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1、第第15章章 汇率的决定汇率的决定Main points of this chapter:Main points of this chapter: Purchasing-Power Parity TheoryPurchasing-Power Parity Theory（购买力平价理论）（购买力平价理论） Monetary Approach to the Balance of Payments and Monetary Approach to the Balance of Payments and Exchange Rates Exchange Rates（国际收支平衡和汇率调节的货币法）（国际
2、收支平衡和汇率调节的货币法） Asset Market Model and Exchange Rates Asset Market Model and Exchange Rates （资产市场模型和汇率）（资产市场模型和汇率）引言：早期的汇率论引言：早期的汇率论铸币平价理论铸币平价理论 两种货币的含金量之比称为铸币平价（两种货币的含金量之比称为铸币平价（Mint Mint ParPar） 铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。实际汇率围绕铸币平价的一定的界限上下波实际汇率围绕铸币平价的一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。动。这个界限就是黄金输送
3、点。 在在19291929年大危机之前，英国规定年大危机之前，英国规定1 1英镑金币的重量英镑金币的重量为为123.27447123.27447格令（格令（GrainsGrains），成色为），成色为0.916670.91667，即即 1 1 英 镑 的 纯 含 金 量 为英 镑 的 纯 含 金 量 为 1 1 3 . 0 0 1 61 1 3 . 0 0 1 6 格 令格 令（123.27447123.274470.916670.91667）；美国规定）；美国规定1 1美元的重量美元的重量为为25.825.8格令，成色为格令，成色为0.90000.9000，则含金量为纯金，则含金量为纯金23
4、.2223.22格令（格令（25.825.80.90000.9000）购买力平价理论的基本思想是：购买力平价理论的基本思想是：l货币的价值在于其所具有的购买力，因此货币的价值在于其所具有的购买力，因此各各国货币之间的兑换比率应取决于它们各自具国货币之间的兑换比率应取决于它们各自具有的购买力有的购买力。l由于货币的购买力可以通过物价水平来加以由于货币的购买力可以通过物价水平来加以表现，因此表现，因此不同货币的兑换率（即汇率）就不同货币的兑换率（即汇率）就是各国物价水平的比率是各国物价水平的比率。15.2 购买力平价理论购买力平价理论15.2A 绝对购买力评价理论两国货币的均衡汇率等于两国的价格水
5、平两国货币的均衡汇率等于两国的价格水平之比，即之比，即R=P/P*。P和和P*分别为本国和外国分别为本国和外国总的价格水平。总的价格水平。理论来源（一价法则）理论来源（一价法则）：在运输成本、关：在运输成本、关税和其他有碍贸易自由流动的障碍都不存税和其他有碍贸易自由流动的障碍都不存在的条件下，由于套利，会使同一种商品在的条件下，由于套利，会使同一种商品在所有市场上的价格相等。若不等，则套在所有市场上的价格相等。若不等，则套利会使其相等。利会使其相等。几点重要的解释几点重要的解释第一，购买力平价是现实汇率水平运动的趋势，第一，购买力平价是现实汇率水平运动的趋势，尤其在自由贸易情况下，这一假设更为
6、有效；尤其在自由贸易情况下，这一假设更为有效；第二，如果一国对进口和出口的管制程度基本相第二，如果一国对进口和出口的管制程度基本相同，绝对购买力平价仍然适用；同，绝对购买力平价仍然适用；第三，由于购买力平价是由两国货币的购买力决第三，由于购买力平价是由两国货币的购买力决定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基础。所有产品和劳务的总体价格水平为基础。绝对购买力平价理论的几大缺陷绝对购买力平价理论的几大缺陷只考虑了商品和服务贸易，而未考虑资本的流只考虑了商品和服务贸易，而未考虑资本的流入和流出。入和流出。由于由于存在非贸易
7、商品和劳务存在非贸易商品和劳务，因此，绝对购买，因此，绝对购买力平价理论甚至连商品和服务贸易的均衡汇率力平价理论甚至连商品和服务贸易的均衡汇率也无法给出。也无法给出。后果：后果：造成汇率的严重高估或低估造成汇率的严重高估或低估因此，一般倾向于采用相对购买力平价理论因此，一般倾向于采用相对购买力平价理论相对购买力平价理论：相对购买力平价理论：一段时期内汇率的变化与同一一段时期内汇率的变化与同一时期内两国物价水平的相对变化成正比。时期内两国物价水平的相对变化成正比。R1 / R0=（P1 / P0）/ （P1* / P0* ）R R1 1和和R R0 0分别表示当期和基期的汇率；分别表示当期和基期
8、的汇率；P P1 1和和P P0 0分别表示本国当期和基期的物价水平；分别表示本国当期和基期的物价水平；P P1 1* *和和P P0 0* *分别表示外国当期和基期的物价水平。分别表示外国当期和基期的物价水平。 例如：保持其他条件不变时，本国通胀为例如：保持其他条件不变时，本国通胀为50%，则汇率较基期增加了则汇率较基期增加了50%（本国货币贬值（本国货币贬值50%）。）。15.2B 相对购买力平价理论相对购买力平价理论应用性应用性在统计上，各国的价格水平通常以指数形式表示，在统计上，各国的价格水平通常以指数形式表示，因此，相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操因此，相对购买力平价比绝对购买
9、力平价更具可操作性。所以，在实际应用中，绝对购买力平价多用作性。所以，在实际应用中，绝对购买力平价多用于理论模型的分析，付诸实施和统计验证的多为相于理论模型的分析，付诸实施和统计验证的多为相对购买力平价。对购买力平价。 1 1. .价格应该使用包括价格应该使用包括可贸易品和不可贸易品在内的可贸易品和不可贸易品在内的，能够反映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格能够反映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格水平或指数来计算购买力平价水平或指数来计算购买力平价。2.2.如果绝对购买力平价成立，相对购买力平价也成如果绝对购买力平价成立，相对购买力平价也成立；反之，则不然。立；反之，则不然。3.3.贝拉
10、萨贝拉萨萨缪尔森效应：发达国家非贸易商品和萨缪尔森效应：发达国家非贸易商品和服务于贸易商品和服务的价格之比系统地高于发展服务于贸易商品和服务的价格之比系统地高于发展中国家，导致发达国家汇率被高估，而发展中国家中国家，导致发达国家汇率被高估，而发展中国家汇率被低估。汇率被低估。相对购买力平价理论中的几个注意相对购买力平价理论中的几个注意购买力平价理论在短期内是失效的购买力平价理论在短期内是失效的从长期来看，购买力平价理论比较合适从长期来看，购买力平价理论比较合适在个别有很大贸易量的商品上，购买力平价理论在个别有很大贸易量的商品上，购买力平价理论是有效的，但对所有贸易商品而言，解释效果却是有效的，
11、但对所有贸易商品而言，解释效果却是有限的。是有限的。在通胀高涨时期，汇率和价格变化明显趋于一在通胀高涨时期，汇率和价格变化明显趋于一致，购买力平价的有效性较为显著。致，购买力平价的有效性较为显著。15.2C 购买力平价理论的检验购买力平价理论的检验15.3 国际收支和汇率调节的货币分析法国际收支和汇率调节的货币分析法 汇率决定的货币分析：是将自由市场对一国汇率决定的货币分析：是将自由市场对一国货币供给及需求存量（或总量）变化的反应作为货币供给及需求存量（或总量）变化的反应作为汇率的决定因素。汇率的决定因素。 该方法认为，外汇市场是人们用货币交换货该方法认为，外汇市场是人们用货币交换货币的场所，
12、是币的场所，是一种货币现象一种货币现象。可以通过国内国外。可以通过国内国外货币供求的情况来解释一国的汇率走向，而一国货币供求的情况来解释一国的汇率走向，而一国的货币总需求取决于实际收入、价格和利率。的货币总需求取决于实际收入、价格和利率。货币供求公式：货币供求公式： M Md d = kPY= kPY k k：名义货币余额对国民收入的意愿比例（：名义货币余额对国民收入的意愿比例（k=1/vk=1/v，v v是货币流通速度）是货币流通速度） P P：本国价格水平：本国价格水平 Y Y：实际产出：实际产出 Ms = m Ms = m（D + FD + F） m m：货币创造乘数：货币创造乘数 D
13、D：基础货币的国内发行部分：基础货币的国内发行部分 F F：国际储备，其变化通过国际收支盈余或赤字：国际储备，其变化通过国际收支盈余或赤字 D+FD+F：称为：称为“强力货币强力货币” 15.3A 固定汇率下的货币主义理论固定汇率下的货币主义理论 由由Md = Ms , 有有kPY = m（D + F）货币需求增长，既可以由国内货币货币需求增长，既可以由国内货币D来满足，也来满足，也可以由国际储备流入（或盈余）可以由国际储备流入（或盈余）F来满足。来满足。国际收支的盈余国际收支的盈余是由于国家基础货币中，国内是由于国家基础货币中，国内部分（部分（D）的增长不能满足货币需求量而产生）的增长不能满
14、足货币需求量而产生的。的。国际收支逆差国际收支逆差是由于货币供给存量未被货币当是由于货币供给存量未被货币当局完全吸收，产生国家储备流出而形成的。局完全吸收，产生国家储备流出而形成的。示例示例Y从从10亿增加到亿增加到11亿，则导致亿，则导致Md从从2亿增加亿增加到到2.2亿（假定存款准备金率为亿（假定存款准备金率为0.2）。如果如果D不变，则国际收支盈余将增长不变，则国际收支盈余将增长400万万（400万万=0.2亿亿5）。）。类似地，超额的货币供给也会导致国际收类似地，超额的货币供给也会导致国际收支逆差。支逆差。Case : 收入对国际收支的影响收入对国际收支的影响储备增加储备增加当当YY，
15、MdMd，但，但MsMs不变，必有不变，必有PP由由购买力购买力平价理论，有平价理论，有R = P / PR = P / P* *。因此，因此，RR；但；但又又因为因为PP，出口，出口，顺差，顺差，储备，储备FF，P P复原：复原：RR压力消除，汇率稳定。压力消除，汇率稳定。 Case Case : 货币扩张对国际收支的影响货币扩张对国际收支的影响储备减少储备减少 当当MdMd不变，不变，MsMs，DD，PP 由由R = P / PR = P / P* *，有，有RR压力；但压力；但PP，进口，进口，逆差，逆差，储备，储备FF， P P复原：复原：RR压力消除，汇率稳定。压力消除，汇率稳定。
16、基础货币中基础货币中, ,国内部分的增加国内部分的增加= =国外部分的减少国外部分的减少Case : 价格对国际收支的影响价格对国际收支的影响 国外价格上涨的初始效应：导致外汇储备增加国外价格上涨的初始效应：导致外汇储备增加 在在P1处本国商品更具竞争力处本国商品更具竞争力-盈余增加盈余增加-货币需货币需求增加求增加MD1-MD2-防止本币升值防止本币升值-购买外币购买外币-R和和MS增加增加-AD右移右移-价格水平上升价格水平上升P2-满足满足PPP等式等式-盈余消失盈余消失 结论：结论： 固定汇率下，固定汇率下，一国不能自由调节其货币一国不能自由调节其货币量和价格。量和价格。货币需求、供给
17、的不均衡变动将货币需求、供给的不均衡变动将导致储备的变动，而不能影响价格（国内价导致储备的变动，而不能影响价格（国内价格被固定汇率锁定在世界价格水平上）。格被固定汇率锁定在世界价格水平上）。 一国的货币供给规模在长期与其均衡的一国的货币供给规模在长期与其均衡的国际收支余额是一致的。国际收支余额是一致的。15.3B 浮动汇率下的货币主义理论浮动汇率下的货币主义理论 浮动汇率的功能浮动汇率的功能：浮动汇率下，对外自动平衡，国浮动汇率下，对外自动平衡，国内货币政策有效。（调节货币量可影响国内价格）。内货币政策有效。（调节货币量可影响国内价格）。例：例：1. 国内货币发行过多，物价上涨（本币贬值），对
18、国内货币发行过多，物价上涨（本币贬值），对货币需求增加，从而吸收超额货币供给，并消除国货币需求增加，从而吸收超额货币供给，并消除国际收支逆差。际收支逆差。2. 国内货币发行过少（收支盈余），物价下降（本国内货币发行过少（收支盈余），物价下降（本币升值），从而消除货币的超额需求，抵消国际收币升值），从而消除货币的超额需求，抵消国际收支盈余。支盈余。由由R = P / PR = P / P* *也可知道：也可知道：PP，RR（本币贬值）；（本币贬值）；PP，RR（本币升值）。（本币升值）。 比较：比较：浮动汇率体系下浮动汇率体系下国际收支不平衡会由于汇率的自动调整而国际收支不平衡会由于汇率的自动调
19、整而得到及时修正，同时不存在任何货币或储得到及时修正，同时不存在任何货币或储备的国际流动。备的国际流动。固定汇率体系下固定汇率体系下国际收支不平衡被定义为货币或储备的国国际收支不平衡被定义为货币或储备的国际流动，其产生也正是这种流动的结果。际流动，其产生也正是这种流动的结果。Case : 收入对国际收支的影响收入对国际收支的影响 收入增加收入增加货币交易需求增加货币交易需求增加价格水平价格水平P1处处出现商品超额供给出现商品超额供给价格有下跌压力价格有下跌压力供求均供求均衡的价格衡的价格P1-P2为满足购买力平价为满足购买力平价本币升值本币升值 Case ：货币扩张对国际收支的影响：货币扩张对
20、国际收支的影响 D增加增加M2超额超额MSAD2总需求总需求Y2产出产出Y1超额商品需求超额商品需求 进口进口本币贬值本币贬值 同时总需求增加导致价格上涨同时总需求增加导致价格上涨MD2超额超额MS消失消失总需求沿总需求沿AD2下降下降 在价格在价格P2处恢复均衡。处恢复均衡。 Case : 价格对国际收支的影响价格对国际收支的影响 国外物价上涨国外物价上涨 - PPP曲线逆时针旋转曲线逆时针旋转-P1相对相对的汇率的汇率S2-本币升值本币升值-抵消价格竞争力抵消价格竞争力 汇率由两个因素决定：一是货币供给的增长率；二是相对汇率由两个因素决定：一是货币供给的增长率；二是相对于货币供给增长的真实
21、收入。于货币供给增长的真实收入。 例如：（例如：（1）货币供给增长）货币供给增长真实收入真实收入+货币需求，将导致货币需求，将导致该国价格的增加和汇率的上涨（货币贬值）。（该国价格的增加和汇率的上涨（货币贬值）。（2）货币）货币供给增长供给增长i=6%于是，资本从美国流入欧盟于是，资本从美国流入欧盟当当EA恢复到恢复到1%时，才满足无抛补利息平价。时，才满足无抛补利息平价。2. 相反的情况相反的情况当当ii*时，资本流入美国时，资本流入美国需要欧元预期贬值（美元升值）需要欧元预期贬值（美元升值）EA=-1%。货币分析法小结（非常重要）货币分析法小结（非常重要）国内国内MdMs，固定汇率下，国外
22、货币流入，固定汇率下，国外货币流入（国际收支盈余）；浮动汇率下，本国货（国际收支盈余）；浮动汇率下，本国货币升值。币升值。上述结论的隐含假定：国内外证券是很好上述结论的隐含假定：国内外证券是很好的替代品。的替代品。资本组合理论资本组合理论 该理论是在国际资本流动高度发展的基础之上产生该理论是在国际资本流动高度发展的基础之上产生的，该理论特别强调金融资本市场均衡对汇率的影的，该理论特别强调金融资本市场均衡对汇率的影响。响。 其主要代表者是美国著名经济学家其主要代表者是美国著名经济学家James Tobin.James Tobin.该该理论认为，理论认为，投资者选择和调整资产组合（现金和有投资者选
23、择和调整资产组合（现金和有价证券）一直到各种资产的预期边际收益率相等为价证券）一直到各种资产的预期边际收益率相等为止止。 各种外币资产的增减是投资者调整其外币资产比率各种外币资产的增减是投资者调整其外币资产比率的结果。这种调整引起汇率变动。的结果。这种调整引起汇率变动。15.4 资产市场模型和汇率资产市场模型和汇率 15.4A 资产市场模型资产市场模型( (资产组合平衡方法资产组合平衡方法) ) 汇率的资产组合平衡模型：汇率的资产组合平衡模型：假定国内外证券不是替代假定国内外证券不是替代品品，汇率取决于每个国家股票或者整个金融资产的平衡。，汇率取决于每个国家股票或者整个金融资产的平衡。 1.1
24、.资本存在于三种方式：国内货币、国内证券和国外证券资本存在于三种方式：国内货币、国内证券和国外证券2.2.国内外证券无法完全替代的原因：市场风险、违约风险。国内外证券无法完全替代的原因：市场风险、违约风险。3.3.持有货币的损失：机会成本。持有货币的损失：机会成本。4.4.持有货币持有货币oror证券？取决于个人偏好和风险厌恶程度。证券？取决于个人偏好和风险厌恶程度。15.4A 资产市场模型资产市场模型( (资产组合平衡方法资产组合平衡方法) )资产持有组合资产持有组合= = 本币持有量本币持有量M M（流动性）（流动性）+ + 国国内债券持有量内债券持有量D D（i i）+ + 外国债券持有
25、量外国债券持有量F F（i i* *,EA,EA）1.1.投资者更多需求外国证券（原因：利率、财投资者更多需求外国证券（原因：利率、财富），则外币需求增加，本币贬值。富），则外币需求增加，本币贬值。2. 投资者出售外国证券，则外币供给增加，本币投资者出售外国证券，则外币供给增加，本币升值。升值。于是，金融资产组合平衡，就是当各种金融产于是，金融资产组合平衡，就是当各种金融产品达到均衡时的资产结构。品达到均衡时的资产结构。15.4B 扩展的扩展的资产市场模型资产市场模型汇 率 的 未 保 值 利 率 平 价 公 式 （ 带 风 险 溢 价汇 率 的 未 保 值 利 率 平 价 公 式 （ 带 风
26、 险 溢 价 R i s k R i s k PremiumPremium）：）： i - ii - i* * = EA - RP = EA - RP EAEA：预期汇率上升（外汇升值）。：预期汇率上升（外汇升值）。 RPRP：风险升水。：风险升水。资产持有量公式资产持有量公式(+(+表示正相关，表示正相关，- -表示负相关表示负相关) )：),*,(),*,(),*,(WPYRPEAifFWPYRPEAifDWPYRPEAifMiii15.4C 资产组合调整与汇率资产组合调整与汇率 一、央行卖出债券，回笼货币的影响：一、央行卖出债券，回笼货币的影响：1 1、货币供给、货币供给M MS S；央
27、行出售国内债券，国内债券价格；央行出售国内债券，国内债券价格P PD D 本国利率本国利率ii 国内货币需求国内货币需求MM，国内债券需求，国内债券需求DD，国外债券需求国外债券需求FF；国外债券需求国外债券需求F-F-国外债券价格国外债券价格P PF F-国外利率国外利率i i* *国内利率国内利率i i增长放缓；增长放缓；2.2. 国内和国外居民出售国内和国外居民出售F F（外国债券）而买入（外国债券）而买入D D（国内债券（国内债券），本币升值（浮动汇率下），或国际收支盈余），本币升值（浮动汇率下），或国际收支盈余（固定汇（固定汇率下）。率下）。 二、本币升值（外币贬值）或利率上升二、本
28、币升值（外币贬值）或利率上升ii或或RR更大的外币升值预期；同时更大的外币升值预期；同时RPRP持有的外国债券持有的外国债券FF；当当i= ii= i* *+ EA + EA RP RP满足时，再次达到均满足时，再次达到均衡。衡。三、三、外币预期升值比以前的预期值高外币预期升值比以前的预期值高 预期外汇升值（预期外汇升值（EAEA），诱发大量换取外汇和），诱发大量换取外汇和资金外逃，央行卖出外汇、收回本币（资金外逃，央行卖出外汇、收回本币（MM），国），国内债券持有减少（内债券持有减少（DD），），M M、D D减少导致国内利率减少导致国内利率ii，持有外国债券增加（，持有外国债券增加（FF）
29、；逃往外国的资金）；逃往外国的资金增加，使当地的利率增加，使当地的利率i i* *；同时，持有外国债券增；同时，持有外国债券增加（加（FF），也会使对外汇的交易需求增加，使外），也会使对外汇的交易需求增加，使外汇升值（汇升值（SRSR），从而调节），从而调节EAEA水平。水平。资产持有组合资产持有组合= = 本币持有量本币持有量M M（流动性）（流动性）+ + 国内债国内债券持有量券持有量D D（i i）+ + 外国债券持有量外国债券持有量RFRF（i i* *,EA,EA） 四、设风险溢价四、设风险溢价RPRP，因为回避外，因为回避外汇风险，持有本币汇风险，持有本币MM（见（见15-1015
30、-10，M M与与RPRP正相关）；同时，持有国内债券正相关）；同时，持有国内债券DD，持有外国债券持有外国债券FF。 五、设五、设YY，有，有MM，DD，FF，即期汇率即期汇率SRSR（浮动汇率下），或国（浮动汇率下），或国际收支盈余际收支盈余BPBP（固定汇率下）。（固定汇率下）。15.5 汇率动态化汇率动态化 15.5A 汇率超调汇率超调 汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格多多恩布茨恩布茨(Rudi Dornbusch)(Rudi Dornbusch)于于19761976年提出的。年提出的。 认为商品市场与资产市场的调整速度不同，商认为商品市
31、场与资产市场的调整速度不同，商品市场的价格水平具有粘性特点（短期价格不变），品市场的价格水平具有粘性特点（短期价格不变），使得购买力平价在短期不能成立。使得购买力平价在短期不能成立。15.5A 15.5A 汇率超调汇率超调 1.1.短期汇率变动由金融流决定，由金融市场的相对价格短期汇率变动由金融流决定，由金融市场的相对价格（各国利率差，利率、汇率的变动预期）决定。（各国利率差，利率、汇率的变动预期）决定。因为，金因为，金融资产的调整速度快，资金量大。融资产的调整速度快，资金量大。 汇率超调汇率超调: : 汇率的立刻升值或贬值，超过其长期的平衡汇率的立刻升值或贬值，超过其长期的平衡水平的趋势，然后，部分地改变波动方向，移向长期平衡水平的趋势，然后，部分地改变波动方向，移向长期平衡水平。水平。 2.2. 汇率超调图示。图汇率超调图示。图15.515.5，超调，超调60%60%。