公司治理的研究方法.pptx

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1、公司治理與外資持股偏好關連性之探討張裕任 張裕任 博士 博士 Yu-Ren Zhang Yu-Ren Zhang私立明新科技大學國際企業系 私立明新科技大學國際企業系 王泰昌 王泰昌 博士 博士 Wang Tay chang Wang Tay chang國立台灣大學會計學系暨研究所 國立台灣大學會計學系暨研究所吳琮璠 吳琮璠 博士 博士 Chung-Fern Wu Chung-Fern Wu國立台灣大學會計學系暨研究所 國立台灣大學會計學系暨研究所 1 1壹、研究動機與研目的 過去有許多文獻分別從資訊不對稱、交易成本及風險與報酬的角度來探討影響外資持股偏好之因素外資偏好持有規模較大、外銷比率較

2、高、股票外資偏好持有規模較大、外銷比率較高、股票周轉率與獲利性較佳的公司周轉率與獲利性較佳的公司(沈育展，民沈育展，民90;90;吳吳志偉，民志偉，民94;94;高蘭芬，民高蘭芬，民93;Chiang and Kuo,93;Chiang and Kuo,2006;Dahlquist and Robertsson,2001;Hiraki 2006;Dahlquist and Robertsson,2001;Hiraki et al.,2003;Kang and Stulz,1997)et al.,2003;Kang and Stulz,1997)2 2 在新興市場國家中，所面臨代理問題與已開發中

3、國家是有差異(Claessens et al.,1999;La Pota et al,1998)控制股東會侵害少數股東權益(周行一等，民85)盈餘管理、交叉持股及特權消費等事項都可能傷害外部股東權益 過去實證研究中指出，公司治理機制不佳的公司比較可能發生財務危機(Elloumi and Gueyie.,2001;Lee and Yeh,2004)過去研究並未探討外部投資者是否不願持有治理機制不佳與具有潛在代理成本的公司3 3 公司治理目的是確保公司外部投資者權益(Shleifer and Vishny,1997)分析外資是否不願持有存在控制股東的公司 分析外資是否不願持有治理機制不佳的公司，保

4、括董事會獨立性、董事會領導結構、董監事質押比率及大額股東持股與外資持股偏好之關係4 411、董事會是否能確實執行監督功能取決於董事會獨立、董事會是否能確實執行監督功能取決於董事會獨立性性(Fama and Jensen,1983)(Fama and Jensen,1983)本文分析董事會中獨立董事比例、董事長是否兼任本文分析董事會中獨立董事比例、董事長是否兼任總經理與外資持股偏好的關係總經理與外資持股偏好的關係 22、董監事持股質押比率越高公司，董事會與外部股東、董監事持股質押比率越高公司，董事會與外部股東利益一致性會減低利益一致性會減低本文分析董監事持股質押比率與外資持股的關係本文分析董監事

5、持股質押比率與外資持股的關係 33、管理者持股增加，會提高管理者特權消費成本、管理者持股增加，會提高管理者特權消費成本(Jensen and Meckling,1976)(Jensen and Meckling,1976)，而且在資訊不對稱，而且在資訊不對稱環境下，經營者可以藉由個人持股來發射環境下，經營者可以藉由個人持股來發射(signaling)(signaling)公司未來獲利能力公司未來獲利能力(Leland and Pyle,(Leland and Pyle,1977)1977)5 5本文分析外資持股偏好與管理者持股的關係本文分析外資持股偏好與管理者持股的關係44、管理者持股比重太高

6、時，外部股東很難約束監督、管理者持股比重太高時，外部股東很難約束監督管理者管理者本文也分析管理者持股與外資持股偏好是否呈本文也分析管理者持股與外資持股偏好是否呈非線性的關係非線性的關係55、公司控制權分散在若干大股東手中，可視為公司、公司控制權分散在若干大股東手中，可視為公司減少對於外部股東權益剝削的承諾減少對於外部股東權益剝削的承諾(Bennedsen and(Bennedsen and Wolfenzon,2000)Wolfenzon,2000)故本文分析外資持股偏好與大股東持股的關係。故本文分析外資持股偏好與大股東持股的關係。6 6 國外證券投資組合決策與本國證券投資組合決策差異依據馬克

7、維茲投資組合理論，投資者應該持有依據馬克維茲投資組合理論，投資者應該持有全球市場投資組合（全球市場投資組合（the world market the world market portfolio)(Alder and Dumas,1983)portfolio)(Alder and Dumas,1983)大部分外資對於持股選擇是考慮投資組合績效7 7國內研究的研究大多是檢定公司特性與外資持國內研究的研究大多是檢定公司特性與外資持股比率之關係（湯慧玲股比率之關係（湯慧玲 2001;2001;沈育展沈育展 2002;2002;陳陳櫻建櫻建 2003;2003;高蘭芬高蘭芬 2004;2004;吳志偉

8、吳志偉 2005 2005）本文除分析公司治理機制與外資持股比率關係，本文除分析公司治理機制與外資持股比率關係，本文也分析公司治理機制與個股在外資投資組合本文也分析公司治理機制與個股在外資投資組合權重偏離市場投資組合權重關係權重偏離市場投資組合權重關係8 8本文以個股在市場投資組合的權重為基準點，檢本文以個股在市場投資組合的權重為基準點，檢定攸關公司治理機制等公司特性是否會影響個股定攸關公司治理機制等公司特性是否會影響個股在外資投資組合之權重偏離個股在市場投資組合在外資投資組合之權重偏離個股在市場投資組合中應有權重大小中應有權重大小 若外國投資者與本國投資者持股偏好一致若外國投資者與本國投資者

9、持股偏好一致公司市值以外之其它特性將不會影響外資持股公司市值以外之其它特性將不會影響外資持股偏好偏好9 9貳、文獻探討與假說建立 在資本市場具效率性下，理性投資者會給予治理機制不佳公司較低評價(Jensen and Meckling,1976)控制權與現金流量權分離程度越高的公司及控制股東兼任高階管理者時，公司經營績效會較差(Claessens et al.,2002)Klapper and Love(2004)發現公司治理機制評等分數較高的企業，其營運績效及市場評價都會較高 10 10 若資本市場能有效反應治理機制不佳對於投資者所能造成損害 外資將以合理價格購買公司治理機制不佳的公司 Che

10、ung et al.(2006)並不支持外部股東可以事前預知控制股東會有掏空公司資產的行為 外資將會迴避公司治理機制不佳的公司 資本市場具有效率性及公司治理機制反應訂約環境差異時，則管理者持股及其它公司治理機制的差異並不會影響外資持股偏好11 112.1 董事會獨立董事與外資持股的關係 外部董事比例越高公司，董事會在決策上比較可以表現客觀與公正的立場因就獨立性的考量，內部董事比較會受因就獨立性的考量，內部董事比較會受CEOCEO所所影響影響(Fama and Jensen,1983)(Fama and Jensen,1983)外部董事比例越高的公司，董事會中任務性衝突會增加 防止控制股東基於自

11、利動機之決策行為 12 12過去實證研究支持董事會獨立董事比例越高的公過去實證研究支持董事會獨立董事比例越高的公司司其所揭露盈餘品質會較佳其所揭露盈餘品質會較佳(Klein,2002)(Klein,2002)董事會傾向制定以績效為基礎的薪酬誘因契約董事會傾向制定以績效為基礎的薪酬誘因契約(Conyon and Peck,1998;Ryan Jr and Wiggins(Conyon and Peck,1998;Ryan Jr and Wiggins III,2004)III,2004)績效不佳的管理者，董事會也會要求替換績效不佳的管理者，董事會也會要求替換(Goyal and Park,200

12、2;Hermalin and(Goyal and Park,2002;Hermalin and Weisbach,1998)Weisbach,1998)，董事會獨立性較高的公司，股東權益可以獲得較董事會獨立性較高的公司，股東權益可以獲得較佳保障佳保障 13 13 外部專業及獨立董事加入，可以使董事會得以充分監督管理者，自願承諾接受更多來自公司外部監督與約束的公司H 1：外資會偏好持有董事會獨立性較高之公司14 142.2 董事會領導結構與外資持股的關係公司法第二百二十二條規定，監察人不得兼任公公司法第二百二十二條規定，監察人不得兼任公司董事、經理人或其它職員，但該條文未規範董司董事、經理人或其

13、它職員，但該條文未規範董事不得兼任經理人事不得兼任經理人 公司決策制定權與控制權力授予同一人手中，會公司決策制定權與控制權力授予同一人手中，會產生利益上的衝突產生利益上的衝突(Fama and Jensen,1983)(Fama and Jensen,1983)Arthur(2001)Arthur(2001)認為認為CEOCEO所擁有的談判力愈大時，所擁有的談判力愈大時，董事會的獨立性會較低董事會的獨立性會較低，董事長兼任總經理時，董事長兼任總經理時，董事會將很難扮演監督管理者角色董事會將很難扮演監督管理者角色15 15 過去實證研究中發現：CEOCEO兼任董事長時，管理者比較不會因為績效兼任

14、董事長時，管理者比較不會因為績效的因素而解雇，且管理者會獲得較高之薪酬水的因素而解雇，且管理者會獲得較高之薪酬水準準(Core et al.,1999;Goyal and Park,2002)證期會所頒布的公司治理守則 從外部投資者的立場，為避免管理者球員兼裁判所產生的代理成本，外資應不願持有董事長兼任總經理的公司 H 2：外資會不願持有董事長兼任總經理之上市公司的股份 16 162.3 管理者持股與外資持股的關係 代理理論中強調將管理者與股東財富緊密結合，可以減低所有權與經營權分離所產生之代理成本（Jensen and Meckling,1976)資訊不對稱角度而言，管理者持有較高之股權可以

15、向外部股東傳遞公司未來獲利訊息(Leland and Pyle,1977)預期外資會持股管理者持股比較較高之公司17 17 股權結構會影響公司權力的分配 管理者股權愈高時，管理者自主能力會增加，只要管理者消費額外補貼(perquisite)的利益超過其所付出成本，管理者將會選擇有損公司價值決策(愈海琴與周本鄂，民83;McConnell and Servaes,1990;Morck et al.,1988)管理者持股比例超過某一臨界值，管理者持股增加會提高經理人對於外部股東侵害能力 Denis and Denis(1994)多數股權控制的公司，其所面臨籌資條件會較差 預期外資將不願持有多數股權

16、控制的公司18 18 從監督機制的替代關係而言 管理者持股比重越高的公司，外資的投資組合中會給於該公司較低之權重 控制股東為了維持其控制利益，不會輕易售出持股19 19過去研究大都支持管理者持股比重太高對於外部過去研究大都支持管理者持股比重太高對於外部股東會有不利影響股東會有不利影響在購併事件中，隨著持股增加，董事會將會與在購併事件中，隨著持股增加，董事會將會與對方取得較佳之協商價格，但管理者持股比重對方取得較佳之協商價格，但管理者持股比重太高時，董事會將會訂定有損公司價值購併溢太高時，董事會將會訂定有損公司價值購併溢酬酬李春安（民李春安（民92)92)管理者持股比重過高或過低，發管理者持股比

17、重過高或過低，發生公司非法可能性會越大生公司非法可能性會越大王元章王元章(民民9090）實證發現內部人士持股比例與股）實證發現內部人士持股比例與股票異常報酬成非線性關係票異常報酬成非線性關係20 20 管理者持股比重與外資持股的關係分別具有正面與負面的影響 管理者持股比重很低時 管理者持股比例超過某一臨界值H 3：管理者持股與外資持股的關係會呈現先增後減的非線性關係 21 212.4 董監事質押與外資持股的關係董監事股權質押會減低控制股東實質持股董監事股權質押會減低控制股東實質持股過去文獻中發現，董監事質押對於股東會有不利過去文獻中發現，董監事質押對於股東會有不利影響影響林基煌林基煌(民民85

18、)85)實證發現董監事持股不足時，股實證發現董監事持股不足時，股價會反映該項訊息，王嘉穎價會反映該項訊息，王嘉穎(民民89)89)指出，財務指出，財務危機公司都具有董監事持股高質押比例的特點，危機公司都具有董監事持股高質押比例的特點，Lee and Yeh(2004)Lee and Yeh(2004)實證顯示，發生財務困難實證顯示，發生財務困難的企業，公司大股東股權質押比率顯著高於財的企業，公司大股東股權質押比率顯著高於財務正常公司務正常公司 22 22高蘭芬高蘭芬(2002)(2002)實證發現，董監事質押會提高控制實證發現，董監事質押會提高控制股東盈餘管理股東盈餘管理(earnings m

19、anagement)(earnings management)動機，減動機，減低財務報導的可信度低財務報導的可信度 外資為保障投資的利益，預期外資不願投資董監事持股質押比重太高的公司 H 4：董監事持股質押比重與外資持股偏好會呈負向的關係 23 232.5 大額股東持股與外資持股的關係 搭便車（free rider)及缺乏適當監督誘因 大額股東執行監督活動可以減低代理成本 公司控制權分散在若干大股東間，因任一位大股東並未擁有絕對控制權力，可視為公司減少對外部股東剝削的承諾 Bennedsen and Wolfenzon(2000)24 24 大額機構投資人的存在可以抑制管理者基於自利動機之盈餘

20、管理行為(Chung et al.,2002)大股東持股比重越高時，公司價值也會越高(Gorton and Schmid,2000)監督活動具公共財的特性(Shleifer and Vishny,1986)預期外資將偏好持有存在外部大額股東的公H 5：大額股東持股比例與外資持股偏好會呈正向的關係 25 25參、樣本與研究方法3.1 資料來源與樣本選取 本文以公開上市與上櫃公司為研究對象 MSCI 成分股及MSCI世界指數(all country world indices)取自DataStream 資料庫 研究變數不齊全的公司亦不納入考量 本文分別由1997 年至2004 年，共取得5608個

21、公司年樣本（firm-years）26 263.2 實證模型 依變數：依變數：全體外資持股比率 全體外資持股比率(FOROWN(FOROWNit it,%),%)本文以個股在市場投資組合中的權重 本文以個股在市場投資組合中的權重(W(Wit itM M)當成基準點 當成基準點(benchmark)(benchmark)，計算外資持股權重，計算外資持股權重(W(Wit itF F)偏離市場投資組 偏離市場投資組合權重 合權重(W(Wit itM M)的大小 的大小(RELWEIGHT(RELWEIGHTit it)（11）W Wit itF F=全體外資持有第 全體外資持有第 i i 家公司市值

22、占全體外資所持有 家公司市值占全體外資所持有投資組合市值的比重 投資組合市值的比重W Wit itM M=第 第i i 家公司在市場投資組合中之權重 家公司在市場投資組合中之權重，市場投資，市場投資組合中個股權重決定於個股市值占所有樣本公司市 組合中個股權重決定於個股市值占所有樣本公司市值加總的比例 值加總的比例 27 27若若RELWEIGHTRELWEIGHTitit大於大於00表示平均所有外國投資者給於公司的投資權表示平均所有外國投資者給於公司的投資權重超過市場投資組合的權重重超過市場投資組合的權重 若若RELWEIGHTRELWEIGHTitit等於等於00 外資採取被動投資策略 外資

23、採取被動投資策略若若RELWEIGHTRELWEIGHTitit小於小於00 使用多元迴歸模型(multivariate regression)28 28 許多因素會影響外資持股偏好 在國際投資組合決策模型中，投資者在考慮風險及報酬來極大化效用函數Elkinawy(2005)、Kang and Stulz(1997)及Ko et al.(2007)發現外資偏好獲利較佳的公司，高蘭芬(民93)實證發現，外資會考慮當期盈餘狀況來調整投資策略 模型中分別納入系統風險及資產報酬率為控制變數 29 29模型控制變數 在過去的研究發現外資在海外投資時，大部分會將投資的安全性與保守性的變數列為重要考量因素(

24、Hessel and Norman,1992)本文以負債比例來衡量公司財務健全性本文以負債比例來衡量公司財務健全性 資訊不對稱是跨國投資者所面臨最大問題以公司規模、以公司規模、MSCIMSCI成分股及交叉上市來控制外成分股及交叉上市來控制外資與本國投資者取得資訊差異資與本國投資者取得資訊差異(Aggarwal et al.,(Aggarwal et al.,2005;Elkinawy,2005;Reese Jr.and 2005;Elkinawy,2005;Reese Jr.and Weisbach,2002)Weisbach,2002)30 30（一）公司治理機制與外資持股的迴歸模型（一）公

25、司治理機制與外資持股的迴歸模型 本文使用控制個別公司效果與時間效果兩因子誤差成分模 本文使用控制個別公司效果與時間效果兩因子誤差成分模型 型(two way error component model)(two way error component model)來檢定公司治理機制 來檢定公司治理機制與外資持股偏好的關係，如 與外資持股偏好的關係，如(3)(3)式 式(3)(3)式係在控制風險及報酬外，同時也控制公司規模、式係在控制風險及報酬外，同時也控制公司規模、負債比例、跨市場掛牌上市及是否為 負債比例、跨市場掛牌上市及是否為MSCI MSCI 成分股下，成分股下，檢定公司治理機制與外資持

26、股偏好之關係 檢定公司治理機制與外資持股偏好之關係 31 31本文也使用資料切齊迴歸模型本文也使用資料切齊迴歸模型(censored regression(censored regression model)model)來分析公司治理機制與外資持股偏好關係，來分析公司治理機制與外資持股偏好關係，TobitTobit迴歸模型設定說明如下：迴歸模型設定說明如下：若 若RELWEIGHT RELWEIGHT*-1-1，則，則RELWEIGHT RELWEIGHTit it=0=0 若 若RELWEIGHT RELWEIGHTit it*-1-1，則，則MKTBIAS MKTBIASit it=MKT

27、BIAS=MKTBIASit it*32 32 為了檢定管理者持股與外資持股偏好是否呈現非線性的關係，本文建立截斷式迴歸模型(piecewise regression model)如下：其中：其中：(MGN(MGNit it a al l)=)=為一虛擬變數，若 為一虛擬變數，若MGN MGNit it a al l，則為 則為1 1，其，其它則為 它則為0 0 管理者持股低於 管理者持股低於a a1 1時，隨著管理者持股提高，外資持股 時，隨著管理者持股提高，外資持股意願會增加 意願會增加 管理者持股介於 管理者持股介於a a1 1到 到a a2 2之間及 之間及a a2 2到 到a a3

28、3之間時，管理者持 之間時，管理者持股與外資持股意願的關係為一實證問題 股與外資持股意願的關係為一實證問題 管理者持股超過 管理者持股超過a a3 3時，基於控制股東掠奪假說，隨著管 時，基於控制股東掠奪假說，隨著管理者持股增加，外資持股意願將會下降 理者持股增加，外資持股意願將會下降 33 33肆、實證結果 表一揭示模型中變數的敘述統計量外資針對所有樣本平均持股率為外資針對所有樣本平均持股率為6.07%6.07%，外資，外資持股率中位數，公司持股率最高達到持股率中位數，公司持股率最高達到72.01%72.01%，而外資持股率最低為而外資持股率最低為00RELWEIGHTRELWEIGHT的算

29、數平均數及中位數都小於的算數平均數及中位數都小於00，表示外資投資組合中給予大多數公司權重小於表示外資投資組合中給予大多數公司權重小於市場投資組合之權重市場投資組合之權重 34 34 公司治理變數方面:管理者平均持股比率高達管理者平均持股比率高達28.17%28.17%，最高達到，最高達到97.14%97.14%，代表許多上市公司管理者具有相當的，代表許多上市公司管理者具有相當的影響力影響力董事會中獨立董事比率的平均數為董事會中獨立董事比率的平均數為14.38%14.38%，中，中位數為位數為0%0%，反映著近年來有部份上市公司積極，反映著近年來有部份上市公司積極引進獨立董事制度引進獨立董事制

30、度所有樣本公司中有所有樣本公司中有29%29%的公司董事長兼任總經的公司董事長兼任總經理理 負債比率(LIAB)標準差高達16.71%，表示上市公司財務槓桿使用的情況相當分歧35 35表二 外資在各產業之持股權重相對於市場投資組合權重 從1997 年到2004 年，除了資訊電子及運輸產業外，在大部分的年度中，全體外資投資組合給予各產業的持股權重都小於各產業占全體市場投資組合之權重 過去針對日本、瑞典等國的研究中也發現，外資持股權重小於市場投資組合權重(Dahlquist and Robertsson,2001;Kang and Stulz,1997)36 36追蹤資料模型(panel data

31、 model)迴歸分析結果 公司治理變數由表三由表三Model 1Model 1迴歸結果發現：迴歸結果發現：獨立董事比率越高的公司，外資持股比重會越高 獨立董事比率越高的公司，外資持股比重會越高 外資持股比重受董監事質押負向且顯著影響 外資持股比重受董監事質押負向且顯著影響 管理者持股與大額股東持股越高的公司，外資持股 管理者持股與大額股東持股越高的公司，外資持股權重也會越高，董監事質押比重越高的公司，外資 權重也會越高，董監事質押比重越高的公司，外資持股權重會越低 持股權重會越低 外資並未迴避董事長兼任總經理的公司 外資並未迴避董事長兼任總經理的公司37 37 控制變數外資偏好持有規模較大、

32、交叉上市及外資偏好持有規模較大、交叉上市及MSCIMSCI成分成分股的公司股的公司此結果與此結果與Dahlquist and Robertsson(2001)Dahlquist and Robertsson(2001)及及Gompers and Metrick(2001)Gompers and Metrick(2001)研究結果一致研究結果一致 Model 2 使用截斷式迴歸模型(piecewise regression model)檢定管理者持股與外資持股偏好的關係結果支持管理者持股比率與外資持股偏好呈非結果支持管理者持股比率與外資持股偏好呈非線性關係線性關係 Model 3 與Model

33、4 將依變數換成外資持股比率38 38資料切齊迴歸模型（censored regression model)分析結果 表四呈現公司治理機制與外資持股偏好關聯性之資料切齊迴歸分析結果在考慮外資持股比率下界為在考慮外資持股比率下界為00的情況下，外資的情況下，外資偏好持有高管理者持股及高大額股東持股的公偏好持有高管理者持股及高大額股東持股的公司司董監事質押與外資持股偏好呈負向關係，但並董監事質押與外資持股偏好呈負向關係，但並不顯著不顯著董事長兼任總經理對於外資持股權重具有顯著董事長兼任總經理對於外資持股權重具有顯著負向影響負向影響39 39Model 2Model 2結果顯示，管理者持股與結果顯示

34、，管理者持股與RELWEIGHTRELWEIGHT成成非線性的關係非線性的關係管理者持股小於管理者持股小於40%40%時，隨著管理者持股比時，隨著管理者持股比率提高，率提高，RELWEIGHTRELWEIGHT也會跟隨提高；管理也會跟隨提高；管理者持股介於者持股介於40%40%到到60%60%間，管理者持股持續間，管理者持股持續增加，增加，RELWEGHTRELWEGHT會有更明顯提升；但管會有更明顯提升；但管理者持股比率超過理者持股比率超過60%60%時，時，RELWEIGHTRELWEIGHT卻卻隨管理者持股比率的增加而下降隨管理者持股比率的增加而下降 Model 3Model 3使用使用

35、Tobit modelTobit model結果發現，管理者持股比結果發現，管理者持股比率、大額股東持股比率及獨立董事比率越高的公率、大額股東持股比率及獨立董事比率越高的公司，外資持股率也會越高，而董監事質押比率越司，外資持股率也會越高，而董監事質押比率越高的公司，外資持股率則是越低高的公司，外資持股率則是越低40 40敏感性分析 本文在未報導研究結果也使用落後一期公司治理變數來當成工具變數 將全體外資個股持股上限當成控制變數 將股票周轉率當成控制變數納入當期報酬其前期報酬當成控制變數41 415 結論與建議 在控制公司規模、負債、風險及獲利等變數後，發現外資不喜歡持有管理者持股比例太高及董監事質押比重太高的公司外資的持股選擇中會迴避公司治理機制不佳與外資的持股選擇中會迴避公司治理機制不佳與具潛在代理成本的企業具潛在代理成本的企業 外資不願意持有經理人具有絕對支配力的公司，反而偏好具有外部大額股東來約束管理者的公司 42 42未來研究方向 公司治理機制較佳的公司，外資持股變動頻率是否較低 詳細探討不同公司治理機制的子構面對於外資持股偏好的影響 比較公司治理機制對於本國機構投資人與外國機構投資人影響差異43 43