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1、F债券的期限结构理论：期限与利率水平债券的期限结构理论：期限与利率水平的关系的关系F久期理论：含义、计算方法及在债券投久期理论：含义、计算方法及在债券投资管理中的运用资管理中的运用F债券的风险躲避理论：控制或躲避债券债券的风险躲避理论：控制或躲避债券投资风险的主要方式投资风险的主要方式F利率的期限结构利率的期限结构F( (term structure of interest rates)term structure of interest rates)F反映了债券的期限长度与利率水平的关反映了债券的期限长度与利率水平的关系系。F短期利率短期利率 ：但凡给定期限的利率就称作短期利率：但凡给定期限
2、的利率就称作短期利率 F一 年 期 债 券 折 现 值 公 式一 年 期 债 券 折 现 值 公 式 ： P VP V 1/(1+r1)(1+r2)(1+rn) 1/(1+r1)(1+r2)(1+rn) F到期收益率到期收益率 ：PVPV=Par/(1+y=Par/(1+yn n) )n nF根据公式，两年后到期的一年期债券的到期收益率为根据公式，两年后到期的一年期债券的到期收益率为F915.75=1000/(1+915.75=1000/(1+y y2 2) )2 2 y y2 2=4.50%=4.50%F收益率曲线收益率曲线( (yield curve) :yield curve) :F收益
3、率曲线是不同到期时间的一年期债券的到期收益收益率曲线是不同到期时间的一年期债券的到期收益与到期时间的关系的曲线。与到期时间的关系的曲线。F即期利率即期利率( (spot rate)spot rate)：零息票债券的到期收益率也可以称作即期利率，即期利率是零息票债券的到期收益率也可以称作即期利率，即期利率是可以得到当前债券价格的折现利率，它十分接近于债券生命可以得到当前债券价格的折现利率，它十分接近于债券生命期的平均回报率期的平均回报率 。F即期利率与短期利率的关系即期利率与短期利率的关系 ：F持有期回报率：持有期回报率：持有期回报率是指投资者在相同时段分别持有每一持有期回报率是指投资者在相同时
4、段分别持有每一种债券，各自会给投资者带来的回报率。相同时段种债券，各自会给投资者带来的回报率。相同时段的所有债券的回报率是一样的。的所有债券的回报率是一样的。F期限一年债券当天的价格为期限一年债券当天的价格为961.54961.54元，一年后的本息元，一年后的本息为为10001000元。投资收入有元。投资收入有10001000元元961.54961.54元元=38.46=38.46元，元，回报率为回报率为38.4638.46元元/961.54/961.54元元=4%=4%。F二年期债券价格为二年期债券价格为915.75915.75元，明年的利率将升至元，明年的利率将升至5%5%，明年债券剩一年
5、就到期，明年它的价格应为明年债券剩一年就到期，明年它的价格应为10001000元元/1.05=952.38/1.05=952.38元。元。F从当天起开始持有一年的回报率为从当天起开始持有一年的回报率为(952.39(952.39元元-915.75-915.75元元)/915.75)/915.75元元=4%=4%。F同样，三年期债券价格为同样，三年期债券价格为868.01868.01元，一年后的价格为元，一年后的价格为10001000元元/(1.05)(1.055)=902.73/(1.05)(1.055)=902.73元，其回报率为元，其回报率为(902.73(902.73元元868.0186
6、8.01元元)/868.01)/868.01元元=0.04=0.04。F远期利率：远期利率：运用债券当前价格和到期收益率推导出的未来年度运用债券当前价格和到期收益率推导出的未来年度的短期利率就是远期利率的短期利率就是远期利率( (forward rates)forward rates)。F要推导第三年的短期利率：要推导第三年的短期利率：F假定准备投资假定准备投资10001000元，现在有两种投资方案，一是投元，现在有两种投资方案，一是投资资3 3年期债券，一是先投资年期债券，一是先投资2 2年期债券，然后再将到期年期债券，然后再将到期获得的本息投资获得的本息投资1 1年期债券。年期债券。F第一
7、方案，三年期零息票债券的到期收益率为第一方案，三年期零息票债券的到期收益率为4.83%4.83%，投资投资10001000元，投资元，投资3 3年，到期一共可以获得本息为年，到期一共可以获得本息为1000(1.0483)3=1152.011000(1.0483)3=1152.01元。元。F第二方案，第二方案，10001000元先投资于两年期的零息票债券，由元先投资于两年期的零息票债券，由于二年期零息票债券的到期收益率为于二年期零息票债券的到期收益率为4.50%4.50%，因此，两，因此，两年后得到的本息共为年后得到的本息共为1000(1.045)2=1092.031000(1.045)2=10
8、92.03元；然后元；然后用用1092.031092.03元再购置元再购置1 1年期的零息票债券，一年后可以年期的零息票债券，一年后可以得到本息得到本息1092.03(1+r3)1092.03(1+r3)。F套利活动会确保两个方案的全部本息额是相等的。这套利活动会确保两个方案的全部本息额是相等的。这样，我们可以推算出第三年的短期利率样，我们可以推算出第三年的短期利率r r3 3。因为有因为有F1152.01=1092.03(1+1152.01=1092.03(1+r r3 3) )， r r3 3 = 0.05495.5%= 0.05495.5%F这与假定一样，将这个推导一般化，有这与假定一样
9、，将这个推导一般化，有F1000(1+1000(1+y y3 3) )3 3=1000(1+y=1000(1+y2 2) )2 2(1+r(1+r3 3) )， 所以有所以有F1+1+r rn n=(1+y=(1+yn n) )n n/(1+y/(1+yn-1n-1) )n-1 n-1 F如果我们将远期利率定义为如果我们将远期利率定义为f fn n，就有就有F1+1+f fn n=(1+y=(1+yn n) )n n/(1+y/(1+yn-1n-1) )n-1n-1， 经整理有经整理有F(1+(1+y yn n) )n n=(1+y=(1+yn-1n-1) )n-1n-1(1+f(1+fn n
10、) )F远期利率与未来实际短期利率不一定相等。只有在利远期利率与未来实际短期利率不一定相等。只有在利率确定的条件下，远期利率才一定等于未来短期利率。率确定的条件下，远期利率才一定等于未来短期利率。F短期资金投资长期债券的风险：短期资金投资长期债券的风险：F如果投资于债券，又没有持有到期，投资者无法确定如果投资于债券，又没有持有到期，投资者无法确定以后出售时的价格，因此无法事先知道自己的投资收以后出售时的价格，因此无法事先知道自己的投资收益率。益率。F流动溢价流动溢价(liquidity premium)(liquidity premium)：F远期利率大于预期短期利率，超过的局部就是未来利远期
11、利率大于预期短期利率，超过的局部就是未来利率不确定所带来风险所要求的溢价。率不确定所带来风险所要求的溢价。F偏好长期投资的利率决定：偏好长期投资的利率决定：F如果我们假定投资者偏好长期投资，愿意持有长期债如果我们假定投资者偏好长期投资，愿意持有长期债券，那么，他可能会要求有一更高的短期利率或有一券，那么，他可能会要求有一更高的短期利率或有一短期利率的风险溢价才愿意持有短期债券。短期利率的风险溢价才愿意持有短期债券。 F结论：结论：F如果投资者偏好短期投资，就要求远期利率如果投资者偏好短期投资，就要求远期利率f2f2大于期大于期望的短期利率望的短期利率r2r2；F如果投资者偏好长期投资，那么要求
12、期望的短期利率如果投资者偏好长期投资，那么要求期望的短期利率r2r2大于远期利率大于远期利率f2f2。F即：远期利率是否等于未来期望的短期利率取决于投即：远期利率是否等于未来期望的短期利率取决于投资者对利率风险的承受情况，也取决于他们对债券期资者对利率风险的承受情况，也取决于他们对债券期限长短的偏好。限长短的偏好。 F期限结构理论是指说明长短期债券利率水平的关系的期限结构理论是指说明长短期债券利率水平的关系的理论理论 。F1 1预期假定预期假定(expectations hypothesis)(expectations hypothesis)理论理论 ：F预期理论是最简单的期限结构理论。这一理
13、论认为远预期理论是最简单的期限结构理论。这一理论认为远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期。期利率等于市场整体对未来短期利率的预期。 F2 2流动偏好理论流动偏好理论(liquidity preference theory) (liquidity preference theory) ：F投资者有不同的期限偏好，有些偏好短期债券，有些投资者有不同的期限偏好，有些偏好短期债券，有些偏好长期债券。要求远期利率与期望的未来短期利率偏好长期债券。要求远期利率与期望的未来短期利率之间有一个溢价。之间有一个溢价。 F3 3市场分割理论市场分割理论(market segmentation theory)(
14、market segmentation theory)：F长、短期债券的投资者是分开的，因此它们的市场是长、短期债券的投资者是分开的，因此它们的市场是分割的，长短期债券各有自己独立的均衡价格。利率分割的，长短期债券各有自己独立的均衡价格。利率的期限结构是由不同期限市场的均衡利率决定的。的期限结构是由不同期限市场的均衡利率决定的。 F4 4优先置产理论优先置产理论(preferred habitat theory)(preferred habitat theory)：F市场并不是分割的，所有期限的债券都在借贷双方的市场并不是分割的，所有期限的债券都在借贷双方的考虑之内，期限不同的债券的利率是相互
15、联系、相互考虑之内，期限不同的债券的利率是相互联系、相互影响的，投资者会选择那些溢价最多的债券。影响的，投资者会选择那些溢价最多的债券。 F久期久期( (duration)duration)的定义：的定义：根据债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平根据债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均来计算的期限是债券的久期。也就是说，债券久均来计算的期限是债券的久期。也就是说，债券久期是债券本息支付的所有现金流的到期期限的一个期是债券本息支付的所有现金流的到期期限的一个加权平均。它的主要用途是说明息票式债券的期限。加权平均。它的主要用途是说明息票式债券的期限。F久期的计算久期的计算 ：wt=CFt
16、/(1+y)t/wt=CFt/(1+y)t/债券价格债券价格D=tD=twt wt F久期的计算举例：久期的计算举例：F久期的性质久期的性质 零息票债券的久期等于它的到期时间。零息票债券的久期等于它的到期时间。当债券的到期日不变时，债券的久期随着息票利率当债券的到期日不变时，债券的久期随着息票利率的降低而延长。的降低而延长。当息票利率不变时，债券的久期通常随债券到期时当息票利率不变时，债券的久期通常随债券到期时间的增长而增长。间的增长而增长。其他因素不变，债券的到期收益率较低时，息票债其他因素不变，债券的到期收益率较低时，息票债券的久期较长。券的久期较长。F久期的性质图示久期的性质图示F常用久
17、期的计算公式常用久期的计算公式 无限期限债券的久期计算：无限期限债券的久期计算：F(1+(1+y)/yy)/y当收益率为当收益率为10%10%时，每年支付时，每年支付100100元的无限元的无限期限债券的久期等于期限债券的久期等于1.10/0.10=111.10/0.10=11年。年。如果收益率为如果收益率为4%4%，久期就为，久期就为1.04/0.04=261.04/0.04=26年年稳定年金的久期计算稳定年金的久期计算 F(1+(1+y)/y- T/(1+y)y)/y- T/(1+y)T T- 1- 1F这里，这里，T T为支付的次数，为支付的次数，y y是每个支付期的年金收益率。是每个支
18、付期的年金收益率。F例如，收益率为例如，收益率为4%4%的的1010年期年金的久期为年期年金的久期为F(1.04/0.04)-10/(1.04(1.04/0.04)-10/(1.04 10 10-1)=26-10/0.48-1)=26-10/0.48F=26-20.83=5.17 =26-20.83=5.17 年。年。息票式债券的久期计算息票式债券的久期计算 F(1+(1+y)/y-(1+y)+T(c-y)/c(1+y)y)/y-(1+y)+T(c-y)/c(1+y)T T-1+y-1+yFC C= =息票利率，息票利率，T=T=支付次数，支付次数，y=y=债券收益。债券收益。F例如，例如，C
19、=C=4%,4%,T=40,T=40,2020年期债券有年期债券有4040支付期，支付期，y=y=2.5%2.5%，那么债券的久期应该为那么债券的久期应该为F(1.025/0.025)-1.025+40(0.02-0.025)/0.02(1.025(1.025/0.025)-1.025+40(0.02-0.025)/0.02(1.0254040- -1)+0.025=26.941)+0.025=26.94半年半年=13.410 =13.410 年年息票式债券的久期简化计算息票式债券的久期简化计算 F (1+ (1+y)/y1-1/(1+y)y)/y1-1/(1+y)T T F假定假定T=40,
20、C=4T=40,C=4% %，每半年付一次利息，该债券的久期为，每半年付一次利息，该债券的久期为F(1+0.025)/0.0251-1/(1+(1+0.025)/0.0251-1/(1+y)y)T T=25.73=25.73半年半年=12.87=12.87年。年。F这和上例的区别是上例的债券价格低于面值出售，而这和上例的区别是上例的债券价格低于面值出售，而本例的债券价格就是面值。本例的债券价格就是面值。F息票式债券的久期息票式债券的久期( (初始债券的年到期收益率为初始债券的年到期收益率为8%)8%)F债券投资可以分为消极型管理和积极型管理两债券投资可以分为消极型管理和积极型管理两种。种。 F
21、消极管理：消极管理：债券指数基金债券指数基金利率的免疫管理利率的免疫管理 F积极管理：积极管理：通过选择优质债券进行投资通过选择优质债券进行投资运用各种套期保值工具运用各种套期保值工具 F债券指数投资的特点债券指数投资的特点 每个指数所包含的债券数量太多，各类投资机构或每个指数所包含的债券数量太多，各类投资机构或投资基金难以像投资股票指数样本公司那样投资债投资基金难以像投资股票指数样本公司那样投资债券指数的样本债券券指数的样本债券 包含在债券指数中的许多债券在市场中很少交易包含在债券指数中的许多债券在市场中很少交易 债券的期限一旦低于一年就会离开指数，新发行的债券的期限一旦低于一年就会离开指数
22、，新发行的债券又不断地进入指数，使投资者希望保持一个与债券又不断地进入指数，使投资者希望保持一个与指数相同结构的债券资产组合变得十分困难指数相同结构的债券资产组合变得十分困难F债券指数投资的方式分层抽样法债券指数投资的方式分层抽样法 ：F首先将债券分类，计算每一类债券占全部债券的比重，首先将债券分类，计算每一类债券占全部债券的比重，然后就可以根据这个比重来分配购置债券的资金。获然后就可以根据这个比重来分配购置债券的资金。获得的债券资产组合是一个近似债券指数的资产组合。得的债券资产组合是一个近似债券指数的资产组合。F业绩的检验：业绩的检验：F检查实际投资组合与指数之间的轨迹差检查实际投资组合与指
23、数之间的轨迹差(tracking (tracking error)error)的绝对值，即观察或分析每月的投资资产组合的绝对值，即观察或分析每月的投资资产组合的业绩与指数业绩之差。的业绩与指数业绩之差。F免疫免疫(immunization)(immunization)：F利用债券久期的知识，通过调整债券资产组合的久期利用债券久期的知识，通过调整债券资产组合的久期可以更好地防止利率变动的风险，这种技术称作免疫可以更好地防止利率变动的风险，这种技术称作免疫技术。技术。F资产净值免疫：资产净值免疫：F银行与储蓄机构的资产和负债之间明显存在期限不匹银行与储蓄机构的资产和负债之间明显存在期限不匹配的情况
24、，如果作到资产的久期与负债的久期相一致，配的情况，如果作到资产的久期与负债的久期相一致，就可以消除银行存贷期限不一致所带来的利率变动风就可以消除银行存贷期限不一致所带来的利率变动风险。险。F目标日期免疫：目标日期免疫：F各种投资基金考虑更多的是要确保未来支付日资产的各种投资基金考虑更多的是要确保未来支付日资产的价值，以保证向投资者支付。基金运用久期技术的目价值，以保证向投资者支付。基金运用久期技术的目的是保证基金未来的价值不受利率变动风险的影响。的是保证基金未来的价值不受利率变动风险的影响。F假定一保险公司发行假定一保险公司发行1 1万元投资保单，期限万元投资保单，期限5 5年，利率年，利率8
25、%8%，每年计息一次，利息再投资，到期一次还本付息，每年计息一次，利息再投资，到期一次还本付息，到期需支付本息额为到期需支付本息额为1000010000 (1.04)(1.04)5 5=14693.28=14693.28元。元。F保险公司为确保到期有足够的收入支付本息，将保单保险公司为确保到期有足够的收入支付本息，将保单收入投资于面值为收入投资于面值为1000010000元、期限为元、期限为6 6年、年息为年、年息为8%8%的的息票式债券。如果未来息票式债券。如果未来5 5年，利率始终为年，利率始终为8%8%，保险公司，保险公司将每年获得的利息再投资，它的债券投资将每年获得的利息再投资，它的债
26、券投资5 5年可恰好获年可恰好获得本息得本息14693.2814693.28元。元。如果保险公司投资债券后的各年利率或如果保险公司投资债券后的各年利率或7%7%，或，或9%9%，5 5年后情况为年后情况为F从表中我们可以看到，如果利率发生了变化，投资的从表中我们可以看到，如果利率发生了变化，投资的最终收益会受影响，最终收益会受影响，F这一影响来自两个方面：如果是利率下降，利息再投这一影响来自两个方面：如果是利率下降，利息再投资的收益减少，但证券的出售价格会上升；如果是利资的收益减少，但证券的出售价格会上升；如果是利率上升，利息再投资的收益会增加，但证券的出售价率上升，利息再投资的收益会增加，但
27、证券的出售价格会减少。格会减少。F当利率降为当利率降为7%7%时，利息再投资的收益一共减少了时，利息再投资的收益一共减少了92.6992.69元元(4693.28-4600.59=92.69)(4693.28-4600.59=92.69)，但债券价格增加了，但债券价格增加了93.4693.46元，两相抵消，总收益还稍有增加。元，两相抵消，总收益还稍有增加。F当利率升为当利率升为9%9%时，利息再投资的收益增加了时，利息再投资的收益增加了94.4894.48元元(4787.76-4693.28=94.48)(4787.76-4693.28=94.48)，债券价格减少了，债券价格减少了91.749
28、1.74元，元，两相抵消，总收益仍然增加了两相抵消，总收益仍然增加了2.742.74元。元。F债券久期的调整债券久期的调整F如果利率上升，利息再投资的收益会增加，债券价格会下降；如如果利率上升，利息再投资的收益会增加，债券价格会下降；如果利率下降，利息再投资的收益会减少，债券价格会上升。应根果利率下降，利息再投资的收益会减少，债券价格会上升。应根据不同的市场利率水平，确定资产组合适宜的久期。据不同的市场利率水平，确定资产组合适宜的久期。F如果保险公司选择了适宜久期的投资，就可以在方向如果保险公司选择了适宜久期的投资，就可以在方向不定的利率波动时确保支付时有足够的收益累积额。不定的利率波动时确保
29、支付时有足够的收益累积额。F如果利率为如果利率为8%8%，保险公司的保单收益为，保险公司的保单收益为1000010000元，购置元，购置的债券价格也是的债券价格也是1000010000元；如果利率降为元；如果利率降为7%7%，保单的现，保单的现值为值为10476.1110476.11元元(14693.28/1.075=10476.11)(14693.28/1.075=10476.11)，债券组，债券组合的现值为合的现值为10476.6510476.65元元(6(6次次800800元利息的现值再加上元利息的现值再加上6 6年后年后1000010000元本金的现值元本金的现值) )；如果利率降为；
30、如果利率降为9%9%，保单的，保单的现值为现值为9549.629549.62元，债券组合的现值为元，债券组合的现值为9551.419551.41元。元。F从现值的比较可以看出，无论利率是下降还是上升，从现值的比较可以看出，无论利率是下降还是上升，债券的现值都比保单的现值略高，都足以满足支付的债券的现值都比保单的现值略高，都足以满足支付的要求。它进一步说明了进行久期匹配策略，可以确保要求。它进一步说明了进行久期匹配策略，可以确保资产与负债对于利率波动的反响是相等的。资产与负债对于利率波动的反响是相等的。F这个差额的发生是由于期限的久期有微小的变化。当这个差额的发生是由于期限的久期有微小的变化。当
31、债券的到期收益率为债券的到期收益率为8%8%时久期为时久期为5 5年，但是，当利率为年，但是，当利率为7%7%时，久期为时，久期为5.025.02年，当利率为年，当利率为9%9%时，久期那么为时，久期那么为4.374.37年。因此要不断调整资产组合，以实现其久期与年。因此要不断调整资产组合，以实现其久期与债务久期的再平衡。债务久期的再平衡。F例如，保险公司有一期限例如，保险公司有一期限7 7年年1000010000元的负债，到期一元的负债，到期一次还本付息次还本付息1918719187元。它通过持有元。它通过持有3 3年期零息票债券和年期零息票债券和年付息一次的永久债券进行利率免疫。年付息一次
32、的永久债券进行利率免疫。F永久年金利率为永久年金利率为10%10%，其久期为，其久期为1111年年(1.10%/0.10=11)(1.10%/0.10=11)，零息票债券的久期是零息票债券的久期是3 3年。即有年。即有w w3 3年年+(1-w)+(1-w)1111年年=7=7年，年，w=1/2w=1/2。即保险公司应将。即保险公司应将50005000元购置零息票债券，元购置零息票债券，50005000元购置永久年金。元购置永久年金。1 1年后有年后有w w2+(1-w)2+(1-w)11=611=6，有，有w=5/9w=5/9。F利率免疫方法的局限性利率免疫方法的局限性F不准确问题，需要不断
33、地再平衡。如果只选择不准确问题，需要不断地再平衡。如果只选择期限适宜的零息票债券或息票债券确保每一期期限适宜的零息票债券或息票债券确保每一期的现金流与需支付的债务流相配合，问题就解的现金流与需支付的债务流相配合，问题就解决了。这个策略被称作量身定作策略决了。这个策略被称作量身定作策略(dedication strategy)(dedication strategy)。但实际上，难以找。但实际上，难以找到期限适宜的债券。到期限适宜的债券。F在较严重的通货膨胀情况下，利率免疫方法是在较严重的通货膨胀情况下，利率免疫方法是无能为力的。尽管免疫安排可以确保现值或到无能为力的。尽管免疫安排可以确保现值或
34、到期支付额的足额发放，但不能保证足额的货币期支付额的足额发放，但不能保证足额的货币具有相同的购置力。具有相同的购置力。F积极管理的方式：积极管理的方式：F1 1预测利率水平的变化情况，根据利率可能上升或预测利率水平的变化情况，根据利率可能上升或下降的前景决定是更多地持有短期还是长期债券，即下降的前景决定是更多地持有短期还是长期债券，即是缩短债券资产组合的久期还是延长其久期。是缩短债券资产组合的久期还是延长其久期。F2 2在市场中寻找被低估的债券进行投资。在市场中寻找被低估的债券进行投资。F被低估的债券有如下几种情况：被低估的债券有如下几种情况：F市场中有两种条件相同的债券，它们的到期收益率不市
35、场中有两种条件相同的债券，它们的到期收益率不同。同。 F市场中有两种条件不同的债券，它们之间有利差。市场中有两种条件不同的债券，它们之间有利差。F通常长期债券比短期债券的利率高，可以投资于期限通常长期债券比短期债券的利率高，可以投资于期限更长的债券以获取更高的收益。更长的债券以获取更高的收益。F利率预测的水平分析法利率预测的水平分析法( (horizon analysis)horizon analysis)：第一，确定投资的期限并预测一种债券期末的收益第一，确定投资的期限并预测一种债券期末的收益率；率；第二，根据投资期限和期末的收益率计算投资债券第二，根据投资期限和期末的收益率计算投资债券的利
36、息收益和资本利得；的利息收益和资本利得；第三，根据前两步骤逐一计算不同债券的利息收益第三，根据前两步骤逐一计算不同债券的利息收益和资本利得，选择最适合投资的债券。和资本利得，选择最适合投资的债券。F短期资金投资长期债券短期资金投资长期债券F投资长期债券比投资短期债券可以获得更高的投资长期债券比投资短期债券可以获得更高的收益。但是，这只有在收益曲线是向右上方倾收益。但是，这只有在收益曲线是向右上方倾斜时才成立。斜时才成立。F混合投资策略混合投资策略F这是积极与消极混合的投资策略，也称作或有这是积极与消极混合的投资策略，也称作或有免疫免疫(contingent immunization)(contingent immunization)。它的实质。它的实质是在只承担有限风险的根底上从事更积极的投是在只承担有限风险的根底上从事更积极的投资，与纯运用利率免疫技术相比较它具有积极资，与纯运用利率免疫技术相比较它具有积极投资的一面，与纯积极投资相比较它有控制损投资的一面，与纯积极投资相比较它有控制损失的一面。失的一面。