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1、 第八章 公司理财81 公司理财的有关基本概念n 理 财目标 一般性：企业 财务 生存 以收抵支 按时还债 发展 筹集发展资金 获利 合理、有效使用资金n 1 利润最大化n 2 股东财富最大化n 3 企业价值最大化：负责和股东财富最大化等包括在内安然n 在2002 年，安然是美国最大的石油和天然气企业之一，当年的营业收入超过1，000 亿美元，雇佣员工2 万人，是美国财富500 强中的第七大企业。n 但就在2001 年末，安然宣布第三季度录得6.4 亿美元的亏损，美国证监会进行调查，发现安然以表外（投资合伙）形式，隐瞒了5 亿美元的债务，亦发现该公司在1997 年以来虚报利润5.8 亿美元。n
2、 在此同时，安然的股价暴跌，由2001 年初时的80美元跌至80 美分。同年12 月，安然申请破产保护令，但在之前10 个月内，公司却因为股票价格超过预期目标而向董事及高级管理人员发放了3.2 亿美元的红利。n 在20 世纪80 年代中期以前，美国联邦能源监管委员会对能源市场进行严格的价格和竞争地域监管。尽管安然公司的负债率较高，由于公司受到能源管制政策的保护，利润相当稳定，它的债券一直属于“投资级”，是非常有信誉、低成本的债券。n 从1985 到1986 年，美国联邦能源监管委员会开始进行解除监管的改革，不但放开价格管制，而且答应能源用户可以签订长期能源供给合同。这些措施大大加剧了美国能源市
3、场的竞争局面。1989 年，价格改革覆盖了石油开采和提炼的每一个环节。随着盈利波动性的上升，安然的债券一度被降为“垃圾债券”n 为了扩张企业，安然需要大量融资，但又不想增发股票或直接发行更多负债，以免摊薄股权或降低债信评级。在许多种可能的选择中，安然选择了一条危险的道路：利用关联企业来隐藏债务。n 安然钻了美国通用会计准则GAAP 的空子，虽然拥有许多子公司50%的股份，但仍然无须合并其报表，所以，虽然在实质上控制了所设立的子公司和投资项目，这些子公司的负债在安然本身的资产负债表中很难反映出来。n 安然利用的另一种手段是“信托基金”。其中最闻名的两个分别称为“马林”Marlin 和“鱼鹰”Wh
4、itewing。在“马林”中，安然将自己在英国和其它地方的水厂资产剥离给基金，让后者以此为抵押发行债券。n 信托基金通过发债融来的资金进入安然，安然却无须将这些债务计入公司报表内因这是用水厂资产“换来的”。但是，安然承诺在一定期限内用股票或现金赎回“信托基金”。n 作为华尔街多年的宠儿，安然公司通过以上种种复杂的金融工具将公司收入和业务的稳定性与其股价表现绑在了一起。反过来，股价的表现又取决于公司每个季度的盈利能否达到华尔街的盈利猜测。n 使安然付出很大代价的也包括它与关联企业签订的许多复杂担保合同，这些合同常有关于公司信用评级、资产价值、安然股价的条款。这些条款看起来有很大的不同，但实际上相
5、关性极高，一旦某项条款触发，其它合同及相应条款会像多米诺骨牌一样倒下。股东和债权人两者也有各自的报酬和风险的权衡问题，也存在着道德风险和逆向选择问题。解决办法：寻求立法保护、合同中的限制性条款、发现公司有违规行为时（借款用于它途、新的恶意举债等），拒绝进一步合作，或提前收回借款。理 财 环 境n 法律环境：国家经济行为法律和法规（银行法/证券法/票据法等）企业组织、行为法规(公司法等)税务法规(所得税/流转税/其它地方税法规等)税负对理财有重要影响，应通过投资、融资和利润分配等财务决策时的精心安排来合理避税，而不能去偷、漏、逃税。财务法规(企业财务通则/分行业财务制度/会计准则)n 金融市场环
6、境：金融市场与企业理财是企业投融资的场所（企业资金流的 双向阀们）；是企业长短期资产互相转换的场所；能为企业理财提供重要的信息（利率、汇率、股价指数）。金融资产的特点（流动性、收益性、风险性）金融市场的分类货币市场和资本市场；现货市场和期货市场；发行市场和流通市场；票据承兑和贴现市场/证券市场/外 汇市场/黄金市场。宏观经济环境 经济发展状况（GDP 增长的预算）；通货膨胀（通货膨胀率的预算）；政府经济政策（货币政策和财政政策）和产业政策；竞争状况等。中国企业理财与高盛n 在资源期货市场精心设局与中国企业对赌是高盛频繁玩弄的小把戏。在高盛新加坡杰润公司的悉心指导下，中航油从2003 年下半年开
7、始大量卖出原油的看涨期权，之后又不断补仓，在亏损的泥潭中越陷越深。2004 年1 月，中航油与交易对手高盛签署了重组协议，根据协议，中航油在平仓后，买进了更大的卖出期权。但自2004 年1 月签署重组协议至当年6 月，油价并未如中航油预期下跌，反而一涨再涨。而在此期间，高盛则积极做多国际油价，结果在中航油巨亏40 多亿元而不得已进行公司债务重组时，杰润公司居然以中航油的重要债权人之一出现。n n 除了撂倒中航油之外，在中国远洋、深南电、南方航空、东方航空、中国国航等海外期货交易所发生的损失中，均离不开高盛这只“黑手”。n 剖解高盛与深南电合约：不是赌博 而是送死n 归纳一下：对高盛来说，两笔合约交易最多亏300 万美元，最多可以赚几亿美元，对风险有完全的控制；对深南电来说，最多盈利300 万美元，最大亏损几亿美元，对风险没有任何的控制。因此，深南电与高盛的协议不是一个对赌协议。如果非要说成赌博，也是一个深南电失败的概率是100%的赌博协议。n 很明显，高盛在同深南电签订合同的时候，就已经准确预见了石油价格即将崩盘，而深南电和其他中资企业则或主动或被动地成为了被猎杀的对象。n 浙江等地发生多起民间融资携款跑路事件