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1、第3章 汇率决定理论n学习目标学习目标n通过本章的学习，掌握一价定律、购买力平价理论的内容以及两者之间的关系，理解购买力平价理论两种形式的关系及购买力平价理论经验检验出现偏差的原因；掌握利率平价理论的主要内容，理解非抛补利率平价和抛补利率平价理论相关模型；掌握货币分析法和资产组合分析法的汇率决定与影响因素，掌握弹性价格货币模型与粘性价格货币模型的假设前提，理解货币分析法和资产组合分析法的模型和关系；了解汇率理论新的发展方向。3.1 购买力平价理论n所谓“购买力平价”就是一单位某一国家货币兑换成外国货币后购买力应该相等。n购买力平价理论的中心思想是：在一特定时间内，两国货币的比价即汇率是由两国的
2、相对物价水平变化决定的。更直接的表述就是，外汇汇率是由两国物价水平之比决定的。 n购买力平价理论的基本思想是，人们之所以需要某一种货币，是因为它具有购买力。当一国向国外提供自己的货币时，外国居民取得了这一国家的货币，同时也就拥有了对该国商品及劳务的购买权利，也就拥有了对该国国内的购买力，所以货币的转移体现的是购买力的转移。 n一种货币的价值是由其所能够购买到的商品与服务的数量来决定的，因此两种货币的比价汇率，就应该由它们分别所代表的购买力来决定。3.1.1 一价定律n该理论假定在没有运输成本和其他贸易障碍的完全自由竞争市场上，在不同国家市场上出售的同质商品，由于套利的作用，当以同一货币计价时其
3、价格将趋于一致。n一价定律揭示了商品价格和汇率之间的基本关系。3.1.2 购买力平价理论的两种形式n购买力平价理论就是建立在一价定律的基础上，分析两个国家货币汇率与商品价格关系的汇率理论。n该理论假设：国际间的贸易必须完全自由；所有的商品价格均呈同幅度的变动；物价为影响汇率的唯一因素；影响购买力的因素只有货币数量。 n绝对购买力平价（absolute purchasing power parity）和相对购买力平价（relative purchasing power parity）是该理论的两种表现形式。n绝对购买力平价解释了汇率的决定基础，相对购买力平价解释了汇率的变动规律，两者是购买力平价
4、理论不可分割的组成部分。1）绝对购买力平价理论n（1 1）绝对购买力平价理论的主要内容）绝对购买力平价理论的主要内容n绝对购买力平价理论是卡塞尔在创立这一理论初期提出的，他认为，两国货币的汇率等于两国价格水平之比。n一国的价格水平，即一个基准商品和劳务篮子的价格，反映了该国货币的国内购买力，即一种货币的价值及对这种货币的需求，是由单位货币在发行国所能买到的商品和劳务量决定的。 （2）绝对购买力平价理论的适用性n卡塞尔的观点是：n首先，在自由贸易的情况下，绝对购买力平价理论是最适用的。n其次，在有外汇管制以及运输成本等因素限制的情况下，只要一国在进口和出口这两个方向上的限制程度对等，那么绝对购买
5、力平价理论仍可成立。 （3）绝对购买力平价理论的评价n绝对购买力平价理论产生于第一次世界大战刚刚结束时，当时各国相继从金本位制改行纸币流通制度，随之而来的就是通货膨胀。此时提出该理论为金本位制崩溃后各种货币定值和比较提供了共同的基础，为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了理论依据，因此在西方汇率决定理论中，它始终处于重要的地位。但不可否认的是，绝对购买力平价理论也存在着缺点：n第一，它给出的汇率是使商品和服务贸易均衡的汇率，完全没有考虑资本项目，因此资本流出的国家有国际收支逆差，而资本流入的国家有国际收支顺差。n第二，由于每个国家的总价格水平包括贸易品、非贸易品（如水泥、红砖等）和服务（
6、如美发、家庭医疗等服务），而国际贸易却不能影响非贸易品的价格，因此绝对购买力平价理论很难推导出均衡贸易的汇率。 n第三，绝对购买力平价理论没有考虑运费及自由国际贸易的障碍，尤其是如产业结构变动以及技术进步等引起的国内价格的变化，因此常常导致购买力评价难以成立。n第四，该理论在计算具体汇率时，要求两国选取的商品篮子构成必须相同，如果不同则会造成偏差的存在。同时，在物价指数的选择上很难确定，是以参加国际交换的贸易商品物价为指标，还是以国内全部商品的价格即一般物价为指标，选取指标不同计算结果也就不同。2）相对购买力平价理论n（1）相对购买力平价理论的主要内容n若E表示汇率，P表示本国的物价水平，P*
7、表示外国的物价水平，0和1分别表示基期和报告期，则根据绝对购买力平价，可得基期和报告期的汇率 （3-5） （3-6）00*0PEP=11*1PEP= n将式（3-5）和（3-6）相除并整理后，可得n （3-7）n式（3-7）就是相对购买力平价理论的表达式，它说明了在任何一段时间内，两国汇率变化与同一时期内两国国内价格水平的相对变化成正比。 1010*10/PPEEPP= n若以“”表示变化率，和*表示国内外物价水平变化率或通货膨胀率变化，则（3-7）可以写成 （3-8） 式（3-8）说明，各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不相等，但汇率变化与两国价格水平变化保持一致，即两国汇率变化比率等于
8、同期内两国物价水平或通货膨胀率变化比率之差。 *Ep p贩= -（2）相对购买力平价理论的评价n相对购买力平价理论提出后，在理论界引起极大反响。n第一，相对购买力平价理论，它能更好地解释了长期汇率变动的原因。n第二，该理论在物价剧烈波动、通货膨胀严重时期，具有相当重要的意义。 n第三，从统计验证来看，相对购买力平价很接近均衡汇率，有可能在两国贸易关系新建或恢复时，提供一个可参考的均衡汇率。n第四，为国民经济的国际比较提供了一种比过去更为科学的方法，使得比较更为实际。n第五，该理论对当今西方国家的外汇理论和政策仍发生重大影响，许多西方经济学家仍然把其作为预测长期汇率趋势的重要理论之一。3）绝对购
9、买力平价与相对购买力平价的关系n绝对购买力平价理论说明了两国的物价水平与汇率水平之间的关系。n而相对购买力平价理论则说明的是两国的物价水平变动与汇率水平变动之间的关系。n如果绝对购买力平价成立，则相对购买力平价一定成立，但是相对购买力平价成立，则绝对购买力平价不一定成立。 3.1.3 购买力平价理论的经验检验与存在偏差的解释n1）购买力平价理论的争议与经验检验n总结购买力平价理论检验的研究，我们可以得到如下基本结论：n第一，即使换算为同一国家的货币，同样的商品篮子，国与国之间的价格相差也很大，在最近一些分类商品价格数据的研究中，甚至一价定律也不是完全成立的。 n第二，购买力平价理论预期在个别贸
10、易量很大的商品上效果明显，但是对所有贸易品来说，尤其包括非贸易品时，该理论效果有限或不明显。n第三，长期效果比短期效果好。购买力平价验证效果长期好于短期的验证。 n第四，在货币非常混乱或存在严重通货膨胀的时期，购买力平价理论的效果较好；反而在货币稳定时期和经济结构变化时期，理论的验证效果不好。n第五，购买力平价之谜（PPP puzzle）的存在。2）购买力平价理论存在偏差的解释n从经验检验上看，几乎所有形式的购买力平价理论都无法很好地得到实际数据的验证，原因在于：n（1）贸易壁垒。n（2）非贸易品。n（3）非自由竞争。n（4）价格水平计量的差异。3.2 利率平价理论3.2.1 利率平价理论的基
11、本内容n利率平价理论认为，在开放经济条件下，两国汇率由金融资产市场上两国货币资产的收益来决定。n在一个有效的市场中（理性预期和风险中性），当价格完全反应市场信息时，交易者是不可能获得超额收益的。由于利率平价理论同时考虑了两国的利率和汇率，因此它也是利率决定理论 。3.2.2 利率平价理论的形式n利率平价理论从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，它包括抛补利率平价（Covered Interest Rate Parity，CIP）和非抛补利率平价（Uncovered Interest Parity，UIP）两理论形式。1）非抛补利率平价理论n假定一国居民持有资产的选择只有本国货币和外国货币，
12、i和i*表示本国和外国的年利率，S表示两国的即期汇率，F表示远期汇率，S*表示未来的即期汇率预期值。经过整理得到n上式说明了两国利率差等于两国汇率升（贬值）率。*i id= -*SSSd-= n由于交易者根据自己对汇率未来变动的预测进行投资，在期初和期末均作即期外汇交易而不进行相应的远期交易，汇率风险也需自己承担，因此称为非抛补利率平价。2）抛补利率平价理论n所谓抛补利率平价是指在进行即期货币买卖的同时进行反方向的远期交易，以规避外汇风险，因此两国利率差将通过远期汇率的变化率反应。将式S*替换为远期汇率F，以G表示抛补套利的利润率，则可得：*1i iF SGiS-=-+ n当一国利率高于另一国
13、利率水平时，资金将流入该国牟取利润，套利者为规避风险往往将套利与掉期业务或远期外汇业务结合进行，随着套利的进行，两国利率差逐渐减少，汇率升（贴）水率逐渐增加，直至两种资产的收益率完全相等，也就G=0时，抛补套利活动就会停止，也就所谓的利率平价。3.2.3 利率平价理论的经验检验n第一，在某些市场（如欧洲），利率平价理论可以得到验证，但当把验证范围扩大后，结果不甚利率理想。n第二，几乎不存在无风险套利的机会，与利率平价偏离的程度也大都小于交易成本。投机者有时获利，有时亏损，而很少获得能赚得确定的较高的利润的机会。n第三，抛补利率平价在大的发达国家效果较好，在发展中国家并不适用。3.2.4 对利率
14、平价理论的评价n自20世纪20年代利率平价被提出后，利率平价受到西方经济学家的重视。它与购买力平价所不同的是考察金融市场（而不是商品市场）中汇率的决定，它从一个侧面阐述了汇率变动的原因资本在国际间的流动，这对于汇率问题研究方向的改进无疑起到了推动作用。利率平价理论明确指出了汇率与利率之间的关系，说明了外汇市场上即期汇率与远期汇率的关系，对于预测远期汇率走势、调整汇率政策有着深远的意义。但是，该理论还存在着重大缺陷：n第一，没有考虑交易成本，如果考虑到各种交易成本，就会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系，国际间的抛补套利活动也会在达到利率平价之前停止。n第二，该理论的假设条件比较苛刻，即假定
15、资本流动不存在障碍，外汇市场必须高度完善，但实际上，资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。n第三，该理论忽视了投机者对市场的影响力以及政府对外汇市场的干预，因此预测的远期汇率同即期汇率的差价往往与实际有差别。3.3资产市场理论n资产市场理论假定：n（1）外汇市场是有效的。n（2）本国是一个高度开放的小国。n（3）本国居民只持有三种资产，即本国货币、本国发行的金融资产（主要是本国债券）、外国发行的金融资产（主要是外国债券）。n（4）资金完全流动。3.3.1货币分析法n货币分析法强调了货币市场对汇率变动的影响。当一国货币市场失衡后，国内商品市场和证券市场会受到冲击，在国内外市
16、场紧密联系的情况下，国际商品套购机制和套利机制就会发生作用，从而汇率就会发生变化。n货币分析法又有三种模型：弹性价格货币模型、粘性价格货币模型和实际利率差异货币模型。 n弹性价格货币模型又称货币主义的汇率决定理论，它假定所有价格（工资、物价或汇率）无论上升或下降、长期或短期都具有完全弹性，也就是商品市场与证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，由此国际商品套购机制发生作用，这一模型分析了通货膨胀预期作用。 n粘性价格货币模型，则假定短期内只有汇率会因经济政策变化而立刻变化，而工资和物价因具有粘性不会立刻改变，但长期来看会做出调整；实际利率差异的货币模型是将弹性价格模型中的通货膨胀预期作用与粘性价格
17、结合起来分析汇率的决定情况。1）弹性价格货币模型（1）弹性价格货币模型的主要内容n该理论假定购买力平价持续有效，并且具有稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系，认为汇率是由货币供给量相对变化所决定的，而不是两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。 n上式被看成弹性价格货币模型的基本形式，汇率水平可以由等式右侧的变量进行解释。由等式可以看出，汇率取决于以下因素：n第一，两国相对货币供给变化。n第二，国民收入的相对变化。n第三，利率水平的相对变化。*()()()sm myyiihl=-+-+- n因此，该理论认为货币市场均衡的条件是货币需求等于货币供给
18、，而一国的货币需求是稳定的，它不受货币存量变化的影响，只受一些实际经济活动的影响。当货币供给过分扩张时，超额的货币供给就会采取各种方式外流，从而影响汇率水平。（2）弹性价格货币模型的评价n弹性价格货币模型介绍了货币供给、通货膨胀预期和国民收入对汇率的决定作用，是汇率决定理论的重要补充，但是它却具有局限性，一直以来对这一理论的批评主要集中在两个基本假设上：n第一，购买力平价持续有效的假设是不现实的；n第二，稳定的货币需求方程的假设也与实际不符。 2）粘性价格货币模型n（1）粘性价格货币模型的主要内容n粘性价格货币模型以弹性价格货币模型为基础，仍强调货币市场均衡对汇率变动的作用，假定购买力平价长期
19、有效，但在分析汇率的短期波动时，则采用了凯恩斯主义粘性的假定，即短期内商品价格粘住不动，但随着时间的推移，价格水平会逐渐发生变化直至达到其新的长期均衡值。 n图31说明了货币供给变化引起汇率超调的过程。假设初始状态下，整个经济处于平衡状态，并且国内利率与国外利率相同，为i0，没有货币升值或贬值的预期。由于长期汇率是由购买力平价决定的，此时，国内货币供给为M0，对应的国内物价水平P0，汇率E0。 （3）粘性价格货币模型的评价n该模型的主要贡献和创新之处在于它分析了货币市场而非商品市场的套利是短期汇率决定的主要的因素，并合理的解释了现实世界中广泛存在的汇率超调现象。 n该模型是对货币主义和凯恩斯主
20、义的一种综合，为研究开放经济下的汇率问题提供了一种新的分析方法。n其次，粘性价格货币模型首次涉及了汇率的动态调整问题，并由此创立了汇率理论的分支汇率动态学。n最后，该模型具有鲜明的政策意义，既然汇率可能发生超调，那么政府对资金流动、汇率进行监管降低汇率剧烈波动带来的冲击，就有了充分的理论基础。3）实际利率差异货币模型n1979年弗兰克尔最先对粘性价格货币模型进行验证，将弹性价格货币模型中的通货膨胀预期因素引入到多恩布什的粘性价格货币模型中，提出了实际利率差异货币模型。n式中， 就是两国的实际利率差。该式说明当前汇率和长期均衡汇率的差与两国实际利率差成比例变动，若实际利率差大于零，那么本国货币将
21、贬值。*1() ()s siippq-轾- =-臌*() ()iipp-3.3.2资产组合分析法n1 1）资产组合分析法的基本内容）资产组合分析法的基本内容n资产组合分析法综合了传统汇率理论和货币分析法的观点，认为汇率水平是由货币供求和经济实体等因素导致的资产调节与平价过程所共同决定的。 n该理论认为，由于国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，一国居民可以选择以国内货币，国内债券和以外币表示的外国债券三种形式持有其财富，但国内外资产之间是不完全替代的。 n在进行组合投资的过程中，投资者根据市场变化调整其金融资产结构会导致各种货币资产的增加和减少，各种资产的这种增减变动会引起资金在国家
22、之间的大量流动，也就是会导致货币需求的变化，从而引起货币汇率的剧烈波动，也就是汇率是在每一个金融市场达到平衡过程中被决定的。2）资产组合分析法的模型n（1）货币的需求函数Mn高的国内外利率和外币预期升值意味着持有货币的机会成本越大，国内居民持有货币动机越低；持有本国债券的风险溢价、实际收入或产出、国内价格水平和财富越大，则国内居民的货币需求就越多。*, , , , ,Mf i iRPY PWd-+骣琪=琪桫（2）本国债券需求函数Bn与国内利率正相关，说明国内债券收益越大，其需求就越大。类似地，风险溢价越大，持有国内债券国内居民就越多。当然，财富越多，居民会增加持有的国内外债券及货币。另外，国外
23、利率和外币预期升值越大，国内居民将持有更多的外国债券来取代国内债券。同样，实际收入和物价越高，国内居民的货币需求就越多，对本国债券和外国债券的需求就越少。*, , , , ,Bf i iRP Y P Wd-+-+-+骣琪=琪桫（3）外国债券需求函数Fn国内利率和风险溢价越高，国内居民期望持有的外国债券就越少。实际收入和物价越高，会导致国内居民持有更多的货币，持有更少的外国（和国内）债券。另一方面，外国利率和风险溢价越高、外币预期升值和财富越大，国内居民将持有的更多的外国债券。*, , , , ,Ff i iRP Y P Wd+-+-+骣琪=琪桫3）资产组合分析法下汇率的决定n对于资产组合分析法
24、我们可以总结为：n汇率是在资产市场的动态调整和资产组合的动态平衡过程中被决定的。（1）资产市场的动态调整n货币供应量增加。n本国债券供应量增加。n外国债券供应增加。（2）资产组合的动态平衡n本国债券与货币的平衡。这是一国货币当局在国内货币市场上公开市场操作的结果。当一国货币当局用本国货币购买本币债券时，导致货币供给量增加，从而导致汇率水平上升（本币贬值）。n外国债券与货币的平衡。这是一国货币当局在外汇市场上公开市场操作的结果。当一国货币当局用本国货币购买外国债券时，仍然导致货币供给量增加，从而导致汇率水平上升。4）资产组合分析法的评价n资产组合分析法是货币分析法的发展，在理论分析过程中，既强调
25、了货币因素以及国际收支变动对汇率的影响，又强调实体因素对汇率的作用。此外，该理论的资本具有高度替代性，但又不是完全可替代的假设更接近现实。 n但是，该理论也存在一些不足：n首先，在论述经常项目失衡对汇率的影响时，只注意到资产组合变化所产生的作用，而忽略了商品和劳务流量变化所产生的作用；n第二，只考虑目前的汇率水平对金融资产实际收益产生的影响，而未考虑汇率将来的变动对金融资产的实际收益产生的影响；n第三，它的实践性较差，尤其是有关各国居民持有的财富数量及构成，这些资料是有限的，而且难以统计。3.3.3资产组合分析法和货币分析法关系n1 1）资产组合分析法和货币分析法的综合模型）资产组合分析法和货
26、币分析法的综合模型与联系与联系n资产组合分析法与货币主义分析的共同点是都将汇率的决定引入到资产市场上。 n2 2）资产组合分析法和货币分析法的区别）资产组合分析法和货币分析法的区别n（1）国内外资产替代方面。n（2）非抛补利率平价条件是否成立。n（3）汇率决定方面。n（4）国际收支的影响。3.3.4 资产市场理论的评价n首先，该理论认为汇率可以看成货币现象，它的波动与股票和债券的价格变化具有相同的特征，同时也会受到实际（非货币）因素的影响，而这一影响必须通过货币需求的变化才能影响汇率。n第二，第一次正式将存量分析方法引入汇率决定理论中，同时结合流量分析方法，这对传统单一的流量分析是一个重大突破
27、。n第三，资产市场分析法体现的是一般均衡分析，即强调本国和外国的商品市场、外汇市场和债券市场联系在一起来的整个经济来进行汇率决定的分析。3.4汇率理论的新发展3.4.1 市场效率论n1）新闻模型（News Mode1）n2）比索问题（Peso Problem）n3）风险溢价（Risk Premium）1）新闻模型（News Mode1）n新闻模型由穆莎（Mussa，1979）提出的，该模型是在资产市场模型的基础上结合理性预期假说建立起来的。n穆莎认为，所谓“新闻”就是修正汇率预期的所有事件和信息，所有基本经济变量的“新闻”都会引起未预见即期汇率的变化，这也是经验检验失败的原因。 2）比索问题（
28、Peso Problem）n比索问题这一名称来自于1976年的墨西哥比索贬值事件。若戈夫（Rogoff，1979）和克拉斯科（Krasker，1980）对最先对比索问题进行了理论研究。n他们认为，小概率重大事件的潜在发生会对市场参与者的行为和预期产生重大影响，使得预期的汇率变动和实际的汇率变动方向会出现刚好相反的现象，同时也使得远期外汇市场有效性的检验变得无效。3）风险溢价（Risk Premium）n法玛（Fama，1984）、泰勒（Taylor，1987）等证明了风险溢价的存在。n风险溢价是对外汇市场有效性假设前提之一风险中性的否定。理性预期下，如果放松风险中性的条件，则在远期汇率和将来即
29、期汇率预期之间就有一个风险溢价，远期汇率不再是预期即期汇率的无偏估计。3.4.2 基于微观行为的汇率决定理论n微观行为使得汇率决定理论出现了新的研究方向，基本观点是：经验研究结果不理想，不是宏观经济变量选择错误，原有模型仅仅考虑宏观层面，还应进一步考虑投资者偏好、风险承受能力等微观因素，从而分析现有汇率理论的宏观经济指标如何改变市场参与者的各项决策，进而研究汇率决定与变化的规律。3.4.3 基于信息经济学的汇率决定理论n学者们分别从信息、市场参与者的异质性和交易机制等方面来研究汇率形成的规律。n从信息角度来看，微观金融指标外汇市场订单流和买卖价差传递和反映了私有信息，并对汇率变动产生重要影响。n从市场参与者角度看，市场参与者的异质性使得有效市场假说不能成立，也是原有汇率理论无法很好地解释现实汇率波动的一个重要原因。n从交易机制角度看，外汇市场有效性检验的失败在于外汇交易市场的批发交易和零售交易有密切关系，同做市商机制的存在必然产生信息不对称对汇率影响的问题。3.4.4汇率决定的混沌分析法n汇率具有非线性高频变动的特征，混沌模型通过非线性方程组描述了汇率变动，也解释了很多原有汇率理论难以说明的问题。n但是，汇率的混沌模型没有考虑中央银行的干预，尽管可以证明汇率变动有混沌迹象，但总体上来说，它只是一种方法创新，目前对汇率变动混沌现象的判断还有待进一步的研究。