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1、2022年雪峰科技业务布局及开展空间分析1.忽视的新疆民爆龙头老牌新疆民爆龙头，背靠当地国资委。雪峰科技主营专 注民爆六十载，系新疆区域内的绝对龙头。公司前身是始建于 1958年的新疆煤矿化工厂，2001年改制为国有独资公司， 2002年改制为有限责任公司，2011年12月整体改制为股份有 限公司。2015年5月15日，公司成功在上海证券交易所挂牌 上市。目前，新疆农牧业投（集团）有限责任公司为公司第一 大股东，持股比例为37.01%,新疆国资委为公司实际控制人, 是典型的国有企业。以民爆业务为基石，立足区域优势，积极完成产业链一 体化布局。公司老牌主业为工业炸药、雷管、索类等民用爆炸 物品的
2、研发、生产、销售、配送，以及为客户提供爆破工程整 体解决方案等相关服务。近年来，公司开始立足区域优势，积 极向产业链上下游延伸，上游拓展了硝酸核生产企业天然气管 输服务与LNG业务，下游进一步推进了民爆一体化服务。按 产品结构分，公司主要业务范畴包括炸药、管索、爆破、运输、 大宗商贸、LNG及其他。其中炸药、管索、爆破、运输直接 与民爆业务挂钩；LNG指于2021年11月投产的新疆阿克苏-161.5C后，形成的无色、无味、无毒且无腐蚀性的液态天然 气。其体积约为同量气态天然气体积的0.16%,质量仅为同体 积水的45%,因而相较于管道气运输更为灵活。在碳中和背 景下，天然气作为过渡能源有着举足
3、轻重的作用，而更灵活的 装载运输方式也使得LNG需求逐年上升，行业开展前景乐观。新疆天然气资源丰富，是我国天然气储藏要地。新疆已 探明天然气资源量17.5万亿立方米，占全国的28%,被定位 为我国西气东输的战略要地，2021年，新疆液化天然气总产 量114万吨，居全国第五位。此外，新疆虽然距离天然气消费 市场远，但地广人稀，可用于油气勘探和工业用地的资源相对 丰富，地产油气就近加工，原料本钱较低，导致新疆石化企业 大多产品链长，产品依存度高。一步一脚印，稳健加速布局天然气领域。2018年，公司 与四川金象赛瑞化工公司、玉象胡杨化工公司、沙雅县振兴国 有资产投资公司共同投资，成立了沙雅丰合能源，
4、占 股35%,开始尝试进军能源行业。首个工程主要经营天然气 管道输送及销售等业务，旨在保障周边民生用气的同时为玉象 胡杨化工在内的园区企业提供充足的油气支撑，从而保证雪峰 科技原材料的充足供应。工程总投资2.85亿元，管线全长97 公里，供气规模每年10亿立方米。2020年8月，公司公告拟 投资建设天然气综合利用及平安储藏调峰工程（一期），进一步加大天然气领域布局。同年12月公司受让四川金象赛瑞化 工股份持有的丰合能源股份，完成后公司持有丰合能 源42.667%的股权。2021年公司进一步通过对丰合能源增资, 将控股比例提升至55%。LNG 一期投产元年，将显著增厚公司利润。2021年11 月
5、，LNG工程一期正式投产，产能理论规模达50万吨，定位 可为城镇居民用气、LNG加气站和“煤改气”等企业提供可靠 气源保障。根据公开新闻采访披露，2022年截至5月底，企 业累计已生产LNG4.48万吨，输送天然气1.97亿立方米，利 润超过1.25亿元。相比去年投产时，每月生产1.1万吨LNG, 提高产量3000吨。我们预计，全年看即使考虑少数股东权益 抵扣，LNG盈利亦将超过民爆业务，成为公司新的利润增长 大户。31 :丰合能源LNG工程销量（单位：万吨）202120212022E中期盈利扩张路径清晰，增长可期。以更长视角看，我 们认为公司能源业务仍然颇具看点：一方面，预计随着一期项 目的
6、如期投产运营，LNG二期工程落地亦将推上日程，有望 进一步提升公司盈利天花板。另一方面，值得一提的是，公司 公告拟收购的标的资产玉象胡杨正是丰合能源的第二大股东， 持股比例达32%,假设收购成功，公司对丰合能源持股比例将 提升至87%,这将减弱少数股东权益影响，进一步增厚公司 并表归母净利润。3.2拟收购玉象胡杨，国企改革红利释放在即国企改革不断推进，三年行动即将收官。2020年6月30 日召开的中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了 国有企业改革三年行动计划（2020-2022年）重点任务 包括完善中国特色现代企业制度，推进国有经济布局优化和结 构调整，积极稳妥深化混合所有制改革，健全
7、市场化经营机制 等，国企改革的目标、时间表、路线图进一步明确。今年恰逢 国企改革三年行动收官之年，预计在二十大前后完成，末班车 推进有望加速。拟收购玉象胡杨，新疆国企改革再下一城。新疆国企改 革三年行动整体完成率居全国上游，自治区制定了关于进一 步深化自治区国有企业改革的假设干意见等改革文件，着力构 建上下联动、共同开展的国资监管“大格局”。作为自治区国资 委直属国有集团单位，公司控股股东新疆农牧投亦积极着力于 公司资产配置优化。2022年1月18日，公司发布新疆雪峰 科技（集团）股份公司发行股份及支付现金购买资产并募集配 套资金暨关联交易预案，拟收购新疆农牧投等股东持有的玉 象胡杨100.0
8、0%股权，拉开了自身国企改革序幕，截止目前该 重组计划已获得国资委批复并收到中国证监会行政许可申请 受理单的公告，按照传统经验，假设重组推进顺利，进程落地 已进入倒计时阶段。玉象胡杨行业地位突出，上游资源本钱优势明显。玉象 胡杨主要基于天然气化工循环经济产业链模式从事三聚氟胺、 硝基复合肥、硝酸核、合成氨、尿素等产品的生产销售，系西 北地区龙头企业。三聚氟胺、硝酸锭、复合肥和尿素四项产品, 2021年分别占主营业务的的53.18%、16.02%、15.33%、 12.73%O相对于行业可比竞争对手，其最大优势在于所处地 区靠近天然气气源，具有本钱优势。新疆阿克苏地区天然气储 量非常丰富，西气东
9、输一线工程的主力气田克拉玛依2号气田 就位于阿克苏北部山区，公司采购天然气具备本钱优势；同时, 由于玉象胡杨靠近天然气供气源头，气压充足，输气管道无需 增压即可直接接入生产装置，有利于降低生产能耗。图33 : 2021年玉象胡杨主营业务收入结构2.74%2.74%三聚富胺硝酸铁复合肥53.18%尿素其他1）三聚氟胺：国内绝对龙头，本钱优势有望助力公司进一步扩展。三聚氟胺以天然气或尿素为原材料进行生产，下游 应用领域包括层压板、粘合剂、涂料、模塑料、阻燃剂等，广 泛应用于木材、塑料、涂料、纺织行业、皮革、造纸等行业， 相对而言和房地产需求更为挂钩。从行业空间看，目前行业已经进入稳步增长阶段，20
10、18年、2019年消费量增长幅度都在10%左右,2020年、2021年受疫情、10%左右,2020年、2021年受疫情、市场价格暴增等影响出现负增长，但下降幅度不大，且随着全球后疫情时代经济复苏、 三聚氟胺下游应用市场拓展，三聚氟胺消费量增长空间仍大。 从供给来看，近年来，随着行业落后产能淘汰、行业集中程度 提高，根据百川盈孚统计数据2021年末我国三聚氟胺总产能 降至202.35万吨,相比2018年减少产能13.85万吨，但产量 增加至151.79万吨，产能利用率显著提高至75%,行业供求 格局得到明显改善。此外，三聚氟胺对本钱较为敏感，当生产 地距离原材料产地较近时，有利于原材料的便捷采购
11、和稳定供 应、降低三聚氟胺的生产本钱、提高企业的盈利能力和竞争能 力，因此资源布局对三聚氟胺生产企业的经营有较大影响。而 其主要原材料天然气、煤炭在我国地理分布不均匀，天然气主 要分布在新疆、四川等西部地区，煤炭主要分布在新疆、山东、 河南等地。玉象胡杨拥有产能21万吨，目前已居国内第一， 考虑公司坐拥新疆地理优势在本钱侧竞争力充足，后续存在进 一步做大做强可能。2）硝酸铁：新疆地区唯一生产企业，有望全面赋能民爆 行业。硝酸铁可生产工业炸药、硝基复合肥等，下游分别用于 民爆行业、农业领域。近年来，随着我国工业化开展，在能源 开采、基础设施建设上的投资规模不断加大，下游民爆行业对 硝酸铁的需求稳
12、定增长；而以硝基复合肥为代表的肥料的开发、 推广、应用亦成为硝酸镂需求增长的有利支撑。相比于一般行 业，硝酸铁由于属于民爆物品，受到国家的严格管控，行业进 入难度大，造成行业集中程度较高、产能变化不大，截止2021年，我国前十大生产企业的产量约占行业的70%-80%,且由于硝酸铁对运输和存储条件的要求较高，其销售半径一般 为500公里，销售具有区域性，因此各生产企业之间不存在直 接、明显的竞争关系。此外，硝酸锭的生产同样高度依赖于原 材料的地理分布，因此生产企业主要分布在东北、西南等天然 气、煤炭资源丰富的地区。玉象胡杨目前拥有硝酸铁产能66 万吨，是西北最大，新疆唯一的生产企业，有望全面赋能
13、公司 民爆行业开展。3）复合肥：新疆唯一可自主生产销售硝基复合肥的现代 化大型化工企，天然气化工循环经济产业链确保生产优势。硝 基复合肥主要用于农业生产，下游客户主要为农资经销商、大 型种植户、农户等，因兼具高效和环保的特点，适合我国土壤 特性和现代农业需求，是国家重点支持、鼓励开展的农用化工 产品，在政策引导、科学施肥的影响下，我国基础肥料复合化 程度预期将持续提升，硝基复合肥市场增长空间广阔且增速较 快。但因硝基复合肥生产过程中会生成硝酸、硝酸锭等化学品, 根据中华人民共和国工业产品生产许可证管理条例、危 险化学品平安管理条例、肥料登记管理方法、平安生 产许可证条例、危险化学品平安管理条例
14、等条例的要求, 企业需要针对硝酸、硝酸铁、硝基复合肥等产品，获取对应的 生产与经营许可证，以及肥料登记证书，因此形成进入行业的 资质壁垒。此外，硝基复合肥上游系氮、磷、钾基础肥料工业,假设硝基复合肥生产企业拥有循环产业链，可以从天然气或煤炭 生成合成氨后进一步生产硝酸镀，无需采购、运输、破碎和加 热熔融氮元素肥料，可以直接利用自有熔融氮肥，其外购基础 肥料主要为磷酸一锭、氯化钾和硫酸钾等单质肥，相比需要外 采氮肥的硝基复合肥企业，自有氮肥可以节约相应的采购及运 输本钱，产品本钱也更低。玉象胡杨拥有硝基复合肥产能90 万吨，是新疆唯一可自主生产销售硝基复合肥的现代化大型化 工企，天然气化工循环经
15、济产业链确保生产优势，长期前景可 期。39 :玉象胡杨尿素营收（单位：百万元）2020年2021 年4）尿素：尿素是由碳、氮、氧、氢组成的有机化合物， 从下游消费端来看，尿素在农业和工业领域都发挥着重要作用。 农业需求是将尿素作为氮肥直接施用在农作物上，目前国内农 作物种植面积较为稳定，尿素使用量波动不大，农业需求偏刚 性。工业需求包括复合肥、人造板、三聚氟胺、腺醛树脂、车 用尿素、火电脱硝等化工产品生产，应用较为广泛。近年来， 在农业需求增量空间有限的背景下，工业需求成为推动尿素需 求增长的主要驱动因素，更多尿素企业向下延伸产业链，进入 附加值更高的化工产品行业。尿素的上游原材料主要为天然气
16、 或煤炭，企业通过建设合成氨生产装置，采购天然气或煤炭生 成合成氨，再进一步生产尿素，因此原材料供给、生产装置投 资建设对企业经营影响较大。国内，由于天然气资源的地理分 布不均匀，且需要平衡生产生活需要，局部生产企业采购的工 业用气价格较高，应选择采用煤炭为原材料。2021年，在动 力煤价格大涨和限产的影响下，采用固化床、流化床工艺的生 产企业本钱骤升，导致尿素价格持续跟涨。玉象胡杨拥有尿素 产能60万吨，因采用天然气工艺又位于新疆阿克苏地区，天 然气储藏丰富、供应稳定又具有明显的本钱优势，因此其生产 的尿素也具有价格优势。产业化一体化协同+新增长极构建，国企改革红利可期。 截止去年，公司仍然
17、以民爆产业单一主业为主，受行业政策变天然气综合利用及平安储藏调峰工程（一期），定位为城镇居 民用气、LNG加气站和“煤改气”等企业提供可靠气源保障。3：公司历史主营业务结构图2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020年 2021 年炸药管索爆破服务运输大宗商贸LNG其他业务民爆业务依然是公司绝对主业，LNG业务追赶趋势清晰。 截止2021年，炸药、管索、爆破服务、运输、大宗商贸、 LNG 分别贡献公司 12.06%、5.56%、56.46%、4.11%、18.10%、 2.18%的收入，其中民爆相关业务占比达78.19%。从毛利率看, 公司综合毛利率为19.
18、21%,其中炸药、管索、LNG盈利能力 占优，分别到达44.22%、32.31%、38.87%；爆破服务略低于 公司整体水平，为16.06%；大宗贸易盈利能力并不高仅为 6.26%,考虑LNG工程于2021年底刚投产，预计2022年起将 为公司贡献可观利润，成为最主要的增长点之一。化、行业波动、上下游价格波动等影响较大。而玉象胡杨所处 行业在政策、上下游等方面均异于民爆行业，假设注入成功，一 方面，可实现对上游核心原材料硝酸锭的自主可控，在全面赋 能的同时一定程度上平衡民爆行业的盈利波动风险，协同效应 显著；另一方面，借助上市平台可将化工产业进一步做大做强, 将有效拓宽其业务范围，从单一民爆业
19、务拓宽至“民爆+化工” 双主业，从而实现业务的快速扩张，打造新的盈利增长点。收 购定价性价比突出，有望显著增厚公司EPS。根据公司公告披 露，因新疆金象并表及产品价格景气，2021年，标的公司玉 象胡杨实现营业收入32.93亿元，同比增长153%；实现归母 净利润7.51亿元，同比增长818%。按照评估价值21亿元估 算，对应21年市盈率仅2.8倍，而同期公共披露的可比公司 估值中位数和平均值分别为10.46倍和12.78倍，注入性价比 突出。展望今年，虽然三聚氟胺价格因疫情及房地产冲击有所 回落，但硝酸核、复合肥、尿素仍然同比上行，盈利能力仍有 望进一步提升，落地后大概率显著提升公司每股收益
20、。2021 年图43 ：交易前后公司盈利能力变动（单位：百 万元）6000 5000 -4000 -3000 2000 -1000 -0 -交易前 交易后 交易前 交易后2020年营业收入利润总额归母净利润定位“化工+能源”双轮驱动，蝶变进行时。从公司上市后 的表现看，我们认为相对股价层面的大幅波动，公司的稳健增 长性却被市场所低估,复盘看，2015-2021年公司收入从8.59 亿元增长到26.06亿元，涨幅超过203%,年均复合增速到达 20%,归母净利润从0.95亿元增长到1.46亿元,涨幅超过 53%,年均复合增速到达7%。当下，适逢国企改革三年行动 工作收官年，公司战略规划下的“化工
21、+能源”双轮驱动雏形初 现：一方面，民爆领域一体化布局迎来蝶变时刻，老牌主业产 业政策、区域红利共振将至，同时从产业链延伸视角，收购玉 象胡杨计划已获国资委批复并收到中国证监会行政许可申请 受理单，有望使公司业绩实现跃升；另一方面，公司积极响 应国家“双碳政策，依托新疆丰富的天然气资源，在原有天然 气管输业务基础上，开启LNG布局，一期建设的LNG工程 实现投产运行后2022年为放业绩元年。我们判断，公司新一 轮拐点已至。2 .“能源危机+基建发力”奠定最强a,供给侧改革助力弹 性加码供给侧改革再加码，有望坐享龙头红利0.30% 3.00%61.20%图13 : 2021年中国各类工业雷管销量
22、占比-导爆管雷管工业电雷管电子雷管磁电雷管其他雷管新疆区域龙头地位夯实，有望坐享政策红利。公司是新 疆自治区生产规模最大、产业链最完整的民爆行业龙头企业。 目前公司拥有工业炸药许可产能10.75万吨，工业电子雷管产 能1900万发（考虑置换）、工业索类6200万米（其中工业导 爆索产能1200万米）。其中除工业炸药市占率在30%以上， 雷管和导火索在疆内几乎处于寡头地位，产业链优势明显，是 这一轮雷管政策的核心受益者，未来伴随供给侧改革的持续推 进，有望优先卡位区域政策红利。2.1 新疆区域a优势显著，“矿山+基建”需求有望共振新疆区域a优势显著，“矿山+基建”需求有望共振。民爆 行业下游约7
23、0%应用于矿山开采，剩余那么主要与基础设施建 设相关。正如此前提到，民爆行业的“区域为王”造成了不同省 份供需关系有所差异且具有独立性。新疆地缘优势突出，口岸 众多，是丝绸之路经济带核心区和亚欧交通枢纽中心，我国向 西开放的桥头堡。同时，区域内矿产资源丰富，种类全、储量 大，是我国西电东送、西气东输、西煤东运的重要基地。2021 年，内蒙、山西、新疆、四川和辽宁5个省份工业炸药年产量 超过25万吨，新疆位居第三，是典型的民爆大省。我们判断, 十四五期间，新疆大规模的煤炭、矿山和铁路公路建设将显著 提速，公司有望充分受益。1）矿山开采：新疆为我国重要矿山开采区域，民爆需求 天然禀赋突出。新疆矿产
24、资源丰富，种类全、储量大，全国已 发现的162个矿种中，新疆有122种。其中，镀、白云母、钠 硝石、陶土、蛇纹岩、蛭石矿居全国首位，镒、格、粗、艳、 自然硫、菱镁矿、泥灰岩、铸造石辉绿岩、水泥配料用泥岩、 玻璃脉石英等10种矿产居西北地区首位，有较大的金矿16处, 为民爆需求翻开天然空间。国内煤炭保供承压，新疆产能扩张弹性领跑。“碳中和” 背景下，国内煤炭产能进入供需错配期：一方面，国内煤炭产 能加速退出，同时，新刑法修正案压制煤矿超产；另一方面， 新能源和过渡能源供给增长仍需时间，即便局部煤炭核增产能 释放仍难改中期3-5年供给紧张状态。此外，进口端与中国相关国际主要煤炭生产主体产量整体大幅
25、下滑，无法弥补该缺口, 煤炭供给紧缺局面正全球化，预计22-25年国内供给缺口逐年 扩大，保供紧迫性显著提升将促使政策开始加码。2022年5 月新疆维吾尔自治区政府印发加快新疆大型煤炭供应保障基 地建设服务国家能源平安的实施方案，规划新疆“十四五”煤 炭产业目标为产能4.6亿吨/年以上，产量4亿吨/年以上。我 们预计“十四五期间新疆新增煤炭产能合计1.64亿吨，产能 增幅60%以上，公司坐拥新疆区位，民爆业务需求弹性有望 领跑全国。2）基建投资：新疆战略地位重要，但近年来基础设施建 设开展缓慢。作为我国交接邻国最多、民族成份最全的省级行 政区，新疆自治区具有重要的战略地位。一方面，新疆自治区
26、与中亚、南亚、西亚及欧洲共八个国家接壤，是我国西北的战 略屏障，对维护国家平安起着重要作用。另一方面，新疆自治 区是我国丝绸之路经济带的核心区、西部大开发的重点地区、 向西开放的桥头堡，现有20个国家一类口岸，包括17个边境 陆路口岸、3个航空口岸，区位开展优势突出。但“十三五”期 间，新疆固定资产投资节奏较慢，具体来看，20162020年， 新疆自治区固定资产投资（不含农户）和基础设施投资增速均 呈较大波动状态，除2017年和2020年外，其他年份的同比增 速均显著低于全国平均水平，局部年份甚至出现较大幅度负增长，投资对自身经济的拉动效应不强。我们认为，这主要因为 期间新疆自治区以社会稳定和
27、长治久安为首要工作目标，且本 身财政造血能力较弱。十四五疆内基建有望再提速，民爆业务放量可期。“十四 五”伊始，新疆自治区将经济开展放在重要位置，新疆生产建 设兵团“十四五”规划更是提出了明确的经济开展目标：期间兵 团生产总值年均增长7%以上，固定资产投资年均增长15%。 同时，新疆自治区“十四五”规划和新疆生产建设兵团“十四五” 规划均提出统筹传统和新型基础设施建设，加大基础设施领域 补短板力度，发挥政府投资的撬动作用，并围绕交通、水利、能源和通信领域实施一大批重点工程，基础设施投资或将成为 新疆自治区经济开展的贡献主力。根据政府工作报告，今年新 疆计划实施重点工程370项，总投资到达2.1
28、7万亿元。与 2021年相比，2022年新疆重点工程增加20个，总投资增加 4302亿元，年度计划投资增加300亿元。同时，单个工程平 均总投资较2021年增加16亿元，到达59亿元。考虑涉及的 水利、交通、能源、产业工程为民爆主要下游，我们估算对应 重点工程投资约L84万亿，新一轮基建拐点有望与公司民爆 业务开展形成共振。3 .“LNG投产+国企改革红利”铸就雪峰科技新增长极LNG 一期投产元年，利润新增长点发力伊始天然气代替煤和石油是通往碳中和的必经之路。我国温 室气体排放主要来自发电供热、制造业和建筑业，分别占比约 51%、28%o按大类行业来看，能源行业始终为我国最主要的 二氧化碳排放
29、大户。背后深层次原因是由于我国资源禀赋“富 煤、贫油、少气”，煤炭长期以来是我国能源消费的主体，占 2020年能源消费总量的57%,这导致我国二氧化碳排放量稳 居世界第一，降低煤炭在能源中的消费比例是实现碳达峰的当 务之急。同时，我们必须意识到，虽然长期来看，大力开展非 化石能源是实现碳中和的最终路径，但是假设着眼短期，风能和 太阳能等非化石燃料替代品还处于相对早期阶段，技术开展不成熟，供应不稳定且本钱较高。而天然气做为最清洁的化石能 源，单位热值碳排放量，仅为原煤的61%,原油的77%。相 比于非化石能源，在供应稳定性和获取本钱方面具有较大的优 势，因此假设要在中短期内减缓碳排放的上升速度乃
30、至碳达峰， 在开展非化石能源的同时，也必须大力推动天然气的使用。中国天然气消费量高增长趋势大概率延续。在能源结构 调整的大背景下，中国多年来天然气消费数据维持高增长，即 使疫情期间也保持了 5%以上增速，成为全球多年天然气消费 持续高增长的主要经济体之一。根据中国“十四五”天然气消 费趋势分析的预测，由于能源转型的任务依然繁重，天然气 将承当重要桥梁作用，预计2025年消费量可以到达4200亿方 以上，2035年可以到达6000亿方以上。图25 :我国天然气表观消费量4000 n4000 n20.00%3500 -3500 -3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 -0-18.00%-16.00%-14.00%-12.00%- 10.00%8.00%- 6.00%4.00%2.00%0.00%天然气表观消费量(亿立方米)同比增幅LNG,碳中和背景下举足轻重的过渡能源。液化天然气, 简称LNG (LiquefiedNaturalGas),是天然气经压缩、冷却至