现为接管。根据接管者地位不同，又有管理层收 要表现为接管。根据接管者地位不同，又有管理层收购（购（MBO MBO）与部门管理层收购（）与部门管理层收购（unit MBO unit MBO）。当前又）。当前又有一些以前转为非上市公司

14、的公司或公司部门开始重 有一些以前转为非上市公司的公司或公司部门开始重新公开交易，被称为反向杠杆收购（新公开交易，被称为反向杠杆收购（reverse LBO reverse LBO）。）。非杠杆收购 非杠杆收购 2.5 2.5 按并购双方在并购完成后的法律地位划分 按并购双方在并购完成后的法律地位划分吸收合并 吸收合并新设合并 新设合并2.6 2.6 其他分类方法 其他分类方法如善意收购、恶意（敌意）收购 如善意收购、恶意（敌意）收购（如（如bear hug bear hug）3.3.公司并购理论公司并购理论 3.1 3.1 效率理论说（效率理论说（efficiency theory effi

15、ciency theory）：该理论认为，公）：该理论认为，公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而 司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且每对参与交易者都能够提高各自的效。这一理论包 且每对参与交易者都能够提高各自的效。这一理论包含两个基本假设：一是公司并购活动的发生有利于改 含两个基本假设：一是公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式 进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。的协同效应。效率差异化理论：并购最一般的理论就是效率差异化 效率差异化理论：并购最一般的理论就是效率差异化理论。该理论认为，并购活动的产生根本原因在于

16、交 理论。该理论认为，并购活动的产生根本原因在于交易双方的管理效率的不一致。通俗的讲，如果 易双方的管理效率的不一致。通俗的讲，如果A A公司的 公司的管理效率高于 管理效率高于B B公司，那么 公司，那么A A公司并购 公司并购B B公司后，公司后，B B公 公司的效率会提升至 司的效率会提升至A A公司的水平，所以也称为 公司的水平，所以也称为“管理协 管理协同理论 同理论”。这是因为，该理论潜含这样一个假设，如果一家公司具有 这是因为，该理论潜含这样一个假设，如果一家公司具有一支高水平的管理者队伍，其能力超过了公司日常的管 一支高水平的管理者队伍，其能力超过了公司日常的管理需求，该公司便

17、可以通过收购一家管理效率较低的公 理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。当然，这个理 司来使其额外的管理资源得以充分利用。当然，这个理论可能会推出这样一个假设：当整个经济中，实际上就 论可能会推出这样一个假设：当整个经济中，实际上就是整个世界经济体系中只有一家企业时，其管理效率才 是整个世界经济体系中只有一家企业时，其管理效率才是可以达到最大化。是可以达到最大化。非效率管理者理论：非效率管理者只是指未能充分发挥 非效率管理者理论：非效率管理者只是指未能充分发挥其经营管理能力，而另一管理集团可能会更加有效的对 其经营管理能力，而另一管理集团可能会更加

18、有效的对该领域内的资产进行管理，或者说，从纯粹的意义上讲，该领域内的资产进行管理，或者说，从纯粹的意义上讲，无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者，几乎任何人 无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者，几乎任何人都可以做的更好。如果这样，就可以为混合并购提供理 都可以做的更好。如果这样，就可以为混合并购提供理论基础。在差别效率理论中，收购公司的管理方力图补 论基础。在差别效率理论中，收购公司的管理方力图补足目标公司的管理人员，并在被收购公司的特定业务活 足目标公司的管理人员，并在被收购公司的特定业务活动方面具有经验。动方面具有经验。因而差别效率理论更能够成为横向并购的理论基础。在这 因而差别效率理论

19、更能够成为横向并购的理论基础。在这一理论中还需注意几点：一理论中还需注意几点：首先，该理论假设被收购的公司的所有者（或股东）无法 首先，该理论假设被收购的公司的所有者（或股东）无法更换他们自己的管理者，因此必须通过代价高昂的并购 更换他们自己的管理者，因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。其次，如果替换不称职的管理 来更换无效率的管理者。其次，如果替换不称职的管理者是并购活动的唯一动因，那么把被收购公司作为一个 者是并购活动的唯一动因，那么把被收购公司作为一个子公司来经营就足够了，收购公司没有必要与其合并。子公司来经营就足够了，收购公司没有必要与其合并。第三，从该理论可以得出这样一个

20、推断，并购后管理者 第三，从该理论可以得出这样一个推断，并购后管理者将会被替换，但实际运行中并非绝对如此。将会被替换，但实际运行中并非绝对如此。经营协同效应理论：经营协同或经营经济（经营协同效应理论：经营协同或经营经济（operating operating economy economy）可以通过多种并购来获得。建立在经营协同）可以通过多种并购来获得。建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并 基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并购之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要 购之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求。而规模经济又是产生于不可分性。

21、求。而规模经济又是产生于不可分性。纯粹的多样化经营理论 纯粹的多样化经营理论策略性结盟理论 策略性结盟理论 价值低估理论 价值低估理论 3.2 3.2 信息信号理论 信息信号理论 该理论认为，当目标公司被收购，或者收购活动并未最 该理论认为，当目标公司被收购，或者收购活动并未最终成功，目标企业的股票在收购的过程中也会被重新 终成功，目标企业的股票在收购的过程中也会被重新提高估值，资本市场将会重新对该公司的价值做出评 提高估值，资本市场将会重新对该公司的价值做出评价。该信息假说可以区分为两种形式：一是认为并购 价。该信息假说可以区分为两种形式：一是认为并购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息，

22、并促使 活动会散布关于目标公司股票被低估的信息，并促使市场对其重新估价，目标公司和其他各方不必采取其 市场对其重新估价，目标公司和其他各方不必采取其他的特别行动，这是一种 他的特别行动，这是一种“坐在金矿 坐在金矿”上的解释。二 上的解释。二是收购要约会激励目标公司的管理层自身贯彻更有效 是收购要约会激励目标公司的管理层自身贯彻更有效的战略，这是一种 的战略，这是一种“背后鞭策 背后鞭策”的解释。的解释。3.3 3.3 代理问题和管理者主义理论 代理问题和管理者主义理论 代理问题是詹森和梅克林于 代理问题是詹森和梅克林于1976 1976年最先提出的，是指当管 年最先提出的，是指当管理者只拥有

23、公司所有权股份的一小部分时，便会产生代 理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺 理问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的高消费，而大多数的花费 乏活力，或导致其进行额外的高消费，而大多数的花费将由拥有绝大多数股权的所有者承担。将由拥有绝大多数股权的所有者承担。代理问题产生的根本原因在于管理者（代理者或决策者）代理问题产生的根本原因在于管理者（代理者或决策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订 和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订和执行，由此产生的代理成本主要包括：和执行，由此产

24、生的代理成本主要包括：1 1、构造一系、构造一系列合约的成本；列合约的成本；2 2、委托人对代理人进行监督和控制的、委托人对代理人进行监督和控制的成本；成本；3 3、保证代理人进行最优决策，否则将就次优决、保证代理人进行最优决策，否则将就次优决策的后果保证给委托人以补偿的契约的签订成本；策的后果保证给委托人以补偿的契约的签订成本；4 4、剩余损失，由于代理人的决策和委托人福利最大化的决 剩余损失，由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏离而使委托人所遭受的福利损失。策间发生偏离而使委托人所遭受的福利损失。以接管解决代理问题：通过组织和市场等方面的机制 以接管解决代理问题：通过组织和市场

25、等方面的机制来有效的控制代理问题。当一家公司以所有权与经营 来有效的控制代理问题。当一家公司以所有权与经营管理权的分离为特征时，公司的决策体系也将决策管 管理权的分离为特征时，公司的决策体系也将决策管理（创立与贯彻）从决策控制（批准与监管）中分离 理（创立与贯彻）从决策控制（批准与监管）中分离出来，以限制代理人个人决策的效力，从而避免其损 出来，以限制代理人个人决策的效力，从而避免其损害其他股东的权益，控制职能由股东选举的董事会行 害其他股东的权益，控制职能由股东选举的董事会行使。代理人必须为委托者负责，否则就会在经理者市 使。代理人必须为委托者负责，否则就会在经理者市场上遭受价值损失。当这也

26、无法解决代理问题时，接 场上遭受价值损失。当这也无法解决代理问题时，接管市场就可以为这一问题提供了最终的外部控制手段。管市场就可以为这一问题提供了最终的外部控制手段。管理主义：有的学者认为以接管或收购解决代理问题，管理主义：有的学者认为以接管或收购解决代理问题，只是一种表面形式，并不能解决问题。穆勒 只是一种表面形式，并不能解决问题。穆勒（Mueller Mueller）认为用管理主义来解决。他认为管理者有）认为用管理主义来解决。他认为管理者有扩大企业规模的动机，他假定管理者的报酬是公司规 扩大企业规模的动机，他假定管理者的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求回报 模的函数，

27、因此管理者往往采用较低的投资要求回报率。率。自大（骄傲）假说：自大（骄傲）假说：（Roll Roll，1986 1986）3.4 3.4 自由现金流量假说 自由现金流量假说自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为 自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。正的投资计划后所剩余的现金流量。3.5 3.5 市场势力假说 市场势力假说3.6 3.6 税负考虑假说 税负考虑假说4.4.公司并购的动因分析公司并购的动因分析 4.1 4.1 规模经济动因 规模经济动因4.2 4.2 提高市场占有率动因 提高市场占有率动因 4.3 4.3 企业发展动因 企业发展

28、动因 4.4 4.4 单纯利润动因 单纯利润动因4.5 4.5 买 买“壳 壳”上市动因 上市动因 4.6 4.6 降低交易费用动因 降低交易费用动因 4.7 4.7 政府推动动因 政府推动动因 5.5.公司并购效应分析公司并购效应分析 5.1 5.1 经营协同效应：经营协同效应：1+1 1+1 2 2 5.2 5.2 财务协同效应：财务协同效应：并购给企业带来财务上带来的收益，合理避税，预期效 并购给企业带来财务上带来的收益，合理避税，预期效应对并购的巨大刺激。应对并购的巨大刺激。5.3 5.3 企业发展效应：有效降低新行业的进入壁垒（竞争、企业发展效应：有效降低新行业的进入壁垒（竞争、制品

29、差别转换、资本规模限制、上下游企业关系、专 制品差别转换、资本规模限制、上下游企业关系、专门技术等），降低企业发展风险与成本，充分利用经 门技术等），降低企业发展风险与成本，充分利用经验 验 成本曲线效应。成本曲线效应。5.4 5.4市场份额效应：横向并购减少竞争对手，改善行业生 市场份额效应：横向并购减少竞争对手，改善行业生存环境，降低行业退出壁垒，解决行业整体生产能力 存环境，降低行业退出壁垒，解决行业整体生产能力扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游 扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风 企业实施有效控制，节约交易成本，降低

30、产业流程风险。险。第二节 公司并购运作公司并购的操作程序公司并购的操作程序 1.1.寻找并确定并购的目标公司寻找并确定并购的目标公司 公司并购的成败关键在于并购策略的制定，一般来讲有 公司并购的成败关键在于并购策略的制定，一般来讲有以下战略可供选择：以下战略可供选择：1.1 1.1 服务于经营多角化的并购策略 服务于经营多角化的并购策略实现经营多角化，有两种渠道：自我扩展和并购外部扩 实现经营多角化，有两种渠道：自我扩展和并购外部扩张 张A A：中心式多角化策略：中心式多角化策略 风险小收益大，但对进入的新 风险小收益大，但对进入的新行业必须有所了解 行业必须有所了解B B：复合式：复合式1.

31、2 1.2 服务于重组的并购策略 服务于重组的并购策略 A A：垂直整合：垂直整合 分散风险，但投资大而集中，调整灵活 分散风险，但投资大而集中，调整灵活性差 性差B B：上游整合：上游整合 稳定上游，但会降低上游企业的竞争力；稳定上游，但会降低上游企业的竞争力；下游整合 下游整合C C：下游整合：下游整合D D：水平整合：水平整合 市场份额扩充，强化竞争力 市场份额扩充，强化竞争力1.3 1.3 在确定的策略基础上收集相关信息 在确定的策略基础上收集相关信息1.4 1.4 明确并购战略 明确并购战略首先明确终极责任；首先明确终极责任；其次确定策划基本步骤（环境评估、公司能力与局限 其次确定策

32、划基本步骤（环境评估、公司能力与局限性评估、潜在利害人评估、对本公司竞争者行业以及 性评估、潜在利害人评估、对本公司竞争者行业以及市场分析、关键性因素和敏感性分析、公司内部组织 市场分析、关键性因素和敏感性分析、公司内部组织表现评估等）；表现评估等）；第三关注策划过程的多样性（如环境变化、利害人、第三关注策划过程的多样性（如环境变化、利害人、注意不同企业文化的整合 注意不同企业文化的整合 organization on organization on cultures cultures）；）；可供选择的战略方法 可供选择的战略方法 前途分析法（前途分析法（SWOT SWOT或 或WOTS up

33、 WOTS up，查明企业实力、弱点、机会、风险等）；查明企业实力、弱点、机会、风险等）；差异分析法（差异分析法（gap analysis gap analysis）；向下和向上分析法）；向下和向上分析法（top-down top-down，bottom-up bottom-up，企业整体和部门的分析）；企业整体和部门的分析）；计算机模型法；竞争性分析法；历史比较法；直觉法；计算机模型法；竞争性分析法；历史比较法；直觉法；博奕法 博奕法 市场竞争性及潜在竞争性企业核心竞争力制品与顾客的复杂性产品替代性政府管制重要投入物并购战略分析框架：并购战略分析框架：产品生命周期 产品生命周期学习曲线 学习

34、曲线竞争性分析 竞争性分析成本领先地位 成本领先地位制品差别 制品差别产品广度 产品广度市场份额 市场份额非制品差别（质量、技术等）非制品差别（质量、技术等）产品 产品 市场矩阵：规避风险措施是 市场矩阵：规避风险措施是“靠近家 靠近家”竞争 竞争 定位矩阵：定位矩阵：成长性 成长性 市场份额矩阵 市场份额矩阵产品市场矩阵 产品 产品市场 市场当前产品当前产品相关产品相关产品不相关产不相关产品品当前市场当前市场风险低风险低风险高风险高相关市场相关市场不相关市不相关市场场风险高风险高风险最高风险最高竞争定位矩阵 制品差别 成本领先壁龛 定位狭小 市场细分区 定位广阔市场成长性市场份额矩阵 市场份

35、额市场份额成长性成长性高高低低高高明星产品明星产品？低低现金牛现金牛瘦狗瘦狗2.2.确定并购形式确定并购形式2.1 2.1 积极式并购：积极式并购：企业根据并购目标，制定标准，主动积极地寻找目标公 企业根据并购目标，制定标准，主动积极地寻找目标公司。司。2.2 2.2机会式并购 机会式并购3.3.公司并购的财务评价公司并购的财务评价3.1 3.1 调查了解影响并购的的因素 调查了解影响并购的的因素公司的自我评价、市场前景分析、并购可行性高低、效 公司的自我评价、市场前景分析、并购可行性高低、效率性等 率性等3.2 3.2 并购前审查与核定 并购前审查与核定公司背景与历史、产业分析、目标公司经营

36、状况、目标 公司背景与历史、产业分析、目标公司经营状况、目标公司财务状况 公司财务状况4.4.通过并购决议通过并购决议5.5.确定出资方式确定出资方式6.6.并购融资并购融资6.1 6.1 可供选择的融资渠道 可供选择的融资渠道内部融资 内部融资 积累、留利等，特点是风险小，保密性强，积累、留利等，特点是风险小，保密性强，但是对企业的现金流量的影响较大。但是对企业的现金流量的影响较大。外部融资 外部融资中间融资 中间融资 向金融企业渗透控制资本，以控股方式，企 向金融企业渗透控制资本，以控股方式，企业内部筹资等 业内部筹资等6.2 6.2 杠杆收购 杠杆收购7.7.公司估价公司估价资本预算（资

37、本预算（capital budgetcapital budget）7.1 7.1 资本预算决算 资本预算决算资本预算描述的是指为筹措长期费用开支而制定的财务计划。资本预算描述的是指为筹措长期费用开支而制定的财务计划。基本原则：决策结果长期持续存在，资本预算要进行 基本原则：决策结果长期持续存在，资本预算要进行有效的规划，投资决策必须科学。有效的规划，投资决策必须科学。评估标准：评估标准：NPV NPV，IRR IRR7.2 7.2 现金流量的定义与衡量 现金流量的定义与衡量计算 计算NPV NPV和 和IRR IRR要涉及两个变量，现金流量（要涉及两个变量，现金流量（CF CFt t）和资）和

38、资本成本（本成本（K K）8.8.签定并购合约签定并购合约8.1 8.1 股权收购合约内容 股权收购合约内容陈述与保证条款 陈述与保证条款履行合同期间的义务条款 履行合同期间的义务条款履行合同条件条款，股票交割条款，交割后公司经营 履行合同条件条款，股票交割条款，交割后公司经营管理条款 管理条款损害赔偿条款 损害赔偿条款 8.2 8.2 资产收购条款 资产收购条款8.3 8.3 实施与后处理 实施与后处理8.4 8.4 上市公司的并购 上市公司的并购 并购准备阶段：聘请并购财务顾问，做好保密工作，事先 并购准备阶段：聘请并购财务顾问，做好保密工作，事先在资本市场上做小量操作，确定关联交易，确定

39、谈判时间、在资本市场上做小量操作，确定关联交易，确定谈判时间、内容。内容。谈判阶段：发出并购要约，进行谈判 谈判阶段：发出并购要约，进行谈判 公告实施（收购结果）公告实施（收购结果）当企业用本公司的股权或现金方式并购目标公司的股权时，当企业用本公司的股权或现金方式并购目标公司的股权时，不必做融资成本分析，只做对自有股权与目标公司股权的 不必做融资成本分析，只做对自有股权与目标公司股权的相对价格分析和自有资本的机会成本分析。但大多数情况 相对价格分析和自有资本的机会成本分析。但大多数情况下，企业并购涉及融资问题，存在融资方式与融资成本问 下，企业并购涉及融资问题，存在融资方式与融资成本问题。要求

40、获得最好的资本来源（财务结构），最低的财务 题。要求获得最好的资本来源（财务结构），最低的财务成本（财务战略）和最佳的收益。成本（财务战略）和最佳的收益。A A、股权方式，不需要动用现金，不影响收购的现金状况，、股权方式，不需要动用现金，不影响收购的现金状况，目标公司的股东不会丧失所有权，但要注意防止出现 目标公司的股东不会丧失所有权，但要注意防止出现反向收购的结果。首先估价目标公司的价格，在此基 反向收购的结果。首先估价目标公司的价格，在此基础上估算目标公司的每股价格，确定目标公司与收购 础上估算目标公司的每股价格，确定目标公司与收购公司股票的交换比率。运用股权方式时，一要考虑股 公司股票的

41、交换比率。运用股权方式时，一要考虑股东，特别是大股东对股权分散和股价下跌的接受程度，东，特别是大股东对股权分散和股价下跌的接受程度，二要考虑收购公司股票在市场上的当前的价格，如果 二要考虑收购公司股票在市场上的当前的价格，如果所处水平较高或者接近理论价格时，可以采用，反之 所处水平较高或者接近理论价格时，可以采用，反之则应放弃。则应放弃。B B、可转换债券（、可转换债券（convertible bond convertible bond）C C、可交换债券（、可交换债券（exchangeable bond exchangeable bond），与前者相似，），与前者相似，但在转换范围上广于前者

42、，可以是发行公司的优先股，但在转换范围上广于前者，可以是发行公司的优先股，也可以是其他公司的股票。也可以是其他公司的股票。交接 交接 重组 重组 9.9.目标公司定价方法目标公司定价方法 9.1 9.1 现金流折价法 现金流折价法 9.2 9.2 市盈率法（市盈率法（P/E P/E），市盈率反映的是公司按有关折现），市盈率反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值。率计算的盈利能力的现值。P PO O=（P/E P/E）EBIT EBIT（NPAT NPAT）其中，其中，P PO O公司价格，公司价格，EBIT EBIT税前收益，税前收益，NPAT NPAT 税后收益 税后收益 这种方法适用

43、于经营稳定的企业。这种方法适用于经营稳定的企业。9.3 9.3 市场价值法 市场价值法P PO O=公司股票的市场价格 公司股票的市场价格 发行总数，然后再对公司价格 发行总数，然后再对公司价格做适当的升水，一般为 做适当的升水，一般为20%100%20%100%。这种方法适用于流动性比较强的上市公司。方法有效的 这种方法适用于流动性比较强的上市公司。方法有效的前提是有效市场。前提是有效市场。9.4 9.4 同行业市值比较法 同行业市值比较法 行业、规模、财务结构、时点 行业、规模、财务结构、时点等 等9.5 9.5 帐面价值法 帐面价值法 有一定的欺骗性 有一定的欺骗性9.6 9.6 财产清

44、算法 财产清算法 第三节 公司并购技巧1.1.公关技巧公关技巧1.1 1.1 成立专门小组，包括投资评估、竞标、财务规划、公 成立专门小组，包括投资评估、竞标、财务规划、公关谈判、核查等。关谈判、核查等。1.2 1.2 作好重点人群的公关工作，潜在竞争对手、金融公众、作好重点人群的公关工作，潜在竞争对手、金融公众、传播媒体、政府机构、目标公司员工、目标公司股东、传播媒体、政府机构、目标公司员工、目标公司股东、目标公司协作厂商等。目标公司协作厂商等。2.2.谈判技巧谈判技巧2.1 2.1价格策略，首先不要过早亮出底牌；其次回报率的考 价格策略，首先不要过早亮出底牌；其次回报率的考虑；第三其他特殊

45、情况，比如竞争者介入、专营权等。虑；第三其他特殊情况，比如竞争者介入、专营权等。2.2 2.2谈判博弈、环境选择 谈判博弈、环境选择 3.3.投标技巧投标技巧 4.4.应对反并购策略应对反并购策略驱鲨行动驱鲨行动4.1 4.1 反并购的法律策略，反垄断法、证券交易法等 反并购的法律策略，反垄断法、证券交易法等 4.2 4.2 反并购的管理策略 反并购的管理策略 目的保持控股地位，相互持股，通过保护管理层利益提 目的保持控股地位，相互持股，通过保护管理层利益提高收购成本，寻求股东支持，毒丸（焦土）战略，甩 高收购成本，寻求股东支持，毒丸（焦土）战略，甩包袱策略，修改公司章程加入驱鲨或反并购条款。

46、包袱策略，修改公司章程加入驱鲨或反并购条款。金色保护伞（金色保护伞（gold parachute gold parachute）是指按照控制权变动）是指按照控制权变动条款而对失去工作的管理人员进行补偿的雇佣合同中 条款而对失去工作的管理人员进行补偿的雇佣合同中的分离规定。该规定通常要求支付一大笔钱或在某一 的分离规定。该规定通常要求支付一大笔钱或在某一特定期间按一定补偿比率的全部或部分进行支付。根 特定期间按一定补偿比率的全部或部分进行支付。根据受保护的管理者的层次不同，还有银保护伞（据受保护的管理者的层次不同，还有银保护伞（silver silver parachute parachute）

47、和灰保护伞（）和灰保护伞（tin parachute tin parachute）。）。毒丸出售或毒丸防御（毒丸出售或毒丸防御（poison pill defense poison pill defense）A A、内弹式毒丸，允许股东购买额外的股票，但价格远在、内弹式毒丸，允许股东购买额外的股票，但价格远在市场价格之上，一旦公司遭受袭击，毒丸便被激活。市场价格之上，一旦公司遭受袭击，毒丸便被激活。B B、反弹式毒丸，如果恶意收购成功的获取目标公司的控、反弹式毒丸，如果恶意收购成功的获取目标公司的控制权，公司股东有权从收购者处低价买入股票。制权，公司股东有权从收购者处低价买入股票。C C、债务

48、提前偿付或有毒期权。、债务提前偿付或有毒期权。D D、出售目标公司中最有价值或最有吸引力部分。、出售目标公司中最有价值或最有吸引力部分。E E、发行有毒证券。、发行有毒证券。！毒丸策略的实施：毒丸策略的实施：优先股计划：优先股计划：在 在1984 1984年以前通用，又称原始计划。公司 年以前通用，又称原始计划。公司向其普通股股东发放可转换优先股股息，优先股股东 向其普通股股东发放可转换优先股股息，优先股股东每股享有一个表决权，并有权获取稍高于转换后的普 每股享有一个表决权，并有权获取稍高于转换后的普通股股息。公司只有在一个长时期（如 通股股息。公司只有在一个长时期（如15 15年）后才 年）

49、后才 能 能 赎回优先股。在外来者认购大量股权后，优先股股东可 赎回优先股。在外来者认购大量股权后，优先股股东可以行使特别权利。首先要求公司以股东在过去一年购 以行使特别权利。首先要求公司以股东在过去一年购买公司股票的最高价格并且以现金方式赎回股票；其 买公司股票的最高价格并且以现金方式赎回股票；其次，如果公司合并，优先股股东可以转换成收购者的 次，如果公司合并，优先股股东可以转换成收购者的有表决权的股票，其市场价格不低于第一种形式中的 有表决权的股票，其市场价格不低于第一种形式中的赎回价格，只有在没有大股东的情况下，公司才可以 赎回价格，只有在没有大股东的情况下，公司才可以变更这些权利。变更

50、这些权利。翻反计划：翻反计划：1984 1984年首次使用，是一种比较受欢迎的毒丸 年首次使用，是一种比较受欢迎的毒丸策略。股东获得普通股股息的形式是有权以远高于现 策略。股东获得普通股股息的形式是有权以远高于现时市价的执行价购入公司的股票。如果发生并购，这 时市价的执行价购入公司的股票。如果发生并购，这种权利翻反为允许持有者以极大的折扣购入公司股份。种权利翻反为允许持有者以极大的折扣购入公司股份。如果自己并购别人或目标公司存续，则可以自我交易 如果自己并购别人或目标公司存续，则可以自我交易翻正。翻正。所有权翻正 所有权翻正，该计划包含于前者，允许股东在收购者积，该计划包含于前者，允许股东在收