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1、2022年食品饮料行业市场回顾及未来展望分析1.回顾：板块分化，北上资金持续流入基本面回顾：22Q1板块收入缓慢恢复，节奏出现分化收入端：22Q1疫情扰动下，白酒等高端品恢复较好，大众品仍承压。22Q1营收数据来看，食品饮料板块增速放缓，其中白酒环比改善趋势显著，但啤酒和食品加工板块受疫情影响仍受损，大众品相较于2015-2019年增速中枢仍有较大距离，恢复较慢。利润端：疫情后白酒盈利状况明显好于食品。22Q1白酒板块净利率快速反弹，整体增速逐步接近疫情前的增速中枢,而啤酒板块净利润率出现波动，但净利润仍保持较快增速，食品受原材料成本压力影响，22Q1净利润率出现下滑。市场回顾：板块走弱，防御
2、性个股受青睐市场表现：2022年至今，食品饮料板块累计涨跌幅约-12.6%,疫情严重影响消费场景，进而影响市场情绪，带动估值下移，直至5 月上海逐步解封，市场情绪修复，估值修复上行，但仍未回到年初水平。从个股来看，防御性、确定性强的个股获得资金青睐，伊利股份、涪陵榨菜、双汇发展等累计涨跌幅优于板块。估值回顾：板块整体回归，疫后相对估值抬升疫情后食饮及白酒相对估值水位抬升，目前处于低位：2017年以来，食饮/沪深300、白酒/沪深300相对估值平均值分别为2.72X、2.59X,2020年 3 月份以来估值整体提升。目前处于中枢位置，也处于2020年 3 月份以来的低点。资金面回顾：板块持仓延续
3、回落，北上资金加大净流入食品饮料整体持仓延续回落，白酒持仓下降，食品持仓现分化：基金在21Q1-22Q1的食品饮料持仓分别为9.81%.9.21%,8.12%、7.54%,7.0 1%,自 21Q1 起呈逐步回落趋势,其 中白酒持仓（A 股）分别为8.29%、7.84%、6.92%、6.50%、5.98%,超配幅度为0.68pct.,超配幅度增大（21Q4超配幅度为 0.65pct）o2.展望：需求弱复苏，初期寻找区域和品类的a经济背景：经济下行遇到疫情，消费整体不振地产等指标仍然表现疲软：购地、新开工、施工、竣工、销售数据均不乐观，目前尚未看到明显回暖迹象。社零数据依旧惨淡，乡村等消费有回暖
4、。刺激传导有节奏：基建、房地产投资传导速度在6 个月左右；货币政策传导速度更快。经济复苏趋势稳健，但整体节奏或慢于2020年：我们预计复苏趋势稳健，但 2022年的疫后复苏进度或慢于2020年,主要系2022年政府政策以宽信用、稳就业为主，效果显现将慢于货币政策（2020年）。政策选择不同、场景管控力度加强导致消费者心理预期变化，22Q1消费意愿占比约2 4%,不存在比较明显的报复性消费和补偿性消费，我们预计行业会进入 较 慢 长（预计3 个月）的兑现阶段。消费场景：消费场景恢复带来需求的边际改善，家宴具有刚性、回补带来弹性消费场景有望持续复苏：在疫情解除后的初期，受财富效应压制，消费能力和意
5、愿较低，约束条件放开是消费边际改善的重要驱动力。此时，刚需性强和边际改善明显的场景具有较高确定性和弹性。食品饮料板块内部，婚宴等场景刚需性强、聚饮等场景复苏弹性大，相应的区域性白酒、啤酒、餐饮供应链等板块更符合复苏主线投资逻辑。疫情结束初期20Q3、21Q2和精准防控下21Q4、22Q1消费倾向出现提升，餐饮收入亦在稳步恢复，场景复苏释放消费力。白酒：穿越周期，疫情后的刺激强化白酒基本面历史上的降准降息等宽松货币政策同样推动白酒基本面上涨：在货币超发、降准降息、棚改货币化等宏观背景下，固定资产投资增速提升，财富效应逐步成为食品饮料板块主要驱动因素。以降准降息为例，我们复盘历次降准降息后的白酒与
6、食品加工板块基本面走向，发现白酒板块表现不俗，且业绩弹性较食品加工板块更大。三年国改即将收官，酒企改革带来积极变化：提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动。完善国资监管体制，深化混合所有制改革。基本完成剥离办社会职能和解决历史遗留问题。国企要聚焦主责主业，健全市场化经营机制，提高核心竞争力。今年是三年国改最后一年，多家酒企改革正当时，有望带来积极变化。大众品：提价顺利传导，成本压力仍较大大众品提价基本传导到位，部分原材料价格保持震荡上行，成本压力仍较大：2021年 Q 2 起，大豆、油 脂、包材等主要原材料成本大幅上涨，叠加终端需求疲软，大众品企业利润率普遍承压。21Q4大众品迎来提价潮，
7、到 22Q1,大部分企业提价已传到到位，但部分原材料价格仍在震荡上行，提价未能完全覆盖成本涨幅。因此，企业多通过原材料锁价+控费+调整产品结构以缓解压力。利润弹性足，静待成本拐点：大众品企业通过提价和降本增效，22Q1利润率普遍环比改善，在低基数背景下，预计22H2 大众品利润率同比或有提升，但考虑到原材料成本仍在高位，更大利润弹性的释放需待成本出现拐点及需求进一步复苏。3.策略：在“疫情+刺激”周期中寻找确定性和弹性白酒：复苏有节奏，板块按照区域、高端、次高端演绎今年白酒基本面按照“先区域、后高端、再次高端”的顺序演绎，主要系消费场景和财富效应交替驱动板块基本面。在复苏初期刚需性消费场景会率
8、先复苏，如婚宴等大众宴席宴请刚需性强更受制于场景约束而非支付能力，消费场景恢复时会确定性复苏；高端白酒对财富效应更为依赖，是经济刺激的“后周期”表现，而财富效应到来的时点与经济刺激政策相关，如果是货币政策或在1-2月后显现出效果，如果通过基建、地产等拉生产、就业驱动，按照投资对白酒影响的历史经验来看，传导周期或3 个月以上；次高端的高增长仍依赖于渠道扩张的汇量式增长，经此一轮疫情反复，终端、渠道及消费者信心普遍较低，招商、扩张等方式或需要一段时间修复，次高端扩张周期或在行业景气度较高时才能顺畅推进，对于品牌势能强的汾酒、招商之路仍未走完的舍得仍存在较大超预期可能。啤酒：一季报营收稳健增长，成本
9、压力仍存成本端：原材料价格上涨推动吨成本持续上行。2022年一季度百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒吨成本达到2653.99/2688.24/2524.73/2213.32/2376.74 元/吨，同比分别增长 7.04%/6.91%/5.22%/10.71%/7.13%o原材料成本上行压力仍存，酒企普遍采取提前锁价以规避原料价格波动，青啤、重啤在成本管控上更加优秀，吨成本增幅相比其他公司较低。原材料价格上行压力下，毛利率小幅下滑。2022年一季度百威亚太/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分别实现毛利率51.00%/37.85%/47.68%/40.39%/34.54%,同
10、 bL-1.80pct/-0.47pct/-0.18pct/-1.92pct/+0.4 lpcto调味品：疫情扰动下，需求复苏节奏放缓受疫情扰动，调味品需求复苏节奏缓慢。调味品行业B端占比过半，在今年疫情扰动以来，很多餐饮门店关闭堂食及外卖，导致对应的调味品消费大幅消化，居家场景对保供品牌的动销大幅促进，但未进入保供名单的企业受损较严重。成本承压：2021年下半年至今调味品行业成本一直处于上涨区间（包括大豆、油脂、包材等），21年末行业内企业纷纷通过提价来应对成本上涨，但仍无法全部覆盖，毛利率持续承压。提价进展：海天3 月在流通和K A 已全部落地，中炬 5 月完成落地，千禾、恒顺、榨菜均已完
11、成。速冻：疫情加速消费者培育，渗透率稳步提升疫情加速消费者培育，推动速冻食品C 端保持较高增速,B 端待疫情缓解后有望恢复高增。根据凯度消费者指数，疫情初爆发期间有26%的购买者在过去一年未曾买过速冻食品,且这些新买家中有相当一部分产生复购行为，虽疫情后家庭消费回归理性，囤货需求减少，但消费习惯得以延续，速冻食品渗透率有所提升。2B方面，2022年 3-5月全国多地爆发疫情，在防疫管控下2022年 1-5月餐饮业收入同比8.5%,进而影响了速冻食品餐饮渠道的需求，展望未来，随着疫情好转，速冻食品有望恢复高增。部分原材料成本仍处高位，企业锁价+控费+提价/优化产品结构以期改善盈利能力。部分原材料
12、价格仍在高位震荡向上，如 2022年 6 月初棕桐油、大豆油价格分别同比提升30%、8 1%,粉类价格高位企稳，猪 肉、鸡肉、鱼糜等价格仍处低位。在此背景下，2021年底迎来行业性提价，公司也主动控制费用或通过提前锁价以缓解成本压力，如立高冷冻烘焙用油脂已实现全年锁单，使这部分成本环比持平。一系列降本增效举措使板块22Q1净利率达到9.8%,同比/环比+0.8/+0.6pct.,在低基数效应下，板块利润率弹性有望逐季释放。乳品：需求向好，原奶价格企稳需求恢复稳健增长，原奶价格企稳：乳制品由于其营养价值丰富，具有一定刚需属性，疫情对送礼场景的影响逐渐消除，且疫情一定程度促进了高营养产品的需求，乳
13、制品恢复稳健增长。成本方面，6 月初主产区生鲜乳平均价为4.14元/公斤，同比-3%,环比0.7%,预计2022年原奶价格将维持高位震荡，乳企成本压力边际缓解。卤制品：一季报疫情冲击下盈利端承压收入端：疫情反复行业整体承压。2022Q1主要卤制品上市企业绝味食品/煌上煌分别实现营业收入 16.88/5.42亿元，同比+12.09%/-10.62%,合计实现营业收入22.3亿元,同比增长 5.58%,整体行业增速有所放缓。一季度，绝味食品营收逆势增长，主要系门店扩张及单店营收恢复所致，通过产品全线提价、调整产品结构，一定程度上缓解了由于原材料价格上涨和销售费用带来的成本压力。煌上煌受到疫情冲击明
14、显,人流量的下降、门店拓张放缓使得经营略有承压。盈利端：成本上行叠加疫情冲击，盈利端短期承压。2022Q1主要卤制品上市企业绝味食品/煌上煌分别实现归母净利润为0.89/0.37亿元，同比-62.24%/-45.57%,主要系报告期内营业收入同比下降、原材料成本上涨所致。报告节选:目录,回顾：板块分化，北上资金持续流入 展望：需求弱复苏，初期寻找区域和品类的a策略：在“疫情+刺激”周期中寻找确定性和弹性口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES当 杀 财 是回顾：消费分化，北上资金加大流入基本面回顾：疫情影响下缓慢恢复中，板块现分化,市场回顾：板块走弱，防御性个股受青睐,估 值 回
15、 顾：板块整体回归，疫后相对估值抬升,资金面回顾：板块持仓延续回落，北上资金加大净流入口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES当 杀 财 是前言：疫情对板块影响传导分析疫情背景下对消费影响的传导路径收 入/景 气I直接提价价J 间接提价高询消费淡狂牛.:经林南进出大众消费强化消费认知 送本生康意识提升 乳制品充按相关 111 囤货 疝油等淡季受拨小刚需宴席回补飙上下注性大加工模K直营檐式受资产模式轻资产模式渠道下沉庠存折压费用投入压货能消化财富效应依制度高高端，I领中低第下河格局优，提价并格曷反，状价房高端放量消费分展阵满、白酒区域酒次离场门店连找曲味连锁调味品次高端、区 域 酒
16、一味味 高声包酒啤酒、调味品米面粮油等高班、次高端 J/箫卷责是J基本面回顾：22Q1板块收入缓慢恢复，节奏出现分化 收入端：22Q1疫情扰动下，白酒等高端品恢复较好，大众品仍承压 22Q1营收数据来看，食品饮料板块增速放缓，其中白酒环比改善趋势显著，但啤酒和食品加工板块受疫情影响仍受损，大众品相较于2。15 2019年增速中枢机有较无距离，恢攵较慢图：22Q 1白酒板块环比瘦卷趋势曼普，啤酒和食品板块受疫情彩响营收受然白确收方/啤您超也I滋 食救）丁 隹 收 才 速袅：从季度节奏来看，白酒巳逐步帙复至疫情蒿增速中枢水平，大众品帙复较慢统媒管收增速21Q121Q221Q3210422Q1201
17、d2019年iLKCAGR食品软科23 6%7.5%6 2%4.5%7.3%15 4%白酒22 4%193%154%136%19.4%21 2%啤酒67 4%16.8%13 8%405%80%01%19 4%0 8%1 3%-9 8%-19.3%14 5%-调嗫发。品231%-89%11%18.4%4.8%14 7%-*23 7%7 5%14.1%13.9%8 9%131%-孔制品35 5%9 4%10.6%10.6%11 7%91%-内创后5 3%-11.8%-152%-17 3%-27 0%123%讲 用 食 品7 5%-26%4 3%12.1%40%21 6%U安信证券豆鼻 财是ESSE
18、NCE SECURITIES资料来源：W in d.安倍证恭研究中心基本面回顾：从利润端看，白酒利润快速反弹、食品持续承压 利涧端：疫情后白酒盈利状况明显好于食品22Q1白酒板块净利率快速反弹，整体增速逐步接近疫情前的增速中枢，而啤酒板块净利泗率出现波动，但净利润仍保持较快增速，食品受原材料成本压力影响，22Q1净利润率出现下滑画：自 演 净 利 海 率 快 速 反 伴，啤 湖 冲 刷 酒 率 出 现St功，仔 品 板 块22。1利 河05米瓜2017 2018 2019 0 2020 2021 202201，灯1心 一 4,2 L-1.3臼酒净利库变动(pct)岸酒净利率变动(pct)食品净
19、利率变动(pct)A：白 酒、啤 酒 板 块21年 来 净 利 涧 增 速 里 提 升 态 势，食 油 板 块 整 体 净 利 润 呈 现 下 滑 越 势板块净利沟增速21Q121Q221Q321Q422Q12015.201944*1*CAGR26 7%3 9%5 4%4 3%182%21 7%*179%26 2%159%12 8%26 3%26.1%啤湍269 9%3 9%20 2%70 9%20.3%8.7%45 0%-30 8%17 6%-71 2%-13.6%140%-第味发4品27 7%-6 9%-157%8 9%-21 7%226%-速球食品-61%-48.1%-19 6%-10
20、8%37 9%38 2%乳制品147 9%-5.4%160%-27 0%26.0%9.4%-内制品13.0%-24.5%-44.0%-78.2%18.5%9.0%#用食舄17.8%26 9%-221%8 8%69%，物 当杀财是1 1 X.IL J LLL 9 1*ESSENCE SECURITIES资斜来淞：W ind.嘉 而 还 反 中 心基本面回顾：从利润端看，白酒利润快速反弹、食品持续承压 利润端：毛销差来看，白酒、啤酒稳步提升，食品受成本压力影响出现小蝇下滑图：Q 1毛糖重来看，白酒、啤酒保W逐年梃升屹势，食品板块毛铺逐小幅下滑 1701 18Q1 B19Q1 B20Q1 21Q1
21、B22Q18 0%69.6(/182嚷,MMH白酒板块毛俏爰 2酒板块毛植差 食品板块毛销整国：个股垦利能力分化，龙头企业通过费用就等方法灵活应对，毛销理变动基本优于板块盘观乏扁而网比更动(pct)19Q1 20Q1 21Q1 22Q1_SW 调味发 品 0.88 2 34-1 79 2.65充天味业 0.23 1.45 0.04-249SW金&维合 0.62 211 205-242泠冷公*1.24 3 49 1 26 0.32-1.06.7.62 9 39.11.51SW4L*006-3.84 283 0 05伊利股价-0.15-3.61 3.89 0.13速法食品 0 30 0.05 0.
22、00 0.01安弁盒品 025 263 055-1 60m 全今4 0.02 6 91-0 17 4 211-，安信证券 工 亲 财 是ESSENCE SECURITIES 资界来源：Wind、安信证泰研究中心基本面回顾：3-5月疫情严重冲击板块 2022年3月起，深圳、上海相继爆发疫情，尤其是上海封闭近2个月后才再次放开，期间餐饮、物流大幅受阻，经销商动销下滑且难以补货，除了部分保供产品受益于疫情，板块整体营收端受损严重,图：3 4 月磐钛收入受桢产篁图：受疫情岁响，公路货运量大幡下滑 公 路货运（亿吨）上 海 公路货运，（百万吨）一 公路货运，丫。丫（右轴）上海公路货运量丫。丫（右轴）12
23、0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02当杀 财是资 料 来 源：Wind、安信证券研究中心基本面回顾：大众品成本持续承压圉：807060504030?0：）成本压力拖累大众品的盈利状况：由于大众品成本占比较高，对上游原材料价格敏感度较高 啤酒、调味品成本占营收比重约6 0%,乳制品、肉制品、速冻食品成本占比约70%,远高于白酒约20-30%的成本占比，从成本结构来看，啤酒中包材占比5 0%,其中玻璃占比最高，约2 2%,铝嵯、纸箱分别占比7%、1 2%,麦芽
24、、大米等酿酒原料占比约2 1%;调味品中大豆、白砂糖等原料占比约3 2%,剪料、玻璃、纸箱等包材占比约2 9%;乳制品中生鲜乳占比近半，包材占比2 4%;肉制品中原料肉占比约7 1%;速冻食品中鱼糜类、鸡肉、粉类占比高，分别为31%、19%、14%2022年以来，大众品原材料价格仍在持续上涨，成本持续承压。白酒毛利率显著高于大众品，对原材料价格敝感度线低 图：大众品主要原材料价格在2022年堆线快速上涨 AS-日4 5*-P E i 片 瓦 榜-调味品I t酒 肉制5B9LHia 臼酒 LME(E)大直(右)浮 法 空 板 床 建 钠丸2022.032022.22O2M1202:8202一07
25、2021.052021032021,22020-112020-09202Po72029。52020-03202901229-112019-0920节。7229-0520503-201V22021-092021672021-052021-032021612020-112020-092020-072020-052020-032020-01当 杀 财 是资料来淞：Wind、安信证卷研究中心安信证券ESSENCE SfCURITUS市场回顾：板块走弱，防御性个股受青睐 市场表现：2022年至今，食品饮料板块累计涨跌幅约12.6%,疫情严重影响消费场景，进而影响市场情绪，带动估值下移，直至5月上海逐步解
26、封，市场情绪修复，估值修复上行，但仍未回到年初水平,从个股来看，防御性、确定性强的个股获得资金青睐，伊利股份、涪陵榨菜、双汇发展等累计涨跌幅优于板块3500010000图：板块 12022隼1月起左落下探一SW食品饮料收盘价阮）-PE（T T M,右）250002000015000300002021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05706050403020100S:防救性个股受青咏，累计去跌幡优于板块口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES当 杀 财 是资料来源：Wind、安信证卷研究中心估值回顾：板块整体回归，疫后相对估值抬升 疫情后食饮及白
27、酒相对估值水位抬升，目前处于低位：2017年以来，食饮/沪深300、白酒/沪深300相对估值平均值分别为2.72X、2.59X,2020年3月份以来估值整体提升 目前处于中枢位置，也处于2020年3月份以来的低点，图：2020年我情以来，食饮板块相对估值有抬针-P E 食饮/沪深300-P E 内酒/沪玳W0-PE食伏和片半均-P E 白 渔 平 场1.00.-.-1 一 1-r一f-r 一-1-7-T r-I 一T一 -档 gA7ZZ0Z、一/兽/二、一息/6/-匚1粉/爵W/=/OCOE/020H/-/0J0Z、二、6SZ、6/6-禽、g、6-0zn/一、202、6、s0zu-sw、士22
28、0Z粉/soz/-A4W近二名一匚二国nnm工杀财是资料来淞：Wind、安信证卷研究中心U安信证券ESSENCE SfCURITILS资金面回顾：板块持仓延续回落，北上资金加大净流入 食品饮料控体持仓延续回落，白酒持仓下降，食品持仓现分化：底金在21Q1-22Q1的食品饮料持仓分别为9.81%、9.21%、8.12%、7.54%、7.01%,自21Q1起呈逐步回落趋势，其中白酒持仓（A股）分别为8.29%、7.84%、6.92%、6.50%,5.98%,超配幅度为0.68pct.,超配幅度增大（21Q4超配幅度为0.65pct）口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES当 杀 财
29、是资料来源：Wind、安信证卷研究中心资金面回顾：板块持仓延续回落，北上资金加大净流入 3月疫情导致北上大幅流出，22Q1以存量博弈为主，4月开始北上逐步恢复净流入，截止2022年6月15日，北向资金食品饮料板块净流入120.68亿元，增量资金开始涌入。我们预计随君上海疫情获得控制，二十大召开后经济、消费等刺激政策逐步出台和落地，北上资金或更多流入板块，整体板块估值水位有望回升，整体资金风格出现变化.图：2022Q1北向贵全加大流入食品钛料板块，带来增量贵金圉：泰州茅台沪港通挣股沪（X）领电持收3 A由海遣鼓比例阕：伊利股份沪港通抄股:泸（茨）股通持税敷（亿股）沪（家）股通持股占比X信ILL
30、R号磴修财是ESSENCE SECURITIES资料来源：Wind、安信证泰研究中心目录,回顾：板块分化，北上资金持续流入 展望：需求弱复苏，初期寻找区域和品类的a策略：在“疫情+刺激”周期中寻找确定性和弹性口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES当 杀 财 是展望：以完整周期看问题，初期寻找区域和品类的a 背景：经济伴场景复苏，节奏或慢于2020年 行业趋势：以“疫情+刺激”作为完整周期看问题 白酒：国企改革进入收官之年 大众品：需求缓慢复苏，静待利润拐点安信证券ESSENCE SECURITIES当 杀 财 是复苏节奏分析后疫情时代各子板块复苏弹性及节奏次高端白酒区域白酒高端
31、白酒休闲卤味餐伙调味品域酒区白次高端白酒白端酒高域酒啤酒区白速冻食品保供食品乳制品复苏弹性经济背景：经济下行遇到疫情，消费整体不振 地产等指标仍然表现疲软：购地、新开工、施工、竣工、销售数据均不乐观，目前尚未看到明显回暖迹象社零数据依旧惨淡，乡村等消费有回暖困：房 地 产 开 工 数 据（元）图：出 口 数 据（元）出口 同 比（%,左-PP同 比（%.）200n 1580 猾屋新开工面积:JR计同比金02品-02O-HOZrZLg8.Z823025000502017/8 2018081oooz二-SOOZ8408ZO-COOZSX.LOOZ2007/8图：社 掌 敷 据（元）图：餐 饮 敷
32、据（元）经济背景：刺激手段较2020年有所不同，更倾曳工稳就业等口 刺激传导有节奏：基建、房地产投资传导速度在6个月左右；货币政策传导速度更快困：因定青产投贵与白酒营收困：房地产投资与白酒营收圉：2016年货币政策下白满价格表现身：2020年货币政策下白酒价格表现经济背景：消费意愿较低，复苏节奏或慢于2020年 经济复苏趋势稳健，但整体节奏或慢于2020年：我们预计复苏趋势稳健，但2022年的疫后发苏进度或慢于2020年，主要系2022年政府政策以宽信用、稳就业为主，效果显现将慢于货 币 政 策（2020年）政策选择不同、场景管控力度加强导致消费者心理预期变化，22Q1消费意愿占比约2 4%,
33、不存在比较明显的报复性消费和补偿性消费，我们预计行业会进入较 慢 长（预计3个月）的兑现阶段。四：22Q1居民消费意愿为2 4%,未出现较大反弹100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%更多投资占比更多消费占比更多储瞽占比1902 1903 1904 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 2103 21Q4 22Q1口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES黄科来源：W ind.央行城镇储户向、消费场景：消费场景恢复带来需求的边际改善，家宴具有刚性、回补带来弹性 _ _ _ _ _ _ _ 消费场景有望持续复苏：在疫情解除后的初期，受财
34、富效应压制，消费能力和意愿较低，约束条件放开是消费边际改善的重要驱动力此时，刚需性强和边际改善明显的场景具有较高确定性和弹性 食品饮料板块内部，婚宴等场景刚需性强、聚饮等场景复苏弹性大,相应的区域性白酒、啤酒、餐饮供应链等板块更符合复苏主线投资逻辑.疫情结束初期20Q3、21Q2和精准防控下21Q4、22Q1消费倾向出现提升，餐饮收入亦在稳步恢复，场景复苏释放消费力，衣：金品校科上*”会场*机理困：2021年 以 来*牧 场*稳 步 修 W ind.文域衣的、天时有龙、W条线升、安修i t*研亢中求 珑！t*生牛冷效消2 tB补收弱幡 宴.什 等*第害请*：2 0-3 0 +H t .个产收入
35、人H 占ttJ430%,*t|二 三 或 蛾 干 浦 食*蚊 多(含 计 占比47%)为则需垮 呆 改 开 后4衣国讣现象而分哀清上;餐及m食，收为制容，于 文 共 学 响 我 小.国外校“K士费也括率队、政府机关、大 中 小 就 校.X K.今业 多 多 科 服 务 人 科.第 十 为4 A H.叁”次的鸿父料A.4各长刚.较为创育场景 曼 未 焦 单，it有 忖 补.算 妙1nt 4 f t t2020年3处 金(优 制,个 人 善、抵 人 正 舞.茶 馍.而 人 长 黑.个 人 怏 鳌.火 乡)每 桌 平 均 阜 经 在2535多U间.酒 食 再 体 呈 现 隼M化.85后95G区 间
36、占 优 幺 导 地 位.乂 中 中 人 工 隹 平 均 年 约 繁 大，力33 4岁.中 代 快 善 生，卜，为24.8*用害妙44/最 效 升 后 愎 艮 倬姓大惬国媒呆点 创 曷：64 5%事中A牛 米.睾 曲.华 地 口，X*妙 居6,占此5 6 7%,而且以22，40方的中年年为：L.占比78.9%.“改入水甲介于5001元生15000之M.占比玷势64.6%.”*校编*求食全阜修废洎费专*)*典母*效 升 后 和*靖札十 四 礼 物 经 济 可 户 送 礼*走 术 人(59 4%)件 佃(46 7%).20214人妗运化4 9次.较奔则雷-L场录卷响收小 一.ni，=i白酒：穿越周期
37、，疫情后的刺激强化白酒基本改口历史上的降准降息等宽松货币政策同样推动白酒基本面上涨：在货币超发、降准降息、棚改货币化等宏观背景下，固定资产投资增速提升，财富效应逐步成为食品饮料板块主要驱动因素-以降准降息为例，我们复盘历次降准降息后的白酒与食品加工板块基本面走向，发现白酒板块表现不俗，且业绩弹性较食品加工板块更大“衣：力军降;ft*&时期自清、*品版块*本西上向年份降次次数降息次ftSW白酒管收同比SW白酒归母净利涧同比SW食品加工营收同比SW食品加工归母净利润同比宏观经济及行业录吒度经济衰退，投资增速放2014Q 22-9.32-19.6011.268.00城，通旅下行.货币政靛宽松，白酒国
38、企改*加速，食品设继续牛市2015Q1118.275.597.5612.48经济稳中趋域，行北访2015Q2220.24-0.425.028.10构持续调生.白酒大众消费接替故商消费2015Q 3227.8715.5512.89-0.302016Q1115.7715.9712.6716.03经济高速发展，带动投资，白油实现量增2018Q 2136.1446.179.3215.93棚及货币化与P PP项百退沏.资管新规推动去2018Q3212.5311.889.426.82杠杆,流动次和对宽松，自胃竺篇能薄警种来源：W ind,安信证券研支中心：-IJ女后ut分ESSENCE SECURITIE
39、SH 分，缈 姓7三白酒：“疫情+刺激”周期强化了白酒基本面 2020年疫情后茅台批价快速上升，酱酒等子版块量价齐升充满活力：行业层面，茅台批价加速上涨、酱酒热度掀起高潮、千元价格带快速扩容、600元价格带成形,行业景气度再度抬升。困：茅台批价数据50002017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/i/l 2Q2I/1/1 2022/1/1图：白酒上市公司增长数据（）2018A2019A2020A2021A高端合计28.1818.8111.114.16次高端合计47.1325.529.9353.24区域次高魏合计20.695.81-6.8923.57其他合计9.1316.5
40、21.860.08全部合计25.7416.246.5817.85不台出厂价（元）-世价（元）皆衿来源：W ind,安 信 证 券 化 中 心：口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES当 杀 财 是白酒：收入分化、消费分层推动白酒向上 相较于2019年白酒板块基本面得到强化：年收入30万元以上的家庭财富指数环比增长，而年收入5万以下的家庭财富指数环比下降国：家 庭 财 富 指 数（按年收入分级）图：高净值收入人弹数量46 9%46.8%46.7%46 6%46 5%46.4%46.3%46 2%46 1%46 0%45 9%国：全国居民收入基尼不数-全国居民收入里尼浜数图：城镇军民
41、收入水平中国高净值人敛（万）-同时怅E初020209201820120 1620120 1寺区表密：W ind,安怙证岑樗完中心:大众品：提价顺利传导，成本压力仍较大 大众品提价基本传导到位，部分原材料价格保持震荡上行，成本压力仍校大：2021年Q2起，大豆、油脂、包材等主要原材料成本大幅上涨，覆加终端需求疲软，大众品企业利润率普遍承压21Q4大众品迎来提价潮，到2 2 Q 1,大部分企业提价已传到到位，但部分原材料价格仍在震荡上行，提价未能完全覆盖成本涨幅 因此，企业多通过原材料锁价+控费+调整产品结构以堤解压力，图：PPI裒阵上行，CPI雄持低位，大众品企业成本压力仍校大-CPI食品当月同
42、比PRI:全部工业品当月同比-PPI：生活资料食品类当月同比 南茂杲*产芥牛及CPI同比下，,25201510由果格号“价健升内俳护信(灾亲木ftAT S大内遗_h-r致国友配H品-A-“臬黑”需一Q及殳控供-1 情给双重11.1我供一刎、PP际品礼少P佐球澧，依与值4 1I战4进一步暮升I决宗商品价格 I2SM2018772018/1、21/72021/12020/1-2019/7图：企业通过控制费用以级解成本反力重庆啤酒燕京咤酒双汇登妙要多伊新乳业光fta精子苗*子治洽自?立南以干味央H安并a三全自me恒底第中海天味业当 杀 财 是资科来源：W in d.安倍证朦研究中心目录,回顾：板块分
43、化，北上资金持续流入 展望：需求弱复苏，初期寻找区域和品类的a策略：在“疫情+刺激”周期中寻找确定性和弹性口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES当 杀 财 是策略：在“疫情+刺激”周期中寻找确定性和弹性 白酒：穿越周期，子版块各有看点 啤酒：下半年消费场景恢复，高端化持续 调味品：关注疫后餐饮修复与成本确定性改善两条路径 卤制品：疫情催化，集中度提升 速冻：B端持续恢复，预制菜/餐饮供应链大有可为 乳制品：需求向好，原奶价格企稳口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES当 杀 财 是白酒：复苏有节奏，板块按照区域、高端、次高端演绎 今年白酒基本面按照“先区域、后高端
44、、再次高端”的顺序演绎，主要系消费场景和财富效应交替驱动板块基本面。在复苏初期刚需性消费场景会率先复苏，如婚宴等大众宴席宴请刚需性强更受制于场景约束而非支付能力，消费场景恢复时会确定性复苏；高端白酒对财富效应更为依赖，是经济刺激的“后 周 期 表 现，而财富效应到来的时点与经济刺激政策相关，如果是货币政策或在1-2月后显现出效果，如果通过基建、地产等拉生产、就业驱动，按照投资对白酒影响的历史经脸来看，传导周期或3个月以上；次高端的高增长仍依赖于渠道扩张的汇量式增长，经此一轮疫情反复，终端、渠道及消费者信心普遍较低，招商、犷张等方式或需要一段时间修复，次高端扩张周期或在行业景气度较高时才能顺畅推
45、进，对于品牌势能强的汾酒、招商之路仍未走完的舍得仍存在较大超预期可能“按照场景复苏和财富效应演绎逻辑布局区域酒、高端、次高端，结合估值，可以从复苏初期的寻找确定性向弹性倾斜，主要系既然已经确信复苏能够到来、弹性标的具有价值，当短期弱化兑现的曲折过程，乐观展望复苏的终局.另外，弹性标的在前期市场回调时也有深度调整，目前反弹仍少，空间仍较为充足,具体推荐标的：复苏弹性重点看次高端、低估区域龙头，重点推荐确定性强的山西汾酒、招商进程仍在初期的舍得酒业，推荐酒鬼酒、水井坊；区域酒推荐洋河股份、古井贡酒、今世缘、伊力特，关注迎国贡酒、老白干酒；高端酒推荐五粮液、贵州茅台、泸州老窖.口 安 信 证 券ES
46、SENCE SECURITIES当 杀 财 是高端：千元价格带的门槛比想象中高2019年以来，五粮液在千元价格带占有率有所下降图：2019年千元价格带竞争格加困：2021隼千元价格带竞争格局口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES当杀 财是黄科来源：Wind,微清、湎业家、安信证券研究中心次高端：招商铺货有节奏 招商铺货未到天花板，存在节奏差异：从全国化次高端酒企经销商数量来看，对比深度分销模式的洋河均有较大空间；从省外收入绝对体量来看，也与洋河有相当差距次高端全国化的天花板还远为到来，本轮招商铺货处于初期的舍得具有较大空间，此外香型和品牌认知度高的汾酒经营稳健、同时省外扩张仍大
47、有可为。口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES资料来源：Wind,区域酒：十四五将迎来高光时刻 白酒估值能够打开来自于全国化和高端化，意味着成长天花板会不断打开进入十四五，区域性白酒在全国化和高端化方面的较量中有望不输于次高斯品牌.高端化：梦六+、古20等单品超越剑南春具有重要战略性意义 在高瑞化方面，相较于03-12年和15-16年，区域酒价格天花板普遍低，剑南春即是次高端价格带的天花板 进入2020年以后，区域龙头公司已经在600元价格带站稳，并以超级大单品姿态展现在消费者面前，公司品牌地位和形象在根据地市场已经超越了大部分全国化次高端品牌，与高端酒的低度品牌共同竞争，如低
48、度五粮液及低度国窖 另外，也证明了区域白酒具有超强消费者教育和品牌打造能力，其根本在于全品系产品覆盖带来的消费者认知固化 后续区域酒高端化逻辑增长将不断强化，白酒估值拔高源泉之一高端化也逐渐会得到认知,尤其是目前，区域酒600元价格带的成功对于他们不断延伸至高端乃至跟随高端进行涨价带来想象空间，全国化：十三五期间次高端凭借“品牌+渠道”实现了快速全国化扩张，同时起步的是区域性白酒周边探索，目前经过“结硬寨、打呆仗”的做法已经实现了周边市场的渗透，消费基础稳固、产品线全，对于积极拓展有帮助口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES资料来源：Wind,啤酒：一季报营收稳健增长，成本压力
49、仍存 消费端：国内疫情反复导致Q1销量承压，啤酒消费旺季将至等待疫情拐点。啤酒行业在1-2月通常会迎来“开门红”行情，部分公司在前一年年末的产品库存需要在次年一季度进行消 化2022年3月国内疫情反复下啤酒消舱场景受限，需求疲软导致一季度啤酒销量承压，供给端呈现萎靡态势，2022年3月全国啤酒产量同比-10.3%2022年一季度后啤酒行业各上市公司的发展趋势依赖于疫情拐点，啤酒旺季来临有望释放消费需求.冏：4清行文当月产量口 安 信 证 券ESSENCE SECURITIES资料来源：Wind,啤酒：一季报营收稳健增长，成本压力仍存口 成 本 端：国际冲突推升大宗商品价格，Q1部分原材料面临价
50、格上行压力。俄乌冲突下海外大宗商品价格上涨传导至国内，一季度进口大麦和铝材价格呈现上涨趋势 进u大麦价格1月/2月同比上涨28.2%/21.8%、继续延续去年年末的价格上涨趋势；铝锭价格小幅上涨，一季度末较年初上涨10.7%其它啤酒生产原材料中，玻璃和瓦楞纸经历去年一波价格上涨后，2022Q1有所回困：进口JtJt价格：隹材侪格350 r15000500 堂口大建华价（美元/吨）髭比2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2021/1M 2022/1/110.0%10000 L35 0%30 0%25000 r-小 瞅7:6优:A00:全国阳：埃 琳 价 格安信证券ESSENCE