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1、 第五讲 资本预算方法u 任何公司都拥有大量的潜在的投资项目。每项潜在的投资都是公司的一个可能的选择。有些选择是有价值的而有些则不是。财务管理成功的精髓是学会寻找价值所在。u 据世界银行估计，“七五”到“九五”期间，中国投资决策失误率在30%左右，资金浪费损失大约在4000 亿到5000 亿元。学习目标：n 了解资本预算的含义、步骤及应注意的问题；n 理解并掌握现金流量的预测原则和估算方法；n 掌握各种资本预算评价方法及其运用；第一节 资本预算概述一、资本预算的概念n 资本预算的概念 提出长期投资方案（其回收期长于一年）并进行分析选择的过程。n 通常投资项目包括：固定资产投资；技术引进；改、扩
2、建、技术改造；科技研发；对外长期投资（土地、实业、商贸）；环保投资；控股性合资、联营；企业兼并收购；公关、广告、促销、捐赠计划；营销网络建设或特许经营；人力资源培训计划等等。二、投资项目管理体制（步骤）1、投资项目开发 由母公司或子公司投资部对收集的各类投资项目信息遴选之后，成立专门项目小组负责项目开发。（项目提出阶段）2、论证评估 投资部项目小组进行项目可行性论证，设计优化项目方案。邀请企业内外部专家对投资项目进行评估。（项目评价阶段）3、投资决策 由企业投资决策会议对备选项目进行决策，决定对投资项目的审查批准意见。（项目决策阶段）4、监督实施及评价 成立项目筹备小组，实际操作投资项目。企业
3、财务、审计部门监督投资项目建设过程，提高投资质量，控制投资总额。项目执行过程中，还应注意根据新情况及时修正方案。（执行及评价阶段）5、运作管理 一般投资项目以项目责任制形态运营，项目建成后，划转其他部门进行正常运作状态下的管理。（运作管理阶段）三、投资决策过程中应注意的问题：1、投资方向的选择应与企业战略相匹配。在总多投资项目选择中，企业到底应投向哪里？是继续扩大原有产业规模，做大做强原有产业，还是改向新的领域？在新的领域里是进行与原有产业相关多元化的投资，还是非相关多元化？这就需要对企业进行战略分析，找准企业定位，进行投资方向的选择。战略环境分析：n 战略环境分析是指对制定投资战略时面临的外
4、部环境和内部条件进行分析，明确风险，找出优势和劣势。这是投资战略的基础和前提。n 外部环境因素包括：党和政府制定的政策、法令规定；国内外与经济有关的政治形势；社会的价值、风俗习惯、宗教信仰、地理条件、人口结构、劳动力素质、经济形势、科学技术等。n 内部环境因素包括：企业发展的最大能力和潜力、生产设备状况及其适用性、资金规模及其配置情况、经济效益、人员素质、组织结构状况等。通过战略环境分析企业可以清楚知道：环境制约的风险、机会、优势和劣势、资金筹措能力以及企业投资的可能性及必要性。案例：A 企业是一个房地产开发企业，企业发展到一定阶段，已经积累了足够的资金并且企业的融资能力很强，因此企业决定用自
5、己充足的资金优势进行投资。在进行投资项目选择时，发现信息产业发展前景不错，就投资成立了一个信息网络公司；发现农产品有投资价值，又成立了一个农产品开发公司；发现医药产业利润空间大，又成立了一个医药销售公司。这样A 企业投资了几个行业跨度很大的企业。在后来运作中，由于A企业对多个行业运作能力较差，不仅对于新成立的公司难以进行把握控制，导致几个企业亏损，而且由于将大量资金投资于其他行业，使得原来的核心产业房地产业面临危机由于其投入资金不足，难以进一步扩大规模，在激烈的市场竞争中，丧失了优势，导致原有产业业绩下滑。2、投资论证要充分。企业在发展的不同阶段，投资决策的方式是不同的：n 初创期与中小规模阶
6、段：决策思路往往来自于决策者个人的经验、观点和看法；决策程序为几名高层管理者口头的交流和辩论，也收集数据并做一些数据分析；决策方案主要存在于企业家个人的脑海中，没有形成战略计划正式的文件。n 发展期与大规模阶段：决策思路来自于多个方面，管理者个人的远见、内外部的调研发现等；决策程序通常是收集大量的数据，进行大量的形势分析、深入的研究，各层次管理者参与分析和研究，探索、质疑、筛选，最后研究出各个层次的战略，书面计划逐层由上级批准；决策方案制定战略计划比较详尽、正式。大型企业不能任由战略自发产生，也不能仅靠领袖一人的力量，必须建立起有效的战略管理系统。企业可以通过多种方式建立这种系统，如外部整合专
7、家资源、内部建立战略决策支持系统、委任咨询机构等方式。应该倡导一种直觉与理性、个人与团队、速度与效果相结合的战略决策方式。3、投资决策组织和程序应科学。母公司级：方案1：董事会成立专门的投资委员会，负责全公司投资项目的管理，适用于董事会实体机构，公司权力集中在董事会的场合。方案2：总经理领导下的投资项目决策会议，定期不定期地对投资项目进行审批。该会议机构不是常设的。适用于公司权力集中于总经理的场合。职能机构：企业内部一般设立投资或发展部，负责整个公司投资项目的考察、开发、遴选、可行性论证、组织评估、报批等日常活动。子公司级 视情况设立投资部。一般应限制子公司、孙公司的投资权限，以免投资失控、重
8、复投资、重复建设、分散投资。4、加强投资项目的监控。监控是为了保证投资项目按计划顺利实施，及时发现问题，提出解决办法。第二节 现金流量的估计一、现金流量估计的几个问题1、关注现金流量而不是会计利润 所谓现金流量在投资决策中是指一个投资项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。凡是由该投资而增加的现金收入或现金支出的节约额都称为现金流入；凡是由该投资引起的现金支出都称为现金流出；一定时期的现金流入量与现金流出量的差额为现金净流量，它可以是正的，也可以是负的或零。这里所说的现金不仅包括各种货币资金而且还包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值。如一个项目需使用原来的厂房、设备材料等，则相关
9、的现金流量是指他们的变现价值而不是账面成本。之所以关注现金流量是因为会计利润计算中包含了人为的因素及非现金因素，如折旧。现金流量资料来源：一项投资一旦提出，接下来必须估计投资项目的利润和成本，这项工作往往需要营销、生产、财务以及其他部门共同参与，预测项目未来的销量、售价、原材料成本、人工成本、其他费用等。财务经理在此过程中的角色是协调参与预测的各方，对有关变量数据进行整理、归纳、分析，预编项目利润表，并对利润表内的数据进行调整，以获取投资项目评价所必须具备的现金流量。2、关注增量现金流量 所谓增量现金流量是指接受或拒绝某个投资项目后，整个企业的总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目
10、引起的整个企业现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的整个企业现金流入增加额，才是该项目的现金流入。判断增量现金流量应考虑以下几个方面：附加效应：在估计现金流量时，要以投资企业所有经营活动产生的整体效果为基础进行分析，而不是孤立的考察某一项目。如某公司准备上一条新的生产线，这种生产线生产的产品部分的以公司原有产品的销售为代价，这被称为“侵蚀”，此时新生产线的现金流量应被调低。当然这种效应有正有负。忽略沉没成本 所谓沉没成本是指过去已经发生，无法由现在或将来的任何决策所能改变的成本。在投资决策中，沉没成本属于决策无关成本。如某乳品公司聘用了一位财务顾问来帮助评估是否应
11、该建立一条巧克力牛奶生产线。当顾问拿出报告时，该公司拒绝了这一报告，理由是该顾问没有将高昂的咨询费包含在该项目的成本中。我们知道咨询费是一项沉没成本，因为无论是否建该生产线都必须支付这一费用。考虑机会成本 机会成本是指放弃次优投资机会而损失的收益。如，我们考虑将一个多年前以1000000 元购买的旧的加工厂建成时下流行的公寓。是否将该旧工厂视为免费呢？否！因为存在机会成本（将该旧工厂用于出售或其它方面而获益，可比较它们可能产生的净现金流量的现值，现值最大者为机会成本。在计算增量现金流量时，资产机会成本应定义为：假如投资项目不进行，该资产可能产生的净现金流量的最大现值。）。多年前支付的100 万
12、元，在此为沉没成本。不计利息支出和融资现金流。因为我们感兴趣的是项目资产所能获得的现金流。而且，当使用投资者要求的报酬率作为贴现率来贴现项目现金流量时，该贴现率中已经包含了此项目的融资成本（利息支出）。（当然也包括风险溢酬）考虑净营运资本（见下一张）考虑预期的通货膨胀净营运资本投资的估算：0 1 2 3 4 5投产前 流动资产 60000 60000 60000 60000 60000 60000流动负债 32000 32000 32000 32000 32000 32000营运资本 28000 28000 28000 28000 28000 28000投产后 流动资产 70000 74000
13、 74000 74000 74000 60000流动负债 39000 41000 41000 41000 41000 32000营运资本 31000 33000 33000 33000 33000 28000营运资本增量3000 5000 5000 5000 5000 0营运资本投资-3000-2000 0 0 0+50003、关注税后现金流量二、现金流量的估计n 任何一项长期投资方案的实施，都会涉及资金的投出和资金回收。由一项长期投资方案引起的在未来一定时期内所发生的资金投出量和资金回收量就叫现金流量。现金流量的表现形式为绝对数，一个是现金流出量，另一个是现金流入量。n 现金净流量（NCF)
14、现金流入量 现金流出量1 现金流出量的内容（1）建设投资在建设期内按一定生产经营规模和建设内容进行的固定资产投资、无形资产投资和开办费投资等投资的总称。固定资产原值固定资产投资+资本化利息固定资产投资买价+安装费+运杂费+保险费+进项税金（2）经营成本(或称付现成本)：在经营期内为满足正常生产经营而支付的成本费用，它是生产经营阶段上最主要的现金流出量。付现成本销货成本一折旧（摊销）等（3）流动资金投资(即净营运资金)在投资项目中发生的用于生产经营期周转使用的营运资金投资。如为增加新项目所需要的现金、应收账款和存货这一类流动资产的投资。净营运资金流动资产 流动负债（4）投资的机会成本（5）各项税
15、款：项目投产后依法缴纳的、单独列示的各项税款，包括销售税金及附加、所得税等。2 现金流入量的内容（1）营业现金流量 购置固定资产扩大了企业的生产能力，使企业销售收入增加，扣除有关的付现成本后的余额，是该项目引起的一项现金流入。营业现金流量销售收入一付现成本一所得税 税后利润+折旧（2）回收固定资产的残值收入或变现收入 固定资产在报废时的残值收入或中途转让处理时的变现收入。（3）回收流动资金（净营运资金）项目完成终止时因不再发生新的替代投资而回收的原垫付的全部流动资金投资额。另一种估算方法：1、初始现金流量的估计 初始现金流量是指投资项目开始时（主要是在项目建设过程中）发生的现金流量。包括：固定
16、资产投资支出，如设备买价、运费、安装费等。净营运资本的增加量 机会成本+原有固定资产的变价收入 其他费用如筹建费、职工培训费等 所得税效应，是指固定资产变价收入的税负损益，引起所得税多缴的部分为现金流出，形成节税的部分为现金流入。=初始现金流量2、经营现金流量估计 经营现金流量是指项目投入使用后，在经营期间内所带来的现金流入量和现金流出量。一般以年为单位计算。+营业收入 付现营业成本和费用；税法确认的折旧等非付现成本和费用；=税前利润；所得税；=税后营业净利润；+税法确认的折旧等非付现成本和费用；=该期经营现金净流量。经营现金净流量也可按以下公式确定：经营现金净流量=营业收入-付现成本和费用-
17、所得税经营现金净流量=税后利润+折旧等非付现成本和费用经营现金净流量=营业收入（1-税率）-付现成本和费用（1-税率）+折旧等非付现成本和费用 税率如果存在通货膨胀：经营现金流量=税后收入-税后成本（1+通货膨胀率）+折旧 税率3、终结现金净流量的估计:+末期营业净现金流量；+新资产的预期最后残值；+与出售资产相关的税费；+净营运资本的回收；=终结净现金流量。三、资本预算中贴现率的确定n 在资本预算中，有两个重要因素会影响到评价的结果：现金流量和贴现率。贴现率是其中之一，西方国家通常将资本成本作为项目的最低报酬率。n 权益资本的成本：就是股东的期望收益率，用资本资产定价（CAPM）模型表示：r
18、i=rf+(rmrf)式中：rf 无风险收益率；(rmrf)市场风险溢价；rm 所有证券的平均报酬率 公司贝塔系数。简化计算公式为：（某种证券风险报酬率/证券市场上所有证券平均风险报酬率）n 有负债情况下的综合资本成本（考虑税收影响）综合资本成本=负债资本占全部资本的比重负债资本成本+权益资本占全部资本的比重权益资本成本当然，贴现率的确定还应考虑风险因素。可口可乐公司及其资本投资：作为一个在近200 个国家中拥有业务、能产生巨额现金流量的全球性经营系统，我们公司在有利可图的新投资机会方面首屈一指。我们标准简单而严格，即尽量投资于这样一些理念，能战略性地发展我们的现存业务，带来的现金收益能超过公
19、司资本的长期税后平均成本，管理人员估计这一成本约为11%。资料来源：可口可乐公司1995 年年度报告第三节 资本预算的方法一、投资回收期法l 投资回收期法：一个投资项目的回收期（Payback Period，PP），是从项目的预期现金流量的角度告诉我们收回初始投入的现金所需要的年数。l 投资回收期的计算：静态投资回收期；动态投资回收期。如果各年现金净流量相等：投资回收期(PP)原始投资额 每年现金净流量例见P102l 投资回收期规则：如果计算的回收期小于最大可接受的回收期，那么该投资方案可以接受；如果大于最大可接受的回收期，则方案不能接受。投资回收期越短，说明项目能越早收回投资。一般认为，经济
20、寿命(设备的使用寿命)不足回收期两倍的投资项目不是好的项目。因此，有些企业将项目经济寿命的一半作为要求达到的回收期。即：要求的回收期项目经济寿命(n)2 PPn2，说明项目可行；PPn2，说明项目不可行。l 投资回收期缺点：回收期的一个主要缺点是无法考察回收期终止以后发生的现金流量。二、投资报酬率法（ROI）和会计收益率法投资利润率(也称投资报酬率)是指经营期各年平均利润占投资总额的比重。投资利润率(ROI)年平均利润额 投资总额100 投资总额固定资产投资流动资金投资无形资产投资ROI 无风险投资利润率，则方案可行；ROI 无风险投资利润率，则方案不可行。投资利润率越高，说明项目越好。会计收
21、益率=年平均利润额 年平均投资额三、净现值（net present value）法（NPV 法）n 净现值概念：净现值是指投资项目未来现金流入量的现值与未来现金流出量的现值之差。或者称为各年现金净流量现值的代数和。计算公式：n It n Qt NPV=t=1(1+r)t t=0(1+r)t 式中：It 第t 年的现金流入量；Qt 第t 年的投资现金流出量；n 项目的年限；r 贴现率。或者：n NCFt NPV=t=0(1+r)t NCFt 第t 年的净现金流量。例见P105n 净现值规则：如果某投资项目的净现值为正的（0），则该项目可以接受；反之，则应放弃。净现值指标在资本预算中具有重要地位，
22、是其 它指标不可替代的。项目的净现值与公司价值有密切的关系，财务管理的目标就是提高公司的价值，任何净现值大于零的项目理论上将提高公司价值。净现值法的利与弊：1、优点：充分考虑了时间价值和项目有效期的全部现金流量，能够反映投资项目的收益；其取舍标准也最好地体现了公司价值最大化。2、缺点：确定折现率比较困难；对经济寿命不等的项目，用净现值难以评估；对初始投资额不等的项目，仅用净现值难以评估其优劣；不能揭示方案本身可能达到的实际收益率。创造“正净现值”的途径：途径 实例推出新产品 苹果公司1976 年推出第一台个人计算机拓展核心技术 本田公司开发小型发动机技术设置进入障碍 宝丽来公司掌握即拍即洗的技
23、术专利革新现有产品 克莱斯勒推出微型汽车创造产品差别化可口可乐公司的广告：“这才是可乐”变革组织结构 摩托罗拉公司的零库存管理四、净现值率(NPVR)n 净现值率是指投资项目的净现值占原始投资现值的比重。即：n 净现值率净现值 原始投资现值100或 净现值 现金流出量现值100 NPVR0，可接受。五、内部收益率（内含报酬率）法n 内部收益率概念：使投资项目未来现金流入量的现值等于现金流出量的现值的贴现率，称项目的内部收益率（Intenal Return Rate，简称IRR），内部收益率又可以表述为：项目的净现值等于零的贴现率。n 内部收益率的计算:内部收益率应满足下列公式：n NCFt N
24、PV=0 t=0(1+IRR)tn 内部收益率规则 如果内部收益率超过了预期的报酬率，则投资项目可以接受；如果内部收益率没有超过预期报酬率，则投资项目不能接受。例见P108NPV 与IRR 之间的关系：n 例：某项目初始投资额100 元，寿命年限2 年，第一年、第二年净现金流量均为60 元。不同折现率下的NPV 如下：折现率 净现值 0%20 5%11.56 10%4.13 15%-2.46 20%-8.33NPV 曲线：从本例来看，净现值和内含报酬率会导致完全相同的决策，那么，IRR 与NPV 是否总能得出相同的结论呢？不一定！（见下一张）NPV 20 15 NPV0 10 5 IRR=13
25、.1%0-5 5 10 15 20 25 30 R（%）-10 NPV0n IRR 与NPV 法要得出相同的结论必须满足下列两个重要条件：项目的现金流量必须符合常规（即初始流量为负，其余均为正）。项目为独立项目（即项目接受与否的决策不会影响其他项目的决策）否则，用IRR 法会使人产生误解。此时，应以净现值法为准。非常规现金流量情况下的IRR：n 例；一个露天采矿项目需要的投资额为60 元，第一年现金流量为155 元，第二年矿物被消耗净尽，但我们必须花费100 元来平整地面。请找出该项目的IRR？折现率 净现值 IRR=331/3%0%-5 IRR=25%10%-1.74 20%-0.28 25
26、%0 30%0.06 331/3%0 40%-0.31n IRR=25%和IRR=331/3%哪个正确呢？答案：两者都是或者都不是；更精确的讲不存在明确的正确答案，这就是多个内部收益率问题。此时，内部收益率法完全失效了。本例告诉我们：在非常规现金流量项目评价时，IRR 法可能失效，应以NPV 法来评价。互斥投资项目（与独立项目相对应）n 假如两个投资项目X 和Y 是互斥项目，即接受一个就不能在接受另一个。如：我们有一块地，可以用来建一个加油站或是一座公寓，但只能选择一个。这就是一个互斥项目。n 在给定的两个或两个以上的互斥选择中，哪一个是最好的呢？答案相当简单：最佳选择是NPV 最大的项目。而
27、不是最高IRR 的项目。n 分析过程略内含报酬率法的优缺点：n 优点：同NPV 紧密相关，通常会得到相同的结论；容易理解和沟通。n 缺点：在现金流量非常规的情况下，可能会导致多重结果；在对互斥项目进行比较时可能导致错误的决策。n 尽管存在缺陷，但IRR 法在实践中还是很流行的甚至要超过净现值法。因为在分析投资项目时人们似乎偏好收益率而非货币价值；在特定情况下，如果不知道合适的折现率，无法对净现值进行评估，但却可以对IRR 进行估计。六、盈利指数（Profitability Index 简称PI）法（或称现值指数法）n 盈利指数概念：是项目的未来现金流入量的现值与现金流出量的现值的比率。n 计算
28、公式：PI=n n It n Qt t=1(1+r)t t=0(1+r)tn 盈利指数规则：只要盈利指数大于或等于1，投资项目就可以接受。例P107七、项目投资决策指标的评价n 计算评价指标的目的，是为项目投资提供决策的定量依据，进行项目的评价与优选，由于评价指标的运用范围不同，评价指标的自身特征不同，评价指标之间的关系比较复杂，因此，必须根据具体运用范围确定如何运用评价指标。1 单一的独立投资项目的财务可行性评价(1)如果某一投资项目的评价指标同时满足以下条件：NPV0 NPVR0 PI1 IRRi（行业贴现率）投资回收期PPn2 投资利润率(ROI)无风险报酬率则此方案可行。(2)如果回收期(次要指标)或投资利润率(辅助指标)的评价结论与净现值等主要指标的评价结论发生矛盾时，应以折现指标结论为准，即：NPV0 NPVR0 PI1 IRRi 投资回收期PP n2 投资利润率(ROI)无风险报酬率则方案基本上具有财务可行性。