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1、第六章 汇率基础理论 汇率是两国货币的相对价格，其变动不仅会影响国际收支，还会影响物价、收入、就业等一系列变量，它在国际金融学中是一个极为重要的变量。第一节 外汇和汇率的基本概念外汇（Foreign Exchange） 是指外国货币或以外国货币表示的、能用来清算国际收支差额的资产。 一种外币成为外汇的前提条件： 自由兑换性 普遍接受性 可偿性 外汇的范围： 外国货币，包括纸币、铸币； 外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证； 外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等； 特别提款权； 其他外汇资产。汇率及汇率的表示 汇率是两种不同货币之间的折算比价，也就是以一种货币表示的另一种货
2、币的相对价格。 汇率的表达方式： 外币的直接标价法（Direct Quotation） 以本币表示固定数量外币的价格，例如：$100=￥730.46 汇率的数值越大，意味着本币币值越低，即本币贬值（Depreciation）； 汇率的数值越小，意味着本币币值越高，即本币升值（Apppreciation）。 外币的间接标价法（ Indirect Quotation ） 以外币表示固定数量本币的价格。 例如：￥100=$13.69汇率的种类固定汇率和浮动汇率 固定汇率（Fixed Exchange Rate） 指本国货币当局公布的，并用经济、行政或法律手段维持其不变的本国货币与某种外国参照货币（或
3、贵金属）之间的固定比价。 浮动汇率（Float Exchange Rate ） 是指由外汇市场上的供求关系决定、本国货币当局不加干预的货币比价。即期汇率和远期汇率 即期汇率（Spot Exchange Rate） 指目前市场上两种货币的比较，用于外汇的现货买卖。 远期汇率（Forward Exchange Rate） 在将来某一时刻交割外汇时所用的两种货币比价，用于外汇远期交易和期货买卖。 升水（Premium）远期汇率高于即期汇率。 贴水（Discount）远期汇率低于即期汇率。 平水（Par Value）远期汇率等于即期汇率。 假设有一个美国人从日本进口收音机，30天后货物到达。进口商能以
4、100美元的单价出售收音机，他必须每台支付给日本供应商9000日元。 即期汇率：1日元=0.0105美元 每台收音机可获利5.50美元： 100-9000日元*0.0105美元/日元=100-94.50=5.50美元 如果30天后，美元贬值：1日元=0.0115美元 每台收音机损失3.50美元： 100-9000日元*0.0115美元/日元=100-103.50=-3.50美元 为了避免汇率变动的风险，进口商可以与银行进行30日远期外汇交易。即买入远期日元，卖出远期美元。 30日远期汇率： 1日元=0.0107美元 进口商把每台收音机的利润锁定在3.70美元，从而消除了由于汇率变动引起的亏损的
5、可能。汇率决定理论金币本位制度下汇率的决定（金平价） 铸币平价：两种金属含金量之比得到的汇率。 1925-1931年 1英镑的含金量为7.322 4克 1美元的含金量1.504 656克 1英镑=7.322 4 1.504 656=4.866 5美元 汇率波动 （铸币平价-黄金运送费）（铸币平价+黄金运送费）美国对英国的黄金输出点 （4.886 5=4.866 5+0.02） 假定在英国和美国之间运送7.322 4克黄金的费用为0.02美元。如果外汇市场上1英镑的价格高于4.886 5美元，美国债务人就不会在外汇市场上购买英镑，而会用4.866 5美元的价格向美联储兑换黄金并运送到英国，用黄金
6、向英格兰银行兑换英镑以支付国际债务。美国对英国的黄金输入点 （4.846 5=4.866 5-0.02） 如果1英镑的价格低于4.846 5美元，英国债务人也不会在外汇市场上购买美元，而是向英格兰银行购买黄金并运送到美国，再用黄金向美联储兑换美元偿还债务。4.866 54.886 54.846 5金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定（金平价） 法定平价 货币汇率由政府公布的纸币含金量之比决定。 黄金输送点不复存在，汇率波动幅度不再由黄金输送点决定，而是由政府规定汇率的波动幅度并进行维护。 政府通过设立外汇平准基金来维护汇率的稳定。 外汇价格上升，政府出售外汇； 外汇价格下降，政府买入外汇。购买
7、力平价说 购买力平价说的基础一价定律 Pid = e * Pif 一件中国生产毛衣，人民币价格为665元，汇率为1美元兑换6.65元人民币，那么它的美元价格是100美元。 当贸易是开放的并且交易费用为零时，同样的货物无论在何地销售，其价格都必然相同。购买力平价说 绝对购买力平价说 如果对于两国的任何一种可贸易品，一价定律都成立，且在两国物价指数的编制中，各种可贸易品所占的权重相等，那么一价定律可推广为： aiPid = e * aiPif ，i=1n Pd = e * Pf 不同国家的物价水平在换算成同一货币计量时是一样的。 e = Pd / Pf 汇率取决于以不同货币衡量的两国物价水平之比。
8、购买力平价说 相对购买力平价 et = e0* ( PId,t/ PIf,t ) et ：计算期汇率 e0 ：基期汇率 PId,t ：本国t期物价指数 PIf,t ：外国t期物价指数 汇率水平反映的是两国物价的相对变动，物价上升速度较快的国家，其货币就会贬值。 物价指数比较容易得到，相对购买力平价的实用性较高。外汇资产的收益例：假设今天的汇率是1.10美元/欧元，预计一年以后汇率将变为1.165美元/欧元，美元存款利率为10%，欧元为5%。哪一种存款一年后收益更高？ 用目前的美元/欧元汇率，计算出欧元存款（如1欧元存款）的美元价格。 1欧元=1.10美元 用欧元利率计算出如果现在买入1欧元存款
9、一年后将获得的欧元数额。 1*(1+5%)=1.05欧元 用预期汇率，计算一年后欧元存款的美元价值。 1.05*1.165=1.223美元 计算欧元存款的美元收益率。 （1.223-1.10）/1.10=11% 与美元存款的美元收益率相比较。 11%高于10%，所以以欧元存款持有财富更有利。外汇资产的收益 一个简单的法则 欧元存款的美元收益率 欧元利率 + 美元对欧元的贬值率 即5%+（1.165-1.10）/1.10 = 5%+6%=11% 用公式表示：R + （Ee$/-E$/）/E$/R $ - (R + （Ee$/-E$/）/E$/)0时，美元具有更高的收益率R $ - (R + （E
10、e$/-E$/）/E$/)0时，欧元具有更高的收益美美元元利利率率R $欧欧元元利利率率R 美元相对美元相对于欧元的于欧元的贬值率贬值率(Ee$/-E$/)/E$/美元存款与美元存款与欧元存款收欧元存款收益率之差益率之差R $ - (R + (Ee$/-E$/)/E$/)10.100.060.000.0420.100.060.040.0030.100.060.08-0.0440.100.12-0.040. 02R $ - (R + （Ee$/-E$/）/E$/) = 0R $ = R + （Ee$/-E$/）/E$/（Ee$/-E$/）/E$/= R $ - R 美元相对于欧元的贬值率=美元与
11、欧元的利率之差。套补的利率平价 套补交易下，外汇市场均衡 1+id= f/e*(1+if) f/e=(1+id)/(1+if) f/e-1=(1+id)/(1+if)-1 (f-e)/e=(1+id)-(1+if)/(1+if)id-if 令= (f-e)/e， 为汇水变动率 则=id-if 假设本国金融市场上一年期投资收益率为id，外国金融市场上同种投资收益率为if，即期汇率为e，远期汇率为f（直接标价法）。 投资于本国金融市场 1+(1*id)=1+id 投资于外国金融市场 1/e+(1/e*if)=1/e*(1+if) 1/e*(1+if)*f= f/e*(1+if) 两国投资收益比较
12、1+id与 f/e*(1+if)套补的利率平价 =id-if 即，远期的汇率升（贴）水率等于两国利率之差。 本国利率高于外国利率时，远期汇率升水，本币远期贬值； 本国利率低于外国利率时，远期汇率贴水，本币远期升值。 套补的利率平价具有很高的实践价值。 在外汇交易中处于做市商地位的大银行基本上就是根据各国的利率差异来确定远期汇率的升（贴）水额。 如果市场上套补利率平价不成立，投资者就可以在金融市场上进行无本金套利活动。 假设1+idf/e*(1+if)，投资者可以在本国市场上以id的利率借入资金，随后将它投资于外国金融市场，并进行相应的套补措施，便可以获得无风险利润f/e*(1+if)-(1+i
13、d)。 这种套利活动的存在，会使得1+id=f/e*(1+if)，即套补的利率平价始终存在。非套补的利率平价 投资者对一年后的汇率预期为Efe 1+id= Efe /e*(1+if) E=id-if 预期的汇率变动率等于两国货币利率之差。 本国利率高于外国利率，市场预期本币未来贬值； 本国利率高于外国利率，市场预期本币未来升值。利率平价 套补的利率平价 =id-if 远期的汇率升（贴）水率等于两国利率之差。 id=if+(f-e)/e 非套补的利率平价 E=id-if 预期的汇率变动率等于两国货币利率之差。 id=if+ (Efe e)/e即期汇率与外币存款的预期本币收益之间的关系即期即期汇率
14、汇率e外币外币存款存款利率利率if本币相对本币相对于外币预于外币预期贬值率期贬值率(1.05-e)/e外币存款的外币存款的预期本币收预期本币收益率益率if+(1.05-e)/e1.070.05-0.0190.0311.050.050.000.051.030.050.0190.0691.020.050.0290.0791.000.050.050.10当预期汇率为每单位外币=1.05单位本币时，即期汇率和外币存款的美元收益即期汇率，e外币存款的预期本币收益，if+(Efe -e)/e1.071.051.031.021.000.031 0.050 0.069 0.079 0.100均衡汇率的决定汇率
15、，e本币存款的收益外币存款的预期收益id123e1e2e3收益率（用本币表示）利率变动对当前汇率的影响汇率，e本币存款的收益外币存款的预期收益id1123e1e2e3收益率（用本币表示）id3id2利率变动对当前汇率的影响汇率，e本币存款的收益外币存款的预期收益id123e1e2e3收益率（用本币表示）短期货币供给与汇率短期货币供给与汇率短期内，货币供给变动，价格水平以及实际产出水平不变，所以是短期分析。货币市场均衡均衡利率的决定 Ms=Md Ms/P=L(i,Y) 即，实际货币需求等于货币供给除以价格水平。 利率和货币供给 Ms增加 P,Y不变，i下降 利率和产出 Y增加 Ms,P不变，i上
16、升利率，i实际货币供给实际货币总需求L(i,Y)Ms/P123i1i2i3实际货币总量均衡汇率与均衡利率利率，i实际货币供给实际货币总需求L(i,Y)Ms/P123i1i2i3实际货币总量汇率，e本币存款的收益外币存款的预期收益id123e1e2e3收益率（用本币表示）短期货币供给与汇率利率，i实际货币供给实际货币总需求L(i,Y)Ms/P1i1实际货币总量汇率，e本币存款的收益外币存款的预期收益1e1本国货币当局本国货币供给本国货币市场本国利率外汇市场；外国货币当局外国货币供给外国货币市场外国利率外汇市场。短期货币供给与汇率利率，i实际货币供给实际货币总需求L(i,Y)Ms/P1i1实际货币
17、总量汇率，e本币存款的收益外币存款的预期收益1e1本国货币当局本国货币供给本国货币市场本国利率外汇市场；外国货币当局外国货币供给外国货币市场外国利率外汇市场。本国货币供给与汇率利率，i实际货币供给实际货币总需求L(i,Y)Ms1/P1i1实际货币总量汇率，e本币存款的收益外币存款的预期收益1e1本国货币供给增加本国利率下降汇率上升。i2Ms2/Pe2短期货币供给与汇率利率，i实际货币供给实际货币总需求L(i,Y)Ms/P1i1实际货币总量汇率，e本币存款的收益外币存款的预期收益1e1外国货币供给增加外币存款收益率下降汇率下降。e2长期货币、价格水平与汇率长期货币、价格水平与汇率长期内，货币供给
18、变动，所有的工资、价格都有足够时间调整到市场出清水平后所能保持的一种均衡状态，所以是长期分析。弹性价格货币分析法 汇率的弹性价格货币分析法可简称为汇率的货币模型。它是由美国经济学家弗兰克（J.Frenkel）和比尔森（J.Bilson）等人首先提出的。弹性价格货币分析法基本模型 假设 垂直的供给曲线； 货币需求是国民收入和利率的稳定函数； 购买力平价成立。 Msd=Mdd=PdYde-id ，两边取对数，得 本国价格水平对数表达式 pd=msd-yd+id 相应的，外国价格水平表达式为pf=msf-yf+if 依据购买力平价，E=Pd/Pf，取对数后，e=pd-pf e=pd-pf=(msd-
19、msf)-(yd-yf)+(id-if)货币模型中本国货币供给一次性增加的影响 e=pd-pf=(msd-msf)-(yd-yf)+(id-if) Ms0Ms1时间本国货币供给（a）P0P1时间本国价格水平（b）i0时间本国利率（c）e0e1时间本国汇率（d）黏性价格货币分析法 汇率的黏性价格货币分析法可简称为超调整模型。它是由美国经济学家多恩布什（R.Dornbucsh）于20世纪70年代提出的。 与货币模型相比，它认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有黏性的特点，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。 短期平衡，是指价格还来不及发生变动时的经济平衡； 长期平
20、衡，是价格充分调整后的经济平衡。货币模型中本国货币供给一次性增加的影响Ms0Ms1时间本国货币供给（a）P0P1时间本国价格水平（b）i0时间本国利率（c）e0e1时间本国汇率（d）i1汇率决定的资产组合分析法汇率决定的资产组合分析法汇率决定的资产组合分析法 汇率的资产组合分析法形成于20世纪70年代，美国普照林斯顿大学教授布朗森（W.Branson）对此进行了系统的阐述。 前提： 分析对象是一个小国，国外利率if是给定的； 本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本国政府债券（B）、外国债券（F，外币资产的本币价值为eF） 以本币计的一国总财富（W） W=M+B+eF W=M+B+eF M-本
21、国货币 供给：政府控制 需求：本国利率的减函数、外国利率的减函数、资产总量的增函数。 B-本国债券 供给：政府控制 需求：本国利率的增函数、外国利率的减函数、资产总量的增函数。 F-外币资产 供给：由经常帐户的盈余决定 需求：本国利率的减函数、外国利率的增函数、资产总量的增函数。货币市场平衡时货币市场平衡时利率和汇率的组合利率和汇率的组合本国债券市场平衡时本国债券市场平衡时利率和汇率的组合利率和汇率的组合外国资产市场平衡时外国资产市场平衡时利率和汇率的组合利率和汇率的组合货币供给增加货币供给减少MM e i 本国债券供给增加本国债券供给减少BB e i 外币资产供给减少外币资产供给增加FF e
22、 i 资产市场的短期平衡MM e i BB FF Ai0e0在国内债券市场上进行公开买入MM e i BB FF Ai0e0 Ai1e1在国内债券市场上进行公开卖出MM e i BB FF Ai0e0 Ae1i1在外币资产市场上进行公开买入MM e i BB FF Ai0e0 Ae1i1在外币资产市场上进行公开卖出MM e i BB FF Ai0e0 Ae1i1相对数量调整 扩大本国货币供给 本币贬值，本国利率下降 缩小本国货币供给 本币升值，本国利率上升 汇率对外币资产市场的干预更加敏感 利率对本国债券市场的干预更敏感经常帐户盈余导致外币资产供给增加引起的汇率调整MM e i BB FF A
23、i0e0 Ae1经常帐户赤字导致外币资产供给减少引起的汇率调整MM e i BB FF Ai0e0 Ae1融通赤字导致本国货币供给增加引起的汇率调整MM e i BB FF Ai0e0 Ae1i1资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响资产供给绝对量的增加资产供给绝对量的增加资产供给相对量的增加资产供给相对量的增加货币存量增加外币资产存量增加（经常账户盈余）买进本币资产买进外币资产本国利率下降不变下降下降本币币值贬值升值贬值贬值汇率的相关计算套算汇率的计算 USD/CHF: 1.04851.0496 USD/EUR: 0.66520.6665 EUR/CHF: 1.0485/0.6665
24、1.0496/0.6652 =1.57311.5779套算汇率的计算 CAD/USD: 0.93950.9408 GBP/USD: 1.85631.8582 GBP/CAD: 1.8563/0.94081.8582/0.9395 =1.97311.9779套算汇率的计算 GBP/USD： 1.85631.8582 USD/EUR：0.66520.6665 GBP/EUR： 1.8563*0.66521.8582*0.6665 =1.23481.2385远期外汇交易-锁定出口收汇收入 中国A服装公司向美国出口价值10万美元的外贸服装，成本为82万元人民币，约定三个月后付款。 即期汇率USD/CN
25、Y 8.27，利润几何？ 如果三个月后USD/CNY 8.25 ，利润几何？ 锁定远期汇率USD/CNY 8.26 ，利润几何？远期外汇交易-锁定进口付汇成本 某年6月8日美元兑日元的即期汇率水平为USD/JY 133，远期汇率水平为USD/JY 132.5 。根据贸易合同，进口商B将在7月10日支付4亿日元的进口货款。由于该公司只有美元，因此需要通过外汇买卖，卖出美元买入相应日元来支付货款。为了规避汇率变动风险，该公司如何操作？远期外汇交易-套利 假设纽约资本市场美元利率为8%，而中国市场人民币利率为6%。我国某机构投资者为获取较高的投资收益，借入人民币买入美元现汇，在纽约进行三个月的短期投
26、资，到期收回美元时，如果汇率不变，可获利多少？如果美元汇率下浮幅度为1%，获利多少？如果美元汇率下浮幅度为3%呢？远期外汇交易的报价方法（一） 完整远期汇率报价法（USD/CHF） 即期汇率 1.8770/1.8780 1个月远期汇率 1.8556/1.8578 3个月远期汇率 1.8278/1.8293 日本、瑞士等国采用这种报价法。远期外汇交易的报价方法（二） 远期差价报价法 是包括英、德、美、法等在内的世界各地的主要外汇市场所采用。 远期汇率和即期汇率的汇率差称为远期汇水（forward margin）或远期差价，有升水、贴水、平价。 升水，表示远期外汇比即期外汇贵； 直接标价法下，远期
27、汇率=即期汇率+升水数字 间接标价法下，远期汇率=即期汇率-升水数字 贴水，表示远期外汇比即期外汇贱； 直接标价法下，远期汇率=即期汇率-升水数字 间接标价法下，远期汇率=即期汇率+升水数字 平水，表示远期外汇与即期外汇相等。远期外汇交易的报价方法（二） 远期差价报价法 进行远期外汇交易时，银行通常只报出远期汇率的升水或贴水点数（points）。 点数是表明货币比价数字中的小数点以后的第四位数。 表明远期汇水的点数有两栏数字，分左小右大与左大右小两种情况。 直接标价法 左小右大，表示远期外汇升水； 左大右小，表示远期外汇贴水。 间接标价法 左小右大，表示远期外汇贴水； 左大右小，表示远期外汇升水。 计算方法 左小右大往上加，左大右小往下减。由点数计算远期汇率 英国外汇市场：某日USD/EUR 即期 0.8840/60 1个月 60/20 2个月 90/40 3个月 110/70 3个月的USD/EUR远期汇率为0.8840-0.0110/0.8860-0.0070=0.8730/0.8790 纽约外汇市场：某日USD/CHF 即期 1.5086/91 3个月 10/15 3个月的USD/CHF远期汇率为1.5086+0.0010/1.5091+0.0015=1.5096/1.5106