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1、周丹2004.4.23民营企业的资本运作民营企业的资本运作购并和借壳上市的途径和策略购并和借壳上市的途径和策略申银万国证券研究所申银万国证券研究所二零零四年四月二零零四年四月民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛0当前是民营企业通过购并进入资本市场的好时机当前是民营企业通过购并进入资本市场的好时机0根据企业的目标和企业的能力选择进入资本市场的渠道根据企业的目标和企业的能力选择进入资本市场的渠道0成功的并购必须了解国有资产管理和证券监督管理体系和监管重点成功的并购必须了解国有资产管理和证券监督管理体系和监管重点0成功的购并需要清晰的战略、坚定的意志和有力的执行层成功的购并需要清晰的
2、战略、坚定的意志和有力的执行层0成功的购并需要务实的精神、理性的妥协和得力的中介成功的购并需要务实的精神、理性的妥协和得力的中介0把工作交给专家，资本市场的高度专业性需要专家力量的支持把工作交给专家，资本市场的高度专业性需要专家力量的支持主要观点主要观点民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛0当前企业并购的概况、特点和趋势当前企业并购的概况、特点和趋势0民营企业购并上市的途径民营企业购并上市的途径0购并上市中需要考虑的主要问题购并上市中需要考虑的主要问题0购并上市的程序购并上市的程序0如何提高购并成功的可能性？如何提高购并成功的可能性？目录目录民营企业融资与上市实务论坛民营企业融
3、资与上市实务论坛当前企业购并的概况和趋势民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛上市公司股权转让约5,300起共涉及上市公司约800家（次）第一大股东变更近400家（次）资料来源：申万研究所，2004一九九三年来上市公司控股权变更的数量一九九三年来上市公司控股权变更的数量2002年以来，发生的上市公司并购甚至超过了当年IPO的数量。2001年以来，二级市场并购越来越活跃，并购金额和并购数量增长迅速；近年来近年来IPO和和MA的比较（截止的比较（截止2003.11）概况概况民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛各地国有上市公司转让全面提速，上市公司国退民进成为潮流相当数
4、量的国有上市公司通过管理层收购转制为民营企业概况概况2002年以来各地向民营企业转让上市公司的大致情况年以来各地向民营企业转让上市公司的大致情况民营企业成为上市公司并购的主导力量1997年以来民营企业收购上市公司的数量年以来民营企业收购上市公司的数量除了借壳上市，以产业整合为主要特征的战略性购并逐渐成为主流上市公司是民营企业获得、保持并扩大竞争优势的战略性资源民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛并购法规体系的完善和金融创新推动企业并购的发展发行制度变革，企业IPO准入条件提高，借壳上市成为上市捷径制度因素制度因素经济因素经济因素产业整合，推动二级市场并购资本竞争，民营企业寻求资
5、本平台趋势趋势民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛战略性并购企业产业升级和产业转型，通过产业整合形成价值最大化的协同效应；立法和监管引导企业并购创造价值，改善上市公司经营，提高上市公司竞争力金融创新使大规模战略性并购的现金支付压力下降市场化程度提高和市场准入开放，促使民营企业进入更多的领域指企业以强化竞争优势为目标而进行产业整合的并购趋势趋势财务性并购指企业将自有产业注入目标上市公司进而获得融资平台的并购，多表现为借壳上市，并购后进行大规模资产重组融资需求迫切企业发展中存在的现实问题在较短的时间内难以解决，IPO存在较多技术性障碍；增加企业知名度，提高竞争力，特别是在同行业主要
6、竞争对手上市后民营企业并购活动的活跃与民营企业的产业整合紧密联系，产业整合借助并购，并购加速产业整合。民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛民营企业购并上市的途径民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛民营企业上市的途径（截止民营企业上市的途径（截止2003.11）2001年以前，民营企业IPO很困难，借壳上市成为主要选择2001年以后，通过IPO的民营企业越来越多，民营企业上市选择机会多了途径途径民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛收购上市公司的途径直接收购直接收购/间接收购间接收购协议收购协议收购/要约收购要约收购流通股流通股/非流通股非流通股其它
7、其它直接收购直接持有上市公司的股权间接收购获得上市公司控股股东的控制权，成为实际控制人。可以通过改制、增资、股权转让的方式进行协议收购收购方与原大股东协商确定控制权转让的价格要约收购以确定的价格向全体股东发出收购要约，分为被动要约收购和主动要约收购；被动要约一般因协议收购而引起收购流通股通过二级市场买入的方式收购流通股从而获得控制权，特别针对股本全流通的股票，或者，协议收购不成，改以收购流通股的方式收购非流通股通过协议的方式收购非流通股而获得控制权如收购B股的方式获得控制权，司法途径途径途径民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛企业并购上市中需要考虑的问题民营企业融资与上市实务论
8、坛民营企业融资与上市实务论坛行业地位市场份额区域位置资产质量人员情况能否产业协同效应经营绩效现金支付再融资能力壳资源的费用水平控股权比例资产置换的规模净现金流出的承受程度目标公司选择的标准目标公司选择的标准产业整合借壳上市问题问题民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛收购主体的构建收购主体的构建收购主体名义上的受让人监管的受体未来资产置换的主导者资产负债水平适中资产负债水平适中股权架构和组织结构股权架构和组织结构清晰清晰透明度终极控制人（自然人）到收购主体之间的层级应较少同业竞争和关联交易的处理净资产水平足够大净资产水平足够大能有效解决50%的对外投资比例限制问题实力的代表资产的
9、产权关系清晰资产的产权关系清晰资产负债率过高，收购主体的偿债能力不足；资产负债率过高，容易引发重组方占用上市公司资金，非公平交易的担忧避免有关经营资质的转移存在障碍，影响未来协同目标的实现，并增加不必要的成本负担问题问题民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛成本和收益成本和收益受让股权的成本控股后注入优质资产的代价整合的成本控股后保持公司业绩的代价上市公司出售资产给原股东的收益上市公司向收购股东购买资产配股和增发新股带来的收益协同效应的收益价值发现的收益资产置换，原大股东回购全部或部分资产，回购部分的价款折抵股权转让的价款。收购方将优质资产注入上市公司，通过评估，使收购方原来低估
10、的资产实现增值，在产权交易时获得资产增值收益。中国证监会2000年7月14日发文关于规范上市公司购买或出售资产行为的通知规定：重组效果良好，运作规范的，可以在重组完成一年后提出配股或增发新股的申请，其重组前业绩可以模拟计算。经中国证监会同意，期限也可以少于一年。收购的成本 收购的收益即为取得相对多数的股权发生的现金支出。对协议收购法人股，主要考虑购买多大比例法人股和按什么价格购买两个方面因素关联方对上市公司的经营提供支持的成本业务调整，人员整合、组织结构调整所引致的成本收购方将优质资产注入上市公司，权益比例摊薄引致的成本问题问题民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛收购价格收购价
11、格=购并目标的实体价值购并目标的实体价值+购并目标的资本市场资源价值购并目标的资本市场资源价值资产法资产法三种不同的估价方法三种不同的估价方法市场比较法市场比较法自由现金流净现值法自由现金流净现值法以账面净资产价值为收购价格的基础是我国比较通行的估价方法以账面净资产价值为收购价格的基础是我国比较通行的估价方法影响股权受让价格的因素影响股权受让价格的因素公司再融资资格资产质量供求关系产业地位盈利能力其它因素其它因素借壳上市借壳上市战略性收购战略性收购问题问题民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛资产重组中的问题资产重组中的问题收购主体与拟重组的资收购主体与拟重组的资产的关系处理产的
12、关系处理拟注入的资产的特点拟注入的资产的特点资产评估资产评估持续经营和盈利记录持续经营和盈利记录盈利预测盈利预测重大资产重组重大资产重组产权关系出资关系的清理，避免如资质、目录、牌照类资产无法转移，引致不必要的成本支出具有完整性；避免同业竞争与关联交易；避免存在债权债务纠纷的风险收益现值法较难获得有关部门（国资委、证监会）的认可，重置成本和市价法是常用的评估方式；评估增值的理由应具有充分的说服力，否则很难获得认同，增加谈判沟通成本重大资产重组时需要提供近三年经审计的报告必须提供重组后上市公司当年的盈利预测和未来一年的盈利预测重大资产出售、购买和置换需经证监会核准，有可能需要发审会审核问题问题民
13、营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛尽职调查的问题尽职调查的问题决策程序决策程序资产质量和债务资产质量和债务生产经营生产经营人员问题人员问题法律问题法律问题如何操作如何操作决策机制、关键部门和人员；有可能是政府，也可能上市公司核心，也可能是上市公司大股东的核心；采取针对性措施，缩短搜寻谈判成本生产经营资产和非生产经营资产，调查生产能力；特别是应收账款、长期投资和无形资产是否存在重大问题；债务特别是或者负债，避免重组后的资产质量和财务陷井生产组织、市场营销、成本控制，调查是否存在提高效率、降低成本的空间人员负担；职工对重组的态度；管理层对重组的态度；减轻人员负担的成本和方式；政府的
14、相关政策，其它企业的做法诉讼情况；各种资产的权证；各种权利受限制的情况 聘请中介机构，由财务顾问牵头组织会计师和律师开展工作；正式调理和非正式调查，非正式调查主要用于验证正式调查的结果问题问题民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛控股权比例、一致行动人和要约收购问题控股权比例、一致行动人和要约收购问题控制权比例控制权比例要约收购要约收购控制权比例取决于实际控制的程度、拟注入的资产的收益和风险程度、成本的问题以及是否要规避要约收购的问题主动要约收购（山东临工）被动要约收购因持有股东比例超过30%而引起，一般是因为协议收购而引发，收购流通股也会引发要约收购要约收购会使收购的进程拉长，
15、也会导致成本的增加；同时，要约收购也存在使上市公司退市的风险联合收购可能可以避免触发要约收购并加强控制程度，但是，联合收购的合作可能构成一致行动人的关系，也可能无法避免要约收购一致行动人一致行动人问题问题民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛企业并购上市的程序民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛国有资产管理国有资产管理只要是国有上市公司发生并购，其最终审批权由国资委掌握财政部财管字（财政部财管字（20002000）200200号文号文关于股份有限公司国有股权管理工作有关问关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知题的通知财政部财企（财政部财企（20022002
16、）395395号文号文财政部关于国有股持股单位产权变动涉及上财政部关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有性质变化有关问题的通知市公司国有性质变化有关问题的通知股权性质由国有股转为社会法人股必须经国资委批准企业国有资产监督管理条例企业国有资产监督管理条例企业国有产权转让管理暂行办法企业国有产权转让管理暂行办法上市公司国有控股股东设区的地级市政府省政府国资委在当地的投资解决就业税收经济增长点交易价格转让定价是否合理国有资产是否流失程序程序民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛证券监督管理证券监督管理证监会令第证监会令第1010号号上市公司收购管理办法上市公司收购管理办法证监会令第
17、证监会令第1111号号上市公司股东持股变动管理披露管理办法上市公司股东持股变动管理披露管理办法证监公司字证监公司字20011052001105号号关于上市公司重大购买、出售、置换资产若关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知干问题的通知证监公司字证监公司字200316200316号号关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知易条件有关问题的通知证监公司字证监公司字2004120041号号关于规范上市公司实际控制权转移有关问题关于规范上市公司实际控制权转移有关问题的通知的通知关注上市公司收购过程的规范性关注收购方的实力，避免出现侵犯
18、上市公司利益和中小股东的行为出现要约收购豁免的可能性不大关注持续规范的信息披露，实际控制人的披露直至自然人关注大股东与上市公司之间的关联交易，对重大交易进行审核程序程序民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛要约收购一般要约收购申请豁免律师法律意见书财务顾问报告收购报告书（与上次不同部分）其他文件中国证监会无异议的无异议的15日后日后证券交易所提示性公告以现金为对价，缴付履约保证金；以证券为对价，托管证券并冻结。同时同时证监会审查收购人可以取消计划，但12个月内不得对同一目标公司再进行邀约收购。报送报送发出要约（价格规定见下页）独立董事发表独立意见并公告目标公司董事会聘请独立财务顾
19、问或目标公司独立董事聘请独立财务顾问10日内日内目标公司董事会出具董事会报告公告中国证监会报送报送要约期满除要约条件以外，其他基本事实发生变更的报证监会、交易所，并公告期满前15天后不得再变更要约条件，除非出现竞争要约要约条件发生变要约条件发生变更的更的收购人委托证券公司登记预售股份期满前5日可以出现竞争要约结算过户解除锁定由证券公司确认收购结果由证券公司确认收购结果未达到预定比例未达到预定比例如果收购75%以上如果收购90%以上提出维持被收购公司上市地位的具体方案其余股东有权要求向收购人出售股份被收购公司通知通知通知被收购公司向证监会报送收购报告书协议收购双方达成协议抄送证券交易所和证监会派
20、出机构收购报告书摘要做提示性公告被收购公司董事会就该收购发表意见被收购公司独立董事单独发表意见15日内日内中国证监会是否有异议收购人公告收购报告书收购人履行收购协议无无股权转让需得到批准的在取得批准后方可执行收购人持有、控制超过该公司收购人持有、控制超过该公司已发行股份已发行股份30%在要约期满六个月后的一个月内实施退市风险警示（超过退市风险警示（超过90%申请停牌）申请停牌）撤销退市风险警示或者恢复上市交易要约收购流程图程序程序民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛如何提高购并成功的可能性民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛清晰的战略清晰的战略企业发展方向、定位
21、必须清晰；在产业结构、组织架构和人员安排等方面应超前考虑明确战略性收购还是借壳上市不同的战略及定位将影响选择和决策强有力的执行强有力的执行在人员上应予以保证，组织精干的班子并充分授权；最高领导层应始终主导整个过程中介机构、专门班子和企业最高领导之间的沟通应该是无障碍和快速的坚定的决心坚定的决心企业并购的战略性决定了整合交易过程的复杂性，谈判过程中的各种不确定困难层出不穷，无坚定的决心决不可能实现目标调整心态，适应公众公司的游戏规则必要条件前提条件民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛务实的精神务实的精神知已不要做超过自身能力和条件的事，即不要妄自尊大也不要妄自菲薄；知彼对症下药，因人而异，因地制宜，适时而异；谈判中坚持原则，但不缺乏灵活性得力的中介得力的中介中介的作用提供专家能力、利益代言人，降低信息成本；选择中介重实不重形，重经验、重能力、重态度理性的妥协理性的妥协注意长期利益和短期利益的结合；注意战略性上获取和战术上的退让的结合充分条件民营企业融资与上市实务论坛民营企业融资与上市实务论坛我们能做些什么？我们能做些什么？主要业务企业并购我们的目标：国内领先的财务顾问服务商我们的目标：国内领先的财务顾问服务商服务对象大型国有企业、民营企业、上市公司研究发现价值，专业创造价值国有企业改制和MBO已经完成的案例包括汽车、医药、电子、建材、机械等行业