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1、2022年 雪 峰 科 技 业 务 布 局 及 发 展 空 间 分 析 1.忽 视 的 新 疆 民 爆 龙 头 老 牌 新 疆 民 爆 龙 头，背 靠 当 地 国 资 委。雪 峰 科 技 主 营 专 注 民 爆 六 十 载，系 新 疆 区 域 内 的 绝 对 龙 头。公 司 前 身 是 始 建 于 1958年 的 新 疆 煤 矿 化 工 厂，2001年 改 制 为 国 有 独 资 公 司，2002年 改 制 为 有 限 责 任 公 司，2011年 12月 整 体 改 制 为 股 份 有 限 公 司。2015年 5 月 15日，公 司 成 功 在 上 海 证 券 交 易 所 挂 牌 上 市。目
2、前，新 疆 农 牧 业 投（集 团）有 限 责 任 公 司 为 公 司 第 一 大 股 东，持 股 比 例 为 37.01%,新 疆 国 资 委 为 公 司 实 际 控 制 人,是 典 型 的 国 有 企 业。以 民 爆 业 务 为 基 石，立 足 区 域 优 势，积 极 完 成 产 业 链 一 体 化 布 局。公 司 老 牌 主 业 为 工 业 炸 药、雷 管、索 类 等 民 用 爆 炸 物 品 的 研 发、生 产、销 售、配 送，以 及 为 客 户 提 供 爆 破 工 程 整 体 解 决 方 案 等 相 关 服 务。近 年 来，公 司 开 始 立 足 区 域 优 势，积 极 向 产 业 链
3、 上 下 游 延 伸，上 游 拓 展 了 硝 酸 锭 生 产 企 业 天 然 气 管 输 服 务 与 L N G 业 务，下 游 进 一 步 推 进 了 民 爆 一 体 化 服 务。按 产 品 结 构 分，公 司 主 要 业 务 范 畴 包 括 炸 药、管 索、爆 破、运 输、大 宗 商 贸、L N G 及 其 他。其 中 炸 药、管 索、爆 破、运 输 直 接 与 民 爆 业 务 挂 钩；L N G 指 于 2021年 11月 投 产 的 新 疆 阿 克 苏天 然 气 综 合 利 用 及 安 全 储 备 调 峰 项 目（一 期），定 位 为 城 镇 居 民 用 气、LNG加 气 站 和“煤
4、改 气”等 企 业 提 供 可 靠 气 源 保 障。图 3:公 司 历 史 主 营 业 务 结 构 图 100%80%60%40%20%0%2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020年 2021 年 炸 药 管 索 运 输 爆 破 服 务 大 宗 商 贸 LNG-其 他 业 务 民 爆 业 务 依 然 是 公 司 绝 对 主 业，L N G业 务 追 赶 趋 势 清 晰。截 止 2021年，炸 药、管 索、爆 破 服 务、运 输、大 宗 商 贸、LNG 分 别 贡 献 公 司 12.06%、5.56%,56.46%、4.11%,18.10%,2.18%的 收
5、 入，其 中 民 爆 相 关 业 务 占 比 达 78.19%。从 毛 利 率 看,公 司 综 合 毛 利 率 为 1 9.2 1%,其 中 炸 药、管 索、LN G盈 利 能 力 占 优，分 别 达 至）44.22%、32.31%、38.87%；爆 破 服 务 略 低 于 公 司 整 体 水 平，为 1606%；大 宗 贸 易 盈 利 能 力 并 不 高 仅 为 6.2 6%,考 虑 LN G项 目 于 2021年 底 刚 投 产，预 计 2022年 起 将 为 公 司 贡 献 可 观 利 润，成 为 最 主 要 的 增 长 点 之 一。定 位“化 工+能 源”双 轮 驱 动，蝶 变 进 行
6、 时。从 公 司 上 市 后 的 表 现 看，我 们 认 为 相 对 股 价 层 面 的 大 幅 波 动，公 司 的 稳 健 增 长 性 却 被 市 场 所 低 估，复 盘 看，2015-2021年 公 司 收 入 从 8.59亿 元 增 长 到 26.06亿 元，涨 幅 超 过 2 0 3%,年 均 复 合 增 速 达 到 2 0%,归 母 净 利 润 从 0.95亿 元 增 长 到 1.46亿 元，涨 幅 超 过 5 3%,年 均 复 合 增 速 达 到 7%。当 下，适 逢 国 企 改 革 三 年 行 动 工 作 收 官 年，公 司 战 略 规 划 下 的“化 工+能 源 双 轮 驱 动
7、 雏 形 初 现：一 方 面，民 爆 领 域 一 体 化 布 局 迎 来 蝶 变 时 刻，老 牌 主 业 产 业 政 策、区 域 红 利 共 振 将 至，同 时 从 产 业 链 延 伸 视 角，收 购 玉 象 胡 杨 计 划 已 获 国 资 委 批 复 并 收 到 中 国 证 监 会 行 政 许 可 申 请 受 理 单，有 望 使 公 司 业 绩 实 现 跃 升；另 一 方 面，公 司 积 极 响 应 国 家“双 碳”政 策，依 托 新 疆 丰 富 的 天 然 气 资 源，在 原 有 天 然 气 管 输 业 务 基 础 上，开 启 LN G布 局，一 期 建 设 的 LNG项 目 实 现 投
8、产 运 行 后 2022年 为 放 业 绩 元 年。我 们 判 断，公 司 新 一 轮 拐 点 已 至。2.“能 源 危 机+基 建 发 力”奠 定 最 强 a,供 给 侧 改 革 助 力 弹 性 加 码 2.1 供 给 侧 改 革 再 加 码，有 望 坐 享 龙 头 红 利图 13:2021年 中 国 各 类 工 业 雷 管 销 量 占 比 0.30%3.00%61.20%-导 爆 管 雷 管 工 业 电 雷 管 电 子 雷 管 磁 电 雷 管 其 他 雷 管 新 疆 区 域 龙 头 地 位 夯 实，有 望 坐 享 政 策 红 利。公 司 是 新 疆 自 治 区 生 产 规 模 最 大、产
9、业 链 最 完 整 的 民 爆 行 业 龙 头 企 业。目 前 公 司 拥 有 工 业 炸 药 许 可 产 能 10.75万 吨，工 业 电 子 雷 管 产 能 1900万 发（考 虑 置 换）、工 业 索 类 6200万 米（其 中 工 业 导 爆 索 产 能 1200万 米）。其 中 除 工 业 炸 药 市 占 率 在 30%以 上，雷 管 和 导 火 索 在 疆 内 几 乎 处 于 寡 头 地 位，产 业 链 优 势 明 显，是 这 一 轮 雷 管 政 策 的 核 心 受 益 者，未 来 伴 随 供 给 侧 改 革 的 持 续 推 进，有 望 优 先 卡 位 区 域 政 策 红 利。2.
10、2新 疆 区 域 a 优 势 显 著，“矿 山+基 建”需 求 有 望 共 振 新 疆 区 域 a 优 势 显 著，“矿 山+基 建”需 求 有 望 共 振。民 爆 行 业 下 游 约 70%应 用 于 矿 山 开 采，剩 余 则 主 要 与 基 础 设 施 建设 相 关。正 如 此 前 提 到，民 爆 行 业 的“区 域 为 王”造 成 了 不 同 省 份 供 需 关 系 有 所 差 异 且 具 有 独 立 性。新 疆 地 缘 优 势 突 出，口 岸 众 多，是 丝 绸 之 路 经 济 带 核 心 区 和 亚 欧 交 通 枢 纽 中 心，我 国 向 西 开 放 的 桥 头 堡。同 时，区 域
11、 内 矿 产 资 源 丰 富，种 类 全、储 量 大，是 我 国 西 电 东 送、西 气 东 输、西 煤 东 运 的 重 要 基 地。2021年，内 蒙、山 西、新 疆、四 川 和 辽 宁 5 个 省 份 工 业 炸 药 年 产 量 超 过 2 5 万 吨，新 疆 位 居 第 三，是 典 型 的 民 爆 大 省。我 们 判 断,十 四 五 期 间，新 疆 大 规 模 的 煤 炭、矿 山 和 铁 路 公 路 建 设 将 显 著 提 速，公 司 有 望 充 分 受 益。1）矿 山 开 采：新 疆 为 我 国 重 要 矿 山 开 采 区 域，民 爆 需 求 天 然 禀 赋 突 出。新 疆 矿 产 资
12、 源 丰 富，种 类 全、储 量 大，全 国 已 发 现 的 162个 矿 种 中，新 疆 有 122种。其 中，镀、白 云 母、钠 硝 石、陶 土、蛇 纹 岩、蛭 石 矿 居 全 国 首 位，镒、辂、粗、艳、自 然 硫、菱 镁 矿、泥 灰 岩、铸 造 石 辉 绿 岩、水 泥 配 料 用 泥 岩、玻 璃 脉 石 英 等 10种 矿 产 居 西 北 地 区 首 位，有 较 大 的 金 矿 16处,为 民 爆 需 求 打 开 天 然 空 间。国 内 煤 炭 保 供 承 压，新 疆 产 能 扩 张 弹 性 领 跑。“碳 中 和”背 景 下，国 内 煤 炭 产 能 进 入 供 需 错 配 期：一 方
13、面，国 内 煤 炭 产 能 加 速 退 出，同 时，新 刑 法 修 正 案 压 制 煤 矿 超 产；另 一 方 面，新 能 源 和 过 渡 能 源 供 给 增 长 仍 需 时 间，即 便 部 分 煤 炭 核 增 产 能 释 放 仍 难 改 中 期 3-5年 供 给 紧 张 状 态。此 外，进 口 端 与 中 国 相关 国 际 主 要 煤 炭 生 产 主 体 产 量 整 体 大 幅 下 滑，无 法 弥 补 该 缺 口,煤 炭 供 给 紧 缺 局 面 正 全 球 化，预 计 22-25年 国 内 供 给 缺 口 逐 年 扩 大，保 供 紧 迫 性 显 著 提 升 将 促 使 政 策 开 始 加 码
14、。2022年 5月 新 疆 维 吾 尔 自 治 区 政 府 印 发 加 快 新 疆 大 型 煤 炭 供 应 保 障 基 地 建 设 服 务 国 家 能 源 安 全 的 实 施 方 案，规 划 新 疆 十 四 五 煤 炭 产 业 目 标 为 产 能 4.6亿 吨/年 以 上，产 量 4亿 吨/年 以 上。我 们 预 计“十 四 五”期 间 新 疆 新 增 煤 炭 产 能 合 计 1.64亿 吨，产 能 增 幅 60%以 上，公 司 坐 拥 新 疆 区 位，民 爆 业 务 需 求 弹 性 有 望 领 跑 全 国。2）基 建 投 资：新 疆 战 略 地 位 重 要，但 近 年 来 基 础 设 施 建
15、 设 发 展 缓 慢。作 为 我 国 交 接 邻 国 最 多、民 族 成 份 最 全 的 省 级 行 政 区，新 疆 自 治 区 具 有 重 要 的 战 略 地 位。一 方 面，新 疆 自 治 区 与 中 亚、南 亚、西 亚 及 欧 洲 共 八 个 国 家 接 壤，是 我 国 西 北 的 战 略 屏 障，对 维 护 国 家 安 全 起 着 重 要 作 用。另 一 方 面，新 疆 自 治 区 是 我 国 丝 绸 之 路 经 济 带 的 核 心 区、西 部 大 开 发 的 重 点 地 区、向 西 开 放 的 桥 头 堡，现 有 20个 国 家 一 类 口 岸，包 括 17个 边 境 陆 路 口 岸
16、、3个 航 空 口 岸，区 位 发 展 优 势 突 出。但 十 三 五 期 间，新 疆 固 定 资 产 投 资 节 奏 较 慢，具 体 来 看，2016 2020年，新 疆 自 治 区 固 定 资 产 投 资（不 含 农 户）和 基 础 设 施 投 资 增 速 均 呈 较 大 波 动 状 态，除 2017年 和 2020年 外，其 他 年 份 的 同 比 增 速 均 显 著 低 于 全 国 平 均 水 平，部 分 年 份 甚 至 出 现 较 大 幅 度 负 增长，投 资 对 自 身 经 济 的 拉 动 效 应 不 强。我 们 认 为，这 主 要 因 为 期 间 新 疆 自 治 区 以 社 会
17、稳 定 和 长 治 久 安 为 首 要 工 作 目 标，且 本 身 财 政 造 血 能 力 较 弱。2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020年 十 四 五 疆 内 基 建 有 望 再 提 速，民 爆 业 务 放 量 可 期。“十 四 五”伊 始，新 疆 自 治 区 将 经 济 发 展 放 在 重 要 位 置，新 疆 生 产 建 设 兵 团“十 四 五”规 划 更 是 提 出 了 明 确 的 经 济 发 展 目 标：期 间 兵 团 生 产 总 值 年 均 增 长 7%以 上，固 定 资 产 投 资 年 均 增 长 15%。同 时，新 疆 自 治 区 十 四 五 规 划 和
18、 新 疆 生 产 建 设 兵 团“十 四 五”规 划 均 提 出 统 筹 传 统 和 新 型 基 础 设 施 建 设，加 大 基 础 设 施 领 域 补 短 板 力 度，发 挥 政 府 投 资 的 撬 动 作 用，并 围 绕 交 通、水 利、能 源 和 通 信 领 域 实 施 一 大 批 重 点 项 目，基 础 设 施 投 资 或 将 成 为 新 疆 自 治 区 经 济 发 展 的 贡 献 主 力。根 据 政 府 工 作 报 告，今 年 新 疆 计 划 实 施 重 点 项 目 370项，总 投 资 达 到 2.17万 亿 元。与 2021年 相 比，2022年 新 疆 重 点 项 目 增 加
19、2 0个，总 投 资 增 加 4302亿 元，年 度 计 划 投 资 增 加 300亿 元。同 时，单 个 项 目 平 均 总 投 资 较 2021年 增 加 16亿 元，达 到 5 9亿 元。考 虑 涉 及 的 水 利、交 通、能 源、产 业 项 目 为 民 爆 主 要 下 游，我 们 估 算 对 应 重 点 项 目 投 资 约 1.84万 亿，新 一 轮 基 建 拐 点 有 望 与 公 司 民 爆 业 务 发 展 形 成 共 振。3.“LNG投 产+国 企 改 革 红 利”铸 就 雪 峰 科 技 新 增 长 极 3.1 LNG 一 期 投 产 元 年，利 润 新 增 长 点 发 力 伊 始
20、 天 然 气 代 替 煤 和 石 油 是 通 往 碳 中 和 的 必 经 之 路。我 国 温 室 气 体 排 放 主 要 来 自 发 电 供 热、制 造 业 和 建 筑 业，分 别 占 比 约 51%、28%o 按 大 类 行 业 来 看，能 源 行 业 始 终 为 我 国 最 主 要 的 二 氧 化 碳 排 放 大 户。背 后 深 层 次 原 因 是 由 于 我 国 资 源 禀 赋“富 煤、贫 油、少 气”，煤 炭 长 期 以 来 是 我 国 能 源 消 费 的 主 体，占 2020年 能 源 消 费 总 量 的 5 7%,这 导 致 我 国 二 氧 化 碳 排 放 量 稳 居 世 界 第
21、一，降 低 煤 炭 在 能 源 中 的 消 费 比 例 是 实 现 碳 达 峰 的 当 务 之 急。同 时，我 们 必 须 意 识 到，虽 然 长 期 来 看，大 力 发 展 非 化 石 能 源 是 实 现 碳 中 和 的 最 终 路 径，但 是 若 着 眼 短 期，风 能 和 太 阳 能 等 非 化 石 燃 料 替 代 品 还 处 于 相 对 早 期 阶 段，技 术 发 展 不成 熟，供 应 不 稳 定 且 成 本 较 高。而 天 然 气 做 为 最 清 洁 的 化 石 能 源，单 位 热 值 碳 排 放 量，仅 为 原 煤 的 6 1%,原 油 的 77%。相 比 于 非 化 石 能 源，
22、在 供 应 稳 定 性 和 获 取 成 本 方 面 具 有 较 大 的 优 势，因 此 若 要 在 中 短 期 内 减 缓 碳 排 放 的 上 升 速 度 乃 至 碳 达 峰，在 发 展 非 化 石 能 源 的 同 时，也 必 须 大 力 推 动 天 然 气 的 使 用。中 国 天 然 气 消 费 量 高 增 长 趋 势 大 概 率 延 续。在 能 源 结 构 调 整 的 大 背 景 下，中 国 多 年 来 天 然 气 消 费 数 据 维 持 高 增 长，即 使 疫 情 期 间 也 保 持 了 5%以 上 增 速，成 为 全 球 多 年 天 然 气 消 费 持 续 高 增 长 的 主 要 经
23、济 体 之 一。根 据 中 国“十 四 五”天 然 气 消 费 趋 势 分 析 的 预 测，由 于 能 源 转 型 的 任 务 依 然 繁 重，天 然 气 将 承 担 重 要 桥 梁 作 用，预 计 2025年 消 费 量 可 以 达 到 4200亿 方 以 上，2035年 可 以 达 到 6000亿 方 以 上。图 25:我 国 天 然 气 表 观 消 费 量 4000 n r 20.00%3500300025002000150010005000-18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%尺 然 气 表 观 消 费 量(亿
24、立 方 米)同 比 增 幅 L N G,碳 中 和 背 景 下 举 足 轻 重 的 过 渡 能 源。液 化 天 然 气,简 称 LNG(LiquefiedNaturalGas),是 天 然 气 经 压 缩、冷 却 至-161.5C后，形 成 的 无 色、无 味、无 毒 且 无 腐 蚀 性 的 液 态 天 然 气。其 体 积 约 为 同 量 气 态 天 然 气 体 积 的 0.1 6%,质 量 仅 为 同 体 积 水 的 4 5%,因 而 相 较 于 管 道 气 运 输 更 为 灵 活。在 碳 中 和 背 景 下，天 然 气 作 为 过 渡 能 源 有 着 举 足 轻 重 的 作 用，而 更 灵
25、 活 的 装 载 运 输 方 式 也 使 得 L N G需 求 逐 年 上 升，行 业 发 展 前 景 乐 观。新 疆 天 然 气 资 源 丰 富，是 我 国 天 然 气 储 备 要 地。新 疆 已 探 明 天 然 气 资 源 量 17.5万 亿 立 方 米，占 全 国 的 2 8%,被 定 位 为 我 国 西 气 东 输 的 战 略 要 地，2021年，新 疆 液 化 天 然 气 总 产 量 114万 吨，居 全 国 第 五 位。此 外，新 疆 虽 然 距 离 天 然 气 消 费 市 场 远，但 地 广 人 稀，可 用 于 油 气 勘 探 和 工 业 用 地 的 资 源 相 对 丰 富，地
26、产 油 气 就 近 加 工，原 料 成 本 较 低，导 致 新 疆 石 化 企 业 大 多 产 品 链 长，产 品 依 存 度 高。一 步 一 脚 印，稳 健 加 速 布 局 天 然 气 领 域。2018年，公 司 与 四 川 金 象 赛 瑞 化 工 公 司、玉 象 胡 杨 化 工 公 司、沙 雅 县 振 兴 国 有 资 产 投 资 公 司 共 同 投 资，成 立 了 沙 雅 丰 合 能 源 有 限 公 司，占 股 3 5%,开 始 尝 试 进 军 能 源 行 业。首 个 项 目 主 要 经 营 天 然 气 管 道 输 送 及 销 售 等 业 务，旨 在 保 障 周 边 民 生 用 气 的 同
27、 时 为 玉 象 胡 杨 化 工 在 内 的 园 区 企 业 提 供 充 足 的 油 气 支 撑，从 而 保 证 雪 峰 科 技 原 材 料 的 充 足 供 应。项 目 总 投 资 2.85亿 元，管 线 全 长 97公 里，供 气 规 模 每 年 10亿 立 方 米。2020年 8 月，公 司 公 告 拟 投 资 建 设 天 然 气 综 合 利 用 及 安 全 储 备 调 峰 项 目（一 期），进 一步 加 大 天 然 气 领 域 布 局。同 年 12月 公 司 受 让 四 川 金 象 赛 瑞 化 工 股 份 有 限 公 司 持 有 的 丰 合 能 源 股 份，完 成 后 公 司 持 有 丰
28、 合 能 源 42.667%的 股 权。2 0 2 1年 公 司 进 一 步 通 过 对 丰 合 能 源 增 资,将 控 股 比 例 提 升 至 55%。LNG 一 期 投 产 元 年，将 显 著 增 厚 公 司 利 润。2021年 11月，LNG项 目 一 期 正 式 投 产，产 能 理 论 规 模 达 5 0万 吨，定 位 可 为 城 镇 居 民 用 气、LNG加 气 站 和“煤 改 气”等 企 业 提 供 可 靠 气 源 保 障。根 据 公 开 新 闻 采 访 披 露，2022年 截 至 5 月 底，企 业 累 计 已 生 产 LNG4.48万 吨，输 送 天 然 气 1.97亿 立 方
29、 米，利 润 超 过 1.25亿 元。相 比 去 年 投 产 时，每 月 生 产 1.1万 吨 LNG,提 高 产 量 3000吨。我 们 预 计，全 年 看 即 使 考 虑 少 数 股 东 权 益 抵 扣，LN G盈 利 亦 将 超 过 民 爆 业 务，成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 大 户。图 31:丰 合 能 源 LNG项 目 销 量（单 位：万 吨）中 期 盈 利 扩 张 路 径 清 晰，增 长 可 期。以 更 长 视 角 看，我 们 认 为 公 司 能 源 业 务 仍 然 颇 具 看 点：一 方 面，预 计 随 着 一 期 项 目 的 如 期 投 产 运 营，LN G二 期
30、项 目 落 地 亦 将 推 上 日 程，有 望 进 一 步 提 升 公 司 盈 利 天 花 板。另 一 方 面，值 得 一 提 的 是，公 司 公 告 拟 收 购 的 标 的 资 产 玉 象 胡 杨 正 是 丰 合 能 源 的 第 二 大 股 东，持 股 比 例 达 3 2%,若 收 购 成 功，公 司 对 丰 合 能 源 持 股 比 例 将 提 升 至 8 7%,这 将 减 弱 少 数 股 东 权 益 影 响，进 一 步 增 厚 公 司 并 表 归 母 净 利 润。3.2拟 收 购 玉 象 胡 杨，国 企 改 革 红 利 释 放 在 即国 企 改 革 不 断 推 进，三 年 行 动 即 将
31、收 官。2020年 6 月 30日 召 开 的 中 央 全 面 深 化 改 革 委 员 会 第 十 四 次 会 议 审 议 通 过 了 国 有 企 业 改 革 三 年 行 动 计 划（2020-2022年）。重 点 任 务 包 括 完 善 中 国 特 色 现 代 企 业 制 度，推 进 国 有 经 济 布 局 优 化 和 结 构 调 整，积 极 稳 妥 深 化 混 合 所 有 制 改 革，健 全 市 场 化 经 营 机 制 等，国 企 改 革 的 目 标、时 间 表、路 线 图 进 一 步 明 确。今 年 恰 逢 国 企 改 革 三 年 行 动 收 官 之 年，预 计 在 二 十 大 前 后
32、完 成，末 班 车 推 进 有 望 加 速。拟 收 购 玉 象 胡 杨，新 疆 国 企 改 革 再 下 一 城。新 疆 国 企 改 革 三 年 行 动 整 体 完 成 率 居 全 国 上 游，自 治 区 制 定 了 关 于 进 一 步 深 化 自 治 区 国 有 企 业 改 革 的 若 干 意 见 等 改 革 文 件，着 力 构 建 上 下 联 动、共 同 发 展 的 国 资 监 管“大 格 局”。作 为 自 治 区 国 资 委 直 属 国 有 集 团 单 位，公 司 控 股 股 东 新 疆 农 牧 投 亦 积 极 着 力 于 公 司 资 产 配 置 优 化。2022年 1月 18日，公 司
33、发 布 新 疆 雪 峰 科 技（集 团）股 份 公 司 发 行 股 份 及 支 付 现 金 购 买 资 产 并 募 集 配 套 资 金 暨 关 联 交 易 预 案，拟 收 购 新 疆 农 牧 投 等 股 东 持 有 的 玉 象 胡 杨 100.00%股 权，拉 开 了 自 身 国 企 改 革 序 幕，截 止 目 前 该 重 组 计 划 已 获 得 国 资 委 批 复 并 收 到 中 国 证 监 会 行 政 许 可 申 请 受 理 单 的 公 告，按 照 传 统 经 验，若 重 组 推 进 顺 利，进 程 落 地 已 进 入 倒 计 时 阶 段。玉 象 胡 杨 行 业 地 位 突 出，上 游 资
34、 源 成 本 优 势 明 显。玉 象 胡 杨 主 要 基 于 天 然 气 化 工 循 环 经 济 产 业 链 模 式 从 事 三 聚 氟 胺、硝 基 复 合 肥、硝 酸 铁、合 成 氨、尿 素 等 产 品 的 生 产 销 售，系 西 北 地 区 龙 头 企 业。三 聚 氟 胺、硝 酸 铁、复 合 肥 和 尿 素 四 项 产 品,2021年 分 别 占 主 营 业 务 的 的 53.18%、16.02%、15.33%、12.73%。相 对 于 行 业 可 比 竞 争 对 手，其 最 大 优 势 在 于 所 处 地 区 靠 近 天 然 气 气 源，具 有 成 本 优 势。新 疆 阿 克 苏 地 区
35、 天 然 气 储 量 非 常 丰 富，西 气 东 输 一 线 工 程 的 主 力 气 田 克 拉 玛 依 2 号 气 田 就 位 于 阿 克 苏 北 部 山 区，公 司 采 购 天 然 气 具 备 成 本 优 势；同 时,由 于 玉 象 胡 杨 靠 近 天 然 气 供 气 源 头，气 压 充 足，输 气 管 道 无 需 增 压 即 可 直 接 接 入 生 产 装 置，有 利 于 降 低 生 产 能 耗。图 33:2021年 玉 象 胡 杨 主 营 业 务 收 入 结 构 三 聚 常 胺 硝 酸 铁 复 合 肥 尿 素 其 他 1）三 聚 氟 胺：国 内 绝 对 龙 头，成 本 优 势 有 望
36、助 力 公 司 进 一 步 扩 展。三 聚 氯 胺 以 天 然 气 或 尿 素 为 原 材 料 进 行 生 产，下 游 应 用 领 域 包 括 层 压 板、粘 合 剂、涂 料、模 塑 料、阻 燃 剂 等，广 泛 应 用 于 木 材、塑 料、涂 料、纺 织 行 业、皮 革、造 纸 等 行 业，相 对 而 言 和 房 地 产 需 求 更 为 挂 钩。从 行 业 空 间 看，目 前 行 业 已 经 进 入 稳 步 增 长 阶 段，2018年、2019年 消 费 量 增 长 幅 度 都 在 10%左 右，2020年、2021年 受 疫 情、市 场 价 格 暴 增 等 影 响 出 现 负 增 长，但 下
37、 降 幅 度 不 大，且 随 着 全 球 后 疫 情 时 代 经 济 复 苏、三 聚 氟 胺 下 游 应 用 市 场 拓 展，三 聚 氟 胺 消 费 量 增 长 空 间 仍 大。从 供 给 来 看，近 年 来，随 着 行 业 落 后 产 能 淘 汰、行 业 集 中 程 度提 高，根 据 百 川 盈 孚 统 计 数 据 2021年 末 我 国 三 聚 鼠 胺 总 产 能 降 至 202.35万 吨,相 比 2018年 减 少 产 能 13.85万 吨,但 产 量 增 加 至 151.79万 吨，产 能 利 用 率 显 著 提 高 至 75%,行 业 供 求 格 局 得 到 明 显 改 善。此 外
38、，三 聚 氟 胺 对 成 本 较 为 敏 感，当 生 产 地 距 离 原 材 料 产 地 较 近 时，有 利 于 原 材 料 的 便 捷 采 购 和 稳 定 供 应、降 低 三 聚 氟 胺 的 生 产 成 本、提 高 企 业 的 盈 利 能 力 和 竞 争 能 力，因 此 资 源 布 局 对 三 聚 氟 胺 生 产 企 业 的 经 营 有 较 大 影 响。而 其 主 要 原 材 料 天 然 气、煤 炭 在 我 国 地 理 分 布 不 均 匀，天 然 气 主 要 分 布 在 新 疆、四 川 等 西 部 地 区，煤 炭 主 要 分 布 在 新 疆、山 东、河 南 等 地。玉 象 胡 杨 拥 有 产
39、 能 21万 吨，目 前 已 居 国 内 第 一，考 虑 公 司 坐 拥 新 疆 地 理 优 势 在 成 本 侧 竞 争 力 充 足，后 续 存 在 进 一 步 做 大 做 强 可 能。2）硝 酸 铁：新 疆 地 区 唯 一 生 产 企 业，有 望 全 面 赋 能 民 爆 行 业。硝 酸 镀 可 生 产 工 业 炸 药、硝 基 复 合 肥 等，下 游 分 别 用 于 民 爆 行 业、农 业 领 域。近 年 来，随 着 我 国 工 业 化 发 展，在 能 源 开 采、基 础 设 施 建 设 上 的 投 资 规 模 不 断 加 大，下 游 民 爆 行 业 对 硝 酸 铁 的 需 求 稳 定 增 长
40、；而 以 硝 基 复 合 肥 为 代 表 的 肥 料 的 开 发、推 广、应 用 亦 成 为 硝 酸 核 需 求 增 长 的 有 利 支 撑。相 比 于 一 般 行 业，硝 酸 锭 由 于 属 于 民 爆 物 品，受 到 国 家 的 严 格 管 控，行 业 进 入 难 度 大，造 成 行 业 集 中 程 度 较 高、产 能 变 化 不 大，截 止 2021年，我 国 前 十 大 生 产 企 业 的 产 量 约 占 行 业 的 70%-80%,且 由 于 硝 酸 铁 对 运 输 和 存 储 条 件 的 要 求 较 高，其 销 售 半 径 一 般 为 500公 里，销 售 具 有 区 域 性，因
41、此 各 生 产 企 业 之 间 不 存 在 直 接、明 显 的 竞 争 关 系。此 外，硝 酸 铁 的 生 产 同 样 高 度 依 赖 于 原 材 料 的 地 理 分 布，因 此 生 产 企 业 主 要 分 布 在 东 北、西 南 等 天 然 气、煤 炭 资 源 丰 富 的 地 区。玉 象 胡 杨 目 前 拥 有 硝 酸 锭 产 能 66万 吨，是 西 北 最 大，新 疆 唯 一 的 生 产 企 业，有 望 全 面 赋 能 公 司 民 爆 行 业 发 展。3）复 合 肥：新 疆 唯 一 可 自 主 生 产 销 售 硝 基 复 合 肥 的 现 代 化 大 型 化 工 企，天 然 气 化 工 循
42、环 经 济 产 业 链 确 保 生 产 优 势。硝 基 复 合 肥 主 要 用 于 农 业 生 产，下 游 客 户 主 要 为 农 资 经 销 商、大 型 种 植 户、农 户 等，因 兼 具 高 效 和 环 保 的 特 点，适 合 我 国 土 壤 特 性 和 现 代 农 业 需 求，是 国 家 重 点 支 持、鼓 励 发 展 的 农 用 化 工 产 品，在 政 策 引 导、科 学 施 肥 的 影 响 下，我 国 基 础 肥 料 复 合 化 程 度 预 期 将 持 续 提 升，硝 基 复 合 肥 市 场 增 长 空 间 广 阔 且 增 速 较 快。但 因 硝 基 复 合 肥 生 产 过 程 中
43、会 生 成 硝 酸、硝 酸 锭 等 化 学 品,根 据 中 华 人 民 共 和 国 工 业 产 品 生 产 许 可 证 管 理 条 例、危 险 化 学 品 安 全 管 理 条 例、肥 料 登 记 管 理 办 法、安 全 生 产 许 可 证 条 例、危 险 化 学 品 安 全 管 理 条 例 等 条 例 的 要 求,企 业 需 要 针 对 硝 酸、硝 酸 铁、硝 基 复 合 肥 等 产 品，获 取 对 应 的 生 产 与 经 营 许 可 证，以 及 肥 料 登 记 证 书，因 此 形 成 进 入 行 业 的 资 质 壁 垒。此 外，硝 基 复 合 肥 上 游 系 氮、磷、钾 基 础 肥 料 工
44、业,若 硝 基 复 合 肥 生 产 企 业 拥 有 循 环 产 业 链，可 以 从 天 然 气 或 煤 炭 生 成 合 成 氨 后 进 一 步 生 产 硝 酸 铁，无 需 采 购、运 输、破 碎 和 加 热 熔 融 氮 元 素 肥 料，可 以 直 接 利 用 自 有 熔 融 氮 肥，其 外 购 基 础 肥 料 主 要 为 磷 酸 一 锭、氯 化 钾 和 硫 酸 钾 等 单 质 肥，相 比 需 要 外 采 氮 肥 的 硝 基 复 合 肥 企 业，自 有 氮 肥 可 以 节 约 相 应 的 采 购 及 运 输 成 本，产 品 成 本 也 更 低。玉 象 胡 杨 拥 有 硝 基 复 合 肥 产 能
45、90万 吨，是 新 疆 唯 一 可 自 主 生 产 销 售 硝 基 复 合 肥 的 现 代 化 大 型 化 工 企，天 然 气 化 工 循 环 经 济 产 业 链 确 保 生 产 优 势，长 期 前 景 可 期。图 39:玉 象 胡 杨 尿 素 营 收（单 位：百 万 元）2020年 2021 年4）尿 素：尿 素 是 由 碳、氮、氧、氢 组 成 的 有 机 化 合 物，从 下 游 消 费 端 来 看，尿 素 在 农 业 和 工 业 领 域 都 发 挥 着 重 要 作 用。农 业 需 求 是 将 尿 素 作 为 氮 肥 直 接 施 用 在 农 作 物 上，目 前 国 内 农 作 物 种 植 面
46、 积 较 为 稳 定，尿 素 使 用 量 波 动 不 大，农 业 需 求 偏 刚 性。工 业 需 求 包 括 复 合 肥、人 造 板、三 聚 氟 胺、腺 醛 树 脂、车 用 尿 素、火 电 脱 硝 等 化 工 产 品 生 产，应 用 较 为 广 泛。近 年 来，在 农 业 需 求 增 量 空 间 有 限 的 背 景 下，工 业 需 求 成 为 推 动 尿 素 需 求 增 长 的 主 要 驱 动 因 素，更 多 尿 素 企 业 向 下 延 伸 产 业 链，进 入 附 加 值 更 高 的 化 工 产 品 行 业。尿 素 的 上 游 原 材 料 主 要 为 天 然 气 或 煤 炭，企 业 通 过 建
47、 设 合 成 氨 生 产 装 置，采 购 天 然 气 或 煤 炭 生 成 合 成 氨，再 进 一 步 生 产 尿 素，因 此 原 材 料 供 给、生 产 装 置 投 资 建 设 对 企 业 经 营 影 响 较 大。国 内，由 于 天 然 气 资 源 的 地 理 分 布 不 均 匀，且 需 要 平 衡 生 产 生 活 需 要，部 分 生 产 企 业 采 购 的 工 业 用 气 价 格 较 高，故 选 择 采 用 煤 炭 为 原 材 料。2021年，在 动 力 煤 价 格 大 涨 和 限 产 的 影 响 下，采 用 固 化 床、流 化 床 工 艺 的 生 产 企 业 成 本 骤 升，导 致 尿 素
48、 价 格 持 续 跟 涨。玉 象 胡 杨 拥 有 尿 素 产 能 6 0万 吨，因 采 用 天 然 气 工 艺 又 位 于 新 疆 阿 克 苏 地 区，天 然 气 储 备 丰 富、供 应 稳 定 又 具 有 明 显 的 成 本 优 势，因 此 其 生 产 的 尿 素 也 具 有 价 格 优 势。产 业 化 一 体 化 协 同+新 增 长 极 构 建，国 企 改 革 红 利 可 期。截 止 去 年，公 司 仍 然 以 民 爆 产 业 单 一 主 业 为 主，受 行 业 政 策 变化、行 业 波 动、上 下 游 价 格 波 动 等 影 响 较 大。而 玉 象 胡 杨 所 处 行 业 在 政 策、上
49、 下 游 等 方 面 均 异 于 民 爆 行 业，若 注 入 成 功，一 方 面，可 实 现 对 上 游 核 心 原 材 料 硝 酸 核 的 自 主 可 控，在 全 面 赋 能 的 同 时 一 定 程 度 上 平 衡 民 爆 行 业 的 盈 利 波 动 风 险，协 同 效 应 显 著；另 一 方 面，借 助 上 市 平 台 可 将 化 工 产 业 进 一 步 做 大 做 强,将 有 效 拓 宽 其 业 务 范 围，从 单 一 民 爆 业 务 拓 宽 至“民 爆+化 工”双 主 业，从 而 实 现 业 务 的 快 速 扩 张，打 造 新 的 盈 利 增 长 点。收 购 定 价 性 价 比 突 出
50、，有 望 显 著 增 厚 公 司 EPS。根 据 公 司 公 告 披 露，因 新 疆 金 象 并 表 及 产 品 价 格 景 气，2021年，标 的 公 司 玉 象 胡 杨 实 现 营 业 收 入 32.93亿 元，同 比 增 长 153%；实 现 归 母 净 利 润 7.51亿 元，同 比 增 长 818%。按 照 评 估 价 值 21亿 元 估 算，对 应 21年 市 盈 率 仅 2.8倍，而 同 期 公 共 披 露 的 可 比 公 司 估 值 中 位 数 和 平 均 值 分 别 为 10.46倍 和 12.78倍，注 入 性 价 比 突 出。展 望 今 年，虽 然 三 聚 氤 胺 价 格