第14章债券投资组合管理.pptx

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1、 证券投资证券投资基金基金第十四章债券投资组合管理第十四章债券投资组合管理目录目录第一节第一节 债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线一一债债券券收收益益率率的的衡衡量量债债券券的的到到期期收收益益率率：为为了了使使债债券券的的支支付付现现值值与与债债券券价价格格相相等等的的贴贴现现率率内内部部收收益益率率。债债券券的的到到期期收收益益率率可可以以被被看看作作是是债债券券自自购购置置之之日日起起一一直直到到到到期期日日为为止止的的一一个个平平均均收收益益率率。它它的的含含义义是是将将未未来来的的现现金金流流按按照照一一个个固固定定的的利利率率折折现现，使使之之等等于于当当前前的的价价格格

2、，这这个个固固定定的的利利率率就就是是到到期期收收益益率率。债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线局局部部组组成成：本本金金、利利息息与与利利息息的的再再投投资资收收益益。在在到到期期收收益益率率的的计计算算中中，利利息息的的再再投投资资收收益益一一般般情情况况下下都都是是倾倾斜斜的的，而而且且市市场场时时刻刻都都在在变变化化之之中中，票票息息的的再再投投资资利利率率是是变变动动的的。另另外外，到到期期收收益益率率的的计计算算没没有有考考虑虑税税收收的的因因素素，当当债债券券收收益益需需要要计计算算缴缴税税时时，要要在在票票息息中中扣扣除除税税款款再再进进行行折折现现对对于于持持有有一一

3、定定期期限限的的债债券券来来说说，可可以以根根据据假假定定的的再再投投资资利利率率计计算算该该债债券券的的总总的的息息票票支支付付以以及及再再投投资资收收益益，同同时时根根据据方方案案投投资资期期限限到到期期时时的的预预期期的的必必要要收收益益率率计计算算该该时时点点上上的的债债券券价价格格，二二者者之之和和即即为为该该债债券券的的总总的的未未来来价价值值，并并代代入入以以下下公公式式求求得得现现实实复复利利收收益益率率债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线二债券投资组合收益率的衡量二债券投资组合收益率的衡量 两种方法：加权平均投资组合收益率和投资两种方法：加权平均投资组合收益率和投资组

4、合内部收益率组合内部收益率 1.1.加权平均投资组合收益率加权平均投资组合收益率 加权平均投资组合收益率是对投资组合中所加权平均投资组合收益率是对投资组合中所有债券的收益率按所占比重作为权重进行加权平有债券的收益率按所占比重作为权重进行加权平均后得到的收益率，是计算投资组合收益率最通均后得到的收益率，是计算投资组合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明显。用的方法，但其缺陷也很明显。债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线的债券到期。的债券到期。债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线 1.发行人的种类 不同种类的发行人代表了不同的风险和收益率，

5、它们以不同的能力来履行契约所规定的义务，这种利差一般称为市场板块内利差。 2.发行人的信用度 债券发行人的信用度越低，投资者所要求的收益率越高；反之那么较低。 债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线 3.提前赎回等其他条款 如果条款对债券发行人有利，比方提前赎回条款，那么投资者将要求相对于其他债券来说较高的利差；反之，如果条款对债券投资者有利，比方提前退回期权和可转换期权，那么投资者可能要求一个小的利差。 4.税收负担 国债利息一般不需要支付所得税。而零息债券没有利息支付，其面值与发行价格之间的资本利得需要缴纳资本利得税，而与投资者所处的所得税税收等级无关。 债券收益率及收益率曲线债券收

6、益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线当当于于市市场场参参与与者者对对未未来来短短期期利利率率的的预预期期，流流动动性性溢溢价价为为零零；而而长长期期债债券券的的收收益益率率可可以以直直接接和和远远期期利利率率相相联联系系。有有偏偏预预期期理理论论中中，最最被被广广泛泛接接受受的的是是流流动动性性偏偏好好理理论论。它它认认为为市市场场是是由由短短期期投投资资者者所所控控制制的的，一一般般来来说说远远期期利利率率超超过过未未来来短短期期利利率率的的预预期期，即即远远期期利利率率包包括括了了预预期期的的未未来来利利率率与与流流动动溢

7、溢价价。这这种种理理论论的的根根底底是是，投投资资者者在在收收益益率率相相同同的的情情况况下下更更愿愿意意持持有有短短期期债债券券，以以保保持持资资金金较较好好的的流流动动性性。债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线 集中偏好理论是另一种有偏预期理论。它认为债券期限结构反映了未来利率走势与风险补贴，但并不成认风险补贴也一定随期限增长而增加，而是取决于不同期限范围内资金的供求平衡。 二市场分割理论与优先置产理论 市场分割理论认为，债券市场分为长、中、短期债券市场，各自有独立的市场均衡状态。长期借贷活动决定长期债券的利率，而短期交易决定了短期债券利率。根据市场分割理论，利率期限结构和债券收益

8、率曲线是由不同市场的供求关系决定的。 债券收益率及收益率曲线债券收益率及收益率曲线持持这这种种观观点点的的投投资资者者也也越越来来越越少少。事事实实上上，借借贷贷双双方方在在作作出出投投资资和和筹筹资资决决定定之之前前，都都要要比比较较长长短短期期利利率率和和预预期期的的远远期期利利率率，然然后后选选择择最最有有利利的的利利率率与与期期限限。因因此此，不不同同期期限限的的债债券券都都在在借借贷贷双双方方的的考考察察范范围围之之内内，这这说说明明任任何何一一种种期期限限的的债债券券利利率率都都与与其其他他债债券券的的利利率率相相联联系系，这这种种理理论论被被称称作作优优先先置置产产理理论论。它它

9、认认为为债债券券市市场场不不是是分分割割的的，投投资资者者会会考考察察整整个个市市场场并并选选择择溢溢价价最最高高的的债债券券品品种种进进行行投投资资。第二节第二节 债券风险的测量债券风险的测量利利率率风风险险是是由由于于利利率率水水平平变变化化而而引引起起的的债债券券报报酬酬的的变变化化，它它是是债债券券投投资资者者所所面面临临的的主主要要风风险险。所所有有证证券券价价格格趋趋于于与与利利率率水水平平变变化化成成反反向向变变动动。在在利利率率水水平平变变化化时时，长长期期债债券券的的变变化化幅幅度度大大于于短短期期债债券券价价格格的的变变化化幅幅度度。债券风险的测量债券风险的测量析析过过程程

10、中中，我我们们通通常常都都假假设设在在此此期期间间实实现现的的利利息息收收入入将将按按照照初初始始投投资资利利率率重重新新再再投投资资，并并没没有有考考虑虑到到再再投投资资收收益益率率实实际际上上要要依依赖赖于于利利率率的的未未来来走走势势。一一般般而而言言，期期限限较较长长的的债债券券和和息息票票率率较较高高的的债债券券的的再再投投资资风风险险相相对对较较大大。债券风险的测量债券风险的测量主主要要用用于于衡衡量量投投资资者者持持有有债债券券的的变变现现难难易易程程度度。一一般般来来说说，买买卖卖价价差差越越大大，流流动动性性风风险险就就越越高高。在在一一个个交交易易非非常常活活泼泼的的市市场

11、场中中，债债券券交交易易的的买买卖卖差差价价通通常常很很小小，一一般般只只有有几几个个基基点点。债券风险的测量债券风险的测量司司经经营营活活动动引引起起的的收收入入现现金金流流的的不不确确定定性性有有关关。政政府府债债券券不不存存在在经经营营风风险险；高高质质量量的的公公司司债债券券的的持持有有者者承承受受有有限限的的经经营营风风险险；而而低低质质量量债债券券的的持持有有者者那那么么承承受受比比较较多多的的经经营营风风险险。在在极极端端的的情情况况下下，低低质质量量债债券券垃垃圾圾债债券券要要求求的的收收益益率率接接近近于于权权益益所所有有者者所所要要求求的的回回报报率率，因因此此又又被被称称

12、为为高高收收益益债债券券。五五购购置置力力风风险险债券风险的测量债券风险的测量债债券券的的利利息息及及本本金金以以外外币币归归还还，或或者者以以外外币币计计算算但但换换算算本本钱钱币币归归还还的的时时候候，投投资资者者就就面面临临着着汇汇率率风风险险。债券风险的测量债券风险的测量回回选选择择权权的的债债券券来来说说，投投资资者者面面临临赎赎回回风风险险。这这种种风风险险来来源源于于三三个个方方面面：首首先先，可可赎赎回回债债券券的的利利息息收收入入具具有有很很大大的的不不确确定定性性；其其次次，债债券券发发行行人人往往往往在在利利率率走走低低时时行行使使赎赎回回权权，从从而而加加大大了了债债券

13、券投投资资者者的的再再投投资资风风险险；最最后后，由由于于存存在在发发行行者者可可能能行行使使赎赎回回权权的的价价位位，因因此此限限制制了了可可赎赎回回债债券券的的上上涨涨空空间间，使使得得债债券券投投资资者者的的资资本本增增值值潜潜力力受受到到限限制制。债券风险的测量债券风险的测量债债券券投投资资者者需需要要对对债债券券价价格格波波动动性性和和债债券券价价格格利利率率风风险险进进行行计计算算。通通常常使使用用的的计计量量指指标标有有基基点点价价格格值值、价价格格变变动动收收益益率率值值和和久久期期。一一基基点点价价格格值值是是指指应应计计收收益益率率每每变变动动1 1个个基基点点时时引引起起

14、的的债债券券价价格格的的绝绝对对变变动动额额。二二价价格格变变动动收收益益率率值值。其其他他条条件件相相同同时时，债债券券价价格格收收益益率率值值越越小小，说说明明债债券券的的价价格格波波动动性性越越大大。三三久久期期是是测测量量债债券券价价格格相相对对于于收收益益率率变变动动的的敏敏感感性性的的指指标标。债券风险的测量债券风险的测量 附息债券的麦考莱久期和修正的麦考莱久期小于其到期期限。对于零息债券而言，麦考莱久期和到期期限完全相同。 麦考莱久期表示的是每笔现金流量的期限按其现值占总现金流量的比重计算的加权平均数，它能够表达利率弹性的大小。因此，具有相同麦考莱久期的债券，其利率风险是相同的。

15、这样，麦考莱久期就可进一步用于对债券价格利率风险的管理。债券投资者可以选择到期期限与目标投资期不同的债券进行投资，只要麦考莱久期与目标投资期相同，就可以消除利率变动的风险，这被称为利息免疫。债券风险的测量债券风险的测量益益率率的的关关系系都都可可以以用用一一条条向向下下弯弯曲曲的的曲曲线线来来表表示示，这这条条曲曲线线的的曲曲率率就就被被称称作作债债券券的的凸凸性性。凸凸性性对对于于投投资资者者是是有有利利的的，在在其其他他情情况况相相同同时时，投投资资者者应应中中选选择择凸凸性性更更大大的的债债券券进进行行投投资资。尤尤其其是是预预期期利利率率波波动动较较大大时时，较较高高的的凸凸性性有有利

16、利于于投投资资者者提提高高债债券券投投资资收收益益。债券风险的测量债券风险的测量强强的的债债券券在在收收益益率率上上往往往往有有一一定定折折让让，折折让让的的幅幅度度反反映映了了债债券券流流通通性性的的价价值值。要要衡衡量量债债券券的的流流通通性性价价值值，需需要要结结合合债债券券市市场场的的具具体体情情况况，将将期期限限结结构构、信信用用等等级级等等相相似似债债券券的的收收益益率率水水平平进进行行比比较较，得得出出近近似似值值，然然后后通通过过观观察察债债券券市市场场的的波波动动情情况况不不断断加加以以修修正正。第三节第三节 积极债券组合管理积极债券组合管理于于对对未未来来利利率率预预期期的

17、的债债券券组组合合管管理理策策略略，一一种种主主要要的的形形式式被被称称为为利利率率预预期期策策略略，在在这这种种策策略略下下，债债券券投投资资者者基基于于其其对对未未来来利利率率水水平平的的预预期期来来调调整整债债券券资资产产组组合合，使使其其保保持持对对利利率率变变动动的的敏敏感感性性。由由于于久久期期是是衡衡量量利利率率变变动动敏敏感感性性的的重重要要指指标标，这这意意味味着着如如果果预预期期利利率率上上升升，就就应应当当缩缩短短债债券券组组合合的的久久期期；如如果果预预期期利利率率下下降降，那那么么应应当当增增加加债债券券组组合合的的久久期期利利率率预预期期策策略略运运用用的的关关键键

18、点点在在于于能能否否准准确确地地预预测测未未来来利利率率水水平平。积极债券组合管理积极债券组合管理 债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。 一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。积极债券组合管理积极债券组合管理一一种种较较简简单单的的估估价价方方法法是是投投资资期期分分析析法法。投投资资期期分分析析法法把把债债券券互互换换各各个个方方面面的的回回报报率率分

19、分解解为为四四个个组组成成局局部部，时时间间成成分分假假设设到到期期收收益益率率没没有有变变化化而而仅仅仅仅是是由由于于时时间间变变化化而而带带来来的的收收益益；票票息息因因素素；资资本本增增值值或或损损失失因因素素；票票息息的的再再投投资资收收益益。前前两两种种是是确确定定性性的的，后后两两种种是是不不确确定定性性的的。积极债券组合管理积极债券组合管理在在债债券券出出现现暂暂时时的的市市场场定定价价偏偏差差时时，将将一一种种债债券券替替换换成成另另一一种种完完全全可可替替代代的的债债券券，以以期期获获取取超超额额收收益益。替替代代互互换换也也存存在在风风险险，其其风风险险主主要要来来自自于于

20、以以下下方方面面：1 1纠纠正正市市场场定定价价偏偏差差的的过过渡渡期期比比预预期期的的更更长长；2 2价价格格走走向向与与预预期期相相反反；3 3全全部部利利率率反反向向变变化化。积极债券组合管理积极债券组合管理利利差差互互换换是是不不同同市市场场之之间间债债券券的的互互换换。投投资资者者进进行行这这种种互互换换操操作作的的动动机机，是是由由于于投投资资者者认认为为不不同同市市场场音音债债券券的的利利差差偏偏离离了了正正常常水水平平并并以以某某种种趋趋势势继继续续运运行行。与与替替代代互互换换相相区区别别的的是是，市市场场间间利利差差互互换换所所涉涉及及的的债债券券是是不不同同的的。例例如如

21、，这这种种互互换换可可能能在在国国债债和和企企业业债债券券之之间间进进行行。积极债券组合管理积极债券组合管理积极债券组合管理积极债券组合管理积极债券组合管理积极债券组合管理 关键点是计算在当前利率下，在特定期限需要锁定多少投资进行利率免疫，才能保证n年后最低组合价值。积极债券组合管理积极债券组合管理第四节第四节 消极债券组合管理消极债券组合管理 消极的债券组合管理者通常把市场价格看作均衡交易价格，因此，他们并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。在债券投资组合管理过程中，通常使用两种消极管理策略：一种是指数策略，目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现；另一种是免

22、疫策略，这是被许多债券投资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风险。 消极债券组合管理消极债券组合管理 指数策略和免疫策略都假定市场价格是公平的均衡交易价格。它们的区别在于处理利率暴露风险的方式不同。债券指数资产组合的风险报酬结构与所追踪的债券市场指数的风险报酬结构近似；而免疫策略那么试图建立一个几乎是零风险的债券资产组合。在这个组合中，市场利率的变动对债券组合的表现几乎毫无影响。 消极债券组合管理消极债券组合管理化化的的目目标标和和动动机机指指数数化化投投资资策策略略的的目目标标是是使使债债券券投投资资组组合合到到达达与与某某个个特特定定指指数数相相同同的的收收益益

23、。债债券券指指数数化化投投资资的的动动机机：第第一一，经经验验证证据据说说明明积积极极型型的的债债券券投投资资组组合合的的业业绩绩并并不不好好；第第二二，与与积积极极债债券券组组合合管管理理相相比比，指指数数化化组组合合管管理理所所收收取取的的管管理理费费用用更更低低；第第三三，选选择择指指数数化化债债券券投投资资策策略略，有有助助于于基基金金发发起起人人增增强强对对基基金金经经理理的的控控制制力力，因因为为指指数数化化债债券券组组合合的的业业绩绩不不能能明明显显偏偏离离其其基基准准指指数数的的表表现现。消极债券组合管理消极债券组合管理根根据据自自身身的的投投资资范范围围等等条条件件选选择择相

24、相应应的的指指数数作作为为参参照照物物。例例如如，在在美美国国债债券券市市场场中中，机机构构投投资资者者经经常常使使用用的的三三种种综综合合类类债债券券市市场场指指数数是是莱莱曼曼兄兄弟弟综综合合指指数数、所所罗罗门门兄兄弟弟投投资资级级债债券券综综合合指指数数和和美美林林国国内内市市场场指指数数。消极债券组合管理消极债券组合管理 三指数化的方法 分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为假设干个局部，在构成该指数的所有债券中能代表每一个局部的债券，以不同特征债券在指数中的比例为权重建立组合。 优化法：在满足分层抽样法要到达的目标的同时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现最优化。 消极债

25、券组合管理消极债券组合管理 方差最小化法：债券组合收益与指数收益之间的偏差称为追随误差，求得追随误差方差最小化的债券组合。 以上三种方法中，分层抽样法适合于证券数目较小的情况。当最为基准的债券数目较大时，优化法与方差最小化法比较适用；但后者要求采用大量的历史数据。 消极债券组合管理消极债券组合管理 四指数化的衡量标准 指数构造中所包含的债券数量越少，由交易费用所产生的跟踪误差就越小；但由于投资组合与指数之间的不匹配所造成的跟踪误差就越大；反之，如果投资组合中所包含的债券数量越多，由交易费用所产生的跟踪误差就越大；但由于投资组合与指数之间的配比程度的提高而可以降低跟踪误差。 消极债券组合管理消极

26、债券组合管理策策略略可可以以保保证证投投资资组组合合业业绩绩与与某某种种债债券券指指数数相相同同；但但该该指指数数的的业业绩绩并并不不一一定定代代表表投投资资者者的的目目标标业业绩绩，与与该该指指数数相相配配比比也也并并不不意意味味着着资资产产管管理理人人能能够够满满足足投投资资者者的的收收益益率率需需求求目目标标。与与此此同同时时，资资产产管管理理人人在在构构造造指指数数化化组组合合时时将将面面临临其其他他的的困困难难，其其中中包包括括：消极债券组合管理消极债券组合管理可可能能高高于于指指数数发发布布者者所所采采用用的的债债券券价价格格，因因而而导导致致投投资资组组合合业业绩绩劣劣于于债债券

27、券指指数数业业绩绩。2 2、公公司司债债券券或或抵抵押押支支持持债债券券可可能能包包含含大大量量的的不不可可流流通通或或流流动动性性较较低低的的投投资资对对象象，其其市市场场指指数数可可能能无无法法复复制制或或者者本本钱钱很很高高；3 3、总总收收益益率率依依赖赖于于对对息息票票利利息息再再投投资资利利率率的的预预期期，如如果果指指数数构构造造机机构构高高估估了了再再投投资资利利率率，那那么么指指数数化化组组合合的的业业绩绩将将明明显显低低于于指指数数的的业业绩绩。消极债券组合管理消极债券组合管理化化是是通通过过一一些些积积极极的的、但但是是低低风风险险的的投投资资策策略略提提高高指指数数化化

28、组组合合的的总总收收益益。指指数数规规定定的的收收益益目目标标变变为为最最小小收收益益目目标标，而而不不再再是是最最终终收收益益目目标标。消极债券组合管理消极债券组合管理疫疫策策略略在在投投资资者者买买入入特特定定债债券券之之后后，如如果果市市场场利利率率下下降降，将将导导致致债债券券价价格格上上升升，但但同同时时再再投投资资收收益益率率下下降降；而而当当市市场场利利率率上上升升时时，债债券券价价格格将将下下降降，但但再再投投资资收收益益率率上上升升。债债券券价价格格波波动动风风险险与与再再投投资资风风险险之之间间存存在在替替代代关关系系。投投资资者者构构造造债债券券投投资资组组合合的的目目的的就就是是在在最最大大限限度度防防止止市市场场利利率率变变动动影影响响的的同同时时，使使实实际际收收益益低低于于目目标标收收益益的的风风险险最最小小化化。消极债券组合管理消极债券组合管理消极债券组合管理消极债券组合管理现值相等。现值相等。消极债券组合管理消极债券组合管理消极债券组合管理消极债券组合管理