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1、CopyrightLinhui,Department of Finance,Nanjing University金融工程学金融工程学 第第6章章期权概述期权概述5/17/20231CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University期权（期权（Option）期权是一种选择权，它表示在特定的时间，以特期权是一种选择权，它表示在特定的时间，以特定的价格交易某种一定金融资产的权利。期权交定的价格交易某种一定金融资产的权利。期权交易就是易就是“权钱交易权钱交易”。期权交易同任何金融交易一样，都有买方和卖方，期权交易同任何金融交易一
2、样，都有买方和卖方，但这种买卖的划分并不建立在商品和现金的流向但这种买卖的划分并不建立在商品和现金的流向基础上。它是以权利的获得和履行为划分依据的。基础上。它是以权利的获得和履行为划分依据的。期权的买方就是支付期权费（期权的买方就是支付期权费（Option premium）的一方，在他支付了期权费之后，即获得了能以的一方，在他支付了期权费之后，即获得了能以确定的时间、价格、数量和品种买卖合约的权利。确定的时间、价格、数量和品种买卖合约的权利。5/17/20232CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University6.1 期
3、权合约的概念期权合约的概念（1）定义）定义期权合约（期权合约（Option contracts）是期货合约的一个发展，）是期货合约的一个发展，它与期货合约的区别在于期权合约的买方有权利而没它与期货合约的区别在于期权合约的买方有权利而没有义务一定要履行合约，而期货合约双方的权利和义有义务一定要履行合约，而期货合约双方的权利和义务是对等的。务是对等的。（2）基本术语）基本术语行权价格（行权价格（Strike price）：是买卖标的资产）：是买卖标的资产(Underlying asset）的价格。它在合约有效期内是固）的价格。它在合约有效期内是固定不变的，而且它不一定就是资产的市价，可以高于定不变
4、的，而且它不一定就是资产的市价，可以高于或低于市价，当然也可能恰好相等。或低于市价，当然也可能恰好相等。5/17/20233CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University期权费（期权费（Option premium）：期权买方付的购买期权的）：期权买方付的购买期权的费用，也就是买卖权利的价格。买入方支付期权费，既可费用，也就是买卖权利的价格。买入方支付期权费，既可购买买权，也可购入卖权，同理，卖出方收取期权费，既购买买权，也可购入卖权，同理，卖出方收取期权费，既可出售看涨期权，也可出售看跌期权。可出售看涨期权，也可出
5、售看跌期权。到期日（到期日（Maturity date）约定的实施期权日期。过期作废，）约定的实施期权日期。过期作废，一般合约有效期不超过一年，以三个月较为普遍。例外：一般合约有效期不超过一年，以三个月较为普遍。例外：长期股权期权（长期股权期权（Long-term equity securities，LEAPS）数量（数量（Amount）：以股票为例，每份期权合约代表可交）：以股票为例，每份期权合约代表可交易易100股股票的权利，但执行价格却是按每股标出。股股票的权利，但执行价格却是按每股标出。5/17/20234CopyrightLin Hui 2004,Department of Fina
6、nce,Nanjing University标的资产（标的资产（Underlying asset):期权多方在支付期期权多方在支付期权费后有权购买或出售的合约中规定的资产。如权费后有权购买或出售的合约中规定的资产。如股票期权的标的资产就是股票。股票期权的标的资产就是股票。结算（结算（Settlement)。期权交易是通过经纪人在市。期权交易是通过经纪人在市场上竞价实现的，这经纪人就是期权清算公司，场上竞价实现的，这经纪人就是期权清算公司，它是每笔期权交易的中间人，是所有买方的卖方它是每笔期权交易的中间人，是所有买方的卖方和所有卖方的买方。期权清算公司采用电脑清算和所有卖方的买方。期权清算公司采
7、用电脑清算每一笔合约，并为其提供担保。如某个期权卖方每一笔合约，并为其提供担保。如某个期权卖方不履行义务，公司则必须代为履约，因此，期权不履行义务，公司则必须代为履约，因此，期权无信用风险。无信用风险。5/17/20235CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University6.2 期权合约的种类期权合约的种类（1）按权利分类）按权利分类买权或看涨期权（买权或看涨期权（Call option）：看涨期权的：看涨期权的多头方有权在某一确定时间以某一确定价格购多头方有权在某一确定时间以某一确定价格购买标的资产，但无履约义务。一旦
8、多方决定履买标的资产，但无履约义务。一旦多方决定履约，空头必须出售资产。约，空头必须出售资产。卖权或看跌期权（卖权或看跌期权（Put option）：多头方有权：多头方有权在某一确定时间以某一确定价格出售标的资产，在某一确定时间以某一确定价格出售标的资产，但无履约义务。空头方只有履约义务。但无履约义务。空头方只有履约义务。注意：这里看涨和看跌是以多头的收益来命名注意：这里看涨和看跌是以多头的收益来命名的。的。5/17/20236CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University看涨期权看涨期权看跌期权看跌期权多头：多头：
9、买了买了以一定价格以一定价格购买购买某种资某种资产的权利，希望标的资产价格上涨产的权利，希望标的资产价格上涨空头：空头：卖了卖了以一定价格以一定价格购买购买某种某种资产的权利，希望标的资产价格资产的权利，希望标的资产价格下跌。因为下跌多方不会履约，下跌。因为下跌多方不会履约，则空头赚取期权费。则空头赚取期权费。多头：多头：买了买了以一定价格以一定价格出售出售某种资某种资产的权利，希望标的资产价格下跌。产的权利，希望标的资产价格下跌。空头：空头：卖了卖了以一定价格以一定价格出售出售某种资某种资产的权利。希望标的资产价格上升，产的权利。希望标的资产价格上升，因为价格上升多方不会履约，则空因为价格上
10、升多方不会履约，则空头赚取期权费。头赚取期权费。期期权权5/17/20237CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University（2）按合约是否可以提前执行（）按合约是否可以提前执行（Settlement）欧式期权（欧式期权（European option）：只有在到期日那天才）：只有在到期日那天才可以实施的期权。可以实施的期权。美式期权（美式期权（American option）：有效期内任一交易日）：有效期内任一交易日都可以实施的期权。都可以实施的期权。问题：若其他条件相同，那种期权的期权费更高？问题：若其他条件相同，
11、那种期权的期权费更高？（3）按标的资产（）按标的资产（Underlying asset）分类）分类权益期权：股票期权、股指期权。权益期权：股票期权、股指期权。固定收益期权：利率期权、货币期权。固定收益期权：利率期权、货币期权。金融期货期权：股指期货期权，将期货与期权结合在金融期货期权：股指期货期权，将期货与期权结合在一起。一起。5/17/20238CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University股票期权股票期权 美国开设股票期权品种的交易所有：芝加哥期权交易美国开设股票期权品种的交易所有：芝加哥期权交易所（所（CBOE
12、-the Chicago Board Options Exchange），），费城交易所（费城交易所（the Philadelphia Exchange），美国股票），美国股票交易所（交易所（the American Stock Exchange），太平洋股），太平洋股票交易所（票交易所（the Pacific Stock Exchange）和纽约股票交）和纽约股票交易所（易所（the New York Stock Exchange）。）。外汇期权外汇期权 美国开设外汇期权品种的交易所主要是费城交易所，美国开设外汇期权品种的交易所主要是费城交易所，投资者在该交易所可以进行澳元、英镑、加元、德国
13、投资者在该交易所可以进行澳元、英镑、加元、德国马克、法国法郎、日元和瑞士法郎的欧式和美式期权马克、法国法郎、日元和瑞士法郎的欧式和美式期权交易。交易。5/17/20239CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University股指期权股指期权 美国有许多不同的股指期权，但是交投最活跃美国有许多不同的股指期权，但是交投最活跃的是在芝加哥期权交易所交易的的是在芝加哥期权交易所交易的S&P100和和S&P500股指期权，其中股指期权，其中S&P500股指期权是欧股指期权是欧式期权，而式期权，而 S&P100是美式期权。是美式期权。期
14、货期权期货期权 美国交投最活跃的期货期权是在美国交投最活跃的期货期权是在CBT（the Chicago Board of Trade）交易的国债期货期权，）交易的国债期货期权，以玉米、大豆、原油、活牛、黄金、欧洲美元以玉米、大豆、原油、活牛、黄金、欧洲美元和其它货币为标的物的期货期权也比较普遍。和其它货币为标的物的期货期权也比较普遍。5/17/202310CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University例：清华同方股票期权（欧式）例：清华同方股票期权（欧式）2001年年1月月1日，投资者日，投资者A向向B购买未来购买未
15、来6个月内交个月内交割的，以每股割的，以每股35元的价格购买清华同方股票的权元的价格购买清华同方股票的权利（看涨期权），共利（看涨期权），共10份合约，份合约，100股为标准合股为标准合约单位，该期权的总价格为约单位，该期权的总价格为500元，即每股期权元，即每股期权费为费为0.5元。元。概念辩析：概念辩析：2001年年1月月1日为合约生效日，这里日为合约生效日，这里35元为行权价格，每股期权费为元为行权价格，每股期权费为0.5元，元，2001年年6月月30日为到期日，也是执行日。日为到期日，也是执行日。A是多头，是多头，B是空头。是空头。5/17/202311CopyrightLin Hui
16、 2004,Department of Finance,Nanjing University操作步骤：操作步骤：1.2001年年1月月1日合约生效，投资者日合约生效，投资者A必须向必须向B付出付出500元。元。因此，不论未来的价格如何，因此，不论未来的价格如何，A的成本是的成本是500元。元。2.如果如果6月月30日股票的价格高于日股票的价格高于35元，则元，则A行权。那么，行权。那么，A还要再付出还要再付出35000元购买股票，由于股票价格高于其成元购买股票，由于股票价格高于其成本，那么他马上将股票抛售就能获利。本，那么他马上将股票抛售就能获利。问题问题1：若：若5月月20日清华同方宣布它的
17、股票以日清华同方宣布它的股票以1:10的的比例进行分割，该期权合约条款是否应该调整？比例进行分割，该期权合约条款是否应该调整？问题问题2：如果预期清华同方在合约有效期内现金分：如果预期清华同方在合约有效期内现金分红，是否对期权价格构成影响？红，是否对期权价格构成影响？5/17/202312CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University例例2：投资者：投资者A购买清华同方股票看跌期权（欧式）购买清华同方股票看跌期权（欧式）合约生效日：合约生效日：2001年年1月月1日日有效期：有效期：6个月个月期权费：期权费：0.5元
18、元/股股合约数量：合约数量：10份份标准合约单位：标准合约单位：100股股执行价（行权价）：执行价（行权价）：35元元/股股问题：问题：如果如果6月月30日清华同方股价低于日清华同方股价低于34.8元，元，A是否行权？是否行权？假设假设6月月30日的价格为日的价格为33.5元，元，A将获利将获利1000元，元，A如何如何才能获得这才能获得这1000元？元？5/17/202313CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University 因为因为（1）A必须持有股票必须持有股票1000股，才能在将来行权时出股，才能在将来行权时出售
19、给售给B，因此，因此，A原先有原先有1000股。股。（2）假设假设6月月30日的价格为日的价格为33.5元，元，A行权，则以行权，则以35元的价格向元的价格向B出售出售1000股股票，获得股股票，获得35000元。元。（3）A花花33500元购买元购买1000股股票，剩余股股票，剩余1500元，元，扣除扣除500元的期权费，元的期权费，A就获得就获得1000元。元。（4）现在，）现在，A拥有拥有1000股股票加股股票加1000元现金的资产，元现金的资产，显然显然A获利获利1000元。元。5/17/202314CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance
20、,Nanjing University期权的交易场所期权的交易场所期权交易场所既有正规的交易所，也有场外交期权交易场所既有正规的交易所，也有场外交易市场。交易所交易的是标准化的期权合约，易市场。交易所交易的是标准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的期权合约。场外交易的则是非标准化的期权合约。对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般不超过不超过9个月，以个月，以3个月和个月和6个月最为常见。个月最为常见。由由于有效期不同，同一种标的资产可以有好几个于有效期不同，同一种标的资产可以有好几个期权品种。此外，同一标的资产还可以规定不期权品种。此外，同一标的资产
21、还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种，同时还同的协议价格而使期权有更多的品种，同时还有看涨期权和看跌期权之分，因此期权品种远有看涨期权和看跌期权之分，因此期权品种远比期货品种多得多。比期货品种多得多。5/17/202315CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University看涨期权的风险与收益关系看涨期权的风险与收益关系ST RST R图中：何为多方、何为空方？图中：何为多方、何为空方？看跌期权的风险与收益关系看跌期权的风险与收益关系6.3 期权的风险与收益期权的风险与收益5/17/202316CopyrightL
22、in Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University期权投资收益的计算公式期权投资收益的计算公式看涨期权的损益（看涨期权的损益（Profit&Loss)（1）多头方：）多头方：Rclmax(0,ST-X)-Ct（2）空头方：）空头方：Rcs Ct-max(0,ST-X)看跌期权的损益看跌期权的损益（1）多头方：）多头方：Rplmax(0,X-ST)-Pt（2）空头方：）空头方：Rps Pt-max(0,X-ST)5/17/202317CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing Uni
23、versity看涨期权：实值、平价与虚值看涨期权：实值、平价与虚值从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值（即盈亏）取决于标的资产市价与协议的价值（即盈亏）取决于标的资产市价与协议价格的差距。价格的差距。对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价（S）与协议价格（）与协议价格（X）的关系，我们把）的关系，我们把SX时时的的看涨期权看涨期权称为实值期权（称为实值期权（In the Money），），把把 S=X的看涨期权称为平价期权（的看涨期权称为平价期权（At the Money），把），把SS时的时的看跌期权看跌
24、期权称为实值期称为实值期权，把权，把 X=S的看跌期权称为平价期权，的看跌期权称为平价期权，把把XS的看跌期权称为虚值期权。的看跌期权称为虚值期权。要注意与看涨期权相区别。要注意与看涨期权相区别。5/17/202319CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University期权交易与期货交易的区别期权交易与期货交易的区别 1.权利和义务。权利和义务。期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，而期权合期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利。约只赋予买方权利，卖方则无任何权利。2.标准化。
25、标准化。期货合约都是标准化的，而期权合约则不一定。期货合约都是标准化的，而期权合约则不一定。3.盈亏风险。盈亏风险。期期货货交交易易双双方方所所承承担担的的盈盈亏亏风风险险都都是是无无限限的的。而而期期权权交交易易卖卖方方的的亏亏损损风风险险可可能能是是无无限限的的（看看涨涨期期权权），也也可可能能是是有有限限的的（看看跌跌期期权权），盈盈利利是是有有限限的的（以以期期权权费费为为限限）；期期权权交交易易买买方方的的亏亏损损风风险险是是有有限限的的（以以期期权权费费为为限限），盈盈利利风风险险可可能能是是无无限限的的（看看涨涨期期权权），也也可可能能是是有有限限的的（看跌期权）。（看跌期权）。
26、5/17/202320CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University4.保证金。保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金则无须交纳保证金,卖方要交纳保证金。卖方要交纳保证金。5.买卖匹配。买卖匹配。期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入（看涨期权）约的买方在到期日或到期前则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。或卖出（看跌期权）标的资产的权利。6.套期
27、保值。套期保值。运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时的同时,也把有利风险转移出去。而运用期权进行也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。险留给自己。5/17/202321CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University6.4 期权价格的影响因素期权价格的影响因素标的资产的市场价格与期权的协议标的资产的市场价格与期权的协议（执行）价格（执行）价格对于看涨期权而言，对于看
28、涨期权而言，标的资产的价格越高、协标的资产的价格越高、协议价格越低，看涨期权的价格就越高。议价格越低，看涨期权的价格就越高。对于看跌期权而言，对于看跌期权而言，标的资产的价格越低、协标的资产的价格越低、协议价格越高，看跌期权的价格就越高。议价格越高，看跌期权的价格就越高。5/17/202322CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University 期权的有效期期权的有效期对于美式期权而言，由于它可以在有效期内对于美式期权而言，由于它可以在有效期内任何时间执行，有效期越长，多头获利机会任何时间执行，有效期越长，多头获利机会就越
29、大，而且有效期长的期权包含了有效期就越大，而且有效期长的期权包含了有效期短的期权的所有执行机会，因此有效期越长，短的期权的所有执行机会，因此有效期越长，期权价格越高期权价格越高。对于欧式期权而言，由于它只能在期末执行，对于欧式期权而言，由于它只能在期末执行，有效期长的期权就不一定包含有效期短的期有效期长的期权就不一定包含有效期短的期权的所有执行机会。这就使欧式期权的有效权的所有执行机会。这就使欧式期权的有效期与期权价格之间的关系显得较为复杂。期与期权价格之间的关系显得较为复杂。5/17/202323CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanj
30、ing University边际时间价值边际时间价值例如，同一个股票的两个欧式看涨期权，一个例如，同一个股票的两个欧式看涨期权，一个有效期为有效期为1个月，另一个为个月，另一个为2个月，假定个月，假定6周后周后标的股票将有大量的红利支付，显然在此情形标的股票将有大量的红利支付，显然在此情形下，有效期短的期权价格高于有效期长的期权。下，有效期短的期权价格高于有效期长的期权。但在一般情况下（即剔除标的资产支付大量收但在一般情况下（即剔除标的资产支付大量收益这一特殊情况），由于有效期越长，标的资益这一特殊情况），由于有效期越长，标的资产的风险就越大，空头亏损的风险也越大，因产的风险就越大，空头亏损的
31、风险也越大，因此即使是欧式期权，有效期越长，其期权价格此即使是欧式期权，有效期越长，其期权价格也越高，也越高，即期权的边际时间价值（即期权的边际时间价值（Marginal Time Value）为正值）为正值。5/17/202324CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University标的资产价格的波动率标的资产价格的波动率 标的资产价格的波动率是用来衡量标的资产标的资产价格的波动率是用来衡量标的资产未来价格变动不确定性的指标。未来价格变动不确定性的指标。由于期权多头的最大亏损额仅限于期权价格，由于期权多头的最大亏损额仅限于
32、期权价格，而最大盈利额则取决于执行期权时标的资产而最大盈利额则取决于执行期权时标的资产市场价格与协议价格的差额，因此波动率越市场价格与协议价格的差额，因此波动率越大，对期权多头越有利，期权价格也应越高。大，对期权多头越有利，期权价格也应越高。5/17/202325CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University无风险利率无风险利率无风险利率上升无风险利率上升标的资产的预期收益率增加，价格上涨；标的资产的预期收益率增加，价格上涨；利率上升将提高贴现率，降低未来收益（执行期利率上升将提高贴现率，降低未来收益（执行期权后的收
33、益）的现值，即使得期权费下降权后的收益）的现值，即使得期权费下降对于买权来说，前一种作用是有利的，后一对于买权来说，前一种作用是有利的，后一种作用是不利的。一般地，前者作用大，种作用是不利的。一般地，前者作用大，利利率越高，买权的价值越高。率越高，买权的价值越高。对于卖权来说，这两种作用都是不利的，因对于卖权来说，这两种作用都是不利的，因此，利率越高，卖权的价值越低。此，利率越高，卖权的价值越低。5/17/202326CopyrightLin Hui 2004,Department of Finance,Nanjing University（3）期权的本质）期权的本质时间价值时间价值期权的购买者买到的是：降低未来不确定性的期权的购买者买到的是：降低未来不确定性的保险。保险。期权空头方给予多头方一段时间，使其能够进期权空头方给予多头方一段时间，使其能够进一步利用所获得的新的信息，降低对未来预期一步利用所获得的新的信息，降低对未来预期中的不确定程度，从而做出更加合理的决策。中的不确定程度，从而做出更加合理的决策。投资：时间价值的交易投资：时间价值的交易风险的交易。风险的交易。引申：由于时间的单向性，时间是最宝贵的资引申：由于时间的单向性，时间是最宝贵的资源：义务源：义务=献出时间，权利献出时间，权利=得到时间。得到时间。5/17/202327